报告行业投资评级 - 看好（维持）[7] 报告的核心观点 - 出版行业主业稳健、分红意愿高，所得税免征后预计25Q1净利润普遍同增30 - 40%，当前股息率普遍在4%以上，看好出版板块高股息防御价值，关注AI教育业务带来新增量[1] 根据相关目录分别进行总结 教辅教材业务规模人口因素影响较大 - 教辅教材业务价格端相对稳定，业务规模主要受在校学生数影响，而在校学生数主要由该地区出生率决定，同时受到人口流动的影响[12] - 25 - 26年，广东、山东、四川、湖北仍将维持在校人口正增长，25 - 26年广东和山东省在校学生数分别预计同比增长+2.2%/1.7%和+0.8%/0.4%[2][12] - 从人口流动看，经济发达地区如浙江、广东、江苏人口流入维持增长趋势，进一步支持在校学生数的增长[2][13] 所得税免征政策有望带来25Q1利润高增 - 2025年，由于所得税免征政策，以及2024年低基数影响，预期税后净利润有显著改善，假设25Q1出版行业公司实际税率恢复到23Q1水平，则各公司25Q1净利润同比增速普遍在30 - 40%之间[3][18] - 按照2025年3月27日收盘价计算，出版行业25预期PE普遍在9 - 10左右，中原传媒/中南传媒/山东出版/南方传媒25预期PE分别为6.6/10.4/10.4/9.2[3][18] 出版板块分红率普遍提升 - 21 - 23年，大部分公司分红金额绝对值及分红率（23年按照扣非归母净利润计算）普遍提升[20] - 24年预计受税收政策变化带来一次性非经常性损益影响使得归母净利润基数减少，但分红总额有望维持稳定[20] - 从动态股息率（按照2023年分红额、2025/3/28日收盘价）来看，中文传媒、时代出版、山东出版股息率在5%以上；浙版传媒、长江传媒、凤凰传媒、皖新传媒、中南传媒在4 - 5%之间[3][20] DDM估值下出版板块的分析 - 采用DDM估值，对出版行业主要地方国企进行估值，考虑到未来受在校学生数量影响，未来长期教育出版行业规模增长受限，假设各公司分红绝对值稳定不减，即未来永续分红额按照23年分红额计算[23] - 给出了主要出版公司的分红额、beta、股权资本成本、DDM估值及总市值等数据[24]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收增长受益于集装箱业务量增长及印尼NPH项目并表，集装箱业务全面发力，精益运营成效显著，投资净收益增加，分红达8年新高 [1] - 2025年公司全球网络将持续深化，RCEP红利延续，新兴市场红利或加速释放 [2] - 预测公司2025 - 2027年归母净利润分别达47.56、49.8、52.27亿元 [3] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩表现 - 2024年营收161.31亿元，同比增长2.41%，归母净利润45.16亿元，同比增长26.4%，扣非净利40.47亿元，同比增长21.2%，归母净利率达28.0%，同比增加5.3pct；2024Q4营收39.64亿元，同比下降0.8%，归母净利7.80亿元，同比增长84.7%，扣非净利润6.9亿元，同比增长105% [8] 集装箱业务情况 - 2024年公司全球总吞吐量合计1.95亿TEU，增速8.3%，高于国内港口集装箱吞吐量平均水平；国内母港地位强化，深圳西部港区吞吐量1599万TEU，增速17.7%，外贸市占率突破50%，宁波港参股项目贡献4764万TEU，增速11.5%；海外项目多点开花，巴西TCP增速24.3%、多哥LCT增速3.9%、吉布提PDSA增速47.9%，新并购印尼NPH自7月起贡献41.7万TEU增量 [1] 成本与利润情况 - 2024年公司营业成本同比下降1.3%，毛利增加5亿元，毛利率43.0%，同比增加2.15pct；投资净收益达65.5亿元，同比增加2亿元，增幅3.1%，主要来自参股上港和宁波港的投资收益，分别为41.8亿元、11.3亿元 [1] 分红情况 - 2024年公司拟每股派发现金红利0.74元，分红率40.8%，为2017年后最高值，分红收益率3.7%，每股分红额同比增长27.6%；2024年已回购股份金额5055万元，分红 + 回购合计占归母净利润41.9% [1] 未来展望 - 2025年公司全球网络将持续深化，印尼NPH全年并表、HIPG集装箱业务放量、Terminal Link欧洲码头协同效应释放；RCEP红利延续，东南亚区域港口吞吐量有望维持较高增速，公司珠三角/长三角母港枢纽地位进一步巩固 [2] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年归母净利润分别为47.56、49.8、52.27亿元 [3] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16130.78|17187.58|18037.75|19182.05| |营业收入增速|2.41%|6.55%|4.95%|6.34%| |归母净利润（百万元）|4516.30|4755.82|4980.10|5227.20| |归母净利润增速|26.44%|5.30%|4.72%|4.96%| |每股收益(元)|1.81|1.90|1.99|2.09| |P/E|11.03|10.48|10.01|9.53| [4] 基本数据 - 收盘价19.92元，总市值49827.58百万元，总股本2501.38百万股 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 2024年公司营收25.67亿元同比减少10.45%，归母净利润0.88亿元同比减少42.54%；2024Q4单季度营收12.77亿元同比增长11%、环比增长371%，归母净利润0.82亿元同比增长607%、环比增长237% [2] - 海外收入同比增长15%，无人机军贸业务表现亮眼；各子公司业绩有不同表现，如彩虹公司营收16.02亿元同比-1.51%等 [3] - 2024年无人机业务双突破，军贸市场新增2个用户国、亚洲市场新突破，CH - 9和CH - 3D获出口立项批复；国内装备领域竞标立项重大突破，产品全面纳入国家装备基本盘 [4] - 航天彩虹是国内中大型无人机领域领军企业，构建起涵盖“高、中、低”空及“远、中、近”程的无人机产品体系，有望受益于国内外市场双驱动 [4] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润2.7、3.5、4.3亿元，同比增长207%、28%、25%，PE为72、56、45倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2567|4624|5766|7210| |营业收入(+/-) (%)|-10%|80%|25%|25%| |归母净利润（百万元）|88|270|347|433| |归母净利润(+/-) (%)|-43%|207%|28%|25%| |每股收益(元)|0.09|0.27|0.35|0.44| |P/E|221|72|56|45| |P/B|2.4|2.3|2.3|2.2| |ROE|1.1%|3.2%|4.0%|4.8%| [6] 可比公司盈利预测 |代码|证券简称|总市值（亿元）|归母净利润（亿元）（2024A/2025E/2026E）|PE（2024A/2025E/2026E）|PS（TTM）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |600879.SH|航天电子|298|5.5/7.0/8.8|54/42/34|2.1| |688297.SH|中无人机|266|-0.5/3.1/4.0|-494/86/67|38.9| |688070.SH|纵横股份|37|-0.3/-/-|-109/-/-|7.9| |002389.SZ|航天彩虹|195|0.9/2.7/3.5|221/72/56|7.6| [13] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|6551|8318|10072|/| |现金|1810|1810|1810|1810| |交易性金融资产|0|125|42|55| |应收账项|2951|3730|5058|6366| |其它应收款|18|31|40|49| |预付账款|157|199|277|355| |存货|1044|1780|2207|2751| |其他|571|643|638|628| |非流动资产|4401|4456|4297|4107| |金融资产类|0|0|0|0| |长期投资|0|0|0|0| |固定资产|1910|1887|1841|1779| |无形资产|1186|1103|1036|943| |在建工程|83|67|53|43| |其他|1223|1400|1367|1342| |资产总计|10952|12774|14369|16122| |流动负债|2598|4061|5384|6778| |短期借款|241|759|1056|1444| |应付款项|1942|2805|3774|4717| |预收账款|0|1|1|1| |其他|/|/|/|/| |非流动负债|414|496|554|616| |长期借款|0|0|0|0| |其他|132|147|141|140| |负债合计|2730|4208|5525|6918| |少数股东权益|184|201|223|250| |归属母公司股东权益|8038|8365|8621|8953| |负债和股东权益|10952|12774|14369|16122| [14] 