更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要 Global Research China Tech Semiconductor How to position China tech sector post the rally? 更多一手调研纪要和海外投行研报数据加V：shuimu2026 更多一手调研纪要和海外投行研报数据加V：shuimu2026 更多一手调研纪要和海外投行研报数据加V：shuimu2026 更多一手调研纪要和海外投行研报数据加V：shuimu2026 更多一手调研纪要和海外投行研报数据加V：shuimu2026 更多一手调研纪要和海外投行研报数据加V：shuimu2026 Jimmy YU China Technology Analyst S1460517080002 jimmy.yu@ubs.com/86-21-38668880 March 2026 更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要 Stock coverage | Sanan 600703.SS Sell 9.3 12.91 11.50 40.4 1.6 1.5 3.9 4.7 27% 22% 22 ...

公司决策 - 2026年4月3日公司召开会议审议通过回购股份方案[2] 股本情况 - 截至2026年4月3日，公司A股普通股总股本为1,210,382,913股[3] 股东持股 - 虞仁荣持股303,472,250股，持股比例25.07%[2] - 香港中央结算有限公司持股99,511,741股，持股比例8.22%[2] - 绍兴市韦豪股权投资基金合伙企业持股74,132,662股，持股比例6.12%[2]

报告投资评级 - 买入 [1] - 板块评级：强于大市 [1] 报告核心观点 - 豪威集团2025年营收和归母净利润同比稳健增长，各业务板块表现分化 [3] - 车载和新兴应用驱动CIS业务增长，车载模拟IC成为模拟业务增长亮点，显示解决方案积极转型OLED DDIC赛道 [3] - 考虑到存储涨价对消费电子的负面影响，预计2026年下游消费电子销量可能同比下滑，因此下调了2026/2027年的盈利预测 [5] - 基于调整后的盈利预测，维持“买入”评级 [5] 公司业绩与财务预测 - **2025年业绩**：营收288.55亿元，同比增长12.1%；毛利率30.6%，同比提升1.2个百分点；归母净利润40.45亿元，同比增长21.7% [7][8] - **2026-2028年预测**：预计营收分别为311.60亿元、346.06亿元、373.90亿元，对应增长率分别为8.0%、11.1%、8.0%；预计归母净利润分别为41.48亿元、48.28亿元、54.09亿元，对应增长率分别为2.5%、16.4%、12.0% [7] - **盈利预测调整**：将2026/2027年每股收益（EPS）预测下调至3.29/3.83元，调整幅度分别为-18.6%和-15.1% [7] - **估值水平**：以2026年4月3日收盘价计算，公司总市值约1137亿元，对应2026/2027/2028年市盈率（PE）分别为27.4倍、23.5倍、21.0倍 [5][7] 业务板块分析 - **图像传感器业务**：2025年营收212.46亿元，同比增长11%，占主营业务收入约74% [8] - **车载CIS**：营收74.71亿元，同比增长27%，受益于自动驾驶需求升级，产品向800万像素高分辨率迭代 [8] - **新兴应用CIS**：营收23.69亿元，同比大幅增长212%，增长动力来自运动相机、智能眼镜、端侧AI及机器视觉等领域 [8] - **智能手机CIS**：营收82.72亿元，同比下降16%，受存储价格上涨导致手机厂商成本压力加剧影响 [8] - **模拟解决方案业务**：2025年营收16.13亿元，同比增长13% [8] - **车载模拟IC**：营收2.96亿元，同比增长48%，是拉动该板块增长的核心动力 [8] - **显示解决方案业务**：2025年营收9.41亿元，同比下降8%，主要受手机LCD TDDI市场需求下降和价格承压影响；公司正积极转型，其智能手机OLED