报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 预计2025年新兴业务PPQ项目达13个，24年化学大分子业务在手订单同比增长超130%，看好新兴业务发力 [1] - 2024年业绩受2023年交付大订单基数影响下滑，但剔除影响后仍有增长，新签订单同比增约20%，在手订单总额较同期增幅超20%，为2025年增长奠定基础 [1] - 2024年新增商业化CDMO项目8个，化学大分子进入业绩兑现期，小分子CDMO和新兴业务均有充足商业化订单储备 [1] - 2024年盈利能力短期承压，随着小分子CDMO订单和新兴业务板块产能利用率提升，有望逐渐回升 [2][7] - 考虑产能摊销、爬坡节奏对利润端影响，调整25 - 26年预测，预计2025 - 2027年公司EPS为2.90、3.45和4.19元，维持“买入”评级 [8] 各部分总结 业绩情况 - 2024年实现收入58.05亿元（YOY - 25.82%），归母净利润9.49亿元（YOY - 58.17%），扣非净利润8.50亿（YOY - 59.63%） [1] - 2024Q4收入16.64亿元（YOY + 15.41%，环比增长15.35%），归母净利润2.39亿（YOY + 306.48%），扣非净利润1.86亿（YOY + 171.42%） [1] - 2024年累计新签订单同比增长约20%，欧美市场客户订单增速超整体，截至年报披露日，在手订单总额10.52亿美元，较同期增幅超20% [1] 业务拆分 小分子CDMO - 2024年实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85% [1] - 交付商业化项目48个，新增8个，收入28.04亿元，剔除大订单影响后同比增长4.16%；交付临床阶段项目456个，其中临床Ⅲ期73个，收入17.67亿元，同比增长17.23% [1] - 预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个，存量商业化订单及PPQ项目有望支撑业绩长期稳健增长 [1] 新兴业务 - 2024年实现收入12.26亿元，同比增长2.25%，预计2025年新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个 [1] - 化学大分子CDMO业务收入同比增长13.26%，Q4环比增长超200%，截至年报披露日，在手订单同比增长超130%，海外订单同比增长超260%，预计2025年收入翻倍以上增长，2025年PPQ项目超10个，助力GLP - 1多肽项目核查通过，为多肽项目商业化供货奠基 [1] - 2024年末多肽固相合成产能约21,000L，预计2025下半年达30,000L [1] 其他业务 - 制剂CDMO业务受国内投融资和市场竞争影响收入略降，截止年报披露日在手订单同比增长30% [2] - 临床研究服务板块受行业环境影响收入同比小幅下降 [2] - 生物大分子CDMO业务收入同比增加13.91%，新增15个ADC IND项目和3个BLA项目，在手订单近60个，ADC项目占比超60%，订单同比增长56%，看好ADC驱动持续放量 [2] 盈利能力 - 2024年整体毛利率42.36%（同比下降8.8pct），小分子CDMO业务毛利率下降7.72pct，新兴业务毛利率下降4.81pct [2] - 2024年净利率16.12%（同比下降12.64pct），销售费用率4.19%（同比提升1.68pct），管理费用率14.22%（同比提升4.14pct），研发费用率10.59%（同比提升1.54pct），财务费用率 - 5.7%（同比下降3.80pct） [2][3][7] 盈利预测与估值 - 调整25 - 26年预测，预计2025 - 2027年公司EPS为2.90、3.45和4.19元（前次预测25 - 26年EPS分别为3.39和4.39元），2025年4月10日收盘价对应2025年PE为22倍 [8] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5804.66|6629.24|7689.16|8907.32| |(+/-) (%)|-25.82%|14.21%|15.99%|15.84%| |归母净利润（百万元）|948.95|1045.39|1244.63|1509.81| |(+/-) (%)|-58.17%|10.16%|19.06%|21.31%| |每股收益(元)|2.63|2.90|3.45|4.19| |P/E|24.58|22.31|18.74|15.45|[10] 三大报表预测值 |报表类型|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|11,050|12,379|12,920|13,909| | |现金（百万元）|5,789|6,832|6,986|7,412| | |交易性金融资产（百万元）|1,540|1,300|1,100|1,000| | |应收账项（百万元）|1,837|2,098|2,373|2,683| | |其它应收款（百万元）|27|33|40|49| | |预付账款（百万元）|89|103|120|140| | |存货（百万元）|1,193|1,412|1,661|1,945| | |其他（百万元）|574|600|640|680| | |非流动资产（百万元）|8,238|9,373|10,448|11,380| | |金融资产类（百万元）|0|0|0|0| | |长期投资（百万元）|537|600|700|800| | |固定资产（百万元）|3,974|4,959|5,823|6,560| | |无形资产（百万元）|430|397|354|313| | |在建工程（百万元）|1,867|1,911|1,941|1,961| | |其他（百万元）|1,431|1,506|1,630|1,746| | |资产总计（百万元）|19,289|21,751|23,368|25,289| | |流动负债（百万元）|1,709|2,018|2,370|2,764| | |短期借款（百万元）|0|0|0|0| | |应付款项（百万元）|451|534|634|748| | |预收账款（百万元）|0|199|231|267| | |其他（百万元）|1,258|1,284|1,506|1,748| | |非流动负债（百万元）|717|753|773|793| | |长期借款（百万元）|0|0|0|0| | |其他（百万元）|717|753|773|793| | |负债合计（百万元）|2,426|2,771|3,144|3,557| | |少数股东权益（百万元）|17|14|13|11| | |归属母公司股东权益（百万元）|16,845|18,966|20,211|21,721| | |负债和股东权益（百万元）|19,289|21,751|23,368|25,289| |利润表|营业收入（百万元）|5,805|6,629|7,689|8,907| | |营业成本（百万元）|3,346|3,816|4,371|4,988| | |营业税金及附加（百万元）|113|133|85|80| | |营业费用（百万元）|243|278|292|321| | |管理费用（百万元）|825|994|1,000|980| | |研发费用（百万元）|614|729|884|1,069| | |财务费用（百万元）|(331)|(457)|(321)|(229)| | |资产减值损失（百万元）|77|86|100|116| | |公允价值变动损益（百万元）|40|30|30|30| | |投资净收益（百万元）|83|83|83|83| | |其他经营收益（百万元）|39|39|39|39| | |营业利润（百万元）|1,079|1,201|1,431|1,735| | |营业外收支（百万元）|(6)|(6)|(6)|(6)| | |利润总额（百万元）|1,072|1,194|1,425|1,729| | |所得税（百万元）|137|152|182|220| | |净利润（百万元）|936|1,042|1,243|1,508| | |少数股东损益（百万元）|(13)|(3)|(1)|(2)| | |归属母公司净利润（百万元）|949|1,045|1,245|1,510| | |EBITDA（百万元）|1,408|1,542|1,897|2,332| | |EPS（最新摊薄）（元）|2.63|2.90|3.45|4.19| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|1,254|768|1,164|1,633| | |净利润（百万元）|936|1,042|1,243|1,508| | |折旧摊销（百万元）|480|504|643|782| | |财务费用（百万元）|(331)|(457)|(321)|(229)| | |投资损失（百万元）|(83)|(83)|(83)|(83)| | |营运资金变动（百万元）|91|(18)|(26)|(41)| | |其它（百万元）|160|(222)|(293)|(305)| | |投资活动现金流（百万元）|(1,184)|(1,258)|(1,332)|(1,435)| | |资本支出（百万元）|(597)|(1,500)|(1,500)|(1,500)| | |长期投资（百万元）|(276)|(63)|(100)|(100)| | |其他（百万元）|(311)|306|268|165| | |筹资活动现金流（百万元）|(1,928)|1,432|221|129| | |短期借款（百万元）|(12)|0|0|0| | |长期借款（百万元）|0|0|0|0| | |其他（百万元）|(1,916)|1,432|221|129| | |现金净增加额（百万元）|(1,858)|943|54|326|[11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[7] 报告的核心观点 - 安踏公布Q1超预期流水表现并收购德国户外品牌Wolfskin，户外矩阵进一步丰满，公司在波动环境下持续体现韧性，继续推荐 [2][6] 各品牌表现总结 安踏主品牌 - 