纪要涉及的行业或者公司 涉及中国宏观经济领域，未提及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 - **核心CPI表现良好**：1月核心CPI实际环比增长0.5%，高于模型预测的0.4%，主要由服务业（旅游、家庭服务、娱乐）带动，核心商品（汽车和家电）价格继续放缓但较2024年三季度前有所缓和，食品价格整体疲软，可能部分归因于暖冬天气[2] - **PPI持续通缩**：非石油大宗商品是主要拖累因素，其中黑色金属表现明显，反映出房地产建设持续疲软；消费品PPI表现坚韧（环比0%），受汽车价格大幅反弹（环比0.5%，12月为 -0.5%）支撑[3] - **展望**：预计2月整体和核心CPI将分别下滑0.5个百分点和0.3个百分点，1 - 2月综合数据将体现稳定但较低的CPI通胀；若对中国出口的新关税持续，PPI通缩压力可能加剧[4] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **数据解读难点**：由于“残余季节性”和农历新年假期时间不同导致的基数效应，1月CPI解读较为困难；PPI无明显季节性，1月环比 -0.2%显示持续通缩压力[5][7] - **数据详情**：提供了2025年1月、2024年12月、11月、4季度、3季度的CPI、PPI、采购价格指数等同比和环比数据[6] - **摩根士丹利相关声明**：包括研究报告的责任主体、信息来源、利益冲突政策、投资建议性质、分析师薪酬等方面的声明，以及在不同地区的研究报告传播和使用规定[9][11][12][13]

纪要涉及的行业或者公司 涉及中国宏观经济领域，未涉及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 CPI 方面 - **整体情况**：1 月 CPI 通胀数据符合预期，同比升至 0.5%（摩根大通预期 0.5%，市场共识 0.4%），主要受农历新年（LNY）假期时间影响，去年假期在 2 月，今年在 1 月；经季节性调整后，1 月整体 CPI 环比下降 0.1%，连续第五个月下降 [1][4] - **食品价格**：1 月食品价格同比小幅上涨 0.4%（12 月为 -0.5%），受 LNY 影响；环比下降 0.6%，其中猪肉价格环比上涨 1.0%，蔬菜价格环比反弹 5.9% [2][4] - **非食品价格**：1 月非食品 CPI 通胀同比升至 0.5%（12 月为 0.2%），环比上涨 0.3%；能源价格方面，1 月车用燃料价格环比上涨 2.5%，同比下降 0.6%；剔除食品和能源价格后，核心 CPI 通胀同比上涨 0.6%（12 月为 0.4%），环比小幅上涨 0.1%；服务价格通胀同比升至 1.1%（12 月为 0.5%），环比上涨 0.3% [3][5] - **LNY 影响**：LNY 相关的旅游和文化娱乐活动激增，导致机票（环比上涨 27.8%）、租车（环比上涨 16.0%）、旅游（环比上涨 11.6%）和电影票（环比上涨 9.6%）价格大幅上涨，居民服务价格也环比上涨 9.3%；娱乐、教育和文化服务价格环比上涨 0.8%，交通和通信价格环比上涨 0.6%，而其他 CPI 项目价格大多保持低迷 [4][6] PPI 方面 - **整体情况**：PPI 仍处于通缩状态，1 月同比下降 2.3%（摩根大通预期 -2.3%，市场共识 -2.2%），与 12 月持平；经季节性调整后，1 月 PPI 环比下降 0.1% [4][7] - **细分情况**：工业金属和建筑相关材料价格适度回落，如 1 月黑色金属 PPI 环比下降 0.9%，非金属矿物制品 PPI 环比下降 0.6%，有色金属 PPI 环比下降 0.4%；能源相关 PPI 上涨，石油和天然气开采 PPI 环比上涨 4.5%，燃气、煤炭和其他燃料加工 PPI 环比上涨 1.0%；设备制造业 PPI 表现不一，锂离子电池 PPI 环比下降 0.6%，太阳能设备 PPI 环比上涨 0.5%，汽车 PPI 环比小幅上涨 0.8% [4][8] 通缩压力与经济影响 - **通缩压力持续**：尽管 1 月 CPI 因 LNY 上涨，但通缩压力仍令人担忧，整体 CPI 