利润表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|2567|4624|5766|7210| |营业成本|2019|3442|4269|5319| |营业税金及附加|27|49|52|58| |营业费用|38|55|70|88| |管理费用|256|370|467|591| |研发费用|131|231|265|317| |财务费用|(27)|(2)|19|36| |资产减值损失|130|190|236|296| |公允价值变动损益|1|1|1|1| |投资净收益|1|0|0|0| |其他经营收益|128|75|87|90| |营业利润|122|364|476|597| |营业外收支|6|5|5|5| |利润总额|128|370|482|602| |所得税|35|82|113|142| |净利润|94|287|369|460| |少数股东损益|6|17|22|27| |归属母公司净利润|88|270|347|433| |EBITDA|350|585|726|871| |EPS（最新摊薄）|0.09|0.27|0.35|0.44| [14] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|(94)|(224)|(202)|(194)| |净利润|94|287|369|460| |折旧摊销|237|217|226|233| |财务费用|(27)|(2)|19|36| |投资损失|0|(1)|0|0| |营运资金变动|34|(170)|(617)|(672)| |其它|(430)|(556)|(199)|(251)| |投资活动现金流|(170)|(375)|17|(55)| |资本支出|(91)|(85)|(69)|(61)| |长期投资|140|(96)|18|20| |其他|(219)|(194)|69|(14)| |筹资活动现金流|(62)|599|184|249| |短期借款|(24)|518|297|388| |长期借款|0|0|0|0| |其他|(37)|81|(112)|(139)| |现金净增加额|(325)|0|0|0| [14] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入(+/-) (%)|-10.45%|80.12%|24.72%|25.03%| |成长能力 - 营业利润(+/-) (%)|-35.61%|197.58%|30.66%|25.31%| |成长能力 - 归属母公司净利润(+/-) (%)|-42.54%|206.57%|28.37%|24.69%| |获利能力 - 毛利率|21.34%|25.55%|25.97%|26.22%| |获利能力 - 净利率|3.65%|6.22%|6.40%|6.38%| |获利能力 - ROE|1.07%|3.22%|3.99%|4.79%| |获利能力 - ROIC|1.00%|3.12%|3.94%|4.67%| |偿债能力 - 资产负债率|24.93%|32.94%|38.45%|42.91%| |偿债能力 - 净负债比率|9.05%|18.72%|19.57%|21.21%| |偿债能力 - 流动比率|2.52|2.05|1.87|1.77| |偿债能力 - 速动比率|2.12|1.61|1.46|1.37| |营运能力 - 总资产周转率|0.24|0.39|0.42|0.47| |营运能力 - 应收账款周转率|0.98|1.41|1.28|1.19| |营运能力 - 应付账款周转率|1.66|2.35|2.13|2.01| |每股指标(元) - 每股收益|0.09|0.27|0.35|0.44| |每股指标(元) - 每股经营现金|-0.09|-0.23|-0.20|-0.20| |每股指标(元) - 每股净资产|8.09|8.42|8.68|9.01| |估值比率 - P/E|221.43|72.23|56.27|45.13| |估值比率 - P/B|2.43|2.33|2.26|2.18| |估值比率 - EV/EBITDA|47.33|31.81|26.14|22.26| [14]

核心观点 - 特朗普关税政策大超预期驱动近期债市走强，权益市场或难企稳，债市有望在宽松预期交易及避险情绪驱动下进一步走强，下一阶段博弈国债收益率曲线牛陡胜率更高 [1] 周度债市观察 特朗普对等关税政策方案 - 美国将对所有国家进口商品加征 10%基准关税，对部分贸易顺差高的国家推出额外对等关税，如 2024 年前十大逆差国/地区除加、墨外均面临 20%或以上关税，累计对华加征关税或达 54% [14] - 该方案体现特朗普政府高压威胁式谈判策略，有推动财政平衡、为减税法案铺路、倒逼制造业回流等意图，关税政策或从手段变为目标，边打边谈将成贸易领域常态 [16][17] 关税政策超预期原因 - 市场以双边实际关税为计算基准，特朗普政府所谓实际关税接近该国对美贸易顺差占其对美出口总规模比重，理解差异构成超预期核心原因 [19] - 关税力度大或推动美国二次通胀及衰退预期升温，加速美元秩序瓦解，强化东升西落宏观叙事 [22][24] 对等关税对国内债市影响 - 