报告核心观点 - 本轮AI行情中港股表现亮眼，报告对市场关注的6个问题进行解析，认为港股因估值修复空间大、科技核心资产权重高、外资持仓比例高而跑赢A股，其估值有提升空间，外资有回流空间，美国制裁短期影响中概股但中长期利于市场，港股能走出独立行情，红利价值股+科技成长股的杠铃策略依然有效 [2] 各问题总结 1. 在本轮AI行情中，港股为何跑赢A股 - 核心逻辑是全球资金对中国资产的估值重估，行情初始阶段港股估值修复空间大于A股，且AI技术突破的科技核心资产在港股权重高、外资持仓比例高，受益更明显 [15] - 中国公司AI技术突破打破全球市场共识，部分资金从拥挤市场调至港股，DeepSeek R1发布后港股跑赢全球其他市场，恒指涨18%，恒生科技指数涨27% [15] - 受益于AI技术突破的科技核心资产在港股权重较高，可选消费和信息科技板块在恒生指数权重分别为30%和18%，而在上证指数权重分别为6%和12% [16] - 外资在港股占比较高，截至2020年海外投资者在港股现货市场成交额占比41%，港股在配置中国市场的全球股票指数占比相对较高，市场反弹初期港股易受益于全球资金对中国资产的价值重估 [21] 2. 港股的估值是否有进一步提升的空间 - 本轮AI技术突破引发的估值修复仅是全球投资者对中国资产价值重估的起点，截至3月12日，恒生指数前瞻市盈率为10.3倍，在过去5年均值附近，仍有提升空间 [23] - AI大模型DeepSeek R1引发投资者对中国资产的重估，民营企业座谈会有助于提振企业家信心，提升民营企业估值水平 [24] - 从全球主要股市看，港股仍是价值洼地，截至3月12日，恒生指数前瞻市盈率低于标普500指数和MSCI新兴市场指数，恒生科技指数前瞻市盈率低于纳斯达克指数 [25] - 去年以来港股股份回购加速，2024年回购总金额同比增长211%，有利于提升每股盈利和ROE等财务指标，目前恒生指数未来12个月ROE提升至11% [29] - 南向资金在港股的定价权进一步上升，2月累计净流入1528亿港元，3月10日单日净流入296亿港元，年初至今日均成交额占比为21.9%，较去年均值提升，有望成为南向资金增量来源，提升稳定性 [31] - AH溢价中期或将进一步收窄，截至3月12日，AH溢价为32%，略低于过去十年均值，较去年底明显收窄，预计美联储降息、中美关系缓和将有利于港股估值修复和AH溢价收窄 [34] 3. 外资重新回流到中国市场了吗 - 全球资金开始再平衡，2月外资重新净流入中国内地市场，但净流出港股市场，2月最后一周开始内地和香港市场均录得外资净流入，3月第一周加速，预计外资仍有较大回流空间 [38] - 中国AI技术突破驱使全球资金再平衡，中国市场重获青睐，2月全球资金开始净流入欧洲和中国市场，2月27日至3月5日当周，中国内地和香港市场分别录得净流入9.3亿和16亿美元 [39] - 2月外资由净流出转为净流入中国市场，主要由被动型外资驱动，期间共有10.4亿美元外资净流入，2月27日至3月5日当周，主动型外资净流出4.2亿美元，被动型外资大幅净流入13.5亿美元 [43] - 本土资金从净流入转为净流出，2月共有183.3亿美元国内资金净流出中国股市，主要为被动型资金，因板块分化和轮动快，市场参与者倾向赎回ETF把握机会 [44] - 截至1月底，专注中国的主动型基金相对被动型基金低配大部分板块，信息技术和金融板块低配程度较深，关注低配行业重回标配的结构性机会 [49] - 2月最后一周外资重新净流入港股，3月净流入加速，2月外资净流出港股5.2亿美元，2月20日至26日重新净流入2.9亿美元，2月27日至3月5日净流入加速至15.9亿美元，主要由被动型外资驱动 [51] 4. 美国优先投资备忘录对上市公司有何影响 - 美国对中国实施金融制裁会使相关美国中概股短期面临市场情绪波动和估值压力，但对离岸市场整体影响有限，中长期来看，中国资本市场结构性改革有助于重塑投资格局，改善市场情绪，短期股价调整提供逢低布局机会 [54] - 相关公司短期股价波动较大，但不影响中长期表现，如2020年特朗普签署行政令后，三大电信运营商股价短期下跌，中长期回报取决于公司基本面，且行政令发布至生效期间，恒生指数和纳斯达克金龙中概股指数分别上涨7%和16% [55] - 《外国公司问责法》通过后，中概股退市和回归成为潮流，部分公司选择私有化退市、回归港股二次上市或双重上市、回归A股上市 [59] - 美股中概股回归对港股市场有积极影响，港交所改革吸引中概股回归，回归后中概股更靠近本土市场，获得更高关注度和认同感，提升了港股的增长潜力、估值水平、交易量和多样性 [60] 5. 