已连续五个月环比下降，食品价格近期普遍疲软，1 月食品 CPI 同比涨幅低于往年节日模式 [4][9] - **信心不足抑制定价权**：家庭和企业部门信心仍较弱，抑制了消费品和服务的定价权，12 月国家统计局编制的整体消费者信心指数仍低迷在 86.4，就业分项指数仍疲软在 72.5；房地产市场压力下，租金成本持续拖累整体 CPI，1 月 CPI 篮子中的租金成本同比下降 0.2% [10] - **影响企业和财政**：PPI 通缩明显，GDP 平减指数已连续七个季度为负，预计将持续到 2025 年 1 - 3 季度，通缩压力拖累企业收入增长、就业和家庭收入，以及财政收入增长 [11] 政策与展望 - **LNY 活动积极**：近期高频跟踪显示 LNY 活动令人鼓舞，与去年 LNY 假期相比，日常消费相关销售额增长 10.8%，家电（+166.4%）和通信设备（+181.9%）销售强劲，客运量创历史新高（+6.0%），国内旅游支出增长 7.0%，旅游相关服务增长 37.5%，电影票房增长 18.6%创历史新高 [12] - **通缩压力难消**：中国经济的通缩压力不易消退，国内猪肉价格上涨趋势已见顶回落，国内经济供需失衡将继续影响整体价格趋势，美国对中国进口商品加征关税将削弱中国出口活动；预计 1 月 CPI 上涨后，未来几个月 CPI 通胀率将回落，2025 年平均 CPI 通胀率为 0.2%（2024 年为 0.2%），平均 PPI 通缩率为 -1.1%（2024 年为 -2.2%） [12] - **政策支持消费**：近期政策重点转向促进消费，1 月初国家发改委宣布的 810 亿元以旧换新补贴政策，扩大了受益产品范围，为零售销售提供了短期支持；预计 2025 年政策对消费的支持将加强，包括进一步扩大以旧换新补贴政策、支持城乡基本养老金和医疗保险、对低收入家庭进行财政转移支付以及支持新生儿等，但规模可能在 4000 - 6000 亿元（占 GDP 的 0.3 - 0.5%），小于投资者预期 [12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师认证**：报告分析师认证其观点准确反映个人对相关证券或发行人的看法，且薪酬与具体推荐或观点无直接间接关联 [32] - **评级系统与分布**：摩根大通新兴市场主权研究评级系统包括增持、市场权重和减持，截至 2025 年 1 月 1 日，全球主权研究宇宙中增持占 11%、市场权重占 79%、减持占 11%；投资银行客户中增持占 86%、市场权重占 50%、减持占 71% [36][38] - **合规与风险提示**：涉及多种合规和风险提示，如研究报告可能涉及受制裁证券，客户需注意自身法律合规义务；数字或加密资产监管环境变化快；ETF 相关业务可能产生佣金和费用；期权和期货研究信息仅提供给已接收风险披露文件的人；银行间同业拆借利率等基准利率可能改革；不同地区研究报告分发的法律实体和监管要求不同等 [45][47]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：科技、光通信 - **公司**：台积电（TSMC）、英伟达（nVidia）、All Ring、Browave、FOCI、ShunSin、Marvell Technology Group Ltd. 纪要提到的核心观点和论据 CPO商业化进程加速 - **观点**：高速AI数据传输需求推动CPO商业化，预计2025年下半年CPO SPE会有小批量订单，2025年末至2026年初1.6T CPO模块开始初步量产 [1][2] - **论据**：过去六个月英伟达AI服务器量产中，机架内高速铜线架构存在能耗和占用空间大的问题，下一代Rubin平台若采用NVLink 6.0，数据传输量可能翻倍，英伟达将考虑采用CPO模块解决数据传输瓶颈、功耗和散热问题；台积电先进节点成熟，PIC、EIC和硅中介层生产无重大技术问题，FAU单元是决定CPO实际商业化的关键变量，若FAU测试顺利，1.6T CPO最早2025年末应用于英伟达AI服务器架构 [3] 台积电CPO进展 - **观点**：台积电已成功自制硅光子芯片，准备进入量产阶段，供应链等待英伟达对整个CPO流程的认证，英伟达可能在2025年年中完成认证；后端CPU网络结构初期，台积电不参与硅光子芯片与FAU的耦合过程，将外包给后端合作伙伴，CPO进入GPU级别时，台积电将参与前端耦合 [4] - **论据**：通过近期检查发现台积电用硅中介层连接EIC和PIC芯片，成功制造出硅光子芯片；根据检查情况推测英伟达的认证时间和台积电的参与阶段 [4] 英伟达下一代后端网络预计采用1.6T CPO/3.2T CPO - **观点**：英伟达当前AI服务器机架网络架构分为后端和前端网络系统，下一代后端网络架构有必要采用CPO模块，1.6T或3.2T CPO在技术上可行，且能有效降低功耗 [10][14][18] - **论据**：当前前端网络系统采用光通信架构，预计下一代平台在2027年前不升级到Rubin AI GPU架构，前端仍使用传统热插拔光通信模块，仅升级传输规格或广泛采用低功耗LPO架构；后端网络若采用NVLink 6.0，铜缆功耗和发热将远高于当前架构，采用CPO模块必要；以当前Blackwell GB200服务器机架为例分析，1.6T CPO可解决数据传输问题；TSMC技术路线图显示1.6T CPO和3.2T CPO外部激光规格不变，1.6T CPO成功量产后续升级到3.2T无技术障碍，且参考英伟达测试数据，采用CPO可有效降低功耗 [11][13][14][17][18] 关注台湾光通信中上游制造商发展 - **观点**：硅光子+CPO解决方案主要由代工厂提供，台湾网络供应链CPO投资应关注台积电和有先进封装能力的OSAT供应商，如FOCI、Browave、ShunSin等公司；看好台积电在CPO市场的主导地位和All Ring的发展前景 [20][22] - **论据**：FOCI是唯一在四个FAU生产流程都有相应产品的公司，是台积电CPO业务最重要的合作伙伴，最早2025年第二季度送样认证，未来业务将独立拓展；Browave除进入“EIC - PIC FAU bonding”和光纤连接程序，中长期将进入CPO外部激光封装和测试程序领域；台积电初期CPO贡献可能有限，但后续进入芯片级CPO阶段将更深入参与；All Ring从2026年起CoWoS增长动力可能放缓，但CPO带来新的市场机会，且因FAU耦合需求，市场规模可能大于CoWoS [21][22] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **公司评级和估值**：富邦研究对台积电、All Ring、Browave给出“买入”评级，并提供了各公司的市值、股价、目标价、每股收益、市盈率、市净率、净资产收益率和股息率等估值数据 [6] - **供应限制**：由于出口管制和其他FAE因素，台积电不太可能将硅光子芯片运往中国，英伟达最终更可能选择台湾的CPO供应链 [6] - **All Ring业务进展**：All Ring与台积电合作耦合工具已久，是唯一能提供全自动耦合工艺的供应商，预计2025年下半年开始小批量发货耦合工具，2026年上半年为英伟达需求进行量产 [7] - **FAU设计进展**：目前各公司在FAU详细结构设计上各有优势，FOCI、Senko和Broadcom进展最快，Senko在量产能力上领先 [24] - **免责声明和合规信息**：报告包含分析师认证、免责声明、公司特定披露、非美国分析师注册、报告分发地区和机构等合规信息，提醒投资者报告仅供参考，不构成投资建议，信息准确性不保证，富邦证券可能与报告中的公司有业务关系等 [26][27][30][32]

行业与公司 - 行业：CPO（共封装光学）领域，涉及光通信、光模块、硅光芯片等技术[1][2] - 公司：天孚通信、博通、迈络思、英伟达、新易盛、台积电等[1][2][3][4][5] 核心观点与论据 1. CPO领域发展情况 - 天孚通信在2023年下半年正式切入CPO领域，800G时是英伟达的独家供应商，1.6T时与新易盛共同供应[3] - 天孚的1.6T硅光光引擎已送样给英伟达，标志着技术突破，但尚未商用[3] - CPO封装技术预计2027年实现批量生产，目前硅集成度和芯片良率是主要瓶颈[17] 2. 