报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，给予 2025E PE 30X，上调目标价至 15.5 元 [2][6] 报告的核心观点 - 燕京啤酒 2024 年快报与 2025Q1 业绩超预期，经营进入正循环，十四五收官之年业绩高增可期，旺季将至有望催化，上调 2025 - 2026 年盈利预测，重申“强推”评级 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司发布 2024 年快报与 2025Q1 业绩预告，2024 年公司收入 146.7 亿元，同比增长 3.2%，归母净利润 10.56 亿元，同比增长 63.74%；单 Q4 收入 18.2 亿元，同比增长 1.3%，归母净利润 -2.3 亿元，去年同期为 -3.1 亿元；2025Q1 预计归母净利润 1.6 - 1.72 亿元，同比增长 55.96% - 67.66%，扣非归母净利润 1.48 - 1.6 亿元，同比增长 44.19% - 55.88% [2] 评论 主要财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|14,213|14,667|15,452|16,074| |同比增速(%)|7.7%|3.2%|5.4%|4.0%| |归母净利润(百万)|645|1,056|1,451|1,753| |同比增速(%)|83.0%|63.8%|37.4%|20.8%| |每股盈利(元)|0.23|0.37|0.51|0.62| |市盈率(倍)|58|35|26|21| |市净率(倍)|2.7|2.5|2.4|2.2|[2] 业绩分析 - 2024 年 Q4 总量表现亮眼，全年业绩符合预告中枢，整体收入 146.7 亿元，同比增长 3.2%，销量/吨价分别同比增长 1.6%/1.6%至 400 万吨/3633 元，U8 同增 30% + 至近 70 万吨；单 Q4 收入 18.2 亿元，同比增长 1.3%，销量/单吨营收分别增长 8.9%/-7.0%；全年归母/扣非净利润分别增长 63.7%/108%至 10.6/10.4 亿元，归母/扣非净利率分别提升 2.7/3.6pcts 至 7.2%/7.1% [6] - 2025Q1 开门红业绩超预期，大单品燕京 U8 销量站稳 70 万吨基础上继续 30% + 高增，预计总销量良好增长；预计归母净利润 1.6 - 1.72 亿元，同比增长 55.96% - 67.66%，扣非归母净利润 1.48 - 1.6 亿元，同比增长 44.19% - 55.88%，以预告中枢测算，归母/扣非净利率提升约 1.5/1.1pcts 至 4.3%/4.0% [6] 经营正循环分析 - 燕京大单品持续高增、业绩超预期，经营进入正循环，消费端 U8 提升产品影响力、实现“品牌焕新”，销售端团队激励改革、大单品放量、区域成功推广复制，卓越运营提升采购、生产、管理效率加速业绩释放 [6] 投资建议 - 2025Q1 U8 大基数下持续高增，为全年目标奠定基础，彰显经营正循环，十四五收官之年业绩高增可期，旺季将至有望催化；上调 2025 - 2026 年盈利预测至 14.5/17.5 亿元，对应 2025 - 2026E P/E 分别 26/21 倍，给予 2025E PE 30X，上调目标价至 15.5 元，重申“强推”评级 [6] 附录：财务预测表 资产负债表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |货币资金(百万)|7,212|10,285|12,880|15,666| |应收票据(百万)|2|2|3|3| |应收账款(百万)|205|222|234|259| |预付账款(百万)|147|158|156|153| |存货(百万)|3,864|3,719|3,634|3,543| |流动资产合计(百万)|11,555|14,535|17,074|19,812| |固定资产(百万)|7,664|7,287|6,964|6,661| |资产合计(百万)|21,231|23,724|25,877|28,257| |短期借款(百万)|540|780|1,020|1,260| |应付账款(百万)|1,239|2,058|2,229|2,422| |合同负债(百万)|1,384|1,599|1,731|1,849| |流动负债合计(百万)|6,263|7,726|8,464|9,182| |负债合计(百万)|6,454|7,924|8,660|9,378| |归属母公司所有者权益(百万)|13,845|14,619|15,722|17,040| |所有者权益合计(百万)|14,777|15,800|17,217|18,879|[11] 利润表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|14,213|14,667|15,452|16,074| |营业成本(百万)|8,865|8,796|8,953|9,176| |税金及附加(百万)|1,221|1,231|1,266|1,284| |销售费用(百万)|1,575|1,625|1,697|1,733| |管理费用(百万)|1,620|1,525|1,545|1,527| |研发费用(百万)|246|191|201|193| |财务费用(百万)| - 168| - 198| - 229| - 