报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本报告在原有交易性择时体系基础上进行多资产扩展 自9月以来交易性择时策略体现出右侧确认与趋势跟随框架下的稳健性 本次迭代引入权益、黄金与商品择时信号 有望提升利率交易方向识别的有效性、降低择时失真与回撤水平 未来策略优化将增强空头过滤功能 并加强复合信号在震荡阶段的稳定性 [1] 根据相关目录分别进行总结 交易性择时信号回顾 - 2025年9月以来 交易性择时在趋势性行情阶段表现突出 六类信号在第一轮利率下行周期中频繁触发 形成显著看多信号 复合信号在9月中旬至10月底连续出现 实现对长端利率下行行情较高覆盖度 [11] - 11月下旬市场回调 策略未及时给出反向信号 因模型以趋势跟随和右侧确认为核心 不承担主动做空判断功能 信号减少、降低暴露度可规避震荡区间过度交易风险 [11] - 自9月以来 交易性择时策略多头识别能力较好 对趋势行情覆盖度高 对阶段性回调反应偏弱 未来策略优化方向为增强反转识别与空头过滤功能 加强复合信号在震荡阶段的稳定性 [11] 多资产维度下的利率交易择时的辅助作用 交易性择时在权益市场的应用及作用 - 交易性择时模型可对不同股指择时 也可用其结果辅助利率择时 “看股做债” 可规避利率择时最大回撤 股票上涨使债券利率面临上行压力 回调则推动债券价格上行 [16] - 胜率模型可推广至股指交易 纳入股指趋势能提前捕捉债券收益率变动节奏 实现对债市交易的风险缓释与收益增强 [16] - 引入权益信号可在债券端趋势未完全确认前进行额外过滤 股市上行 债券做多信号收敛 回调则加强债券端做多倾向 “看股做债” 有望提高债券交易的卡玛比率 [18] 交易性择时在商品市场的应用及作用 伦敦金 - 交易性择时模型在伦敦金上有稳定的趋势识别与结构过滤能力 能提炼有效方向性信息 交易天数与持仓节奏稳定 黄金可作为债券风险识别的重要 “外生信号” [20] - 伦敦金在多资产框架中承担 “宏观验证因子” 角色 趋势走强与利率多头逻辑协同 走弱则对利率多头构成约束 作为外部过滤因子可提升模型方向确认能力 增强信号执行稳定性 [20] 伦敦铜、布伦特油、玻璃、焦煤、螺纹钢 - 伦敦铜对工业生产、制造业订单与全球需求变化敏感 铜价上行推升利率 走弱对利率多头形成验证 可作为利率趋势的 “周期过滤器” [21] - 布伦特原油是通胀与货币政策传导的 “中介角色” 油价上行带动利率抬升 回落则使利率下行 引入原油趋势可提前识别通胀预期变动方向 [21] - 螺纹钢、焦煤、玻璃等品种反映地产与基建链条政策节奏 是国内宏观动能的高频指示器 商品价格上行使债券收益率上升 价格弱势使债券价格受益 商品市场能提供更细化、更前置的宏观信号 [23] “每日一图” 图标构成与解读方法 - 本次图表右侧新增 “当日已触发入场信号资产” 指标 构建更全面的利率交易择时框架 参考多资产交叉验证体系 目的是补充利率端信号 减少回撤 增强策略稳健性 提高卡玛比例 [24] - 股票维度 标注当日权益市场趋势触发信号 股市上行 对债券多头信号过滤 转弱则增强利率多头趋势确认 [24] - 黄金维度 新增展示伦敦金趋势触发情况 黄金趋势走强与利率多头协同 走弱则约束债券多头 有助于过滤短期噪声 提高信号稳定性 [26] - 商品维度 新增伦敦铜、布伦特原油及国内黑色与建材品种趋势触发 这些品种对工业需求、通胀预期、国内宏观动能敏感 加入商品趋势可提前识别利率方向 提高策略宏观适应性 [26]