主要厂商合作情况 - 天孚与迈络思有长期合作关系，尤其在800G光引擎项目上合作三年[7] - 天孚与英伟达的合作主要通过迈络思，错失了英伟达光纤分线盒项目的机会[7] - 天孚与台积电在光引擎封装测试中可能采取合作模式，天孚负责光引擎生产和初步测试，台积电负责主板封装[16] 3. 未来发展方向与策略 - 天孚在CPO封装方面有三大规划：引进技术副总、建设苏州新基地、向硅光芯片发展[4] - 天孚未来将重点布局FAU、光引擎和封测，作为配合角色提供基础服务[20] - 天孚计划跳过模块代工，直接进入高端CPO发展方向[23] 4. CPO成功后带来的收入增量 - 若CPO项目成功，天孚的收入增长空间巨大，尤其是硅光引擎的市场需求[25] - 天孚目前仅为迈络思代工，业务体量有限，但CPO成功后将大幅提升收入[25] 5. 其他重要内容 - 天孚在FAU市场占据全球约30%的份额，得益于强大的制程能力和熟练工人[9] - 天孚的无源器件业务主要客户包括旭创、新易盛、光迅等，自用比例逐渐增加[22] - 新易盛在1.6T光引擎方面进展较快，但尚未在CPO领域有产出[21] 重要数据与百分比 - 天孚的800G光引擎价格从2024年初的2500元降至2100元左右，1.6T光引擎预计价格为3600至3800元[8] - 光纤分线盒每个头约20元人民币，一个分线盒通常包含1000多个头[8] - 天孚的FAU产品线从2022年的30人发展到超过1000人[9] - CPO技术可将成本降低40%以上，同时减少功耗[18] 总结 天孚通信在CPO领域的技术突破和未来规划显示出其在光通信行业的潜力，尽管面临技术瓶颈和竞争压力，但其在FAU、光引擎和封测方面的布局为其未来增长提供了坚实基础。

行业与公司 - 行业：CPO（共封装光学）技术、光模块、数据中心、AI服务器 - 公司：英伟达、博通、思科、Marvell、英特尔、天孚通信、中际旭创、台积电、太辰光、Coherent、新易盛 核心观点与论据 1. **CPO技术进展** - CPO技术自2024年10月英伟达发布Q3400 CPO版本后受到更多关注，英伟达和博通已推出第一代整机方案[2] - CPO技术旨在通过交换机形态应用于数据中心，颠覆传统电交换机和外接光模块的方式[2] - 预计最快量产时间为2025年底，英伟达计划在2025年Q3-Q4设计定版，初期不会大规模推广至微软、Meta等客户[2] - 预计到2026-2027年，英伟达将部署约1万台CPO交换机，占市场份额约10%-15%[2] 2. **CPO量产的主要差距** - CPO设计中所有器件均为全新定制，开发验证难度大，主要挑战在于硅光芯片[4] - 光引擎需要小尺寸、高密度，依赖硅光方案，供应链尚不成熟，需多轮迭代优化设计性能和提升良率[4] - 预计需要两到三年的开发时间才能实现量产[4] 3. **主要厂商合作情况** - 英伟达和博通是CPO技术研发的头部厂商，思科、Marvell和英特尔进度较慢[3] - 博通由天孚通信代工其内部光引擎，太辰光通过康宁供应无源器件[3] - 台积电与英伟达合作开发基于先进封装技术的硅光子集成解决方案[5][7] 4. **CPO渗透率预期** - 预计到2027年，CPO方案在高速端口中的渗透率可达到10%，到2028-2029年有望达到30%[11] - CPO方案能显著减少损耗，提高系统能效，未来将逐步替代光模块[11][13] 5. **高速产品市场发展** - 当前市场上最高速率的是1.6T光模块，未来3.2T、6.4T等高速产品售价将达几千美金[10][12] - 预计到2027-2028年，将有几百万端口的CPO方案部署，市场空间可达900亿美金[13] 6. **天孚通信的角色与价值** - 天孚通信负责光引擎的精密耦合和系统级测试，与英伟达合作进入有源器件领域[7][9] - 天孚1.6T光引擎价格为800-900美元，预计2025年需供应70万只光引擎[25][27] - 天孚通过定增资金支持项目发展，成为英伟达独家合作伙伴[17] 7. **关税政策与供应链风险** - 美国关税政策可能对中国光模块厂商造成压力，多家厂商已在东南亚建厂以规避关税[21][22] - 中国占全球60%以上的光模块产能，但90%的核心原材料依赖进口[23] 其他重要内容 - **中际旭创的优势**：中际旭创已拥有自研硅光芯片，具备开发CPO所需的能力[15] - **天孚的代工模式**：天孚不仅从外部采购零部件，还能带动自身无源器件的营收，提高毛利率[18] - **FAU供应商**：国内FAU供应商包括天学、太辰光、昂纳和光库等，天孚是国内最大的FAU供应商[19] 总结 CPO技术是未来数据中心和AI服务器领域的重要发展方向，英伟达和博通是当前技术研发的领先者。