M Update Clean Tech | North America Morgan Stanley & Co. LLC Andrew S Percoco The Department of Commerce (DoC) published a preliminary affirmative determination in the 2024 Solar Anti-Dumping investigation. Preliminary general tariff rates include 271% for Vietnam, 117% for Cambodia, 58% for Thailand, and 18% for Malaysia - a full list of subsidy rates by country and company can be found in Exhibit 1 - 4. Note that the DoC preliminarily affirmed critical circumstances for Vietnam and Thailand, which introdu ...

行业或公司 * **公司**：美团（3690.HK） * **行业**：中国电子商务与物流 核心观点和论据 * **业绩亮点**：美团第三季度业绩超出预期，总收入同比增长22%，调整后EBIT同比增长196%。核心本地商业调整后EBIT达到146亿元，同比增长44%。 * **业务增长**：美团外卖业务表现强劲，订单量同比增长约12%，平均订单价值（AOV）略有下降。本地生活服务订单量同比增长约15%，AOV略有增长。 * **新业务进展**：美团新业务亏损收窄，第三季度亏损为17亿元，较第二季度和第一季度有所改善。美团优选亏损进一步收窄至17亿元。 * **投资策略**：美团将继续投资于新业务，包括美团优选和海外扩张。 * **估值**：美团的目标价定为200港元，基于其在中国外卖和本地生活服务市场的领先地位以及其强劲的增长和盈利能力。 其他重要内容 * **外卖业务**：美团外卖业务在第三季度实现了强劲的增长，订单量同比增长约12%，平均订单价值略有下降。预计第四季度外卖业务将实现10%的订单量增长。 * **本地生活服务**：美团本地生活服务订单量同比增长约15%，AOV略有增长。预计第四季度本地生活服务收入将同比增长24%。 * **新业务**：美团优选亏损进一步收窄至17亿元，预计第四季度亏损为19亿元。美团优选将继续扩大其地理覆盖范围和投资。 * **海外扩张**：美团将继续投资于海外扩张，预计2025年将实现约2亿元的亏损。 * **股票回购**：美团在第三季度进行了总计142亿港元的股票回购，预计第四季度将进行更多股票回购。 * **风险因素**：竞争加剧、劳动力成本上涨、食品安全问题等。

行业或公司 * MINISO Group (9896.HK) 核心观点和论据 * **业绩展望**： 预计MINISO Group在2024年第四季度实现收入同比增长25-30%，海外市场销售额预计增长45-50%。管理层预计2025年海外市场销售额将加速增长，集团整体毛利率也将有所提升。 * **增长动力**： 海外市场持续扩张和门店扩张（2024年海外市场门店扩张超过650家），以及IP产品的销售贡献增加。 * **美国业务盈利能力**： 美国直接零售业务的毛利率约为80%，门店层面的EBIT利润率在20%以下，但较2024年前三季度有所提升。 * **中国市场**： 中国市场销售额在2024年第三季度同比增长6%，但同店销售额有所下降。管理层预计将继续在一线城市扩大IP产品的销售占比，同时在三四线城市保持价值主张。 * **关税风险**： 如果美国对中国产品征收60%的关税，即使不考虑ASP上涨和供应链转移，对MINISO美国业务的毛利率的负面影响也将达到10个百分点。如果美国取消关税，MINISO将采取定价措施保护利润率，并将供应链从中国转移到东南亚、日本、韩国和美国。 * **估值**： 预计MINISO Group的市盈率为21倍，较历史平均水平溢价40%，考虑到中国业务前景的改善。 其他重要内容 * **管理层预期**： 管理层预计2025年海外市场销售额将加速增长，集团整体毛利率也将有所提升。 * **美国业务盈利能力**： 美国直接零售业务的毛利率约为80%，门店层面的EBIT利润率在20%以下，但较2024年前三季度有所提升。 * **中国市场**： 中国市场销售额在2024年第三季度同比增长6%，但同店销售额有所下降。管理层预计将继续在一线城市扩大IP产品的销售占比，同时在三四线城市保持价值主张。 * **关税风险**： 如果美国对中国产品征收60%的关税，即使不考虑ASP上涨和供应链转移，对MINISO美国业务的毛利率的负面影响也将达到10个百分点。如果美国取消关税，MINISO将采取定价措施保护利润率，并将供应链从中国转移到东南亚、日本、韩国和美国。 * **估值**： 预计MINISO Group的市盈率为21倍，较历史平均水平溢价40%，考虑到中国业务前景的改善。