市场总览 - 12月2日上证指数下跌0.42%，沪深300下跌0.48%，科创50下跌1.24%，中证1000下跌1%，创业板指下跌0.69%，恒生指数上涨0.24% [3][4] - 12月2日表现最好的行业是石油石化（+0.71%）、轻工制造（+0.55%）、家用电器（+0.43%）、建筑材料（+0.32%）、通信（+0.27%），表现最差的行业是传媒（-1.75%）、有色金属（-1.36%）、计算机（-1.34%）、医药生物（-1.23%）、电力设备（-1.18%） [3][4] - 12月2日全A总成交额为16073亿元，南下资金净流入41.01亿港元 [3][4] 公司深度研究：银轮股份（002126） - 银轮股份是国内热管理老将，主业稳健，乘用车受益于新能源渗透率提升，商用车及非道路领域有望迎来行业修复及海外客户突破 [5] - 公司拓展AI液冷及具身智能机器人等新兴领域，数据中心液冷渗透率加速提升并实现客户突破 [5] - 预计2025-2027年公司营业收入为152.11亿元、179.52亿元、209.78亿元，归母净利润为9.73亿元、12.55亿元、15.77亿元，每股盈利为1.15元、1.49元、1.87元 [5] 公司点评：杭氧股份（002430） - 杭氧股份是中国工业气体龙头，行业处于周期底部，2025年气体价格已触底回升，未来业绩有望拐点向上 [6] - 公司加速布局可控核聚变领域，与安徽聚变新能等头部客户合作，打开第二成长曲线 [6] - 管道气业务具防御属性，2024年总制氧量累计签单量350万Nm³/h，同比增长8.6%，远期第三方存量市场份额有望达30-40% [7] - 零售气业务具进攻属性，截至2025年10月工业气体综合气价为469元/吨，同比提升1.5%，但价格较2021年最高点跌幅76%，未来经济复苏潜在弹性大 [7] - 预计2025-2027年公司营业收入为150.53亿元、171.37亿元、195.61亿元，归母净利润为10.67亿元、12.98亿元、15.13亿元，每股盈利为1.09元、1.33元、1.55元 [8] 行业策略：能源金属 - 锂行业预计2026年后进入供需偏紧状态，锂价易涨难跌，有望突破10万元/吨 [9] - 下游储能需求超预期有望带动能源金属行业反转 [9] 深度研究：绿色算力 - 绿色算力短期重点关注液冷技术（PUE可降至1.2以下）、高效算法与模型架构（如MoE模型降低训练成本90%）、高密度服务器与高带宽内存（HBM带宽提升至9.6GB/s） [11][12] - 长期持续关注“源网荷储”一体化系统与绿电直连、电算协同调度平台以及边缘计算与能碳大模型 [11] - 绿色算力正从单纯能效优化转向“算力-电力-碳力”系统协同，AI大模型训练耗电倒逼绿色转型（如GPT-4单次训练相当于43万户家庭年用电量） [11][12] - 电费占数据中心运营成本40%以上，国产芯片如壁仞BR100能效比达1.86，接近国际水平 [12] 宏观专题：11月经济前瞻 - 预计11月经济运行呈现生产稳中有韧性，服务业景气放缓，工业增加值保持中高速区间 [13] - 需求端偏疲软，社零增速继续回落，1-11月固定资产投资累计为负，制造业小幅正增长，基建低位徘徊，房地产投资大幅下行 [13] - 出口在开拓非美市场和中美经贸磋商改善预期支撑下保持小幅正增长，进口温和回升 [13] - 价格端CPI同比仅小幅正增长，PPI仍为负但跌幅收窄，社融和信贷新增规模均处偏弱水平，反映实体融资需求不足 [13][14]