25Q1主品牌流水增长高单位数，大货及儿童增速类似，线上增长低双位数 [2] - Q1线下折扣同比基本持平，线上折扣小幅度加深，库销比环比改善 [2] - 本季度冠军、超级安踏新店态店效出色，PG7、欧文等明星产品势头良好 [2] FILA - 25Q1 FILA品牌流水增长高单位数，大货增长中单位数，儿童增长低双位数，潮牌增长中双位数，儿童和潮牌延续24Q4回暖势头 [3] - 分渠道看，线上增长中双位数，快于线下，本季度线上线下折扣略有加深，库销比可控 [3] - 大货中专业运动、户外增速领跑，潮牌重塑后户外机能风受消费者欢迎，后续新CEO预计在大货商品、零售渠道、组织架构积极调整 [3] 其他品牌 - 25Q1 Descente流水增长接近60%，KOLON流水增长接近翻倍，MaiaActive流水增长30%以上，户外及女子运动多点开花，运营质量高 [4] - DESCENTE及KOLON折扣和库销比表现维持高水准 [4] 收购情况总结 - 德国狼爪Wolfskin 1981年成立，是德国专业户外品牌，主要在徒步等场景提供户外鞋服装备，销售集中在欧洲德语地区及中国，受30 - 40岁成熟消费者青睐 [5] - 2025/2/24财年预计狼爪全球收入3.25亿欧元（约合26.4亿人民币），EBITDA 1200万欧元 [5] - 安踏对价2.9亿美元（约合21.2亿人民币）收购狼爪100%股权获全球权益，PS＜1，预计25Q2末或Q3初完成交割 [5] - 未来公司计划在中国和欧洲市场进行渠道拓展和效率提升，狼爪补足了安踏中端户外市场价格带，与安踏在人群等方面形成互补，安踏将利用自身经验为其提升盈利能力 [5] 盈利预测及估值总结 - 预计25/26/27年公司收入+10%/8%/7%至782/846/909亿元，归母净利为134/147/161亿元，剔除2024年36.7亿Amer Sports一次性收益影响，同比+12%/+10%/+9%，对应当前PE为15.9/14.5/13.2X [6] 财务摘要总结 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|70,826|78,198|84,577|90,902| |(+/-) (%)|13.58%|10.41%|8.16%|7.48%| |归母净利润（百万元）|15,596|13,394|14,703|16,080| |(+/-) (%)|52.36%|-14.12%|9.77%|9.37%| |每股收益(元)|5.55|4.77|5.24|5.73| |P/E|13.64|15.88|14.47|13.23| [6] 三大报表预测值总结 资产负债表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|52482|61080|70977|81282| |现金|11390|25681|33624|42294| |交易性金融资产|0|0|0|1| |应收账项|4515|2932|3109|3160| |其它应收款|783|870|948|1021| |预付账款|910|1012|1102|1187| |存货|10760|10133|11435|12470| |其他|24124|20451|20760|21148| |非流动资产|37478|59580|59724|59895| |金融资产类|3164|3153|3158|3155| |长期投资|14669|14669|14669|14669| |固定资产|4687|4800|4888|4967| |无形资产|11860|11918|11974|12030| |在建工程|1465|1245|1058|900| |其他|1633|23796|23976|24174| |资产总计|112615|120660|130701|141177| |流动负债|28593|28571|29350|29611| |短期借款|8583|8500|8500|8500| |应付款项|3198|3019|3573|3608| |预收账款|1134|1252|1354|1455| |其他|15678|15800|15923|16048| |非流动负债|17283|17499|17724|17961| |长期借款|12233|12233|12233|12233| |其他|5050|5266|5491|5728| |负债合计|45876|46069|47075|47572| |少数股东权益|5010|6716|8743|11073| |归属母公司股东权益|61729|67874|74883|82532| |负债和股东权益|112615|120660|130701|141177| [10] 