258| |营业利润(百万)|1,025|1,609|2,127|2,527| |利润总额(百万)|1,039|1,572|2,127|2,527| |所得税(百万)|184|267|362|430| |净利润(百万)|855|1,305|1,765|2,097| |少数股东损益(百万)|210|249|314|344| |归属母公司净利润(百万)|645|1,056|1,451|1,753|[11] 现金流量表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流(百万)|1,408|3,151|2,730|2,973| |投资活动现金流(百万)| - 916| - 288| - 293| - 287| |融资活动现金流(百万)| - 164|210|158|100|[11] 主要财务比率 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率(%)|7.7%|3.2%|5.4%|4.0%| |归母净利润增长率(%)|83.0%|63.8%|37.4%|20.8%| |毛利率(%)|37.6%|40.0%|42.1%|42.9%| |净利率(%)|6.0%|8.9%|11.4%|13.0%| |ROE(%)|4.7%|7.2%|9.2%|10.3%| |资产负债率(%)|30.4%|33.4%|33.5%|33.2%| |流动比率|1.8|1.9|2.0|2.2| |速动比率|1.2|1.4|1.6|1.8| |总资产周转率|0.7|0.6|0.6|0.6| |应收账款周转天数|5|5|5|6| |应付账款周转天数|59|67|86|91| |存货周转天数|163|155|148|141| |每股收益(元)|0.23|0.37|0.51|0.62| |每股经营现金流(元)|0.50|1.12|0.97|1.05| |每股净资产(元)|4.91|5.19|5.58|6.05| |P/E(倍)|58|35|26|21| |P/B(倍)|3|3|2|2| |EV/EBITDA(倍)|25|18|15|13|[11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予富临精工“强推”评级 [2][10][89] 报告的核心观点 - 富临精工围绕汽车零部件领域不断寻找新成长曲线，新能源汽车零部件受益于混动车型增势迅猛，前瞻布局人形机器人领域已见成效，高压实铁锂深得大客户认可，盈利端展望乐观 [7] - 预计2024 - 2026公司EPS分别为0.34/0.88/1.33元/股，参考可比公司估值，给予2025年26x PE，目标价22.83元/股 [3][7][10] 根据相关目录分别进行总结 深耕汽车零部件，前瞻布局人形机器人领域 - 富临精工是国内领先的汽车发动机精密零部件供应商，围绕汽车发动机市场及技术趋势发展，后拓展至新能源汽车和机器人领域，采用草酸亚铁技术路线生产磷酸铁锂正极材料 [15] - 公司股权结构集中，控股股东为富临集团，实际控制人为安治富，前十大股东合计持股47.60%，并表子公司和孙公司共12家 [16] - 公司发展经历三大阶段，2023年后在锂电正极材料、人形机器人零部件等方面取得技术突破，2024年业绩恢复增长，锂电正极材料占收入比例高，盈利大幅增长，正极材料毛利率波动大，汽车零部件业务毛利率回落，期间费用率呈下降趋势 [20][23][25] 新能源汽车零部件保持较快增长，顺利切入人形机器人零部件领域 减速器：新能源汽车核心零部件 - 电驱动减速器是新能源汽车动力总成的核心零部件，可将电机高转速、低扭矩输出转换为低转速、高扭矩输出，其生产工艺流程涵盖多个关键步骤 [32][34] - 2024年我国新能源汽车渗透率突破45%，混合动力汽车产销增长，公司在新能源车载电驱动减速器领域收入快速增长，核心车企客户混动新能源车销量亮眼，2025年成功导入小米汽车供应链 [37][39][40] 智能电控：新能源汽车的核心控制系统 - 公司智能电控业务围绕新能源汽车核心零部件展开，涵盖智能减震、电驱动和热管理系统等领域，核心产品有可变阻尼减震器电磁阀等 [42] - 智能电控各板块发展符合预期，电子水泵、齿轴产业、智能悬架CDC电磁阀、电子油泵类项目均已实现收入并获取新项目定点 [47][48] 人形机器人：公司前瞻布局，与头部客户深度合作 - 公司依托技术积累切入人形机器人减速器及关节市场，自主研发的高精度减速器和电子泵优势明显，在机器人关键硬件智能电关节上已布局预研产业 [49] - 公司齿轴生产与热处理工艺助力减速器生产交付，人形机器人关节由减速器和电机组成，公司在新能源汽车领域的技术能力与人形机器人生产需求契合，已形成小批量生产和交付能力 [51][52] - 2025年2月公司与多方签署合作协议设立合资公司，负责核心硬件研发、生产和制造，未来有望接入小米、华为等企业人形机器人供应链，2024年已实现相关产品小批量生产和交付，2025年计划建设生产线 [57][60][61] 高压实磷酸铁锂技术领先，高度绑定下游龙头 电池技术路线变革：磷酸铁锂崛起、快充技术成为竞争核心 - 电池技术路线转变，磷酸铁锂电池因成本低、安全性高和循环寿命长，逐渐取代三元材料，2021年中装车比例首次超过三元材料，未来有望成为主流 [62][65] - 快充技术成为行业竞争核心，宁德时代推出神行超充电池和神行PLUS电池，多家汽车制造商推出支持快速充电的新车型 [68] 草酸亚铁法：江西升华高压实磷酸铁锂技术突破 - 公司子公司江西升华采用固相法 + 草酸亚铁工艺路线，率先实现高压实磷酸铁锂，该工艺具有生产效率高、材料性能好、环保等优势 [70][71] 深度绑定宁德时代，子公司江西升华业绩即将反转 - 铁锂行业需求持续走高，预计2025年全球磷酸铁锂正极需求为286.6万吨，公司预计产能为49.5万吨，得益于与宁德时代的合作协议 [74] - 