投资评级 - 报告对腾讯控股维持“买入”评级，目标价为794.73港币/股，相较于当前股价存在约30%的上涨空间 [5][7] 核心观点 - 报告看好公司游戏业务在新品周期驱动下的成长性，同时认为视频号广告业务仍具高景气度，有望成为业绩主要增量来源 [1] - 公司25Q3业绩表现稳健，游戏业务增长强劲，AI技术全面渗透广告与云业务，小程序“苹果税”协议落地中长期有望打开支付空间 [1][3][4] 游戏业务 - 25Q3网络游戏收入（不含社交）达636亿元，同比增长23% [1] - 本土市场游戏收入428亿元，同比增长15%，高于市场预期，主要得益于《三角洲行动》的贡献及存量游戏收入增长，《三角洲行动》于本季度位居行业流水前三 [1] - 国际市场游戏收入208.0亿元，同比增长43%，大幅高于市场预期，主要得益于《皇室战争》DAU和流水在2025年9月创新高，以及《PUBG: MOBILE》收入增长和新游《消逝的光芒》贡献 [1][2] - 预计2025-2027年游戏业务营收分别为2372亿元、2657亿元、2912亿元，毛利率维持在60%左右 [5] 广告业务 - 25Q3营销服务收入362亿元，同比增长20.8%，主要由eCPM提升和广告库存扩容驱动 [4] - 公司升级广告平台推出“AI营销PLUS”，通过AI实现定向、出价、投放自动化和创意优化，提升广告主ROI [4] - 视频号具备较大的流量和广告库存增长空间，是驱动广告业务高速增长的关键产品 [4] 小程序与支付 - 苹果与腾讯就微信小游戏支付抽成达成15%协议，虽短期可能使原有佣金规避方法失效，但长期有望规范并促进小程序端支付发展 [3] - 协议落地有望解决当前小程序支付需跳转、过程繁琐及同道具不同价的问题，若实现同质同价且小程序渠道抽成低于App渠道，将利好支付业务 [3] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为7487.64亿元、8352.46亿元、9218.96亿元，同比增速分别为13%、12%、10% [5] - 预测公司2025-2027年经调整净利润分别为2661.64亿元、2932.12亿元、3215.13亿元，同比增速分别为20%、10%、10% [5] - 采用分部估值法，对游戏业务给予25倍P/E，对广告与其他业务给予22倍P/E，得出目标价 [5][6] - 预计2025-2027年广告与其他业务营收分别为5115亿元、5695亿元、6307亿元，对应经调整净利润分别为2069亿元、2268亿元、2487亿元 [6]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [6][10] 核心观点 - 杭氧股份是中国工业气体龙头，兼具“周期”与“成长”双重属性，是纯内需标的 [1] - 气体行业当前处于周期底部，未来业绩有望迎来拐点向上 [1] - 公司加速布局可控核聚变领域，与安徽聚变新能等头部客户合作，打开第二成长曲线 [1][3] 业务板块分析 管道气业务 - 管道气业务具有“防御”属性，商业模式稳定，受宏观经济波动较小 [2] - 2024年公司总制氧量累计签单量达350万 Nm³/h，同比增长8.6%（30万 Nm³/h），为未来管道气量稳步增长提供保障 [2] - 在国产替代趋势下，公司第三方供气市场存量份额有望从2021年的9%提升至远期的30-40% [2] - 行业周期底部为龙头公司提供了项目收并购机会（如盈德气体），增强成长潜力 [2] 零售气业务 - 零售气业务具有“进攻”属性，当前气价处于历史底部，未来经济复苏潜在弹性大 [3] - 截至2025年10月，工业气体综合气价为469元/吨，同比提升1.5%，但价格仍处于历史分位数的9%，较2021年最高点下跌76% [3] - 公司培育电子特气等新增长点，实现氖氦氪氙制取储运应用一体化 [3] 可控核聚变设备业务 - 低温系统是保障超导磁场运行的核心，价值量高、技术壁垒强 [3] - 公司于2025年10月中标安徽聚变新能低温氮系统，彰显技术实力 [3][18] - 核聚变行业未来成长空间大、国产替代动力强，将打造公司第二成长曲线 [3] - 公司在可控核聚变领域持续布局，包括2025年11月投资设立相关产业基金，2025年9月成为安徽省聚变产业联合会成员等 [18] 行业前景与市场定位 - 中国工业气体市场总需求近2000亿元，但人均气体消费量仅为西欧、美国等发达国家的30-40%，未来仍有较大增长空间 [5] - 第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从2021年的41%提升至2025年的45% [5] - 杭氧股份作为国内工业气体龙头，受益于国内行业需求增长、市占率提升及盈利能力提升，远期成长空间巨大，有望逐步迈向“中国的林德” [5] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.7亿元、13.0亿元、15.1亿元，同比增速分别为16%、22%、17% [10][12] - 对应PE分别为24倍、20倍、17倍 [10][12] - 2025-2027年预计营业收入分别为150.53亿元、171.37亿元、195.61亿元，同比增速分别为10%、14%、14% [12] - 公司当前估值低于海外气体公司平均值（PE 25倍），也低于部分国内可比公司 [13]

宏观经济表现 - 预计11月规模以上工业增加值同比增速为5.3%，显示生产端有韧性[2][15] - 预计11月社会消费品零售总额同比增速为2.7%，较前值2.9%回落0.2个百分点[2][18] - 预计1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.3%，其中制造业投资增长1.7%，广义基建增长0.5%，房地产开发投资下降15.3%[3][20] 外贸与价格 - 预计11月出口增速为3.3%，进口增速为2.5%[6][58] - 预计11月CPI同比增速为0.6%（前值0.2%），PPI同比降幅收窄至-1.9%（前值-2.1%）[7][61] 金融与就业 - 预计11月人民币贷款新增3000亿元，同比少增2800亿元；社融新增2.2万亿元，同比少增约342亿元[9][75] - 预计11月M2增速回落0.2个百分点至8.0%，M1增速回落0.9个百分点至5.3%[9][81] - 预计11月全国城镇调查失业率为5.1%，与前值持平[8][69] 政策与资产配置 - 5000亿元新型政策性金融工具已全部投放，重点支持数字经济、人工智能等领域[5][30][38] - 四季度A股市场预计由科技成长向低波红利切换，债券市场利率趋于下行[2]

市场总览 - 12月1日上证指数上涨0.65%，沪深300上涨1.1%，科创50上涨0.72%，中证1000上涨0.72%，创业板指上涨1.31%，恒生指数上涨0.67% [3] - 12月1日表现最好的行业是有色金属（+2.85%）、通信（+2.81%）、电子（+1.58%）、商贸零售（+1.41%）、社会服务（+1.35%），表现最差的行业是农林牧渔（-0.43%）、环保（-0.23%）、房地产（-0.06%） [3] - 12月1日全A总成交额为18894亿元，南下资金净流入21.48亿港元 [3] 煤炭行业年度策略 - 核心观点为中枢抬升，价值优先，展望2026年国内经济维持平稳，需求增长可期，供给在限产和保供之间平衡，煤炭价格中枢抬升 [4] - 预计动力煤均价800-850元/吨，焦煤均价1500-1700元/吨 [4] - 驱动因素包括煤炭需求增长、天气变化、煤炭库存变化等，与市场差异在于供需决定库存，库存决定价格，供给在限产和保供之间平衡，煤炭中枢显著上移 [4] 纺织服饰行业年度策略 - 核心观点为看好出口链及内需稳增长龙头，市场看法是纺服缺乏板块性向上催化 [5] - 观点变化包括坚定看好出口链需求复苏，内需细分赛道不乏成长亮点 [5] - 