海外风险升温，港股是否能走出独立行情 - 海外风险上升短期对市场情绪有一定影响，但近年来美股对港股市场的解释性越来越低，且相关性已转为负相关关系，相关性偏弱，港股已走出独立行情，关税问题对港股基本面直接影响偏低 [65] - 港股与美股走势的相关性由正转负，2010 - 2019年恒生指数与标普500指数相关系数为0.80，2020 - 2024年为 - 0.48，年初至今为 - 0.16，信息技术板块与标普500指数相关性变动趋势类似 [66] - 美股市场变动对港股市场的解释性越来越低，2010 - 2019年标普500指数走势与恒指的R²为0.64，2020 - 2024年下降至0.23，年初至今为0.03 [67] - 出口型企业在港股上市的数量较少，截至3月12日，仅有225家港股公司曾在2023年年报中披露有来自美国的收入，占上市公司数量的8.3%，市值的4.4% [68] - 来自美国的收入在港股公司总收入占比偏低，2023年这225家公司来自美国的收入在港股所有上市公司总收入占比仅为0.6%，美国收入占比最高的行业为家庭电器、媒体娱乐、地产，披露有美国收入数量最多的行业为纺织服饰、家庭电器和工业工程 [72] 6. 杠铃策略是否依然有效 - 在本轮行情中，科技为主线，红利端仍提供额外收益，电信、券商、银行、保险的龙头股表现较佳，近期行情有扩散至非科技板块的迹象，红利价值股+科技成长股的杠铃策略依然有效，短期需迭代升级，优化选股，动态调整权重 [75] - 近期港股行情开始扩散至非科技板块，恒生综合指数中，信息技术和可选消费板块动能较强，电信服务、材料和医疗健康板块动能正在改善，大部分板块处于落后区间 [76] - 红利端聚焦现金流稳健、分红可持续、估值偏低的非周期性行业，优质高息股收益确定性高，防御性好，选股需迭代升级，精选央国企高息股，规避周期性行业，报告精选18个港股优质高息股 [80] - 科技端精选具备护城河的AI龙头公司，本轮AI行情由科技板块带动，领涨板块包括AI产业链基础层、技术层和应用层，梳理出6个具有中长期配置价值的港股AI行业龙头公司和24个短期有望受资金青睐的AI技术和应用相关港股公司 [84]

报告公司投资评级 - 维持“持有”评级，下调目标价至 6.6 港元 [2][7] 报告的核心观点 - 2H24 收入同比增速恢复至双位数，但经调整净利率环比有所收窄 2024 年收入同比+2.9%至人民币 48.1 亿元，毛利率同比下滑 0.6pcts 至 31.7%，三大期间费用率同比下滑 14pcts，带动经调整净利同比扭亏为盈至人民币 1.6 亿元，实现经营性现金流首次正流入 2H24 收入同比+11%，扭转下滑趋势，但经调整净利率环比下降 1.8pcts 至 2.5% [7] - 预计 2025 年实现收入低双位数增长，但利润率提升或相对有限 C 端对收入的拖累基本消除，F 端收入稳健增长，B 端短期可维持较高增速 考虑到 2024 年期间费用大幅削减以及对养老、AI 等项目的前瞻性投入，2025 年利润率提升空间相对有限 [7] - 集团并表后能带来多少额外协同效应仍有待观察 平安集团对公司持股比例上升至 53.7%并实现并表，公司预计未来与集团协同将进一步加强，但此前与集团业务已有较深度协同，此次并表能带来的额外业务增量有待观察 [7] 财务报表分析与预测 利润表 - 2023 - 2027 年营业收入分别为 46.74 亿、48.08 亿、54.8 亿、62.53 亿、72.11 亿元，同比变动分别为 -24.7%、2.9%、14.0%、14.1%、15.3% [3][8] - 归母净利润/（亏损）分别为 -3.23 亿、0.81 亿、1.69 亿、2.51 亿、3.64 亿元 [3][8] 现金流量表 - 经营活动所得现金流量净额 2023 年为 -2.83 亿元，2024 年为 0.99 亿元，2025 - 2027 年预计分别为 1.56 亿、2.5 亿、3.83 亿元 [8] - 投资活动所用现金流量净额 2023 年为 -14.86 亿元，2024 年为 1.15 亿元，2025 - 2027 年预计分别为 41.05 亿、2.18 亿、2.28 亿元 [8] - 融资活动所得现金流量净额 2023 年为 -0.67 亿元，2024 年为 -0.38 亿元，2025 年预计为 -44.72 亿元 [8] 资产负债表 - 流动资产总额 2023 - 2027 年分别为 133.27 亿、134.02 亿、95.53 亿、101.09 亿、109.45 亿元 [8] - 非流动资产总值 2023 - 2027 年分别为 31.93 亿、33.77 亿、31.93 亿、30.42 亿、29.13 亿元 [8] - 权益总额 2023 - 2027 年分别为 132.67 亿、35.8 亿、37.67 亿、40.47 亿、44.52 亿元 [8] 主要财务比率 - 每股盈利（摊薄）2023 - 2027 年分别为 -0.3 元、0.1 元、0.1 元、0.1 元、0.2 元 [8] - 每股收入 2023 - 2027 年分别为 4.3 元、4.0 元、2.4 元、2.7 元、3.2 元 [8] - 毛利率 2023 - 2027 年分别为 32.3%、31.7%、31.5%、31.3%、31.1% [3][8] - 归母净利率 2023 - 2027 年分别为 -6.9%、1.7%、3.1%、4.0%、5.1% [8] 行业估值对比 港股互联网医疗企业估值表 |代码|公司名称|股价(港币)|市值(港币百万)|过去 1 个月股价变动（%）|年初至今股价变动（%）|12 个月滚动远期市销率（现值）|12 个月滚动远期市销率（3 年均值）|12 个月滚动远期市销率（2025E）|12 个月滚动远期市销率（2026E）|12 个月滚动远期市销率（2027E）|收入同比变动（2025E）|收入同比变动（2026E）|收入同比变动（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |6618 HK|京东健康|33.40|106,869|4.2|18.4|1.5|2.0|1.5|1.3|1.2|13%|12%|12%| |241 HK|阿里健康|5.27|84,809|33.0|57.1|2.4|1.8|2.4|2.1|2.0|11%|11%|7%| |1833 HK|平安好医生|7.72|16,686|24.6|22.4|3.0|2.5|3.0|2.7|2.5|7%|10%|11%| |9886 HK|叮当健康|5.54|7,425|66.3|(17.1)|NA|NA|NA|NA|NA|NA|NA|NA| |6086 HK|方舟健客|0.50|660|4.2|4.2|NA|1.0|NA|NA|NA|NA|NA|NA| |市值加权平均| - | - | - | - | - | - | - |1.9|1.7|1.6| - | - | - | [12] 情景假设 乐观情景 - 目标价 9.0 港元，概率 20% 支持互联网医疗的政策密集出台，线下医疗资源合作好于预期，医保接入快于预期 [18][21] 悲观情景 - 目标价 5.0 港元，概率 20% 互联网医疗监管进一步趋严，线下医疗资源开拓竞争激烈、发展不如预期，医保接入慢于预期 [18][20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价0.70港元，潜在升幅+22.8%，目前股价0.57港元 [4][8] 报告的核心观点 - 宝胜2025年业绩边际改善概率较高，叠加低估值与高股息率，股价上升空间大于下行风险 [8] - 收入趋势反转有望从二季度开始，下半年收入同比增长确定性较大，管理层目标2025全年收入同比基本持平 [8] - 2025年经营利润率有小幅改善可能，零售折扣与产品结构或利好毛利率，线下门店运营效率提升或降低费用率 [8] - 2025年大概率维持较高派息比例，股息率有望达10%以上，为股价提供“安全垫” [8] 财务数据总结 盈利预测和财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|20,064|18,454|18,592|19,272|19,782| |同比变动（%）|8%|-8%|1%|4%|3%| |归母净利润（百万人民币）|490|491|523|619|684| |同比变动（%）|450%|0%|6%|18%|11%| |PE（x）|5.6|5.6|5.3|4.4|4.0| |ROE（%）|5.8%|5.6%|5.8%|6.7%|7.1%|[3] 2024年各季度业绩 |指标|1Q23|1Q24|YoY|2Q23|2Q24|YoY|3Q23|3Q24|YoY|4Q23|4Q24|YoY| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|5,838|5,400|-7.5%|5,122|4,583|-10.5%|4,484|4,001|-10.8%|4,621|4,470|-3.3%| |归母净利润（百万人民币）|220|174|-20.7%|86|161|88.7%|5|7|42.8%|180|149|-17.4%|[11] 财务预测变动 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|旧预测19,255，新预测18,592，变动-3.4%|旧预测20,205，新预测19,272，变动-4.6%|旧预测n.a.，新预测19,782，变动n.a| |归母净利润（百万人民币）|旧预测630，新预测523，变动-17.0%|旧预测698，新预测619，变动-11.3%|旧预测n.a.，新预测684，变动n.a|[13] 情景假设 - 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期，2025年收入同比增长10%，毛利率同比增长超20bps，经营费用率同比下降10bps，目标价0.88港元，概率20% [24][26] - 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期，2025年收入同比下跌10%，毛利率同比下降超20bps，经营费用率同比提升10bps，目标价0.56港元，概率25% [24][25] 行业覆盖公司评级 |股票代码|公司|现价 (LC)|评级|目标价 (LC)|评级及目标价发布日期|行业| |----|----|----|----|----|----|----| |2331 HK Equity|李宁|17.2|持有|15.94|2024年10月23日|运动服饰品牌| |2020 HK Equity|安踏体育|94.9|买入|93.0|2025年1月8日|运动服饰品牌| |3813 HK Equity|宝胜国际|0.6|买入|0.70|2025年3月13日|运动服饰零售| |6110 HK Equity|滔搏|3.7|买入|3.34|2025年1月20日|运动服饰零售| |2150.HK Equity|奈雪的茶|1.2|买入|10.0|2023年4月3日|零售餐饮| |YUMC.US Equity|百胜中国|49.3|买入|61.5|2025年2月10日|零售餐饮| |9987.HK Equity|百胜中国|383.8|买入|479.7|2025年2月10日|零售餐饮| |6862.HK Equity|海底捞|17.0|买入|19.5|2024年10月14日|零售餐饮| |9658.HK Equity|特海国际|18.8|买入|16.6|2024年9月2日|零售餐饮| |HDL.US Equity|特海国际|25.8|买入|21.3|2024年9月2日|零售餐饮| |9922.HK Equity|九毛九|3.2|持有|2.81|2024年8月26日|零售餐饮| |LKNCY.US Equity|瑞幸咖啡|31.1|买入|40.0|2025年2月25日|零售餐饮| |291.HK Equity|华润啤酒|25.7|买入|29.7|2024年8月20日|啤酒| |600132.CH Equity|重庆啤酒|56.9|买入|87.3|2024年5月6日|啤酒| |1876.HK Equity|百威亚太|8.6|持有|9.36|2025年2月26日|啤酒| |0168.HK Equity|青岛啤酒|52.1|持有|58.4|2024年10月30日|啤酒| |600600.CH Equity|青岛啤酒|72.0|持有|70.6|2024年10月30日|啤酒| |000729.CH Equity|燕京啤酒|11.9|卖出|7.6|2022年1月26日|啤酒| |600887.CH Equity|伊利股份|27.4|持有|32.1|2024年10月31日|乳制品| |2319.HK Equity|蒙牛乳业|18.2|买入|16.2|2024年8月29日|乳制品| |600597.CH equity|光明乳业|8.2|持有|12.6|2022年8月1日|乳制品| |6186.HK Equity|中国飞鹤|5.9|买入|5.21|2024年9月3日|乳制品| |1717.HK Equity|澳优|2.2|持有|4.3|2023年5月2日|乳制品| |600882.CH