尽管CPO技术前景广阔，但其量产仍面临技术挑战和供应链不成熟的问题。天孚通信通过与英伟达的合作，在光引擎市场中占据了重要地位，未来随着高速产品需求的增长，CPO市场空间巨大。然而，关税政策和供应链风险仍是行业需要关注的重要问题。

行业与公司 - 行业：光通信、AI算力、CPU（光电供风桩）[1] - 公司：博通、英伟达、英特尔、AMD、格罗方德、PFMC、台积电、天福、新医生等[6][9][32] 核心观点与论据 1. **CPU技术的发展现状**： - CPU技术逐渐成熟，预计2026年实现规模化量产[4] - CPU技术能够去除DSP芯片，降低功耗和成本[3] - 目前CPU技术仍面临光电供风桩管理、芯片过热等挑战[3][4] 2. **CPU的应用前景**： - CPU技术预计在2026年形成规模化量产，带来成本优化[4] - CPU交换机预计在2026年达到15000到20000台的出货量[10] - CPU交换机的成本预计在2026年逐渐下降，低于传统可插拔光模块交换机[11] 3. **CPU技术的挑战与解决方案**： - CPU技术面临光电供风桩管理、芯片过热等挑战[3][4] - 台积电预计在2026年实现CPU技术的良率达到60%以上，进一步优化成本[20] - CPU交换机的故障率预计远低于传统可插拔光模块交换机，维护成本更低[25] 4. **国内外CPU技术发展对比**： - 国外企业如博通、英伟达等在CPU技术方面较为领先，已推出原型和小批量量产[6] - 国内企业在CPU技术方面仍处于早期阶段，更多在攻克领域技术[32][33] 5. **CPU对交换机内PCB的影响**： - CPU技术大幅缩减交换机体积，减少PCB用量，影响高性能PCB板材厂商[17][18] - CPU交换机的PCB面积大幅缩小，传统交换机通过光模块实现互联，体积较大[18] 6. **CPU交换机的渗透率与未来趋势**： - 国内未来几年仍以可插拔光模块为主，CPU技术尚未成熟[12] - 随着CPU技术成熟，预计CPA交换机将逐渐成为主流，带来体积和性能优化[13][14] 7. **光与铜连接的替代关系**： - 光互联在长距离传输中更具优势，铜连接在短距离传输中仍有应用[15][16] - 光互联在服务器内部逐渐成为主流，带来损耗低、性能优、成本低等优势[16] 8. **CPU交换机的维修与维护**： - CPU交换机的维修成本较高，但故障率低，整体维护成本低于传统可插拔光模块交换机[22][23] - CPU交换机的故障率预计远低于1%，成为主流技术[25] 其他重要内容 - **CPU技术的良率与成本**：台积电预计2026年CPU技术良率达到60%，成本逐渐下降[20] - **CPU交换机的出货量**：2026年预计达到15000到20000台[10] - **CPU交换机的故障率**：预计远低于1%，维护成本低[25] - **国内外CPU技术发展差距**：国内企业仍需时间积累，国外企业已较为领先[32][33] 数据与百分比变化 - CPU交换机2026年预计出货量：15000到20000台[10] - 台积电2026年CPU技术良率目标：60%[20] - CPU交换机故障率：预计远低于1%[25]