出口链驱动因素来自去库带来的低基数以及海外目前需求整体景气的稳定，内需驱动因素来自挖掘细分场景（如跑步、户外、家纺睡眠）的增长潜力 [5] - 与市场差异包括针对全球近3年纺服景气更迭进行复盘，通过分析海外行业及龙头库存情况分析出口链景气向上的动力，详细解读内需稳成长标的逻辑 [5] 传媒互联网行业点评 - 截至2025年12月1日凌晨，《疯狂动物城2》上映5日累计票房超19.4亿，票房表现超预期 [6] - 该事件利好影视发行、院线、IP衍生品及联名合作品牌 [6] - 投资机会重点关注主发行方中国电影及华夏电影（上海电影为华夏电影核心股东，持股比例11%），院线影投包括万达电影、横店影视、上海电影等，IP衍生品包括泡泡玛特（系列盲盒）、名创优品（系列盲盒）、实丰文化、姚记科技（关联公司闪魂）等 [7] - 催化剂为《疯狂动物城2》票房超预期 [7]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如“增持”、“中性”等）[1] 核心观点 - 绿色算力正从单纯能效优化转向“算力-电力-碳力”系统协同，是未来若干年科技与能源交叉领域的核心赛道[1] - 短期重点关注液冷技术的改造推进、高效算法与模型架构以及高密度服务器与高带宽内存[1] - 长期持续关注“源网荷储”一体化系统与绿电直连、电算协同调度平台以及边缘计算与能碳大模型[1] 算力侧：算法、设备、载体的角色 绿色算法 - 绿色算法构成AI算力能效优化的底层逻辑，通过紧凑架构设计、高效训练策略、高效推理技术和高效数据使用实现优化[2] - DeepSeek采用专家混合（MoE）架构，仅用600万美元成本开发出DeepSeek-V3模型，显著降低训练开销[2] - 推测解码、KV缓存压缩等技术已成为GPT-4、Claude 3.5等主流模型降低平均响应功耗的关键创新路径[2] - 推理工作负载占比从2024年的65%预计提升至2028年的73%[32] - 高效训练策略包括计算压缩、存储减负和通信协同，如Flash Attention将O(n²)的注意力机制重写以降低能耗[43][45] 数据中心硬件设备 - 数据中心硬件设备是能耗产生的核心，IT设备系统功耗约占算力中心总功耗的45%[68] - 英伟达Blackwell架构芯片优势显著，GB200能效比达1.85；国产芯片中壁仞BR100能效比达1.86，表现突出[2][80][81] - 服务器向高密度化发展，ARM等精简指令集架构、整机柜高密度集成、智能功耗封顶与动态调频是主要方向[2] - 全球数据中心IT负载预计从2024年的68GW激增至2030年的174GW，2025-2030年间新增106GW，年均增长17.7GW[68] - 存储方面，HBM通过TSV垂直堆叠提供超高带宽，SK海力士1β制程配合MR-MUF封装技术使HBM3E传输速率提升50%[2] 数据中心运营载体 - 数据中心运营载体是能耗管控的核心，冷板式液冷PUE可降至1.3以下，浸没式液冷PUE更可达1.2以下[2] - AI驱动的DCIM系统通过3D可视化、数字孪生与负荷预测实现实时能效调优与智能运维[2] - 余热回收技术中，风侧、热泵与水侧三类系统已成熟应用，北方地区采暖投资回收期可缩短至5年以内[2] - 数据中心模块化与预制化可显著缩短建设工期50%以上，并能有效降低建筑垃圾、施工用水的产生[2] 能源侧：算力的尽头是电力 电力供应与结构 - 美国数据中心耗电占全球45%，电力制约显著；中国数据中心煤电占比约70%，需加快能源结构转型[2] - “东数西算”八大枢纽布局、“源网荷储”一体化微电网、绿电直连专线等创新模式优化能源配置[2] - 腾讯怀来数据中心成为国内首个“风光储”一体化并网项目[2] 储能技术 - 储能方面，磷酸铁锂电池主导电化学储能迭代，宁德时代“算力专用电池”体积能量密度提升30%[2] - 