Equity|妙可蓝多|19.2|买入|19.8|2023年10月30日|乳制品| |9858.HK Equity|优然牧业|2.5|买入|3.7|2022年8月1日|乳制品| |1117.HK Equity|现代牧业|1.1|买入|1.3|2022年8月1日|乳制品| |6683.HK Equity|巨星传奇|4.2|买入|13.9|2024年6月13日|新零售| |9992.HK Equity|泡泡玛特|118.9|买入|108.0|2024年11月21日|新零售| |603605.CH Equity|珀莱雅|86.3|买入|115.0|2024年10月25日|化妆品| |2367.HK Equity|巨子生物|69.7|买入|66.0|2025年1月16日|化妆品| |2145.HK Equity|上美股份|43.2|买入|44.0|2024年11月20日|化妆品| |688363.CH Equity|华熙生物|51.0|持有|52.2|2025年2月4日|化妆品| |300957.CH Equity|贝泰妮|46.8|持有|55.5|2024年10月25日|化妆品| |ATAT.US Equity|亚朵集团|30.3|买入|31.5|2024年11月20日|酒店| |1179.HK Equity|华住集团|27.9|买入|32.9|2024年11月27日|酒店| |HTHT.US Equity|华住集团|36.7|买入|41.1|2024年11月27日|酒店| |600754.CH Equity|锦江酒店|26.6|持有|28.1|2024年11月3日|酒店| |600258.CH Equity|首旅酒店|13.4|持有|15.5|2024年10月31日|酒店|[20]

报告公司投资评级 - 重申禾赛科技“买入”评级，上调目标价至20.0美元，潜在升幅25%，对应2025年经调整目标市盈率48.0x [1] 报告的核心观点 - 禾赛2024年四季度营收7.2亿元，同比增长28%，综合毛利率达39.0%，且预计1Q25毛利率仍将保持在40%左右，2024年四季度率先实现盈利，2025年预计营收30 - 35亿元，Non - GAAP层面净利润数十倍同比增长，GAAP层面盈利2.0 - 3.5亿元，重申“买入”评级 [10] - 国内全民智驾加速普及，海外客户拓展良好，预计2025年禾赛ADAS产品出货量达119万台 [10] - 2024年底广义机器人激光雷达单月出货超2万台，2025全年出货量有望近20万台，新品JT系列交付十万台级别订单，机器人领域高毛利产品交付对综合毛利率有正向贡献 [10] - 采用DCF估值法，假设2030 - 2033年营收成长率30%，永续增长率3.5%，WACC为16.8%，得到目标价20.0美元，潜在升幅25%，对应2025E经调整市盈率48.0x [10] 财务报表分析与预测 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为18.77亿、20.77亿、30.58亿、42.31亿、64.34亿元，营收同比增速分别为56%、11%、47%、38%、52% [2][11] - 2023 - 2027E净利润（亏损）分别为 - 4.76亿、 - 1.02亿、2.45亿、5.96亿、10.54亿元，净利润同比增速分别为58%、 - 78%、NM、143%、77% [2][11] 资产负债表 - 2023 - 2027E货币资金分别为15.58亿、28.43亿、29.20亿、34.03亿、43.43亿元 [11] - 2023 - 2027E资产总计分别为56.63亿、59.90亿、65.50亿、74.75亿、91.52亿元 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为0.57亿、0.01亿、3.31亿、7.09亿、11.19亿元 [11] - 2023 - 2027E现金及现金等价物净流量分别为6.45亿、12.84亿、0.78亿、4.83亿、9.40亿元 [11] 主要财务比率 - 2023 - 2027E净资产收益率(平均)分别为 - 14.2%、 - 2.6%、5.9%、12.7%、18.5% [11] - 2023 - 2027E毛利率分别为35.2%、42.6%、41.2%、41.8%、39.2% [2][11] 业绩回顾及预测调整 4Q24业绩详情 - 4Q24营业收入7.2亿元，同比增长28%，环比增长33% [12] - 