磷酸铁锂价格触底，江西升华业绩反转在即，宁德时代承诺2025 - 2027年每年至少采购14万吨，公司磷酸铁锂业务有望实现较大增量 [76][77] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司收入分别为81.40亿元、134.20亿元和188.83亿元，同比分别增长41.3%、64.9%和40.7%；毛利率分别为12.2%、15.5%、16.8%；归母净利润分别为4.10亿元、10.72亿元、16.24亿元，同比分别增长175.6%、161.6%和51.4%；对应的EPS分别为0.34元、0.88元和1.33元 [85] - 正极材料预计2024 - 2026年收入分别为44.5/88.4/132.4亿元，毛利率为1.0%/11.1%/14.1%；传统发动机零部件预计收入维持在18.0亿元，毛利率稳定在32.0%；新能源零部件预计收入分别为11.0/15.4/20.0亿元，毛利率维持在18%；热管理系统预计收入分别为7.5/12.0/18.0亿元，毛利率分别为22%/20%/20% [87] 可比公司估值 - 参考汽车零部件领域可比公司2025年平均24.2x的估值水平，考虑到公司技术领先优势和新产品放量在即，给予26xPE估值，对应目标价22.83元/股 [89]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩下滑主要受集采政策持续深化影响，营收同比下滑33.32%，归母净利润同比下滑55.01%，预计后续随着集采加速国产替代、人口老龄化推动国内骨科手术量增长、海外业务拓展，公司有望重回高增长 [8] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为2.2、2.8、3.5亿元，同比增长74.5%、27.9%、24.9%，EPS分别为0.57、0.73、0.91元，对应PE分别为22、17和14倍，给予公司2025年30倍估值，对应目标价约17元 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为8.06亿、10.51亿、13.18亿、16.04亿元，同比增速分别为-33.3%、30.5%、25.4%、21.7% [4] - 2024 - 2027年归母净利润分别为1.25亿、2.19亿、2.79亿、3.48亿元，同比增速分别为-55.0%、74.5%、27.9%、24.9% [4] - 2024 - 2027年每股盈利分别为0.33、0.57、0.73、0.91元，市盈率分别为38、22、17、14倍，市净率分别为1.7、1.6、1.5、1.5倍 [4] 公司基本数据 - 总股本38356.85万股，已上市流通股7929.47万股，总市值51.82亿元，流通市值10.71亿元 [5] - 资产负债率18.59%，每股净资产7.35元，12个月内最高/最低价为23.00/10.48元 [5] 业绩下滑原因 - 2024年公司业绩下滑因集采政策持续深化，关节续标和运动医学集采使产品价格下降，且对集采实施前渠道库存进行价格调整，导致收入和净利润下降 [8] 国内销售情况 - 2024年国内收入4.52亿元，同比下滑55.23% [8] - 经销模式收入3.46亿元，同比下滑60.43%，毛利率下滑10.62pct至61.33%；直销模式收入1.06亿元，同比下滑21.36%，毛利率下滑2.37pct至86.56% [8] 海外销售情况 - 2024年海外收入大幅增长至3.53亿元，同比增长78.31%，海外收入占比提高至44%，海外毛利率提高2.10pct至65.90%，海外业务成重要业绩贡献来源 [8] 集采影响 - 公司24Q4归母净利润环比Q3扭亏，预计集采导致的渠道退换货基本结束，集采影响逐渐出清，有望重回增长 [8] 三项费用率情况 - 2024年销售费用率为29.81%，同比下降1.89pct，销售费用金额下降37.30%；研发费用率为16.52%，同比上升3.49pct，研发费用金额下降15.46%；管理费用率为5.62%，同比上升1.94pct，管理费用金额上升1.84%；三项费用率合计上升3.54pct [8] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2024 - 2027年进行预测，如2024 - 2027年经营活动现金流分别为-200万、7000万、1.19亿、2.41亿元等 [9]

债券研究 行业表现：今日各行业均不同程度上涨。A 股市场中，涨幅前三位行业为商贸 零售（+4.83%）、纺织服饰（+3.78%）、有色金属（+3.42%）。 转债市场共计 26 个行业上涨，涨幅前三位行业为通信（+4.93%）、汽车 （+2.63%）、有色金属（+2.53%）；仅两个行业下跌，分别为建筑材料（-0.71%）、 国防军工（-0.11%）。 指数表现：中证转债指数环比上涨 0.92%、上证综指环比上涨 1.16%、深证成 指环比上涨 2.25%、创业板指环比上涨 2.27%、上证 50 指数环比上涨 0.60%、 中证 1000 指数环比上涨 2.34%。 市场风格：小盘成长相对占优。大盘成长环比上涨 1.66%、大盘价值环比上涨 0.76%、中盘成长环比上涨 2.16%、中盘价值环比上涨 1.47%、小盘成长环比 上涨 2.20%、小盘价值环比上涨 1.43%。 资金表现：转债市场成交情绪减弱。可转债市场成交额为 923.27 亿元，环比 减少 15.22%；万得全 A 总成交额为 16590.49 亿元，环比减少 4.71%；沪深两 市主力净流入 79.22 亿元，十年国债收益率环比降低 0. ...