物理储能中江苏建成200MW飞轮储能阵列，数字孪生技术优化充放电策略使利用率提升至73%[2] 应用侧：AI+实现各行业各维度绿色赋能 行业减碳效果 - AI算力推动使能行业减碳，尤其聚焦AI+能源的反哺，推动四大使能行业的减碳比例：电力（12%-22%）、工业（13%-22%）、交通（10%-33%）、建筑（23%-40%）[2][3] - 能源垂式大模型如智子熹源通过MoE架构以1/10成本替代传统专家团队[3] - 人工智能物联网平台如远景EnOS实现全球845GW能源资产管理[3] 边缘计算与虚拟化 - 边缘计算推动大模型向网络边缘迁移，降低延迟并提升隐私保护[3] - 这些技术发展正在对经济社会的消费模式、生产方式、信息流动与生活方式产生全面而深远的系统性影响[3] - 全球经济向“虚拟化增值”模式深刻转型，有望进入资源强度持续下降的新发展阶段[3]

核心观点 - 锂行业经历大幅过剩后底部信号明显，2026年有望成为供需反转的"分水岭"，锂价易涨难跌，有望突破10万元/吨[4] - 储能需求持续超预期，成为锂行业需求第二增长曲线，2025年储能对碳酸锂需求达34.5万吨，2026年有望超50万吨，相比2021年5万吨需求增长10倍[4] - 镍行业供给过剩，价格已跌至行业75%成本分位线，下跌空间有限，但受高库存影响反弹乏力，处境类似一年前的钴行业，处于底部区间[4] - 钴行业在刚果金政府配额制度限制供给下，钴价中枢逐步抬升，若政策强力执行，行业将长期处于紧平衡状态，钴价有望持续维持高位[4] 锂行业 - 锂价从最高59万元/吨下跌至6万元/吨，逐步击穿高成本项目成本，澳洲出现部分项目停产，行业巨头开始亏损，资本开支放缓，行业底部信号明显[4] - 储能电池出货量超预期大涨，锂价逐步走出底部区间，2025年1-10月储能电芯出货量合计416Gwh，同比增长65%[12][31] - 行业处于供需双旺态势，样本统计碳酸锂周产量达2.2万吨，环比增长3%，库存合计11.8万吨，环比去库2052吨，处于历史低位并持续去库[20] - 下游需求旺盛，磷酸铁锂1-10月产量合计292.9万吨，同比增长65%，10月产量39.4万吨，同比增长51%，环比增长11%[21][26] - 新能源汽车1-10月产销累计完成1301.5万辆和1294.3万辆，同比分别增长33.1%和32.7%，10月产销分别完成177.2万辆和171.5万辆，同比分别增长21.1%和20%[31] - 资本开支明显放缓，海外2025年上半年合计仅20.7亿美元，仅占2024年资本开支的32%，国内2024年资本开支达218.8亿元，同比减少8%[36] - 供需平衡有望在2026年显著改善，预计2026年碳酸锂总需求195万吨，总供给197.7万吨，过剩幅度收窄至2.4万吨，2027年进入紧缺状态[37][38] - 锂价上涨对电芯成本影响有限，当锂价从9万元/吨上升至20万元/吨时，铁锂电芯成本上涨66元至366元/Kwh，碳酸锂成本占比从18%升至33%[44][45] - 建议关注未来两年自有矿增速较快和绝对量较大的行业龙头，包括赣锋锂业、天齐锂业、盐湖股份、大中矿业、永兴材料等[12][47] 镍行业 - 镍价2025年以来震荡寻底，LME镍收于1.49万美元/吨，国内电解镍收于11.9万元/吨，菲律宾1.8%品位镍矿价格约69.5美元/湿吨[52][53] - 库存处于高位，LME库存达25.5万吨，上期所库存达3.98万吨，两个交易所库存合计29.4万吨，对镍价产生压制[56] - 2025年全球镍供应379万吨，需求361万吨，整体过剩18万吨，电池材料需求40万吨，同比增4%，中国和印尼不锈钢需求达208万吨，同比增9%[58][59] - 