1. 纪要涉及的行业或公司 * 全球互联网行业 * 主要公司包括：亚马逊（Amazon）、谷歌（Alphabet）、Meta、腾讯（Tencent）、阿里巴巴（Alibaba）、Netflix、Booking Holdings、Spotify、Airbnb、Uber、DoorDash、电子艺界（Electronic Arts）、Take-Two、Roblox、eBay、Reddit、Expedia、Pinterest、Snap、Zillow、Duolingo、Chewy、Instacart、Roku、Match Group、Lyft、Frontdoor、Resideo、IAC、Peloton Interactive、Clear、Yelp、Ziff Davis、Vizio、Criteo、TripAdvisor、Opendoor、WEBTOON、Xometry、Bumble、Coursera、Fiverr、Redfin、Angi、MediaAlpha、ZipRecruiter、trivago、EverQuote、Mytheresa、Eventbrite、Nerdy、Playstudios、Chegg Inc、Offerpad、中国互联网公司 2. 纪要提到的核心观点和论据 * **全球互联网行业估值**：纪要分析了全球互联网行业的估值情况，指出行业整体估值处于历史低位，但不同公司之间存在较大差异。 * **主要公司估值分析**：纪要对主要互联网公司的估值进行了分析，包括市盈率、市销率、市净率等指标，并给出了评级和覆盖分析师。 * **行业趋势**：纪要讨论了互联网行业的趋势，包括用户增长、广告收入、电商增长、云计算等。 * **地区差异**：纪要分析了不同地区互联网行业的差异，包括美国、中国、欧洲、亚洲等。 3. 其他重要但可能被忽略的内容 * **估值方法**：纪要介绍了不同的估值方法，包括市盈率、市销率、市净率、现金流折现等。 * **风险因素**：纪要讨论了互联网行业面临的风险因素，包括竞争、监管、技术变革等。 * **投资建议**：纪要对互联网行业和主要公司给出了投资建议，包括买入、持有、卖出等。

行业或公司 * 中国五因子消费者活动Z分数与MSCI中国指数 核心观点和论据 * 消费者Z分数反弹但仍然为负值。[1] * 乘用车和商品零售有所改善，部分得益于消费品以旧换新计划。[1] * 家庭贷款和餐饮业仍然疲软。[1] * 以旧换新计划的续期/扩大和其他消费刺激措施是关键。[1] 其他重要内容 * 中国五因子消费者活动Z分数衡量中国消费者活动水平的动力，与MSCI中国指数表现呈正相关。[6] * 数据来源：MSCI、CEIC、摩根士丹利研究。[3] * 摩根士丹利使用相对评级系统，使用术语如超配、中性、未评级或低配（见下定义）。[10] * 分析师对股票的评级包括超配（O）、中性（E）、未评级（NR）和低配（U）。[14] * 分析师对行业的观点包括吸引人（A）、符合预期（I）和谨慎（C）。[15]