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 29.3 元 [2] 报告的核心观点 - 多利科技 4Q 业绩因减值等因素短期承压，但营收基本恢复至季度历史高位，25 年轻装上阵，多元布局支撑中长期发展 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024 年营业总收入 35.9 亿元、同比-8.2%，归母净利润 4.25 亿元、同比-14.4%；预计 2025 - 2027 年营业总收入分别为 39.8 亿、43.85 亿、48.54 亿元，同比增速 10.8%、10.2%、10.7%，归母净利润分别为 4.66 亿、5.32 亿、5.82 亿元，同比增速 9.6%、14.1%、9.5% [5] 营收情况 - 4Q24 营收 11.0 亿元、同环比-5%/+16%，大客户 T 中国和上汽同比有所拖累，环比增长依靠上汽；2024 年营收 35.9 亿元、同比-8%，外销 1.4 亿元、同比-51%；汽车零部件 33.2 亿元、同比-5%，冲压模具 1.0 亿元、同比-50%；11M24 与 2M25 合计公告 25 - 30 亿元项目定点，预计支撑 2025 年营收 [9] 业绩情况 - 4Q 归母净利 0.83 亿元、同环比-24%/-32%，净利率 7.5%、同环比-1.9PP/-5.3PP，扣非归母净利 0.61 亿元、同环比-41%/-50% [9] 各指标变动原因 - 毛利率 18.8%、同环比-1.8PP/-2.8PP，受设备转固和高毛利废铝销售季节性确认差异影响；费用率 7.4%、同环比+3.2PP/+1.2PP，管理费率 3.2%、同环比+0.7PP/持平，研发费率 4.3%、同环比+2.8PP/+1.2PP，因在手项目增加致研发投入增加；资产+信用减值合计 0.48 亿元 [9] 业务竞争力 - 冲压业务以配套上汽系起家，较早转型新能源，是冲压行业中少有的毛利率 20%+、净利率 10%+的公司；一体化压铸业务产品含钢、铝冲压车身结构件，较早量产，11M24、2M25 获新定点；热成型业务是近年重点拓展工艺，2M25 获国内 6 家车企和 1 家零部件企业热成型零件定点 [9] 投资建议 - 将 2025 - 2026 年归母净利预期由 6.0 亿、7.0 亿元调整为 4.7 亿、5.3 亿元，引入 2027 年归母净利预期 5.8 亿元，增速对应+10%、+14%、+10%，对应当前 PE 12.7 倍、11.1 倍、10.2 倍；给予 2025 年目标 PE 15 倍，目标价 29.3 元，维持“推荐”评级 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖太古地产（01972.HK），给予“推荐”评级 [1][11] 报告的核心观点 - 太古地产是通过持有有护城河的底层标的资产获稳定现金流的公司，承诺分红每年稳定增长 [11] - 6个内地购物中心应占租金稳定性强，未来扩大优势购物中心面积、灵活调改保持竞争优势，三亚、西安、上海、广州4个新项目26年及以后落位将带来租金增长 [11] - 香港写字楼及购物中心租金逐步探底 [11] - 预计25 - 27年营收分别增长1%、3%、24%，归母净利润分别增长440%、58%、38% [11] - 预计25 - 27年公司分红仍保持年5%的增速，测算DDM模型下2025年每股净现值为21.5港元，对应2025年股息率为7.5% [11] 根据相关目录分别进行总结 一、高端商业地产开发商，物业投资平均贡献约117%的股东应占经常性基本溢利 - 太古地产是高端商业地产开发商，业务从香港拓展至内地及海外高能级城市，2022年宣布1000亿港元投资计划提升应占租金 [15][28] - 公司营业收入和股东应占经常性基本溢利长期主要来自物业投资租金收入，2018 - 2024年物业投资营收平均占营收88%，归母净利润平均占117% [15] - 2024年投资物业公允价值波动致归母净利润亏损，但不影响公司盈利能力及价值 [15] - 2019 - 2024年香港写字楼、内地购物中心合计占应占租金70%，内地购物中心占比提升至35%，未来有望成最大支柱 [15] （一）营收、股东应占经常性基本溢利中租金贡献占主导，公允价值波动导致的归母净利亏损不影响公司价值 - 租金收入平均占营收约88%，股东应占经常性基本溢利以租金贡献为主，租金收入下跌基本见底 [16] - 2018年以来物业投资平均贡献约88%的营收，2024年物业投资营收为134.5亿港元，占整体营收的93% [17] - 物业投资长期稳定贡献归母净利润，近两年约72亿港元 [17] - 公司投资物业以公允价值计价，近年归母净利下滑甚至亏损主因公允价值亏损，但不影响公司价值，2024年归母净利亏损7.66亿港元，主因公允价值亏损59.96亿港元 [17] - 2019年后公司营收及股东应占经常性基本溢利因宏观经济影响下降，2024年物业投资贡献归母净利润72.3亿港元，同比微降1.2%，已基本见底，未来租金收入和股东应占经常性基本溢利润有望上升 [17] （二）2024年内地购物中心占总应占租金35%，未来有望增长为最大支柱 - 应占租金更能代表公司投资物业对营收和归母净利润的贡献度及变化趋势，香港写字楼及内地购物中心合计占应占租金的70%左右 [20] - 2024年内地购物中心应占租金为52.25亿港元，占总应占租金比例提升至35%，基本与香港写字楼相当，未来有望成最大支柱 [21] - 香港购物中心、内地写字楼以及其他应占租金比例分别在17%、6%、6%左右 [21] - 物业投资净利率自2019年后有所下降，2023 - 2024年基本稳定在54% [21][25] （三）高端商业地产开发商，依托香港经验在内地占据先发优势 - 太古地产1972年成立，2012年在港交所二次上市，以开发、运营核心区高端购物中心、写字楼为主，业务版图广泛 [28] - 公司在香港起步早，打造多个核心商住综合体项目，项目位于核心区位，有明显竞争优势 [31] - 公司抢先布局内地重奢市场，打造多个高端商业项目，占据位置及品牌资源先发优势，项目定位高端 [32] （四）太古股份持股82%，管理团队稳定 - 公司股权集中度较高，太古股份长期持有82%的股权，英国太古集团持有太古股份50%以上的股份，大股东持股稳定 [33] - 公司高管在集团任职时间长，团队整体稳定，保障公司战略目标稳步推进 [33] 二、内地投资物业稳定性强，新项目落地后应占租金预计有超50%增长空间 - 24年内地购物中心贡献35%的应占租金，广州太古汇、成都太古里、北京三里屯太古里为主要支柱，合计占近86%，其余14%由北京颐堤港、上海兴业太古汇、上海前滩太古里贡献 [36] - 500亿投资计划下7个新项目落地后，内地购物中心应占租金预计可增长约50%，有望成公司应占租金最大来源 [36] - 内地写字楼贡献6%的应占租金，区位优势显著，24年广州太古汇及兴业太古汇出租率分别为90%、96%，新增项目落位后有望增长约66% [36] （一）内地购物中心具有α属性，其应占租金在新项目落地后预计有50%增长空间 - 太古地产内地已落成7座购物中心，位于高能级城市核心区域，运营品牌主要为“太古汇”和“太古里”，除部分项目外定位高，零售类业态占比高且不断提升 [37] - 内地购物中心入驻奢侈品牌数量多，还将在内地布局7个高端商业项目 [37] - 公司购物中心落位早，占据城市核心位置，具有先发优势，高奢购物中心护城河高，出租率长期保持高位 [42] - 内地购物中心应占租金稳定性强，三大主力项目24年约占内地购物中心应占租金的86%，租金变化幅度小于零售额变化 [46] 1、北京太古里 - 北京重奢竞争格局稳定，未来无新竞争者入局，太古里通过调改升级和扩建，从潮奢定位提档至重奢定位，奢侈品牌数增长至34家，零售额和租金持续增长 [48][50] - 2024年公司关闭瑜舍酒店计划改造为零售空间，新增地上建面超1万方，25 - 27年三里屯太古里租金有望持续增长 [50] - 24年三里屯太古里因调改零售额下降0.2%，但租金总额逆势增长12%并创历史新高，体现向高单价品牌调改成功 [53] 2、成都太古里 - 成都太古里位于成都核心春熙路商圈，独栋+区位优势符合奢侈品牌需求，保障租金稳定性，多个头部奢侈品牌及热门潮流运动品牌开设地标性门店 [56] - 24年因品牌调改零售额同比下降14%，但租金基本持平，此次调改提供更多驻客业态、引入热门户外运动品牌首店/旗舰店，预计未来租金有增长空间 [56] 3、广州太古汇 - 广州太古汇为广州具有垄断地位的重奢购物中心，24年广州K11品牌升级后奢侈品牌数量仍远低于广州太古汇的48家 [62] - 广州太古汇体量偏小，奢侈品牌较少，但引入六大头部奢侈品牌，出租率常年保持在99%及以上，24年零售额、租金分别下降11%、6% [62] - 2024年公司拿下太古汇北面大楼计划改造连通，新增商业面积4.58万平，项目预计2027年起落地，远期租金较24年预计有约30%的增长空间 [62] 4、持有50%股权的项目：颐堤港、兴业太古汇、前滩太古里 - 公司持有北京颐堤港、上海兴业太古汇、上海前滩太古里50%权益，均位于京沪核心区域 [67] - 上海兴业太古汇24年因工程改造零售额、租金分别下降17%、14%，未来消费下滑对内地购物中心应占租金影响不大 [67] - 前滩太古里已为上海奢侈品牌数量前三的重奢购物中心，2026年前滩综合发展项目落地后将新增15万方建面，有望培育为上海重奢购物中心第三极 [67] - 北京颐堤港定位中端，随着区域界面改善及北京太古坊2026年中起落地扩大项目体量，租金有望进一步增长 [67] 5、新扩展计划 - 内地500亿港元投资计划为优势项目的扩建、续建，以及投资竞争程度相对较低的城市，项目全部落地后预计内地购物中心应占租金较24年提升约50% [68] - 存量扩建及增量新建项目集中于2026 - 2027年起落地，25 - 27年内地购物中心应占租金预计分别增长2%、6%、13% [68] （二）内地写字楼区位优势显著，其应占租金在新增项目落位后预计有66%增长空间 - 公司长期持有3个内地写字楼项目，位于一线城市核心位置，租金稳定性较强，2019 - 2023年应占租金收入基本在7.9 - 8.8亿港元，2024年应占租金8.46亿港元，同比微降1%，剔除汇率波动影响同比上升1% [71] - 2024年第四季度北京颐堤港及上海兴业太古汇租金单价同比下滑，但广州太古汇租金逆势上涨4%，未来内地写字楼应占租金收入降幅稳定 [71] - 公司在内地有3个发展中写字楼项目，基本于2026年落地，落地后内地写字楼项目体量将超930万平方呎，远期应占租金较24年有约66%的增长空间 [83] 三、香港写字楼及购物中心位于核心位置，应占租金逐步探底 （一）香港写字楼短期内承压，但预计应占租金降幅有限 - 公司香港写字楼位于核心地段，截至2024年合计在管面积1001万平方呎，主要租户为大型企业，租金单价高 [86] - 由于经济疲软及供给增加，香港写字楼整体出租率下滑，太古广场及太古坊出租率仍在93%及以上，好于香港整体甲级写字楼出租率 [87] - 2021年以来公司应占租金收入呈下降趋势，2024年应占租金54.15亿港元，同比下降6%，剔除出售资产影响同比下降4% [87] - 截至2024年末，香港写字楼85.4%出租面积在2026年及以后到期，预计短期出租率有保障且应占租金下降幅度有限 [87] （二）香港购物中心为区域头部项目，租金波动小 - 公司香港在管购物中心仅3座，地理位置优异且为区域头部项目，出租率常年保持高位，2024年底三座购物中心均实现满租 [96] - 过去10年香港购物中心应占租金中枢约26亿港元，租金波动小于零售额波动，2024年应占租金收入为25.56亿港元，同比小幅下滑3% [99] - 随着访港旅客人数持续增加，公司购物中心租金收入具备一定稳定性 [99] 四、物业销售营收与项目交付相关，2025年起进入收入确认高峰 - 物业销售营收的确认与项目竣工后住宅交付时间相关，2017年后物业买卖收入大幅降低主因无大规模项目交付 [103] - 公司住宅项目土储位于一线城市，以豪宅、高端住宅为主，项目单价高，整体去化率或开盘去化率较高 [103] - 公司住宅项目从2025年起迎来收入确认高峰期，资金回流反哺千亿港元投资计划 [103] 五、2024年酒店营收占比约6%，折旧前营业溢利仍为正 - 酒店营收占比在10%以内，2024年占比为6%，旗下酒店位于商业综合体项目处，定位包括高端、中高端 [107] - 截至2024年末，公司控股或持股运营13家酒店，其中3家为全资持股，另外2家轻资产运营 [107] - 酒店营收与游客、商务旅客出行相关，2024年公司酒店实现营收8.88亿港元，同比下降9%，折旧前营业溢利为0.17亿港元 [107] 六、千亿投资推进以及杠杆空间充足，保障分红中单位数增长 （一）分红目标中单位数增长，内地投资物业落地打开租金空间 - 公司有稳定增长的分红目标，派发约50%的基本溢利作为普通股息，每年股息以中单位数的幅度增长，股东应占经常性净利润对分红保障比例长期超100% [7] - 内地投资物业落地将打开租金空间，预计远期应占租金较24年可增长24% [7] （二）2026 - 2027年新项目密集落地，2025年开始将面临较高资本支出 - 2026 - 2027年内地多个新项目将集中落地，2025年起将迎来资本支出高峰 [7][68] - 公司可通过出售资产、逐步结算重大货值销售物业回笼资金 [7] （三）有息负债权益比仅17%，加杠杆空间充足 - 2024年公司所有者权益为2784.3亿港元，有息负债/所有者权益仅为17%，公司杠杆提升空间充足 [7] 七、盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年营收分别为14,616、14,995、18,638百万港元，同比增速分别为1.3%、2.6%、24.3% [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为2,605、4,118、5,679百万港元，同比增速分别为440.1%、58.1%、37.9% [1] - 预计2025 - 2027年公司分红仍保持年5%的增速，测算DDM模型下2025年每股净现值为21.5港元，对应2025年股息率为7.5% [11]

报告公司投资评级 - 给予北新建材“推荐（下调）”评级，目标价 36.45 元/股 [2] 报告的核心观点 - 北新建材发布 2024 年业绩报告，营收和归母净利润同比上升，公司稳步推进“一体两翼，全球布局”战略并推出股权激励政策，业绩有望稳定增长 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 258.21 亿、290.38 亿、316.71 亿、341.30 亿元，同比增速分别为 15.1%、12.5%、9.1%、7.8% [4] - 2024 - 2027 年归母净利润分别为 36.47 亿、43.98 亿、50.20 亿、56.01 亿元，同比增速分别为 3.5%、20.6%、14.1%、11.6% [4] - 2024 - 2027 年每股盈利分别为 2.16、2.60、2.97、3.32 元，市盈率分别为 14、12、10、9 倍，市净率分别为 2.0、1.8、1.6、1.5 倍 [4] 