DDIC已成功导入一线面板厂商并实现量产出货 [8] - **半导体分销业务**：2025年营收49.05亿元，同比增长25% [8] - **半导体设计服务业务**：2025年营收1.10亿元，同比增长21% [8] 技术进展与市场机会 - 在智能手机CIS领域，公司推出了5000万像素一英寸高动态范围CIS OV50X并已量产交付，同时2亿像素CIS已通过客户验证并导入，有望提升市场份额 [8] - 在智能眼镜领域，公司实现了CIS芯片集成NPU的技术突破，为产品在实时性、功耗、隐私和体积方面的挑战提供了解决方案，未来增长潜力广阔 [8] - 随着汽车智能化和本土化导入深化，车载模拟IC的业绩增长潜力有望进一步释放 [8]

回购方案 - 首次披露日为2026/4/4，由董事会提议[3] - 实施期限为2026年4月至7月[3] - 预计回购金额8亿~10亿元[3] 回购进展 - 累计已回购股数578,900股，占总股本0.05%[3] - 累计已回购金额52,583,829.79元[3] - 实际回购价格区间90.59元/股~91.27元/股[3] 时间节点 - 2026年4月3日董事会审议通过方案[4] - 2026年4月7日首次回购股份[6] 后续计划 - 将在回购期限内择机回购并及时披露信息[8]

回购方案 - 首次披露日为2026年4月4日，由董事会提议[3] - 实施期限为2026年4月7日至2026年7月23日[3] - 预计回购金额8亿至10亿元[3] - 用途为员工持股计划或股权激励[3] 回购进展 - 累计已回购股数578,900股，占总股本0.05%[3] - 累计已回购金额52,583,829.79元[3] - 实际回购价格区间90.59元/股至91.27元/股[3] 重要时间 - 2026年4月3日董事会审议通过方案[4] - 2026年4月7日首次回购股份[6] 后续计划 - 将在期限内择机回购并及时披露信息[8]

回购计划 - 回购金额不低于8亿元（含），不高于10亿元（含）[3] - 回购价格不高于100元/股（含），不高于董事会通过回购决议前30个交易日公司股票交易均价的150%[3] - 回购期限自董事会审议通过方案之日起不超过3个月[3] - 预计回购股份数量800万股 - 1000万股（按回购价格上限测算）[7] - 回购股份占总股本比例0.63% - 0.79%[7] 股份情况 - 截至公告披露日，回购账户股份数3921163股，约占总股本0.31%[17] - 回购前A股数量为1,210,332,975股，占比95.98%，H股数量为50,741,100股，占比4.02%，股份总数为1,261,074,075股[20] - 按回购下限计算，回购专用证券账户股份数量为11,921,163股，占比0.95%；按回购上限计算，数量为13,921,163股，占比1.10%[20] 财务数据 - 截至2025年12月31日，公司总资产为436.01亿元，货币资金总额为128.21亿元，归属于上市公司股东的净资产为281.72亿元[21] - 回购资金上限约占公司总资产的2.29%，约占归属于上市公司股东净资产的3.55%[21] 其他信息 - 2026年4月3日董事会以9票同意、0票反对、0票弃权通过回购议案，无需提交股东会审议[5] - 本次回购资金来源为公司自有资金[3] - 回购股份拟用于员工持股计划或股权激励[3] - 回购方式为集中竞价交易方式[3] - 本次回购股份决议做出前6个月内，控股股东虞仁荣先生无偿捐赠3,000万股无限售条件流通股[22] - 2026年4月3日公司问询相关人员，其未来3个月、6个月暂无减持计划[24] - 本次回购股份用于员工持股计划或股权激励，未过户将注销[25] - 若因未过户导致注册资本减少，公司将履行法定程序保障债权人权益[26] - 董事会授权董事长及管理层办理回购相关事宜，授权自审议通过至事项办理完毕[27][29] - 回购方案存在股价超上限、资金未到位等不确定性风险[30]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“增持”，且为维持 [2] - 核心观点：公司整体业绩稳中有进，业务结构持续优化，汽车智能化与新兴智能终端应用是核心增长引擎 [6][8] - 