特朗普关税政策落地使债市走出箱体震荡，交易逻辑由博弈资金面转为博弈经济基本面 [26][27] - 关税力度超预期压制投资者风险偏好，我国对美出口或面临超 50%额外关税，影响国内出口和 GDP 增速，投资者或加大债券投资 [27] 央行对资金面态度转变 - 此前央行对资金面管控较克制，特朗普关税政策或带来转变因素 [30][31] - 外贸形势严峻或为货币政策宽松创造条件，人民币资产回落和关税影响使汇率贬值压力升温，多空因素交织下货币政策宽松预期升温 [32][33][34] 股债跷跷板效应 - 长期看好权益市场行情，但短期因特朗普关税政策，股债跷跷板由股强债弱向股弱债强反向演绎 [38][39] - 关税政策落地加剧全球金融市场不确定性，压制市场风险偏好，股债跷跷板向债券端倾斜 [39][43] 下一阶段债券市场展望 - 特朗普关税政策带来的不确定性利好避险资产，虽关税政策可能修正，但短期权益市场难企稳，债市从“逆风期”转向“顺风期” [44] - 关税加码增加央行降准降息概率，10 年国债利率有望跌破 1.70%，虽有扰动但不改变债市阶段性顺风格局，博弈国债收益率曲线牛陡胜率更高 [45] 债市资产表现 - 报告展示国债利率曲线、到期收益率、同业存单到期收益率、国开 - 国债利差、国债期货主力合约收盘价、利率互换收益率等债市资产表现相关图表 [48][49][54] 实体高频跟踪 - 报告展示高炉开工率、石油沥青开工率、猪肉与蔬菜平均批发价、国际原油价格、土地成交面积、商品房成交面积、地铁客运量、电影票房收入、乘用车当月日均销量、航运指数等实体高频数据相关图表 [55][57][68]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 兴发集团2024年业绩略低预期，但农化市场回暖、产品产销增长、新项目建设及磷矿资源布局等因素使其未来业绩有望持续增长，维持“买入”评级[1][2][10] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年全年营收283.96亿元，同比增长0.41%，归母净利润16.01亿元，同比增长14.33%，扣非后归母净利润16.00亿元，同比增长21.79%；2024Q4单季营收63.46亿元，同比增长1.70%，环比下降26.60%，归母净利润2.87亿元，同比下降35.82%，环比下降43.63%，扣非后归母净利润3.31亿元，同比下降23.86%，环比下降35.69% [1] 盈利回暖原因 - 农化市场行情回暖，磷矿石、磷肥、草甘膦产品盈利能力同比增强；周期性产品盈利能力增强，成长类产品保持良好发展态势及盈利水平 [2] 产品产销及分红情况 - 特种化学品、草甘膦系列、肥料、有机硅系列全年产量分别为53.04、26.60、135.30、27.07万吨，同比分别为6.85%、65.84%、11.29%、38.32%，销量分别达到51.41、24.48、128.13、25.01万吨，同比分别为14.40%、42.82%、3.36%、33.53%；2024年每10股派发现金红利10元（含税），高于去年10派6，股息率约为4.6% [3] 新建项目情况 - 2024年12月30日审议通过内蒙古兴发科技有限公司投资14.95亿元建设10万吨/年工业硅项目的议案，可增强有机硅原材料保障能力，发挥硅石矿资源协同优势，提增有机硅上下游一体化产业运营效益 [4] 磷矿资源情况 - 受下游磷肥景气度和新能源电池材料需求提升影响，磷矿资源需求支撑有力，价格高位运行，预计今明两年供需紧平衡，价格保持良好景气；公司力争未来5年磷矿产能显著增长，采取推进探转采、区域资源整合、争取优质资源等措施，参股子公司湖北宜安联合实业有限责任公司磷矿预计明年建成投产，设计产能400万吨/年 [5][9] 盈利预测及估值 - 下调公司盈利预测，预计2025 - 2027年公司营业收入分别为328.89、358.93、374.76亿元，归母净利润分别为19.63、24.86、26.26亿元；对应EPS分别1.78、2.25、2.38元，对应PE分别为12.19、9.63、9.11倍 [10] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|28,396|32,889|35,893|37,476| |（+/-）（%）|0.41%|15.82%|9.14%|4.41%| |归母净利润（百万元）|1,601|1,963|2,486|2,626| |（+/-）（%）|14.33%|22.58%|26.64%|5.63%| |每股收益（元）|1.45|1.78|2.25|2.38| |P/E|14.94|12.19|9.63|9.11| [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为33、43、48亿元，同比增速分别为45%、31%、11%，CAGR为28%；归母净利润分别为2.5、3.5、4.5亿元，同比增速分别为82%、41%、27%，CAGR为48%，对应PE分别为24、17、13倍 [2] - 2024年全年营收与归母略低于市场预期，主要受骨架产能限制；骨架毛利率超预期，ASP大增34%，因前排产品占比提升 [7] - 惠州及郑州沿浦产能释放，公司骨架主业有望量价齐升；年报首提整椅业务，公司整椅0 - 1突破值得期待 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2276.31|3304.68|4340.55|4818.55| |营收增速（%）|49.90|45.18|31.35|11.01| |归母净利润（百万元）|137.05|249.42|352.65|446.61| |归母净利润增速（%）|50.31|82.00|41.39|26.64| |每股收益（元）|0.96|1.76|2.48|3.14| |P/E|43.33|23.81|16.84|13.30| |ROE|8.26%|11.56%|14.85%|16.87%|[4] 相关报告 - 2024年全年营业收入22.76亿元，同比增长49.9%；归母净利润1.37亿元，同比增长50.31%；扣非归母净利润1.35亿元，同比增长53.15%；2024Q4营业收入7.78亿元，同比增长55.88%；归母净利润0.29亿元，同比增长3.7%；扣非归母净利润0.32亿元，同比增长15.6% [7] - 2024年全年营收与归母略低于市场预期，预计受骨架产能限制；骨架毛利率超预期，ASP大增34%，因承接新项目以“打包模式”供应提升单价 [7] - 惠州及郑州沿浦产能释放，骨架主业有望量价齐升；年报首提整椅业务，整椅核心研发团队到位、实验室投入使用并与主机厂接洽，整椅0 - 1突破值得期待 [7] 三大报表预测值 |报表类型|项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表|流动资产（百万元）|1981|2907|3617|4031| | |现金（百万元）|481|400|359|489| | |应收账项（百万元）|1160|1923|2490|2719| | |存货（百万元）|165|496|644|709| | |非流动资产（百万元）|1040|1055|1061|1057| | |资产总计（百万元）|3021|3962|4677|5088| | |流动负债（百万元）|997|1790|2297|2442| | |负债合计（百万元）|1361|1807|2315|2460| | |归属母公司股东权益（百万元）|1660|2158|2374|2647| |利润表|营业收入（百万元）|2276|3305|4341|4819| | |营业成本（百万元）|1881|2769|3625|3941| | |营业利润（百万元）|163|292|410|522| | |利润总额（百万元）|162|292|410|522| | |净利润（百万元）|136|245|345|439| | |归属母公司净利润（百万元）|137|249|353|447| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|253|129|201|408| | |投资活动现金流（百万元）| - 200| - 101| - 101| - 100| | |筹资活动现金流（百万元）|371| - 110| - 141| - 177| | |现金净增加额（百万元）|424| - 82| - 41|130|[8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 道通科技2024年全年营收39.32亿元同比增20.95%，归母净利润6.41亿元同比增257.59%，扣非后归母净利润5.41亿元同比增47.42%；2024Q4营收11.28亿元同比增6.27%，归母净利润1亿元同比增214.14%，扣非后归母净利润0.97亿元同比降1.91%；预计2025Q1归母净利润1.8 - 2亿元同比增44.29% - 60.32% [8] - 数智维修保持全球领先，TPMS和ADAS产品快速增长，汽车综合诊断产品增速略承压；积极推进AI能力赋能维修产品线，2025年将推进AI Agent应用并向汽车诊断AaaS转型 [2] - 数智能源业务高速增长，充电桩产品因能力升级和市场开拓取得增长，2024年能源业务毛利率提升3.62pcts至37.27%；能源业务处于高景气周期起点，2025年海外充电市场规模预计达约800亿元/年，2030年有望增至约1200亿元/年 [2][3] - 2024年推出空地一体集群智慧解决方案，探索数智化、无人化和空地一体化整体解决方案，率先在油田、高速等领域实践 [9] - 已在中国深圳、越南海防、美国北卡罗来纳州建立三大生产基地并全部投产，完善全球供应链和物流仓储体系；提前开启低关税国家或地区供应链补充工作，预计1个月内实现制造替代 [10] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为48.33、60.52、76.83亿元，归母净利润为8.05、11.19、13.98亿元，维持“买入”评级 [11] 各业务情况总结 数智维修业务 - 2024年汽车综合诊断产品营收12.67亿元同比降1.49%，TPMS产品营收7.06亿元同比增32.55%，软件升级服务营收4.46亿元同比增24.20%，ADAS产品营收3.90亿元同比增26.98%，其他产品营收2.09亿元同比增27.56%，数字维修合计营收30.18亿元同比增13.93% [4] 数智能源业务 - 2024年智能充电网络营收8.67亿元同比增52.98% [4] 财务预测总结 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3,932|4,833|6,052|7,683| |营业收入增速|20.95%|22.91%|25.21%|26.97%| |归母净利润（百万元）|641|805|1,119|1,398| |归母净利润增速|257.59%|25.59%|39.04%|24.87%| |每股收益（元）|1.42|1.78|2.48|3.09| |P/E|29.82|23.75|17.08|13.68|[12]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [3][7] 报告的核心观点 - 海外LED直显市场持续稳健增长，公司海外市场呈良好增长态势，2024年海外营收约29.31亿元，同比增长约13.78%，未来将持续优化销售网络覆盖强化全球竞争力 [2] - 公司以轻资产模式应对行业低谷，核心财务指标稳健，整体盈利与经营管理质量优于同行，本轮行业洗牌后将体现恢复弹性 [2] - 2024年公司营收和归母净利润同比下降，国内直显市场需求疲软拖累成长，公司国内业务优化客户结构，后续国内市场有望回暖 [6] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为1.35亿、1.91亿和2.70亿元，当下市值对应PE为30.5/21.6/15.2倍，维持“增持”评级 [7] 相关目录总结 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3662.62|4327.81|5622.40|7603.58| |营收增减（%）|-8.58%|18.16%|29.91%|35.24%| |归母净利润（百万元）|116.89|134.78|190.79|270.02| |归母净利润增减（%）|-62.98%|15.30%|41.56%|41.53%| |每股收益（元）|0.32|0.37|0.52|0.73| |P/E|35.21|30.54|21.57|15.24| [9] 三大报表预测值 - **资产负债表**：2025 - 2027E年流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、非流动负债、负债合计、少数股东权益、归属母公司股东权益、负债和股东权益等项目有相应变化 [10] - **利润表**：2025 - 2027E年营业收入、营业成本、营业税金及附加等项目有相应变化，预计归属母公司净利润分别为135、191、270百万元 [10] - **现金流量表**：2025 - 2027E年经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流、现金净增加额等项目有相应变化 [10] 主要财务比率 - **成长能力**：2025 - 2027E年营业收入、营业利润、归属母公司净利润增速有相应变化 [10] - **获利能力**：2025 - 2027E年毛利率、净利率、ROE、ROIC有相应变化 [10] - **偿债能力**：2025 - 2027E年资产负债率、净负债比率、流动比率、速动比率有相应变化 [10] - **营运能力**：2025 - 2027E年总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率有相应变化 [10] 每股指标与估值比率 - **每股指标**：2025 - 2027E年每股收益、每股经营现金、每股净资产有相应变化 [10] - **估值比率**：2025 - 2027E年P/E、P/B、EV/EBITDA有相应变化 [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [7][13][43] 报告的核心观点 - 中国神华2024年营收和归母净利润微降 资产负债率下降 各业务板块表现有差异 现金流充沛 分红比例创新高 2025年有资本开支和经营计划 基于经营情况和市场变化调整盈利预测 维持“增持”评级 [1][2][3][4][5][6][11][12][13] 