4Q24净利润1.47亿元，而4Q23亏损1.41亿元，3Q24亏损0.70亿元 [12] - 4Q24 ADAS产品出货量193,238台，同比增长140%，环比增长49% [12] 财务预测对比 - 2025E新预测营业收入30.58亿元，较前预测下降9%；净利润2.45亿元，较前预测增长66% [13] - 2026E新预测营业收入42.31亿元，较前预测下降6%；净利润5.96亿元，较前预测增长19% [13] 估值 WACC假设 - Beta为1.49，无风险利率1.9%，股权风险溢价11.2%，股本成本14.5%，WACC为16.8% [14] 自由现金流预测 - 2025E - 2033E营业收入持续增长，2025E自由现金流为 - 2.09亿元，2026E起为正且逐年增加，2034往后永续增长率3.5% [14] DCF估值预测 - WACC为16.8%时，自由现金流现值212.80亿元，净现金 - 23.05亿元，权益价值189.74亿元，每股价值20.0美元 [15] SPDBI乐观与悲观情景假设 - 乐观情景目标价25.3美元，概率15%，原因包括全球汽车市场需求增速、智驾渗透率高于预期等 [26] - 悲观情景目标价13.6美元，概率15%，原因包括宏观经济走弱、行业竞争加剧等 [26]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 217 港元/56 美元，对应 2025E 12x P/E [3] 报告的核心观点 - 国补推动带电品类强劲增长，公司 4Q24 收入为 3470 亿元，同比增长 13.4%，高于市场预期 4%，预计 1Q25 商品收入仍有望保持双位数增长 [1] - 销售费率上升，全年利润或高个位数增长，预计 1Q25 调整后净利润仍能保持双位数增速，全年利润率或保持相对平稳约 4.1% [2] - 考虑到公司核心品类受益政策利好及中长期利润率有改善空间，维持“买入”评级，公司宣布派发 15 亿美元现金股利，叠加回购金额约相当于每年 5%+的股东回报率 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 盈利预测和财务指标显示，2023 - 2027 年营业收入从 10846.62 亿元增长至 13997.72 亿元，毛利润从 1597.04 亿元增长至 2267.63 亿元，调整后净利润从 352 亿元增长至 567.79 亿元 [4] - 财务报表分析与预测中，各指标呈现不同变化趋势，如营业收入增速 2024 - 2027 年分别为 6.8%、7.9%、5.9%、5.7%，毛利润增速分别为 15.1%、9.0%、6.4%、6.4%等 [6] 情景假设 - 京东港股乐观情景（概率 20%）目标价 294 港元，公司收入好于预期，市场份额逐步回升，利润改善优于预期；悲观情景（概率 20%）目标价 128 港元，公司收入不及预期，行业竞争导致收入增长持续承压，利润改善不及预期 [13] - 京东美股乐观情景（概率 20%）目标价 75 美元，公司收入好于预期，市场份额逐步回升，利润改善优于预期；悲观情景（概率 20%）目标价 33 美元，公司收入不及预期，行业竞争导致收入增长持续承压，利润改善不及预期 [18] 行业覆盖公司 - 浦银国际对互联网行业多家公司给出评级和目标价，如阿里巴巴“持有”，京东“买入”，拼多多“买入”等 [26]

报告公司投资评级 - 重申传音控股的“买入”评级，下调目标价至人民币114.2元，潜在升幅16.9% [3] 报告的核心观点 - 传音2024年四季度业绩环比改善，为2025年基本面增长奠定基础；2024年智能手机出货量排名全球第四，份额达8.7%且继续增长 [9] - 2025年公司在智能手机出货量、扩品类业务、移动互联业务方面有增长动能，中长期AI及DeepSeek有望带来增量并改善成本空间 [9] - 传音当前市盈率估值为18.3x，考虑端侧AI市场情绪，估值有上行空间 [9] - 根据四季度业绩快报及未来发展展望，调整2025年和2026年盈利预测 [9] 财务报表分析与预测 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为62,295、68,743、78,105、89,470、100,537百万元，同比增速分别为34%、10%、14%、15%、12% [4] - 2023 - 2027E净利润分别为5,537、5,590、6,080、7,363、8,511百万元，同比增速分别为123%、1%、9%、21%、16% [4] 