供给增量主要在印尼NPI，合计175万吨，同比增加18%，2025年7月以来国内精炼镍单月过剩超2万吨[59][60] - 镍价已击穿75%成本分位线约1.54万美元/吨，底部较为夯实，印尼全球供给占比约59%，政府可通过调整RKAB生产配额来缓解供给过剩[66] - 推荐关注在印尼具有先发优势的华友钴业、力勤资源，华友钴业2027年镍产量有望达22.8万吨，力勤资源2027年镍产量有望达22.8万吨[68][69] 钴行业 - 钴价自2025年2月刚果金禁止钴矿出口后中枢逐步抬升，截止2025年11月26日，电解钴价格为40.5万元/吨[74][75] - 10月国内三种钴盐产量合计2.2万吨，同比增加15%，环比减少11%，钴湿法中间品进口量约7623吨，同比减少84%，环比减少22%[81] - 刚果金实施配额制度，2025年10月16日至12月31日出口配额为18,125吨，2026年批准出口最多96,600吨，仅占2024年刚果金钴产量22万吨的44%[87] - 根据SMM电钴平衡表，2025年7月以来钴市场持续进入供给紧缺状态，10月紧缺约1717吨，1-10月整体过剩2488吨[89][90] - 建议关注钴价高位的投资机会，重点推荐华友钴业、力勤资源、洛阳钼业，华友钴业印尼项目副产品钴超2万吨，力勤资源副产品钴1.4万吨，洛阳钼业钴产能达10万吨以上[91][93]

核心观点 - 报告认为2026年煤炭行业供需格局有望改善，在需求增量大于供给增量的假设下，煤炭价格中枢将抬升，维持行业“看好”评级 [5] - 预计2026年煤炭消费量49.5亿吨（同比增长1%），产量48.7亿吨（同比增长0.6%），动力煤均价预计在800-850元/吨，焦煤均价预计在1500-1700元/吨 [5] - 投资建议围绕两条主线：一是高股息、有增量的动力煤公司；二是困境反转的弹性标的 [5] 2025年回顾：供给 - 国内原煤产量呈前高后低走势，2025年1-10月全国原煤产量累计完成39.73亿吨，同比增长1.5%，但7月至10月单月增速转负 [2][16] - 煤炭进口同比下降，1-10月全国累计进口煤及褐煤3.88亿吨，同比减少11%，预计全年进口量同比下降10%左右 [2][24] - 疆煤外运规模整体平稳，截至2025年11月28日，乌铁局完成疆煤外运量8518.01万吨，同比增长6.4% [2][27] - 主要环节煤炭库存同比下降，截至11月下旬，北港合计库存、20大集团煤炭库存、六大发电集团存煤年同比分别下降16%、19.9%、1.7% [30] 2025年回顾：需求 - 煤炭消费整体呈现先抑后扬态势，1-10月全国商品煤消费总量约42.4亿吨，同比增长0.1%，主要因化工用煤增速高、钢铁用煤韧性强 [3][45] - 行业用煤需求分化明显，1-10月化工用煤3.6亿吨（同比增长10.9%），钢铁用煤5.9亿吨（同比增长0.2%），建材用煤4亿吨（同比下降4.9%），电力用煤23.5亿吨（同比下降1.1%） [3][45] - 全社会用电量保持增长，1-10月达86246亿千瓦时，同比增长5.1%，火电发挥托底保障作用 [52] - 粗钢净出口大幅增加，1-10月粗钢净出口10989万吨，较上年同期增加1529万吨，同比增长16.2% [47][72] 2025年回顾：价格 - 各煤种价格年内呈现V型反转，动力煤、炼焦煤、无烟煤年初价格分别为767、1520、980元/吨，年内最低分别跌至609、1230、820元/吨，截至11月28日分别反弹至816、1670、930元/吨 [4][86] - 长协价格整体平稳，秦皇岛5500大卡动力煤长协价从年初的693元/吨下调至7月最低的666元/吨，随后上调至11月的684元/吨 [4][96] - 