公司基本数据 - 总股本 168,950.78 万股，已上市流通股 163,244.79 万股，总市值 510.91 亿元，流通市值 493.65 亿元 [6] - 资产负债率 23.96%，每股净资产 15.20 元，12 个月内最高/最低价 36.03/23.20 元 [6] 业务情况 - 2024 年营收 258.21 亿元，同比上升 15.14%，毛利率 29.88%与上年一致 [9] - 分业务看，2024 年石膏板营收 131.07 亿元，同比下降 4.79%，毛利率 38.51%，同比上升 0.02% [9] - 2024 年防水卷材营收 33.22 亿元，同比上升 19.23%，毛利率 17.07%，同比下降 1.65% [9] - 2024 年龙骨营收 22.87 亿元，同比下降 0.13%，毛利率 18.98%，同比上升 0.28% [9] - 2024 年涂料营收 41.41 亿元，同比上升 327.99%，毛利率 31.94%，同比上升 2.72%，因年初完成嘉宝莉重组、年末重组大桥油漆 [9] 市场拓展 - 推动向消费类建材制造服务商转型，加快“全屋涂装，一站解决”战略落地，推出嘉宝莉“焕新家”服务模式，防水业务推出北新修缮业务体系，2024 年产品家装和县乡市场销量分别增长 17%、21% [9] - 聚焦东南亚、中亚、中东、环地中海和欧洲四大区域，布局石膏板、防水、涂料产业，坦桑尼亚生产基地满产满销，乌兹别克斯坦生产基地盈利，泰国石膏板新建项目顺利实施，推进多个项目 [9] 费用与现金流 - 2024 年期间费用率为 14.34%，同比上升 1.8 个百分点，销售、管理、研发、财务费用率分别为 5.59%、4.37%、4.10%、0.29%，分别+1.4、+0.7、-0.1、-0.1 个百分点 [9] - 2024 年经营性现金流净流入为 51.3 亿元，同比增长 8.45% [9] 投资建议 - 预测公司 2025 - 2027 年 EPS 至 2.60、2.97、3.32 元/股，对应 PE 分别为 12x/10x/9x，给予 2025 年 14xPE，对应目标价 36.45 元/股，给予“推荐”评级 [9] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如 2024 - 2027 年货币资金分别为 6.98 亿、10 亿、10.82 亿、14.08 亿元等 [10]

其三，城投债募集资金用于偿还存量债务的，原则上应当披露拟偿还的存量债 务明细，并承诺所偿还的存量债务不涉及地方政府隐性债务，交易所层面对于 隐债监管愈发严格。根据 2023 版指引，城投债募集资金用于偿还公司债券以 外存量债务的，发行人应披露拟偿还的存量债务明细，并承诺所偿还的存量债 务不涉及地方政府隐性债务。此次修订删除"用于偿还公司债券以外存量债务 的"，更加明确债券募集资金具体用途，表明交易所对于隐债监管愈发严格。 证 券 研 究 报 告 【债券日报】 再跟踪：2025 年地方债务及城投监管政策 其一，首次公开明确城投发债"335 指标"，将其纳入信息披露范围。此前， 城投主体发债"335 指标"并未在交易所规则中明文规定，此次修订虽未明确 具体数据但对相关指标提出信息披露要求，城投发债审核监管制度更加明确。 其二，资质良好的城投主体可以将募集资金用于手续合规、收益良好的项目建 设。2025 年两会政府工作报告继续强调坚持在化债中发展，交易所结合最新 化债政策要求，对于满足一定条件的城投主体，引导其募集资金用于合规的项 目建设，以支持地方形成更多实物工作量，但此部分增量或相对有限。 债券研究 债券日报 ...

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 29.57 元 [2][9] 报告的核心观点 - 宁波银行营收在净利息收入支撑下增速小幅向上，业绩总体保持稳定增长，资产质量保持平稳优异；长期看，基本面扎实稳健，企业客户经营能力继续强化，多元化利润中心保证盈利的稳定性和持久性；区域经济发达、市场化机制灵活、管理层专业优秀以及风控体系成熟是保持其高成长的关键因素，目前这些因素未发生变化，继续看好其长期价值 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年全年实现营业收入 666.31 亿元，同比 +8.2%（前三季度同比 +7.5%）；归母净利润 271.3 亿元，同比增 6.2%（前三季度同比 +7.0%）；不良率环比持平于 0.76%，拨备覆盖率环比下降 15.5pct 至 389% [2] - 给予公司 2025E - 2027E 净利润增速为 7.2%/10.7%/11.6%（25E、26E 前值 9.8%/10.7%），当前股价对应 25E PB 0.71X，给予 2025 年目标 PB 0.90X [9] 营收情况 - 2024 年净利息收入/净手续费收入/其他非息收入分别同比 +17.3%/-19.3%/-6.2%，增速较前三季度分别 +0.4pct、+11.0pct、-6.5pct；核心营收支撑作用继续增强，净利息收入保持较快增速得益于四季度净息差逆势回升及规模维持高增；受益于 