投资建议：预计2026-2028年营收为334.94亿元、381.77亿元、433.98亿元，归母净利润为49.91亿元、62.57亿元、78.57亿元，对应PE分别为23.1倍、18.4倍、14.7倍 [7][8] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：实现营业收入288.55亿元，同比增长12.14%；归母净利润40.45亿元，同比增长21.73% [8] - 2026-2028年盈利预测：营业收入预计分别为334.94亿元、381.77亿元、433.98亿元；归母净利润预计分别为49.91亿元、62.57亿元、78.57亿元；对应EPS预计分别为3.96元、4.96元、6.23元 [7] - 盈利能力持续改善：预计毛利率从2025年的30.6%提升至2028年的34.5%；净利润率从2025年的14.0%提升至2028年的18.1% [9] - 股东回报提升：预计ROE从2025年的14.4%提升至2028年的16.2% [7][9] 业务分拆与增长动力 - 主营业务结构：2025年图像传感器解决方案业务营收212.46亿元，占主营业务收入73.63%，同比增长10.71% [8] - 汽车市场高速增长：2025年汽车市场图像传感器收入74.71亿元，同比增长26.52%，受益于ADAS渗透率提升及800万像素产品加速普及 [8] - 新兴市场成为最大亮点：2025年新兴市场（运动相机、智能眼镜、机器视觉等）收入23.69亿元，同比暴增211.85% [8] - 其他市场表现：医疗市场收入9.74亿元，同比增长45.66%；安防市场增长10.76%；智能手机市场收入82.72亿元，同比下降15.61%，但2亿像素新品已通过客户验证 [8] - 模拟解决方案业务增长：2025年实现营收16.13亿元，同比增长13.43%，其中车载模拟IC收入2.96亿元，同比增长47.54%，占该业务18.32% [8] - 显示解决方案业务承压：2025年实现营收9.41亿元，同比减少8.47%，受手机LCD-TDDI需求下滑影响 [8] 财务健康状况与运营效率 - 资产负债表稳健：预计资产负债率从2025年的35.4%持续下降至2028年的23.5% [9] - 偿债能力强劲：预计利息保障倍数从2025年的14.97倍大幅提升至2028年的67.85倍 [9] - 运营效率优化：预计应收账款周转天数从2025年的49天缩短至2028年的42天；存货周转天数从2025年的140天缩短至2028年的117天 [9] - 现金流充裕：预计经营活动产生现金流量从2025年的41.20亿元增长至2028年的87.39亿元 [9] 估值指标 - 当前估值：以2026年4月2日收盘价91.35元计算，对应2025年PE为37.4倍，PB为5.4倍 [2][7] - 预测估值：预计2026-2028年PE分别为23.1倍、18.4倍、14.7倍；PB分别为3.2倍、2.8倍、2.4倍 [7] - 其他估值指标：预计2026-2028年EV/EBITDA分别为14.2倍、11.2倍、9.0倍；P/S分别为3.4倍、3.0倍、2.7倍 [9]

重磅研报：保险行业2025年年报综述 - **核心观点**：银保转型赋能增长，投资拉动行业盈利分红改善 [4] - **负债端表现**：得益于预定利率下调与报行合一，上市险企寿险新业务价值率大幅提升 [4] - **资产端表现**：投资环境倒逼叠加政策鼓励耐心资本入市，险企普遍提升权益资产占比 [4] - **经营业绩**：行业整体盈利向好，但偿付能力承压 [4] - **投资建议与展望**：2025年行业负债端新单和NBV增速亮眼，2026年开门红为全年负债端表现奠定良好基础，有望延续向好趋势，建议关注中国太保、中国平安、中国人寿 [4] 研究视点：建筑材料 - 中国巨石 - **2025年业绩概览**：公司2025年实现营收188.81亿元，同比增长19.08%，实现归母净利润32.85亿元，同比增长34.38%，扣非后归母净利润34.82亿元，同比增长94.7% [5] - **业务量价表现**：粗纱及制品销量320.26万吨，同比增长5.87%；电子布销量10.62亿米，同比增长21.37%；各类产品价格均有调涨，2025年底电子纱/布价格较年初上涨幅度超10% [6] - **盈利能力**：2025年综合销售毛利率33.12%，同比增加8.09个百分点，其中玻纤板块毛利率32.21%，同比增加7.87个百分点 [7] - **未来展望**：公司加速发力薄型及特种电子布产品线，预计2026-2028年归母净利润分别为59.25亿元、70.09亿元、81.35亿元 [8] 研究视点：电子 - 京东方A - **2025年业绩概览**：公司2025全年实现营业收入2045.90亿元，同比增长3.13%；实现归母净利润58.57亿元，同比增长10.03% [9] - **股东回报**：2025年拟现金分红20.74亿元，占当年归母净利润35.4%，叠加15.00亿元的现金回购，年度现金分红和股份回购总额占归母净利润的61.03% [9] - **未来展望**：预计2026/2027/2028年将实现营业收入2256.79/2465.09/2641.46亿元，对应归母净利润78.03/133.28/174.17亿元 [9] 研究视点：计算机 - 鼎捷数智 - **2025年业绩概览**：公司2025年全年实现营业收入24.33亿元，同比增长4.39%；实现归母净利润1.63亿元，同比增长5.04% [10] - **增长驱动**：AI业务加速商业化，成为核心增长引擎；海外业务表现亮眼，东南亚市场进入规模化扩张期 [10] - **未来展望**：预计2026-2028年营业收入分别为25.52/27.17/29.29亿元，归母净利润分别为2.02/2.25/2.48亿元 [10] 研究视点：电子 - 豪威集团 - **2025年业绩概览**：公司2025年实现营收288.5亿元，同比增长12.1%，创历史新高；实现归母净利润40.5亿元，同比增长21.7%；全年毛利率达30.6%，净利率14.0% [12] - **近期表现**：26Q1预计实现营收61.8-64.7亿元，同比减少4.51%到0.03%；毛利率约为28.7%-29.6%，主要受存储芯片涨价抑制下游需求及代理分销业务占比提升影响 [13] - **未来展望**：预计2026/2027/2028年分别实现营收311.4/372.8/427.4亿元，同比增长7.9%/19.7%/14.6%；归母净利润40.8/55.4/69.7亿元 [14] 研究视点：房地产 - 中海物业 - **2025年业绩概览**：公司2025年实现营业收入149.6亿元，同比增长6.0%；归母净利润13.67亿元，同比下降9.7% [15] - **业务表现**：基础物管收入增速下滑至9.1%；住户增值服务营收下降12%，但毛利率稳中有升，期内提升至34% [15] - **股东回报**：2025年派息率提升至约41.2%，连续两年提升 [16] - **未来展望**：预计2026/2027/2028年营收分别为159.2、166.6、173.9亿元；归母净利润分别为13.7、14.5、15.4亿元 [16] 研究视点：煤炭 - 中国秦发 - **2025年业绩概览**：公司全年净亏损9500万元，其中持续经营业务溢利1.25亿元 [17] - **印尼业务**：SDE煤矿2025年原煤产量542万吨，同比增长111%；洗选煤314.7万吨，同比增长922%；销量434万吨，综合售价424元/吨 [17] - **未来展望**：2026年SDE煤矿全年获批产销量1250万吨，预计2026-2028年归母净利润6.18、11.49、16.24亿元 [17][19] 研究视点：汽车 - 赛力斯 - **2025年业绩概览**：公司2025年实现营业收入1650.5亿元，同比增长13.7%；归母净利润59.6亿元，同比增长0.18% [19] - **业务表现**：问界系列车型热销，全年销售43万辆，同比增长10%；Q4销售15.4万辆，同比增长超50% [19] - **创新业务**：围绕智能机器人、Robo-X等方向开展技术积累，双足、四足、轮式及轮足复合智能机器人预计在年内亮相 [19] 研究视点：食品饮料 - 鸣鸣很忙 - **2025年业绩概览**：公司2025年实现营收661.7亿元，同比增长68.2%；经调整净利润26.9亿元，同比增长195.0% [20] - **盈利能力**：25Q4单季度经调整净利率4.5%，同比提升1.5个百分点 [20] - **未来展望**：2026年在门店扩店、单店营收改善、净利率提升、多品类店型打造等多个维度均具备成长催化 [20] 研究视点：汽车 - 拓普集团 - **2025年业绩概览**：公司2025年实现收入296亿元，同比增长11%；归母净利润27.8亿元，同比下降7% [22] - **业务表现**：汽车电子业务收入27.7亿元，同比增长52%；机器人执行器业务收入0.1亿元，同比增长1% [25] - **新业务布局**：前瞻卡位机器人、液冷等业务，运动执行器单机价值约数万元人民币；液冷产品已与A客户、NVIDIA、META等对接 [27] - **未来展望**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为34/40/48亿元 [27] 研究视点：商贸零售 - 若羽臣 - **投资建议核心**：公司作为代运营龙头，自有品牌业务进入收获期，多品牌孵化能力持续验证 [28] - **未来展望**：预计公司2026-2028年实现营收60/78/94亿元，同比增长73.8%/30.0%/21.5%；归母净利润3.81/5.24/7.49亿元，同比增长96.1%/37.4%/43.0% [28]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司2025年业绩创历史新高，营收与利润实现双位数增长，但增长主要由非手机业务驱动，手机业务承压 [1][2] - 展望2026年，汽车与新兴领域CIS业务预计将继续成为核心增长引擎，而手机CIS业务短期内仍面临压力 [2][3] - 2026年第一季度，由于分销业务占比提升，公司预计营收和毛利率将出现环比和同比下滑 [1] 2025年业绩总结 - **整体业绩**：2025年营收288.55亿元，同比增长12.14%；归母净利润40.45亿元，同比增长21.73%；毛利率30.63%，净利率13.97% [1][8] - **单季度业绩 (4Q25)**：营收70.72亿元，同比增长3.66%，环比下降9.64%；归母净利润8.35亿元，同比下降11.89%，环比下降29.36%；毛利率31.27% [1] - **2026年第一季度指引**：预计营收区间为61.8-64.7亿元（中值63.3亿元），同比下滑0.03%至4.51%，环比下滑约10.6%；预计毛利率区间为28.7%-29.6% [1] 分业务分析 - **CIS业务总览**：2025年CIS营收212.46亿元，占主营业务收入73.73%，同比增长10.71% [9] - **汽车CIS业务**： - 2025年收入74.71亿元，同比增长26.52%，占CIS业务比重从31%提升至35% [2][9] - 增长驱动力：新能源汽车放量、ADAS/高阶智驾渗透率提升带动单车搭载量增加，以及高分辨率升级推动价值量上行 [2][9] - 产品进展：OX08D10、OX03H10已获得英伟达自动驾驶平台支持 [2][9] - 2026年展望：预计收入增长约14%，达到85亿元 [9] - **手机CIS业务**： - 2025年收入82.72亿元，同比下滑15.61%，占CIS业务比重从51%下滑至39% [2][10] - 下滑原因：手机补贴政策边际变化及存储价格上涨导致终端需求承压 [2][10] - 产品进展：推出OV50X、OV50R等新品；2亿像素方案已完成客户验证并实现导入 [2][10] - 2026年展望：预计收入下滑约14%，至75亿元 [10] - **新兴领域CIS业务**： - 2025年收入23.69亿元，同比大幅增长211.85%，占CIS业务比重从4%增加至11% [3][11] - 增长驱动力：运动及全景相机、智能眼镜、端侧AI、机器视觉等新兴市场需求释放 [3][11] - 2026年展望：预计收入增长20%以上，达到30亿元 [3][11] 盈利能力与财务预测 - **2025年盈利能力**：通过产品结构优化及成本管控，毛利率和净利率分别提升1.19和1.21个百分点 [11] - **2026年毛利率预测**：消费电子业务毛利率预计约为25.5%，同比下降2.5个百分点；汽车电子业务毛利率预计约为48.0%，同比下降1.5个百分点 [11] - **财务预测**： - **营业收入**：预测2026/2027年为300.98/351.22亿元，同比增长4.3%/16.7% [4] - **归母净利润**：预测2026/2027年为40.91/50.38亿元，同比增长1.1%/23.1% [3][4] - **每股收益 (EPS)**：预测2026/2027年为3.24/4.00元 [4] - **市盈率 (P/E)**：对应2026/2027年预测为30x/24x [3][4] 估值与市场数据 - **当前股价与目标价**：当前价94.96元 [6] - **市值**：总市值1197.52亿元 [6] - **52周股价区间**：最高151.17元，最低94.96元 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司2025年业绩创历史新高，营收达288.5亿元，同比增长12.14%，归母净利润达40.45亿元，同比增长21.73% [1][8] - 业绩增长主要由非手机业务驱动，特别是汽车和新兴领域CIS业务表现强劲，而手机CIS业务因需求承压而下滑 [1][2] - 展望2026年，预计汽车与新兴领域CIS业务将继续增长，但手机业务和分销业务占比提升可能对整体营收和毛利率造成短期压力 [1][2][3][8] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：营收288.5亿元(YoY+12.14%)，归母净利润40.45亿元(YoY+21.73%)，毛利率30.63%(YoY+1.19 pct)，净利率13.97%(YoY+1.21 pct) [1][8] - **2025年第四季度业绩**：营收70.72亿元(YoY+3.66%, QoQ-9.64%)，归母净利润8.35亿元(YoY-11.89%, QoQ-29.36%)，毛利率31.27%，净利率11.77% [1][8] - **2026年第一季度指引**：预计营收61.8-64.7亿元（中值63.3亿元，YoY-2.3%, QoQ-10.6%），因分销业务占比提升，预计毛利率下滑至28.7%-29.6% [1][8] - **财务预测**：预测2026/2027年归母净利润为40.91/50.38亿元，对应EPS为3.24/4.00元，市盈率(PE)为30x/24x [3][4] 分业务总结 - **CIS业务整体**：2025年营收212.46亿元，同比增长10.71%，占主营业务收入73.73% [9] - **汽车CIS业务**：2025年收入74.71亿元，同比大幅增长26.52%，占CIS业务比重从31%提升至35% [2][9] - 增长驱动力：新能源汽车放量、ADAS/高阶智驾渗透率提升带动单车搭载量增加，以及高分辨率升级推动价值量上行 [2][9] - 产品进展：OX08D10、OX03H10已获得英伟达自动驾驶平台支持 [2][9] - 2026年展望：预计收入增长约14%，达到85亿元 [9] - **手机CIS业务**：2025年收入82.72亿元，同比下滑15.61%，占CIS业务比重从51%下滑至39% [2][10] - 下滑原因：手机补贴政策边际变化及存储价格上涨导致终端需求承压 [2][10] - 产品进展：推出OV50X、OV50R等新品，2亿像素方案已完成客户验证并导入 [2][10] - 2026年展望：预计收入下滑约14%，至75亿元 [10] - **新兴领域CIS业务**：2025年收入23.69亿元，同比暴增211.85%，占CIS业务比重从4%提升至11% [2][11] - 增长驱动力：运动及全景相机、智能眼镜、端侧AI及机器视觉等新兴市场需求释放 [2][11] - 2026年展望：预计收入增长20%以上，达到30亿元 [11] 盈利能力与展望 - **2025年盈利能力提升**：通过产品结构优化及成本管控，毛利率和净利率分别提升1.19和1.21个百分点 [8][11] - **2026年毛利率预测**：消费电子业务毛利率预计约为25.5%(YoY-2.5 pct)，汽车电子业务毛利率预计约为48.0%(YoY-1.5 pct) [11] - **未来增长驱动**：汽车智能化趋势明确，CIS用量与价值量双升逻辑持续；新兴领域需求扩大为公司业绩提供弹性 [2][3][9][11]