资产负债表 - 2023 - 2027E货币资金和受限制资金分别为12,599、7,712、1,026、(6,171)、(14,758)百万元 [10] - 2023 - 2027E应收账款和应收票据分别为1,965、2,168、2,464、2,822、3,171百万元 [10] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为11,890、3,940、3,353、3,883、4,731百万元 [10] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为(6,134)、(927)、(1,099)、(1,314)、(1,542)百万元 [10] 主要财务比率 - 2023 - 2027E营业收入增速分别为34%、10%、14%、15%、12% [10] - 2023 - 2027E净利润增速分别为123%、1%、9%、21%、16% [10] 传音控股4Q24业绩快报 - 4Q24营业收入17,491百万元，同比下降9%，环比增长5%；净利润1,687百万元，同比增长2%，环比增长60%；扣非净利润1,361百万元，同比下降16%，环比增长66% [13] - 因4Q24市占率及毛利率提升速率略低于预期，下调2025年和2026年的收入和利润预测 [12] 估值 - 采用DCF估值方法，假设2030 - 2034年成长率为10%，永续增长率为3%，WACC是6.1%，得到目标价人民币114.2元，维持“买入”评级，潜在升幅16.9% [15] SPDBI乐观与悲观情景假设 - 乐观情景：目标价人民币149.4元（概率15%），条件为海外消费电子需求复苏高于预期、新兴国家拓展顺利、非洲功能机切换智能机速度快 [25][26] - 悲观情景：目标价人民币87.5元（概率15%），条件为海外消费电子产品需求恢复不如预期、行业竞争加剧、新业务投入增加拖累业绩 [25][26]

投资风险：资本开支扩张或影响短期利润率水平，云计算需求或 不及预期，行业监管风险。 赵丹 互联网行业 | 行业追踪 美股互联网龙头业绩复盘—— 云增速放缓 vs 资本支出激增， DeepSeek 或加速应用端爆发 云业务不及预期，业绩指引偏弱。从美股互联网巨头 2024 年四 季度业绩整体来看，除谷歌收入不及预期外，另外三家（微软、 亚马逊和 Meta）均好于预期，但云业务增速普遍低于市场预期且 2025 年一季度业绩指引也相对偏弱。亚马逊 AWS、微软 Azure 和 谷歌云在四季度收入同比增速分别为19%（vs三季度增速19%）、 31%（vs 33%）和 30%（vs 35%），巨额投入并未带来云业务的提 速，叠加 DeepSeek 引发对市场需求的重新评估，导致业绩后股 价下跌。而应用层方面，Meta 广告业务增长强劲，收入同比增长 21%，短视频 Reels 和 AI 广告系统持续提升效率。 2025 年继续加大资本开支，布局 AI 基建。虽然云业务增速放缓， 不及市场预期，但美股互联网巨头并未停止 AI"军备竞赛"的步 伐，亚马逊、微软、谷歌和 Meta 等互联网巨头均表示在 2025 年 继续加 ...

浦银国际研究 公司研究 | 科技行业 高通（QCOM.US）：FY1Q25 业绩好于 预期，端侧 AI 拉动公司长期业务增长 我们略微上调 FY2025 和 FY2026 年盈利预测，调整目标价至 205.7 美 元。潜在升幅 17%，重申"买入"评级。 重申高通的"买入"评级：高通 FY1Q25 业绩及 FY2Q25 指引均略高 于市场一致预期，其手机、汽车、IoT 业务均有较好增长支撑。首先， 从今年来看，中国出台智能手机补贴政策拉动智能手机销售，尤其是 高端旗舰机型，出货量增长明显。这为高通 2025 财年提供较好的基 本盘支撑。其次，我们预期高通智能座舱以及舱驾一体的解决方案将 在今明两年持续放量。最后，高通受益于端侧 AI 在智能手机快速渗 透，估值有望提升。高通当前远期市盈率 15.1x，仍然具备吸引力。 FY1Q25 业绩强劲增长，高于指引上限；公司指引 FY2Q25 业绩稳定 成长：高通 FY1Q25 收入为 116.7 亿美元，同比增长 17%，环比增长 14%，高于指引区间上限，高于市场一致预期。其中，QCT 业务收入 达到 101 亿美元，创历史新高，主要由于安卓手机出货量、IoT 及汽 ...