利润表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|70826|78198|84577|90902| |营业成本|26794|29250|31273|33467| |营业费用|25647|28777|31378|33997| |管理费用|2207|2424|2622|2818| |研发费用|1991|2190|2368|2545| |财务费用|(1388)|(1121)|(1462)|(1711)| |其他经营收益|2408|2596|2599|3082| |营业利润|16595|18154|19534|21157| |分占合营公司亏损|198|1030|1401|1716| |AmerSports上市一次性利得|1579|0|0|0| |AmerSports配售一次性利得|2090|0|0|0| |利润总额|21884|20305|22398|24584| |所得税|(4895)|(5204)|(5669)|(6174)| |净利润|17089|15100|16729|18410| |少数股东损益|1393|1706|2026|2330| |归属母公司净利润|15596|13394|14703|16080| |EBITDA|15353|16158|17438|18586| |EPS（最新摊薄）|5.55|4.77|5.24|5.73| [10] 现金流量表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|16741|16379|16102|17349| |净利润|15596|13394|14703|16080| |折旧摊销|5471|751|652|662| |财务费用|626|1121|1462|1711| |投资损失|275|275|275|275| |营运资金变动|(2118)|614|(822)|(951)| |其它|(3109)|225|(168)|(428)| |投资活动现金流|(14864)|5595|680|897| |资本支出|1092|1201|1322|1454| |长期投资|0|0|0|0| |其他|(15956)|4393|(642)|(557)| |筹资活动现金流|(5761)|(7682)|(8839)|(9576)| |短期借款|1137|(61)|656|136| |长期借款|1285|0|0|0| |其他|(8183)|(7621)|(9495)|(9712)| |现金净增加额|(3838)|14291|7943|8670| [10] 主要财务比率总结 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|13.58%|10.41%|8.16%|7.48%| |成长能力 - 营业利润|7.99%|9.39%|7.60%|8.31%| |成长能力 - 归属母公司净利润|52.36%|-14.12%|9.77%|9.37%| |获利能力 - 毛利率|62.17%|62.59%|63.02%|63.18%| |获利能力 - 净利率|22.02%|17.13%|17.38%|17.69%| |获利能力 - ROE|27.56%|20.67%|20.60%|20.43%| |获利能力 - ROIC|15.66%|15.15%|15.17%|14.87%| |偿债能力 - 资产负债率|40.74%|38.18%|36.02%|33.70%| |偿债能力 - 净负债比率|15.27%|-7.29%|-17.21%|-26.12%| |偿债能力 - 流动比率|1.84|2.14|2.42|2.75| |偿债能力 - 速动比率|1.46|1.78|2.03|2.32| |营运能力 - 总资产周转率|0.69|0.67|0.67|0.67| |营运能力 - 应收账款周转率|23.77|21.00|28.00|29.00| |营运能力 - 应付账款周转率|7.12|6.80|6.80|6.70| |每股指标 - 每股收益（元）|5.55|4.77|5.24|5.73| |每股指标 - 每股经营现金（元）|5.96|5.83|5.74|6.18| |每股指标 - 每股净资产（元）|21.86|24.18|26.68|29.40| |估值比率 - P/E|13.64|15.88|14.47|13.23| |估值比率 - P/B|3.45|3.13|2.84|2.58| |估值比率 - EV/EBITDA|16.10|14.42|12.97|11.73| [10][11]

核心观点 - 民士达作为国内芳纶纸龙头，美国“对等关税”有望加速关键材料进口替代，推动业绩超预期；对等关税政策将牺牲美元霸权，对美国得不偿失，特朗普或难接受别国绕道美元贸易 [7][9] 市场总览 - 大势：周四上证指数涨1.2%，沪深300涨1.3%，科创50涨1.1%，中证1000涨2.3%，创业板指涨2.3%，恒生指数涨2.1% [5][6] - 行业：周四表现最好的行业为商贸零售（+4.8%）、纺织服饰（+3.8%）等，最差的为煤炭（+0.1%）、公用事业（+0.2%）等 [5][6] - 资金：周四沪深两市总成交额16095亿元，南下资金净流出40.3亿港元 [5][6] 重要推荐 - 推荐民士达（833394），公司主要产品为间位芳纶纸、对位芳纶纸，用于绝缘及航空航天领域，美国“对等关税”加速进口替代，推动业绩超预期 [7] - 超预期点：过去杜邦垄断芳纶纸，近年营收下降，公司业务逐年增长，进口替代逻辑兑现，且营收规模与全球龙头比仍低，成长上限高，美国加“对等关税”或加速进口替代 [7] - 