行业或公司 * 中国钢铁行业 核心观点和论据 * **潜在供应改革**：预计2025年下半年可能发生供应改革，但具体细节（包括时间表、规模等）尚不确定。改革将根据钢铁厂的排名（包括ESG、产品组合等）和碳交易政策进行差异化处理，不同于2021年看到的硬性减产。 * **需求更新**：需求略有改善，但不足以支持钢价上涨。迹象包括（1）螺纹钢库存尚未出现积压，尽管我们现在处于需求疲软季节；（2）来自100NJZ的资金可用率一直在改善。 * **2025年出口展望**：对明年出口持谨慎乐观态度，预计2025年钢出口量将基本持平，约为1亿吨。这主要归因于中国钢铁厂的竞争力。 * **原材料价格趋势**：预计铁矿石和焦煤的价格将相对稳定。焦煤可能看到价格上涨约50元/吨，但由于今年供应充足（包括国内和海外供应），上涨空间有限。 其他重要内容 * **分析师**：刘伟，华石资产管理投资总监 * **会议时间**：2024年12月2日 * **会议语言**：普通话 * **会议组织者**：花旗集团 * **会议主题**：铁矿石和钢铁市场 * **分析师观点**：对钢铁出口持谨慎乐观态度，预计2025年出口量将基本持平。

Jefferies China (PRC) | Technology Equity Research December 2, 2024 | --- | --- | --- | --- | --- | |-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|-----------|-----------------------------------------------------------------------------|-----------------|--------------------------------| | | | | | | | US Semi Export Controls - Better Than Feared, | | Table 1 - HBM Bandwidth ...

行业或公司 * 汽车行业 * 光伏行业 * 新能源汽车产业链 * 创业板 50 指数 核心观点和论据 * **市场情绪**：2024年12月市场情绪高涨，三大股指上涨超过1%，成交量回升至1.8万亿，消费板块及顺周期板块表现强劲，但银行板块下跌。[2] * **债券市场**：10年期国债收益率跌破2%，创历史新低，债券价格大幅上涨，但短期内国债利率下行空间有限，投资者需注意风险。[2] * **制造业PMI**：11月制造业PMI连续三个月上升至50.3%，供需两端景气度提升，但房地产投资和开工端持续下行，外需不确定性较大，需关注内需改善的可持续性。[2] * **高端制造领域**：12月建议关注高端制造领域，特别是汽车板块，新能源汽车渗透率连续四个月突破50%，11月预计零售量达120-130万辆，欧盟可能取消对华新能源车关税，利好汽车产业链。[2] * **汽车行业表现**：汽车板块表现强劲，整车、电源设备、汽车零部件净流入排名靠前，以旧换新政策、新能源补贴政策及地方政府补贴持续推动市场增长。[2] * **新能源汽车竞争力**：新能源汽车竞争力持续提升，智能化成为竞争焦点，国产新势力在全球范围内具备竞争力，但产业链曾出现产能过剩，目前正经历困境反转。[2] * **光伏行业**：光伏行业进入磨底阶段，有望在2025年迎来拐点，行业自律限产及出口退税调整利好市场。[2] * **创业板50指数**：创业板50指数聚焦四大科技赛道，投资价值显著，建议关注相关ETF。[2] 其他重要内容 * **新能源汽车产业链供需情况**：近年来，由于新能源汽车产业链各环节的强势扩张，出现了产能过剩的问题。然而，目前下游需求已逐渐回升，上游资源品如碳酸锂价格从最高50多万元降至7-8万元区间，与企业成本线接近。中游核心企业，如电池、电机、电控领域，也在压缩利润、降低价格以增强市场竞争力。随着供给持续收缩并趋于均衡，一些环节开始涨价。因此，我们认为新能源产业链正在经历困境反转，并且政策端也有以旧换新的补贴政策驱动新能源汽车销量增长。[11] * **投资工具**：投资者可以通过新能源汽车ETF（516,660）投资到新能源汽车全产业链中，包括上游矿企、中游制造企业以及下游整车厂商。例如，比亚迪、广汽等整车公司，以及宁德时代这样的电池龙头企业都涵盖在该ETF中。目前指数估值约为32倍，相对历史分位区间30%，具有较强估值安全边际。[12] * **光伏行业投资机会**：投资者可以通过光伏ETF（159,618）参与光伏全产业链中的股票投资，包括上游硅料硅片、中游电池片及组件逆变器等领域。[13] * **创业板50指数投资价值**：创业板50指数聚焦四大科技赛道：新能源（40%）、信息技术（30%）、医药（20%）和金融科技（10%），涵盖宁德时代等龙头股。从政策端来看，并购重组政策再次开闸，并倾斜向科创板和创业板，公司有望通过外延式增长增厚整体业绩。在历史反弹行情中，该指数表现优异，例如2019年上涨51%、2020年上涨88%、2021年上涨17%。当前我们非常看好创业板50ETF（159,949）的投资价值，因为它能够一键配置创业板核心资产，实现对优质科技赛道的一网打尽。[14]