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业整体投资评级，但对覆盖的多家公司给出评级，包括买入、持有、卖出等，如李宁为持有，安踏体育为买入，燕京啤酒为卖出等 [20] 报告的核心观点 - 美国对中国加征10%关税，使中国出口美国商品关税税率平均达29%，影响中国消费品企业出口美国，企业可通过调整供应链、降低出口美国比例、加大产品创新和品牌建设等方式抵御冲击，贸易战升级还可能影响部分企业原材料成本 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 中国出口的产品在美国市场的竞争力将受到挑战 - 美国加征10%关税加大中国商品出口美国成本，企业若涨价会降低产品竞争力和市场需求，若维持原价则影响利润，出口美国规模较大的消费品类有电子产品、家电、服装和玩具等 [1][8] 调整供应链是规避关税影响的主要途径 - 将生产和供应链转移至东南亚或其他海外地区是消费企业规避关税影响的主要途径，如泡泡玛特将美国订单转移至东南亚基地，申洲国际和裕元美国订单基本由海外工厂生产，海外产能和供应链体系成熟度决定企业防御能力 [2][11][12] 降低出口美国的比例，聚焦其他海外市场 - 出口型消费企业短期内可降低出口美国比例，聚焦日韩、东南亚及欧洲等关税风险较小市场，中美贸易战可能使中国消费品企业进一步远离美国市场并向其他海外市场转移 [3][13][16] 倒逼出口型消费品企业加大产品创新和品牌建设 - 美国加征关税使出口美国商品成本增加，打击产品力和品牌力较弱产品，低价策略不可行，倒逼企业通过技术创新和品牌营销提升产品附加价值，部分中国消费品牌出海采取高价策略并创新产品 [3][6][17] 贸易战如若全面开打，可能影响部分企业原材料成本 - 贸易战升级中国可能采取反制措施，导致部分消费品行业原材料成本上涨，如饲料、纺织服饰等行业，需警惕从加拿大、澳大利亚等地区进口原材料的企业，内需主导企业提早布局本地原材料供应采购可减小风险 [6][18]

投资评级 - 报告对台积电（2330.TT/TSM.US）维持"买入"评级，目标价分别为1,401.1新台币和256.3美元，潜在升幅分别为27%和24% [1][13] 核心观点 - 台积电作为全球晶圆龙头，充分享受AI浪潮带来的算力增量红利，预计AI相关收入未来五年复合增长率将达到40%，推动总营收复合增长率达到20% [6] - 公司预计2025年盈利同比增长33%，对应2025年市盈率为18.4x，EV/EBITDA为10.9x [6] - 4Q24业绩及1Q25指引均略优于市场预期，4Q24收入同比增长39%，毛利率达59.0%，净利润同比增长57% [6][9] - 2025年展望乐观，预计晶圆代工行业增长10%，台积电全年营收增速约25%，AI相关收入有望继续翻倍增长 [6] 财务预测 - 2025E营业收入预计为3,713,586百万新台币，同比增长28%，毛利率为58.3%，净利润为1,555,461百万新台币，同比增长33% [2][11] - 2025E基本每股收益为60.0新台币，目标P/E为23.4x [2] - 2025E资本开支预计为380亿至420亿美元，70%用于先进制程技术 [6] 估值分析 - 采用EV/EBITDA估值法，基础情景下2025年EV/EBITDA为14x，目标价为1,401.1新台币 [13][14] - 美股ADR目标价为256.3美元，假设溢价20% [13] 业绩回顾 - 4Q24营业收入为868,461百万新台币，同比增长39%，毛利率为59.0%，净利润为374,680百万新台币，同比增长57% [9] - 1Q25指引中位数营业收入为833,120百万新台币，同比增长41%，毛利率指引中位数为58% [10]