24 年四季度资本市场回暖，净手续费收入降幅收窄；24 年营收增速较前三季度提升 0.7pct 至 8.2% [8] - 24 年归母净利润同比增 6.2%，累积增速较前三季度放缓；考虑公司消费金融子公司对整体拨备覆盖率仍有摊薄作用，同时贷款规模扩大，公司信用减值损失仍有多提，同比增 19.5%；同时所得税费用也有所增加，拖累归母净利润增速放缓 [8] 存贷规模 - 资产端：Q4 末信贷同比增速为 17.8%，较 Q3 末增速略有放缓，主要是零售新增仍相对偏弱；对公、零售、票据分别同比增长 24.4%、10%、13.6%，对公增长不弱，票据仍有一定冲量 [8] - 负债端：存款保持 17%较快增速；在化债周期及非银同业存款利率下调背景下，Q4 同业普遍对公存款有所走弱，公司则通过“五管二宝”等产品增强企业黏性，挖掘企业的行外资金，并且抓住政府部门数字化改革契机，抢抓财政性存款；Q4 末对公存款，零售存款分别同比 +19.0%、+19.7% [8] 净息差 - 测算 4Q24 单季净息差（期初期末口径）环比上升 5bp 至 1.86%，一方面是由于公司较强的吸引客户及贷款定价能力，另一方面则是负债成本有效压降 [8] - 资产端：测算单季生息资产收益率环比下降 4bp 至 3.87%，小于同业降幅；从公司披露的口径来看，主要是对公端定价保持稳定，其中贷款/对公贷款/零售贷款收益率分别较 1H24 下降 8bp、1bp、17bp 至 4.84%、4.29%、5.76%，体现出较强的企业客户经营能力 [8] - 负债端：测算单季计息负债成本率环比下降 8bp 至 1.97%，主要是前期存款挂牌利率调降的作用逐渐显现，以及公司加大活期结算性存款的揽储力度；从公司披露的口径来看，存款成本率较 1H24 下降 2bp 至 1.94%，其中对公活期、定期存款利率降幅均为 5bp，零售活期、定期存款利率降幅则为 4bp [8] 资产质量 - 4Q24 宁波银行不良率环比继续持平于 0.76%，拨备覆盖率环比下降 15.5pct 至 389%，拨贷比环比 -11bp 至 2.97%；考虑加回核销转出的不良净生成率 Q4 单季边际上升 2bp 至 1.09%；Q4 公司加大了不良核销处置力度，资产质量较年初已有所好转 [8] - 从不良结构看，主要是零售类资产质量仍有压力，零售贷款不良率 1.68%，较年初上升 18bp，不过较 1H24 则略升 1bp；从零售细分项来看，24 年下半年主要是消费贷不良增长较多，新增消费贷不良占零售不良 88.5%，个人经营贷不良余额则保持稳定 [8] - 从前瞻性指标来看，关注率环比下降 5bp 至 1.03%，逾期率较 1H24 上升 3bp 至 0.95%，相对同业仍处较优水平，整体资产质量保持稳定优异 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中航产融拟转场外兑付，其债券估值收益率普遍上行，体系内中航租赁和中航产投普通信用债受影响估值上行明显，后续需关注兑付时间及价格等细节，且该事件或引发市场对央企系非银金融债券信用风险的主动关注，信用债定价逻辑或从“信仰驱动”转向“现金流验证”[5][9][38] 根据相关目录分别进行总结 如何理解“场外兑付” - 定义：发行人与债券持有人协商一致后，不经债券托管结算机构，直接自行划款完成兑付的行为，兑付后债券证券属性丧失，转化为普通民事债权，若全部份额注销，发行人可申请摘牌或退市[3][12] - 监管依据：银行间市场有明确规范，需通过特别议案（2/3参会表决权 + 半数总表决权），发行人再与同意注销的持有人签约，未注销份额可存续；交易所暂无专门规定，若为重大事项需2/3全体表决权通过，一般事项则需半数[3] - 影响：对发行人而言，有助于维护市场形象与融资能力，缓解短期流动性压力；对投资者而言，可能带来债券流动性降低与估值波动风险，但可避免发行人流动性危机导致的实质性违约[3][17] “场外兑付”历史案例解析 - 案例情况：共14起，主要发生在2019 - 2022年，多因公司流动性紧张，以民营企业为主，仅天房、湖南白银为地方国企，14个案例中有11家主体出现债券违约[4][18] - 案例特征：公告发布前不一定与持有人达成一致；兑付对价一般为“面值 + 票面利息”；一般不针对全部存量债券进行场外提前兑付；场外兑付当时不一定触发实质违约，但存量债规模大的主体后续违约概率较大[4][20][22] 中航产融“场外兑付”怎么看 - 公告情况：中航产融公告拟召开持有人会议协商债券注销，后续转场外兑付，承诺按约如期兑付，不会违约[24] - 估值压力：4月1日拟场外退市公告发布后，截至4月7日中航产融存续未停牌的银行间债券估值普遍上行30bp左右；中航产融体系内中航租赁和中航产投普通信用债估值上行8 - 10bp，中航证券金融债与短融估值下行2 - 13bp，资产支持证券估值下行10 - 35bp[27][28] - 关注要点：对中航产融投资人而言，后续场外兑付无违约风险，但需关注兑付时间及价格等细节；中航产融事件或引发市场对央企系非银金融债券信用风险的主动关注，后续资质分析需更多基于企业基本面[5][32][35]