行业或公司 * 小鹏汽车 [1] 核心观点和论据 * 小鹏汽车经历了从互联网电动汽车研发团队到造车新势力代表的蜕变 [1] * 小鹏汽车文化核心在于"真诚"，长期坚持这一价值观 [1] * 面对销量低迷，创始人进行了深刻反思，并亲自参与一线工作，调整管理、组织和体系建设 [1] * 蒙娜尔产品线成功的三大启示：注重细节、快速响应用户需求、洞察用户需求并转化为行动 [1] * 2024 年下半年，小鹏汽车更名为小鹏 AI 汽车公司，并发布了全新系列车型 [1] * 小鹏 P7 加作为全球首款 AI 汽车，将 AI 自动驾驶作为标准配置 [1] * AI 技术将引领新能源汽车行业发展新趋势，开启新一轮淘汰赛 [1] 其他重要内容 * 小鹏汽车成立于 10 年前，起初是一个专注于一线城市年轻人的互联网电动汽车研发团队 [2] * 小鹏汽车文化核心在于"真诚"，这也是小鹏汽车文化的重要组成部分 [3] * 在销量低迷时期，创始人进行了深刻反思，并做出了一系列调整，包括亲自参与一线工作 [4] * 过去两年，创始人深入参与公司的具体事务，不再仅仅担任董事长角色，而是积极承担 CEO 职责 [5] * 蒙娜尔产品线成功带给我们的启发主要有三点：注重细节、快速响应用户需求并进行相应改变 [6] * 不同阶段有不同资源和机会，每个科技变革都带来了巨大的创业机会 [7] * 小鹏汽车在 2024 年下半年迎来了重要转折点，包括更名为小鹏 AI 汽车公司 [9] * 小鹏 P7 加是一款纯电轿跑，其空间比同级别 SUV 还要大 30% [10] * AI 技术将成为新能源汽车发展的下一阶段趋势，开启新能源汽车领域的新一轮淘汰赛 [11] * 特斯拉技术入华将带来正面影响，推动行业在 AI 落地领域取得更大进展 [13] * 中国在效率和软硬件结合方面具有优势，在超大规模落地应用上，中国不会落后太多年 [14]