各业务板块总结 煤炭业务 - 产销量方面 2024年商品煤产量3.27亿吨 同比增长0.8% 煤炭销量4.59亿吨 同比增长2.1% 外购煤销量1.32亿吨 同比增长6.2% [2][19] - 价格方面 煤炭销售平均价格564元/吨 同比下降3.4% 年度长协价、月度长协价、现货价均下降 自产煤生产成本持平 吨煤销售成本微降 [2][19] - 利润方面 煤炭业务毛利润805.52亿元 同比减少8% 毛利率30.0% 同比下降2个百分点 [2][19] 电力业务 - 发/售电量方面 全年发电量2232.1亿千瓦时 同比增加5.2% 售电量2102.8亿千瓦时 同比增加5.3% 新增装机 清洁能源占比提升至6.7% [3][25] - 电价与成本方面 2024年平均售电价0.403元/千瓦时 同比减少2.7% 售电成本357.2元/兆瓦时 同比下降1.6% 因燃煤采购价格下降 [3][25] - 利润方面 2024年电力业务毛利润153.85亿元 同比下降1.52% 毛利率16.33% 同比下降0.6个百分点 [3][25] 运输板块 - 运输网络方面 铁路运输周转量312.1十亿吨公里 同比增加0.9% 黄骅港装船量214.4百万吨 同比增长2.3% 天津煤码头装船量4400万吨 同比下降3.9% 物流板块毛利率维持在30%以上 [4][30][33] - 利润方面 运输业务营收549.53亿元 同比增加0.75% 成本353.34亿元 同比减少0.21% 毛利润196.19亿元 同比增加2.51% 各子业务有不同变化 [4][33] 煤化工板块 - 受设备检修影响 聚乙烯/聚丙烯销量分别下降8.8%/8.2% 毛利润3.28亿元 毛利率下降至5.8% 营业收入56.33亿元 同比减少7.6% 营业成本53.05亿元 同比减少2% [5][34] 财务质量与股东回报 - 现金流表现亮眼 经营活动现金净流入933.48亿元 同比增加4.08% 自由现金流598.15亿元 同比稳定 拟派发末期股息2.26元/股 总额449.03亿元 分红比例达76.5% 2025 - 2027年最低分红比例提升至65% [6][11] 2025年公司战略与展望 - 资本开支方面 2025年计划总额417.93亿元 同比增加26.57% 煤炭业务开支占比23.16% 同比减少23.09% 电力业务开支占比41.64% 同比增加33.90% 新能源业务开支24.39亿元 [12] - 经营计划方面 2025年计划商品煤生产3.35亿吨 同比预计增加2.4% 自产煤单位生产成本预计增加6%左右 计划发电量2271亿千瓦时 同比预计增加1.7% 全年营收预计微降至3200亿元 同比减少5.4% [12] 盈利预测与估值 盈利预测假设 - 煤炭方面 在建矿井新增产能2600万吨/年 2027年开始逐步放量 假设2025 - 2027年产量增量+2.3%/+1.5%/+4% 价格-3%/+0.2%/+0.5% [40] - 电力方面 在建火电项目新增装机 假设2025 - 2027年火电装机容量每年新增+4.81%/+4.59%/+4.59% 水电装机容量不变 利用小时数维持2024年水平 电价上浮-0.6%/+2%/+2% [40][41] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为543.35/559.76/560.59亿元 对应PE分别为14.13/13.72/13.7倍 维持“增持”评级 [13][43]

对等关税核心要点 - 对等关税是“关税基准”置换，中国为34%，欧盟为20%，中国置换后加两次因芬太尼加征的20%关税，最终税率54%[1][2] - 以逆差国为核心加征对象，“重点逆差国”外关税基准调为10%，越南46%，欧盟20%，日本24%，印度26%，泰国36%[1][2][3] - 本次调整不涉及加拿大、墨西哥，符合USMCA货物0%关税，不符货物25%关税，不符能源和钾肥10%关税[2][3] - 10%广谱关税4月5日生效，重点逆差国对等关税4月9日生效[2][3] 加征关税考量因素 - 双边关税+增值税水平，截至2024年，印度与美国差额17.9%，欧盟16.7%，墨西哥9.4%[4][5] - 对美贸易逆差规模，2024年美国贸易逆差1.20万亿美元，前15大逆差国贡献1.29万亿美元，中国2954亿美元，占25%，欧盟2356亿美元，占20%，墨西哥1718亿美元，占14%[5] - 非关税壁垒是对华加征关税重要借口，3月31日报告提及中国非关税壁垒含十六大领域[6] 各国应对态度 - 中国保持战略定力，未对特朗普关切妥协，进行不对等关税反制[7][8] - 加拿大、墨西哥、欧盟态度倾向软化，积极回应诉求并推进谈判[9] 未来趋势与应对 - 中美贸易摩擦缓和关键在于两国元首会谈，年底前有多个可能会面窗口[10] - 中国预计加大政策对冲，汇率双向波动加大，可能增发特别国债，4月可能降准[11][12]