1-10月各煤种平均价格同比均下跌，动力煤、炼焦煤、无烟煤价格均值分别为682.5、1466.2、882.9元/吨，同比分别下跌21.1%、30.4%、11.3% [86] 2026年展望：政策环境 - 政策在限产和保供之间寻求动态平衡，年中出台的查超产政策旨在促进供应平稳有序，冬季能源保供要求稳定生产供应 [5][106] - 产能置换政策可能通过产能指标限制产能规模，若严格执行，未来可能需要进行减产 [104][105] - “十五五”规划提出加快建设新型能源体系，煤炭发挥兜底保障作用，火电调峰将增加供电煤耗 [5][114] 2026年展望：市场机制 - 提出“供需决定库存，库存决定价格”的分析框架，认为中国煤炭市场与美国天然气市场具有相似性，可参考库存与5年均值的关系来预测价格趋势 [5][117][120] - 基于该框架，预计2026年煤炭库存水平将介于2024-2025年之间，价格中枢有望抬升 [5][121] 2026年展望：供需预测 - 预计2026年煤炭消费量49.5亿吨，同比增长1%，增量主要由电力、化工用煤需求贡献 [5] - 预计2026年煤炭产量48.7亿吨，同比增长0.6% [5] - 在需求增量大于供给增量的假设下，煤价中枢有望抬升，若去库超预期，价格有望进一步上涨 [5]

行业投资评级 - 行业评级：看好 [1] 核心观点 - 《疯狂动物城2》票房表现超预期，预计总票房持续上修至42.5亿元，利好影视产业链相关公司 [2] - 2025年电影市场票房复苏动能集中，1-10月含服务费票房总额为444.65亿元，同比增长16.20%，春节档和暑期档是主要贡献档期 [4] - 2026年元旦档及春节档优质片单加持，内容供给有望达历史峰值，预计2026年全国票房规模有望达到481-580亿元，行业基本面将延续修复趋势 [11] 《疯狂动物城2》票房表现分析 - 截至2025年12月1日凌晨，上映5日累计票房超19.4亿元，预测总票房达42.5亿元 [2] - 上映第四日（首周末第一日）单日票房达7.3亿元，与《哪吒之魔童闹海》上映第4日票房持平 [2] - 排片占比高达76.8%，远高于《哪吒之魔童闹海》的38.2%和《疯狂动物城》第一部的18.9% [2] - 上座率为38.6%，平均票价为39.3元 [2] 受益公司分析 - 主发行方：中国电影及华夏电影（上海电影为华夏电影核心股东，持股比例11%） [3] - 院线影投：万达电影、横店影视、上海电影等 [3] - IP衍生品及联名合作品牌：泡泡玛特（系列盲盒）、名创优品（系列盲盒）、实丰文化、姚记科技（关联公司闪魂）等 [3] 2025年电影市场回顾 - 2025年1-10月含服务费票房总额为444.65亿元，同比增长16.20% [4] - 春节档全国票房为95.14亿元，同比增长18.69%，创历史新高 [4] - 暑期档全国票房为119.66亿元，同比增长2.77% [4] - 国庆档全国票房为18.35亿元，同比减少12.83% [4] - 2025年票房体量结构：20亿以上影片3部，10-20亿影片4部，5-10亿影片7部，过亿影片共44部 [5] 2026年市场展望与片单 - 2026年元旦档已确认上映《无名之辈：意义非凡》、《匿杀》、《用武之地》三部影片 [11][13] - 春节档有望上映影片包括《转念花开》、《飞驰人生3》（前作票房33.61亿元）、《少林女足》、《神探之痕迹》、《镖人：风起大漠》、《熊出没·年年有熊》（前作票房8.21亿元）等 [11][13] - 假设2026年重点档期票房恢复至2019年同期的89%-103%，非核心档期恢复至68%-84%，据此推算2026年全国票房规模有望达到481-580亿元 [11][12] - 建议关注元旦档、春节档对应业绩弹性较大的万达电影、博纳影业、大麦娱乐、中国电影等 [11]