报告行业投资评级 - 报告对中国汽车市场持谨慎态度，认为短期内新能源汽车销售受补贴政策影响较大，明年一季度需求或减弱，价格战或持续，投资者需谨慎，警惕市场过度乐观情绪 [1] 报告的核心观点 - 中国汽车市场2024年销量创近年新高，达270万辆以上，但约20%需求源于政策刺激，明年初或现真空期 [1] - 新能源汽车渗透率超50%，一线及非一线城市差异不大，显示全面转型趋势，但豪华车价格面临下行压力，明年春节后价格战可能提前 [1] - 中国自主品牌表现出色，市场份额持续扩大，蚕食合资及外资品牌份额，但需警惕科技公司等新进入者的竞争 [1] - 合资车企销量持续下滑，产能利用率下降，结构性变化不可逆转，需重新定位，聚焦个性化及高端市场 [1] - 中国汽车产业链在电动化、电池及智能化领域处于全球领先地位，拥有大量人才储备，但自主品牌市值与产销量占比不符，存在投资机会 [1] - 欧洲车企面临中国品牌竞争加剧、碳排放合规压力及地缘政治风险，2025年增长乏力，价格压力加大 [1] 根据相关目录分别进行总结 当前中国汽车市场的整体情况 - 中国汽车市场在以旧换新及报废补贴政策的刺激下，销量创下近年来新高，截止到2024年10月，单月销量已达到270多万辆，同时经销商库存降至历史低位，仅为1.1个月 [2] - 新能源汽车渗透率已超过50%，并且在一线和非一线城市之间差异不大，显示出全面转型的趋势 [2] - 豪华车价格依然面临下滑压力，预计明年春节后价格战可能提前打响 [2] 对于全球车企在中国市场的长期展望 - 长期来看，中国自主品牌将迎来更多机会，而西方车企和合资车企则面临挑战 [3] - 过去十几年间，每年平均有200亿美元利润来自中国市场，但这一数字正在快速下降，预计到2024年上半年，将有超过40%的利润蒸发 [3] - 这些车企需要削减约1,000万辆库存，目前仅少数豪华品牌仍能盈利，大多数西方合资车企在中国市场已经处于亏损状态 [3] 中国自主品牌在当前竞争环境中的表现 - 中国自主品牌尤其是龙头企业，在当前竞争环境中表现出色，占据了较大的市场份额 [4] - 自主品牌正逐步蚕食合资和外资品牌的市场份额，今年上半年，自主品牌占据了半壁江山，而国外品牌仅占三分之一左右 [4] - 尽管存在新进入者如科技公司带来的竞争，但总体来看，本土企业机会大于挑战 [4] 合资车企在中国市场的发展趋势 - 合资车企自2017年以来销量见顶后进入持续下滑阶段，不同国家的合资车企见顶时间有所不同 [5] - 从产能利用率看，中高端合资品牌从2020年的73%下降至2023年的56%，而豪华品牌仍保持在80%以上 [5] - 自主品牌的产能利用率从65%上升至84%，这种结构性变化不可逆转，未来外资和合资品牌需重新定位，更加聚焦个性化及高端需求 [5] 如何看待未来新能源汽车的发展前景 - 新能源汽车渗透率已超过50%，并且这一趋势不仅限于一线城市，而是普遍存在于各级城市，表明社会已经实现了全面新能源转型 [6] - 由于补贴政策对需求有一定透支效应，加之价格战可能提前打响，因此短期内价格环境不容乐观 [6] - 长期来看，随着技术进步和消费者接受度提高，新能源汽车仍具有广阔的发展前景 [6] 中国汽车市场在全球产业链中的角色发生了哪些变化 - 中国汽车市场的角色已经从过去的最大市场和低成本高效率的工厂，逐渐转变为全球车企的重要研发中心和试验场 [7] - 中国目前在电动化产业链、电池产业链以及智能化转型方面处于全球顶端，占据全球60%的电动车产量、70%的电池产量和80%以上的电池材料 [7] - 中国拥有大量的软件工程师，特别是在智能化和软件开发领域，其人才储备远超德国、日本等国家 [7] 自主品牌在中国汽车市场中的表现 - 随着合资车企逐渐败退，自主品牌逐步抢占了更多市场份额及利润池 [8] - 自主品牌崛起导致市场更加分散，但从2021年开始，自主品牌进一步崛起，伴随着整个汽车市场的整合与集中 [8] - 以比亚迪为代表的大型自主车企成为规模最大的企业，使得市场集中度自2021年至2022年见底后缓慢回升 [8] 中国自主品牌在全球范围内的市值情况 - 中国本土自主品牌车型占据全球20%的汽车产销量，以及60%的电动车产销量，但其市值仅占全球车企总体市值的10% [9] - 即使剔除特斯拉或其他新势力，这一比例也仅约16%，考虑到电动化与智能化转型是行业发展的方向，并且中国车企在