驱动因素：民用/商用飞机或超预期交付，芳纶纸进口替代比例提升，新产品研发推进 [7] - 盈利预测与估值：预计2025 - 2027年公司营业收入为532/690/878百万元，增长率为30%/30%/27%，归母净利润为139/187/237百万元，增长率为38%/35%/27%，每股盈利为0.95/1.28/1.62元 [8] - 催化剂：中国对美相关企业反制裁，进口替代率提升，公司业绩增长 [8] 重要观点 - 所在领域为固收 [9] - 市场看法：中期降准降息概率提升，债券或走牛陡逻辑，短期警惕国债期货缺口回补风险 [9] - 观点变化：持平 [9] - 驱动因素：关税政策演绎有多重不确定性，不排除特朗普反复，政策落地或致全球资产加速波动，投资者应应对大于预判 [10] - 与市场差异：央行货币政策偏支持，后续汇率或合理贬值，降准概率大于降息概率，建议投资者切换思路应对债券市场波动，当前点位不盲目追涨，利率或下行走出牛陡形态 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 2024 年年报与业绩预告基本一致，分红率超预期，量增为主要驱动，新客户增长势头强劲，新厂效率爬坡导致毛利率单季度短暂波动，多个新工厂密集投产，本地化采购逐步推进，公司大客户份额稳定、新客户逐步放量、产能储备充足，精细化管理下盈利能力高度稳健 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年实现营业收入 240.06 亿元（同比+19.35%），归母净利润 38.40 亿元（同比+20.00%），扣非后归母净利润 37.81 亿元（同比+18.83%） [1] - 2024 年拟派发现金红利 26.84 亿元，分红率 70%，较 22/23 年的 43%/44%提升明显 [1] - 预计 25 - 27 年实现收入 276.3/317.2/363.7 亿元，同比+15.1%/14.8%/14.6%，归母净利润 43.4/49.9/57.2 亿元，同比+13.0%/14.9%/14.8%，对应 PE 15/13/11 倍 [5] 量价拆分 - 24 年运动鞋销量 2.23 亿双（同比+17.53%），增长来自客户去库存结束后的采购恢复，以及新客户逐步放量；24 年人民币 ASP 约 107.4 元/双（同比+1.6%），预计主要来自单价偏高的新客户占比提升 [2] 分产品情况 - 24 年运动休闲鞋收入 209.9 亿元（同比+17.9%，占比 87.4%），户外鞋靴收入 9.0 亿元（同比 - 33.7%，占比 3.7%），运动凉鞋/拖鞋收入 20.7 亿元（同比+125.8%，占比 8.6%），大幅增长主要来自 UGG 等客户的拖鞋鞋型订单增长 [2] 分客户情况 - 24 年前五大客户分别占比 33.2%/21.4%/12.5%/6.3%/5.8%，合计占比 79.1%（同比 - 3.2pp），新客户增长势头强劲 [2] - Adidas 作为新晋客户，已于 2024 年 9 月开始量产出货，未来可期 [2] 盈利指标 - 24 年毛利率 26.8%（同比+1.2pp），单 Q4 毛利率 24.1%（同比 - 2.3pp，环比 - 2.9pp），预计主要系 24 年密集投产 4 家新工厂，生产效率尚在爬坡期 [3] - 24 年净利率 16.0%（同比+0.1pp），销售/管理/研发/财务费用率分别同比 - 0.03/+1.05/+0.02/+0.09pp，管理费用率上升较明显主要是薪酬绩效增加 [3] 工厂投产情况 - 2024 年在越南投产 3 家新工厂、印尼投产 1 家新工厂，2025 年 2 月中国新工厂及印尼第 2 家新工厂也已开始投产，未来 3 - 5 年，在越南、印尼还将新建多个工厂，储备产能充足 [4] 采购情况 - 近年来推进本地化采购，2024 年越南工厂所需的原材料超过 50%在越南当地采购，有效降低采购成本与关税风险 [4]

通胀数据 - 3月CPI同比增速-0.1%，环比-0.4%；PPI同比-2.5%，环比-0.4%[2][4][11] - 八大类价格同比六涨两降，食品烟酒、交通通信价格下降[4] - 3月核心CPI同比由降转涨0.5%，环比增速为0[8] 价格影响因素 - 食品价格下降、国际油价下行致CPI环比下行，服务价格上涨支撑核心CPI[4][7][8] - 传统行业价格承压，高技术行业价格积极，春耕带动农资价格上涨[10][11][12] 市场走势判断 - CPI处于温和回升，PPI同比转正概率低，关注能耗限制增量指引[8][13] 大类资产配置 - 科技股行情或受阻，防御板块占优，债券利率或下行[3][14] - 预计降准100BP，中性降息30BP，极限降息50BP，看好短久期城投债[15] - 有色金属价格高位震荡，黄金价格有望创新高，人民币汇率双向波动加大[16][17][19] 风险提示 - 大国博弈超预期升级，自然灾害冲击基本面[20][40]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[7] 报告的核心观点 - 川恒股份2024年年报业绩符合预期，公司产能扩增、产业链延伸，成长性强且矿产资源丰富，预计25 - 27年营收和归母净利润增长，维持“买入”评级 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业总收入59.06亿元，同比增长36.72%，扣非归母净利润9.36亿元，同比增长23.01%；2024Q4单季营业总收入19.32亿元，同比增长54.83%，环比增长29.73%，归母净利润2.84亿元，同比上升3.43%，环比下降10.73%，扣非归母净利润2.92亿元，同比上升7.48%，环比下降0.86% [1] 产品营收 - 2024年磷化工/磷矿石开采板块营业收入分别达49.88/5.43亿元，占比84.47%/9.19%，磷化工板块同比增长46.66%，磷矿石开采板块同比下降4.35%；磷酸一铵/磷酸铁/磷矿石产品营业收入分别为11.76/3.65/5.43亿元，占比19.91%/6.18%/9.19%，磷酸一铵/磷酸铁营收同比分别增长26.21%/18.99%，磷矿石营收同比下降4.35% [2] 产品价格 - 2024年工业级磷酸一铵/水溶肥/磷酸铁/磷矿石市场均价分别为5672.92/7834.43/10420/1013.52元/吨，同比分别1.67%/-7.80%/-24.13%/2.36%；2025年一季度分别为6035.33/7900/10500/1018.2元/吨，同比分别13.92%/3.44%/1.38%/0.88% [2] 磷矿资源 - 控股子公司福麟矿业三采矿权合计储量1.7亿吨，参股公司天一矿业老虎洞磷矿保有资源储量3.7亿吨，公司磷矿权益总储量3.5亿吨；现有磷矿产能300万吨/年，后续鸡公岭磷矿250万吨/年及天一矿业500万吨/年产能投产后，权益产能达795万吨/年 [3] 分红政策 - 2024年拟每10股派现金红利12元（含税），预计现金分红总额646397835.60元，占本年度净利润67%；2025年拟分配利润不少于当期可分配利润10% [4] 股权激励 - 2025年拟向相关人员授予限制性股票930.90万股，约占截至2025年3月31日公司股本总额1.73%；业绩考核目标为以2024年营业收入为基数，2025年增长率不低于20%，2026年不低于30% [5] 盈利预测及估值 - 预计25 - 27年营业收入分别为69.36/83.44/86.03亿元，归母净利润分别为12.92/15.03/16.00亿元，对应EPS分别为2.40/2.79/2.97元，对应PE分别为9.66/8.30/7.80 [6] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5905.65|6936.25|8343.50|8603.25| |(+/-) (%)|36.72%|17.45%|20.29%|3.11%| |归母净利润（百万元）|956.48|1292.08|1502.69|1600.02| |(+/-) (%)|24.80%|35.09%|16.30%|6.48%| |每股收益(元)|1.78|2.40|2.79|2.97| |P/E|13.04|9.66|8.30|7.80| [12] 三大报表预测值 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多项目在2024 - 2027E的预测数据，如流动资产、现金、营业收入、营业成本等 [13]

通胀数据 - 3月CPI同比增速为-0.1%，环比增速为-0.4%，PPI同比增速为-2.5%，环比增速为-0.4%[1][3][9] - 食品价格下降、国际油价下行致CPI环比下行，服务价格上涨支撑核心CPI[3][6][7] - 传统行业价格承压，高技术行业价格积极，PPI新旧动能行业价格K型分化[9][10] 资产配置 - 中美博弈升温使科技股行情受阻，利好防御板块[15] - 预计二季度降准落地，货币政策走向宽松驱动债券市场走牛[16][17] - 有色金属“量价齐升”，上游资源品价格有望高位震荡[18] - 金价有望创新高，关注各国央行购金行为对金价的拉动[19] 政策与风险 - 2025年政府工作报告将CPI涨幅设为2%左右，是政策发力指引方向[8] - 关注能耗限制增量指引，《行动方案》类似新一轮供给侧改革[13][14] - 需警惕大国博弈超预期升级和自然灾害冲击基本面风险[22][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关税交易反复，未来路径不明晰，交易应重在应对而非预判 [1][3] - 国内债市博弈利率曲线牛陡确定性更高，权益市场大盘股性价比优于小盘，需警惕美元流动性危机 [1] 根据相关目录分别进行总结 关税交易反复，未来路径并不明晰 - 4月10日凌晨特朗普宣布暂停多数国家对等关税90天但维持10%基准税率，引发全球金融市场震荡，关税预期与现实交易或持续升温，驱动全球金融价格变化 [11] - 关税扰动下美股大幅波动，4月7 - 9日纳斯达克指数振幅巨大，4月9日收报17124.97点，较前一交易日暴涨12.16% [11] - 市场预期与现实博弈驱动金融资产价格变化，关税落地及暂停形成预期差致美股震荡 [14] - 围绕特朗普关税政策的博弈将持续冲击全球金融市场，此前市场有关税暂时论和长期论，目前暂时论占上风，但不确定性扰动未平息 [15][17] - 中美贸易谈判变数大，中方回应特朗普关税政策，特朗普提高对华关税，后续谈判问题悬而未决，摩擦升级或扰动全球经贸环境 [17] - 对等关税暂停非终止，谈判不易，后续仍可能落地，不确定性扰动未平息 [18] 关税交易或重在应对，而非预判 - 关税交易应审时度势开展对策交易，而非过度左侧押注预期 [19] - 特朗普政策能见度低，其关税政策不确定性大，是预期交易最大难点 [19] - 预期交易风险与收益不匹配，试错成本高，应把握确定性交易方向 [20] - 国内央行资金面管控未完全放松，离岸美元兑人民币汇率突破前高，债券市场行情不明朗，下一阶段博弈利率曲线牛陡确定性更高 [20][22] - 权益市场底部坚挺，投资者风险偏好待提振，可关注上证50、沪深300等权重股，中证1000等小盘股适合高风险偏好投资者 [26] - 截至4月9日SOFR - OIS利差收报4.91BP，近期攀升，美债收益率调整致基差交易风险是主因，后续特朗普关税政策或考验美元流动性 [30][31]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 巨子生物24年经调净利润21.5亿，同比+46%符合预期，主品牌可复美增长靓丽，第二品牌可丽金增长提速，预计25 - 27年收入和归母净利均有增长，维持“买入”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 24年收入55.4亿，同比+57%，归母净利20.6亿，同比+42%，经调归母21.5亿，同比+46%；24H2收入30亿，同比+56%，归母净利10.8亿，同比+38%，经调归母11.2亿，同比+42%；年末每股派息1.19元，合计派息12.4亿，派息率60% [1] - 24年毛利率82.1%，同比-1.5pp，净利率37.2%，同比-4pp，销售/管理/研发费用率分别36.3%/2.7%/1.9%，同比分别+3pp/持平/-0.2pp；24H2毛利率81.8%，同比-1.4pp，净利率36.1%，同比-5pp，销售/管理/研发费用率分别37.2%/2.8%/1.9%，同比分别+5.5pp/+0.3pp/-0.2pp [2] - 预计25 - 27年公司将实现收入70.7/87.1/104.5亿，同比+28%/+23%/+20%；归母净利25.4/30.7/36.1亿，同比+23%/+21%/+18%；加回股权激励费用后经调净利润25.9/30.7/36.1亿元，同比+20%/+19%/+18% [5] 业务拆分 - 品牌方面，可复美收入45.4亿，同比+63%，占比82%，同比+3pp；可丽金收入8.4亿，同比+36%，占比15%，同比-2pp [3] - 品类方面，护肤品收入43亿，同比+63%，占比78%，同比+3pp；械品收入12.2亿，同比+42%，占比22%，同比-2pp；保健品及其他收入1840万，同比+15%，占比0.3% [3] - 渠道方面，直销收入41.3亿，同比+71%，占比75%，同比+6pp；经销收入14.1亿，同比+27%，占比25%，同比-6pp；线上收入39.6亿，同比+70%，占比72%，同比+5pp；线下收入15.7亿，同比+32%，占比28%，同比-5pp [3] 品牌看点 - 可复美618/双11线上全渠道GMV增速60%/80%，胶原棒高增，焦点系列奠定良好基础，械品新品表现良好占比提升 [4] - 可丽金618/双11线上全渠道GMV增速100%/150%，核心大单品大膜王、嘭嘭次抛、胶卷系列均获不错成绩 [4] - 可复美在西安、重庆等城市购物中心开设约18家门店，涵盖不同店型，入驻三亚免税城和香港万宁 [4] 财务摘要及预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|5539|7073|8709|10450| |(+/-) (%)|57%|28%|23%|20%| |归母净利润（百万）|2062|2542|3071|3609| |(+/-) (%)|42%|23%|21%|18%| |每股收益(元)|2.10|2.45|2.96|3.48| |P/E|22.08|25.65|21.23|18.07|[6] 三大报表预测值 |报表类型|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）|流动资产|6402|8857|12066|16105| ||现金|4030|6021|8876|12534| ||应收账款及票据|141|236|311|329| ||存货|311|544|693|779| ||其他|1920|2056|2185|2463| ||非流动资产|1636|1629|1636|1582| ||固定资产|1042|1004|982|898| ||无形资产|57|87|117|147| ||资产总计|8038|10486|13702|17687| ||流动负债|836|743|892|1270| ||短期借款|5|5|5|5| ||应付账款及票据|287|201|277|414| ||其他|545|538|610|851| ||非流动负债|82|82|82|82| ||负债合计|918|825|974|1352| ||归属母公司股东权益|7108|9652|12723|16333| ||少数股东权益|12|9|5|2| ||股东权益合计|7120|9660|12728|16335| ||负债和股东权益|8038|10486|13702|17687| |利润表（百万元）|营业收入|5539|7073|8709|10450| ||其他收入|0|7|9|0| ||营业成本|992|1306|1664|2038| ||销售费用|2008|2773|3483|4285| ||管理费用|151|156|157|167| ||研发费用|106|113|122|136| ||财务费用|0|-99|-130|-120| ||除税前溢利|2458|3024|3668|4301| ||所得税|396|485|601|696| ||净利润|2062|2540|3067|3605| ||少数股东损益|-1|-3|-4|-3| ||归属母公司净利润|2062|2542|3071|3609| ||EBIT|2458|2925|3538|4181| ||EBITDA|2591|3022|3630|4265| ||EPS（元）|2.10|2.45|2.96|3.48| |现金流量表（百万元）|经营活动现金流|2131|1971|2783|3576| ||净利润|2062|2542|3071|3609| ||少数股东权益|-1|-3|-4|-3| ||折旧摊销|133|97|93|84| ||营运资金变动及其他|-63|-666|-376|-113| ||投资活动现金流|-1162|5|51|81| ||资本支出|-425|-90|-100|-30| ||其他投资|-737|95|151|111| ||筹资活动现金流|-912|14|20|0| ||借款增加|3|0|0|0| ||普通股增加|0|0|0|0| ||已付股利|-915|14|20|0| ||现金净增加额|58|1991|2855|3657|[11] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力|营业收入|57.17%|27.71%|23.12%|20.00%| ||归属母公司净利润|42.06%|23.27%|20.78%|17.52%| |获利能力|毛利率|82.09%|81.54%|80.89%|80.50%| ||销售净利率|37.23%|35.94%|35.26%|34.53%| ||ROE|29.01%|26.34%|24.13%|22.09%| ||ROIC|28.94%|25.41%|23.23%|21.45%| |偿债能力|资产负债率|11.42%|7.87%|7.11%|7.64%| ||净负债比率|-56.54%|-62.28%|-69.70%|-76.70%| ||流动比率|7.66|11.92|13.53|12.68| ||速动比率|7.29|11.19|12.75|12.07| |营运能力|总资产周转率|0.85|0.76|0.72|0.67| ||应收账款周转率|45.53|37.52|31.85|32.64| ||应付账款周转率|4.73|5.36|6.96|5.89| |每股指标（元）|每股收益|2.10|2.45|2.96|3.48| ||每股经营现金流|2.07|1.90|2.69|3.45| ||每股净资产|6.91|9.32|12.28|15.77| |估值比率|P/E|22.08|25.65|21.23|18.07| ||P/B|6.71|6.76|5.12|3.99| ||EV/EBITDA|16.84|19.58|15.52|12.35|[11]

报告行业投资评级 - 行业评级为看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 新房市场供给“量缩质优”，改善型住宅需求占比提升，中高端物业发展机遇大，其物业费标准比普通住宅高两倍左右，营业成本中广义人工成本占比近7成，AI科技应用可助力物企优化成本，实现利润修复[1] - 物业公司轻资产、强现金流，ROIC和股息率可作对比估值主要判断依据，提升ROIC可从分子端（提升运营效率、增加高利润率业务收入占比、增强定价权）和分母端（管理好存货周转和应收账款周转）入手，提高内生效率有望带动物业公司ROIC优化[2] - 2025年以前物业公司估值和开发商估值同步波动，2025年以后房地产行业止跌回稳目标清晰，房企主体信用趋于改善，物业公司红利资产属性逐步释放，央国企物业公司具备估值修复基础，大部分央国企物业公司估值还有20 - 30%修复空间，个别物业公司股息率和利润改善会推动市值提升[3] - 在房地产行业止跌回稳趋势下，央国企房企信用稳定，压制物业公司估值因素逐步消化，物业公司类固收的红利属性凸显，类固收红利配置价值提升[5] 投资建议 - 建议关注第一梯队的华润万象生活和招商积余，第二梯队的中海物业和保利物业[4]