行业与公司 - 行业：美国通胀监测与CPI预测 - 公司：摩根士丹利（Morgan Stanley）[1][4] 核心观点与论据 1. **核心CPI下降，整体CPI上升** - 预计12月核心CPI环比增长0.26%（同比3.3%），主要由于核心商品通胀放缓，但核心服务通胀略有回升，尤其是租金反弹[1][6] - 季节性调整后的能源通胀加速，推动整体CPI环比增长0.37%（同比2.9%）[1][6] 2. **核心商品通胀放缓但仍为正** - 核心商品价格增长0.11%，低于11月的0.31%，主要由于二手车通胀从2%降至0.8%，新车通胀保持粘性[9] - 服装价格进入负增长区间[9] 3. **租金加速但低于趋势水平** - 预计主要住宅租金和OER（业主等价租金）加速增长，但仍低于今年的潜在趋势[7][12] - 季节性因素可能导致12月租金环比增长被低估[24] 4. **能源通胀加速** - 季节性调整后的汽油价格通胀加速，尽管实际汽油价格下降1.2%，但降幅小于季节性假设的5.2%，导致调整后汽油价格通胀显著上升[31] 5. **核心服务通胀放缓** - 核心服务（不包括住房）通胀预计环比增长0.27%，低于11月的0.34%，主要由于酒店和机票价格下降[7][16] 6. **汽车保险反弹** - 汽车保险通胀在12月反弹至1.0%，但预计2025年将逐步放缓[13] 7. **机票价格继续下降** - 预计机票价格进入负增长区间，主要由于油价平稳和需求正常化[14] 8. **医疗服务通胀略有放缓** - 医疗服务通胀环比增长0.32%，与10月健康保险通胀重置后的趋势一致[15] 其他重要内容 1. **PCE通胀预测** - 预计12月核心PCE环比增长0.21%，高于11月的0.11%，主要由于金融服务业通胀加速[36] - 预计2024年核心PCE通胀为2.8%，2025年为2.5%[38] 2. **季节性因素影响** - 2024年新的季节性因素可能导致12月租金和OER通胀被低估[24][26][27] 3. **汽车价格联动** - 二手车价格对新车的传导效应滞后3-4个月，预计新车通胀将在2025年初逐步放缓[19][22] 4. **通胀预测表** - 提供了2024年至2026年的CPI和PCE通胀月度预测，显示核心PCE通胀在2025年逐步下降[40] 数据引用 - 核心CPI：0.26% m/m（12月）[1][6] - 整体CPI：0.37% m/m（12月）[1][6] - 二手车通胀：从2%降至0.8%[9] - 汽车保险通胀：1.0% m/m（12月）[13] - 核心PCE：0.21% m/m（12月）[36]

行业投资评级 - 亚太地区2025年开局面临挑战 包括混合活动数据 美国10年期国债收益率上升 美元走强 以及美国可能对亚太经济体加征关税 预计2025年回报率将保持温和 强调政策支持 韧性和核心基本面 将MXAPJ指数目标从630下调至620 隐含9%的美元回报率 [1] - 市场观点保持不变 超配中国 日本 印尼 菲律宾 标配印度 韩国 台湾 新加坡 马来西亚 低配澳大利亚 香港 泰国 上调公用事业板块评级至超配 下调必需消费品板块评级至标配 [1] 核心观点 - 中国股市2024年的10个关键教训 包括中国股市的坏运气不会超过3年 政策底已经出现 但财政政策交付是推动2025年股市上涨的必要条件 日本"失去的几十年"剧本在中国股市上演 不要与央行和国家队对抗 通缩对股票回报不利 中国股市已成为中国投资者更具投资价值的资产 ETF的崛起 3万亿元人民币返还给股东 中国股市已证明其对国内外投资者的价值 [1] - 2025年亚太地区面临的十大经济问题 包括美国关税是主要外部不确定性 预计中国将面临美国关税税率的大幅提高 越南也面临重大风险 预计大多数亚洲经济体将在2025年降息 日本除外 预计中国房地产活动或价格不会出现全国性底部 预计财政赤字将大幅缓解 政策将更多向消费倾斜 [5] 公司分析 TSMC - 预计2025年收入将增长26.8% 2024年增长29.4% 主要受AI需求推动 预计3nm/5nm节点价格将上涨中高个位数 CoWoS价格将上涨10%以上 预计2025年毛利率将升至59.3% 上调12个月目标价至NT$1,355 [6] Yum China - 预计4Q24销售额/餐厅利润/营业利润同比增长4.4%/4.6%/20.4% 预计KFC/必胜客同店销售额增长-1%/-3% 为疫情前水平的84%/83% 预计4Q24净开店433家 2024年全年净开店1,650家 预计餐厅利润率稳定在10.8% 营业利润率同比扩大0.7个百分点 下调2024E-26E净利润预测1%-2% 12个月目标价下调至US$58/HK$452 [6] Tencent - 强调平台领导力 生成式AI战略 腾讯视频进入高质量内容创作期 12个月目标价HK$542 [6] GCPL - 印度业务短期面临挑战 但预计4QFY25E开始逐步恢复 预计家居杀虫剂业务将在4QFY25E反弹 肥皂业务将在4QFY25E部分恢复 FY26E恢复正常增长 预计EBITDA利润率将在未来2-3个季度逐步恢复至正常水平 12个月目标价Rs1,370 [8] 日本化学公司 - 看好Toray和Kuraray Toray预计FY3/24-FY3/27E业务利润年增长23% 上调12个月目标价至¥1,210 Kuraray预计FY12/23-FY12/26E营业利润CAGR为+21% 上调12个月目标价至¥2,900 [8] Kotak Mahindra Bank - CTO辞职可能影响短期股价表现 银行正在解决RBI对技术基础设施的担忧 12个月目标价Rs2,286 [9] 宏观经济 - 韩国看守政府发布2025年经济政策方向 旨在稳定金融市场 限制经济增长下行风险 维持2025年1.8%的增长预测 预计Q1 Q2 Q3各降息25个基点 [11] - 预计2025年S&P 500指数将上涨11%至6500点 主要受盈利增长推动 预计2025年EPS增长11% 2026年增长7% [13] - 预计2025年美元将"更长时间走强" 尽管预计美联储降息幅度大于市场预期 关税风险和增长前景分化将推动美元走强 [13]

行业或公司 * CPU和CPU相关产业链 * 联测科技 * 桂光 * 全国交换机产业链 * 圣科 * 英伟达 * 博通 * 谷歌 * 华为 * 德克利亚泰神光 核心观点和论据 1. **CPU和CPU相关产业链发展**：市场对CPU管制度最高的时间点应追踪到2023年，当时联测科技因其在公司报告中对CPU技术的提及而被推荐，随后许多公司被纳入CPU概念股。[1] 2. **桂光CPU全国交换机增量逻辑**：2025年有望看到桂光CPU全国交换机产业链逐渐落地，许多公司将受益。[2] 3. **硅光和CPU组件加速落地**：随着算机数不断增长和低成本方案的选择，硅光和CPU组件加速落地。[3] 4. **CW光源需求**：在DR8多工模块中需要两颗CW光源替代原来8颗EML的发光功能，在α800G中需要4颗CW光源。[4][6] 5. **AWG方案**：到2024年到2025年，Alpha和Beta的战力提升，与模型规模扩大和网络层级提升有关，同时与公共资产发展有关。[5][6] 6. **CPU交换机增量**：CPU交换机有更多讨论，如BioNTech工艺等，重点介绍维尔光和产生的新增量。[7][8] 7. **强光交换机**：强光交换机为何在此时讨论，因为已经完成了相关研究。[9] 8. **全网交换机和OEO交换机**：全网交换机和OEO交换机将是一种混合作用的结构，在网络接入层或其他网络对接时需要用电交换机对接。[11] 9. **三代全光交换机**：第一代全光交换机是OSA交换机，第二代是基于OXC基础的交换机，第三代是全光交换机。[13][17] 10. **全光交换机架构**：全光交换机架构减少了大量的光线转圜环节，节省了视野和功耗，符合产业方向。[19] 11. **光IO和PCIE7.0技术**：光IO和PCIE7.0技术有望在未来大量应用，以光轮线的形式替换PCIE5.0和6.0的总线。[21] 其他重要内容 1. **CWDM4标准**：CW光源厂商需要遵循CW DM4标准，准备成套的CW光源。[6] 2. **规光PIC**：规光PIC是一个新增量。[6] 3. **AWG方案问题**：AWG方案之前的主要问题是差损稍微大一些，但成本非常明显，损耗高的问题正在不断解决。[6] 4. **硅胱的α光波矿**：硅胱的α光波矿需要4颗CW光源，从1290到1310四颗不同频率的CW光源。[5] 5. **Zblock方案**：谷歌的OCS交换机使用了Zblock方案，随着规光设备的提升，这部分会换成AWG。[16] 6. **环形器**：谷歌的OCS交换机使用了环形器，将设备的一收一发合成为一路，实现每一路光对接一个端口。[16] 7. **光IO和PCIE7.0技术**：光IO和PCIE7.0技术有望在未来大量应用，以光轮线的形式替换PCIE5.0和6.0的总线。[21] 8. **风险提示**：AI发展的进度、中美之间的贸易摩擦、技术发展路径等都是不可忽视的风险。[22]

一、涉及行业与公司 - 本纪要涉及CPU、光引擎（OIO）相关行业，未明确提及特定公司[1]。 二、核心观点与论据 （一）CPU技术商用节奏 1. **交换机侧** - 在交换机上的CPU技术应用，明年（2024年）下半年可能开始小规模试验性应用，会有一些客户项目和数据中心开始使用[2]。 - 到2026年开始出现一定规模的商业应用，但渗透率相对有限[2]。 - 之后会持续提升渗透率[2]。 2. **GPU侧（GPU互联侧）** - 可能到2027 - 2028年开始进入客户测试阶段，之后逐步商用，比交换机侧商用更晚[3]。 （二）替代场景与逻辑 1. **交换机侧替代光模块** - **功耗方面** - CPU翻译功耗仅为带DSP模块的六分之一左右，约为LPU的一半到三分之一左右，整个交换机带上光引擎比带光模块节省30% - 40%的功耗[7]。 - **成本方面** - CPU光引擎可能接近节省一半成本。从成本构成看，硅光光模块成本分光学、电学和外壳三部分。CPU光引擎的外壳部分（PCBA加上管壳）成本直接消失（占比可能约10%）；电学部分有较大幅度缩减，如DSP功能变革，将相关电芯片集成到EIC，成本大幅下降；光学部分总体与硅光模块差别不大，光源有少许变化，会增加一点成本但不多[8][9][10][11][12]。 - **工艺方面** - 过去光模块工艺包含光学耦合和电学分装，到光引擎后电学分装不需要了，像英伟达等采用EIC芯片与PIC垂直分装（3D分装且用到TSC打孔技术）[21]。 2. **GPU侧替代铜线** - **铜线瓶颈** - 目前的铜线方案在224G时传输距离较短，基本在1.5米左右，不依赖补偿技术的话难以提升距离。到2026年可能需要固件翻倍，会遇到物理空间问题（如布线、液冷管布局等），再下一代可能采用48G技术，但会使零距离减少到原来的65%，影响信号质量，上补偿器又会增加功耗[32][33][34]。 - **光引擎优势** - 光引擎方案本身功耗较低，成本如果低于铜线则会产生替代。在GPU侧，NVLink数据带宽远超网卡，光引擎用量会很大，如Ruby的GPU输出带宽达14.4G，按3.2G的光引擎计算，一个GPU会对应到9个3.2G引擎，交换基和GPU侧加起来比例可达1:10 - 1:12[38][39]。 （三）光引擎相关价值量与市场空间 1. **光模块与光引擎成本对比** - 800G的EML光模块每个GPPS成本约0.7 - 0.8美金，硅光的约0.6 - 0.7美金，光引擎约0.3 - 0.4美金（数据有待进一步考量），同线方案约0.1 - 0.2美金（都只算单边），PCB成本最低且小于1.1美金[24][25]。 2. **市场规模** - 2025年光模块市场规模估计超150亿美金，若按3.2T的光引擎1000美金计算，500万克Ruby对应的光引擎价值100 - 150亿美金，在GPU侧使用时光引擎量会更大[37][38]。 三、其他重要内容 （一）光引擎工作原理相关 1. **光学耦合** - 从激光器到薄片光纤、薄片光纤到硅芯片、硅芯片再到发射器光纤这三个过程都需要光学耦合，涉及到无人机电等器件配合，即使未来可能发展到3D形态，至少也会有一道耦合[18][19]。 2. **光源相关** - 在光引擎中，光源有外置光源模组（ELS）方案，将光源拉远到端口位置做成可查法式光源模组，会增加一点成本但不多[12]。 （二）受益标的相关 1. **光引擎相关** - 光引擎模组包含PIC、EIC、无人器件和光源，在工艺上主要是EIC与PIC的3D分装和光学维修。天赋、区创等公司在这方面有布局，其中区创在PID设计等技术层面积累较强，有给英伟达等供货的量产经验，在半导体分装等方向也有布局；新一圣、华东光驯等公司也有涉及[40][41]。 2. **其他相关产品** - 在光引擎外部，有光纤类产品辅助，如Shadowbox、MPU连接器等，A股的太阳光公司在做这类产品，其股价表现较强是因为产品明确[40][42]。 - 还有像光源（CW光源）相关的明杰科技、其他光子等公司，以及桂光分色设备相关的罗伯克斯的码头（收购德国公司）等标的[42]。