报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年新点软件全年经营凸显韧性，利润稳中有增，经营性现金流持续向好，虽营收同比下降12.08%，但归母净利润同比增长4.88%，扣费归母净利润同比增长44.04%，经营性现金流同比增长419.77%，智慧招采业务板块中运营业务增长，运营类业务成利润增长基石 [1] - 公司通过产品迭代等推动招标采购数字化，企业侧中标多个大型央国企项目，政府侧积极应用AI技术，运营侧“新点电子交易平台”新增专区数量同比增长20% [2] - 公司重点打造“边聊边办+大模型+数字人”产品解决方案并落地验证，升级高效办成一件事产品解决方案并多地推广 [3] - 预测公司2025 - 2027年营收分别为22.91/25.20/28.04亿元，同比增速分别为6.74%/9.98%/11.28%，对应归母净利润分别为2.37/2.81/3.48亿元，同比增速分别为16.02%/18.54%/23.70%，对应EPS为0.72/0.85/1.05元，对应25年PE为42.33倍 [10] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2146.29|2291.04|2519.77|2804.07| |营收增速（%）|-12.08%|6.74%|9.98%|11.28%| |归母净利润（百万元）|204.27|236.99|280.93|347.51| |归母净利润增速（%）|4.88%|16.02%|18.54%|23.70%| |每股收益（元）|0.62|0.72|0.85|1.05| |P/E|49.11|42.33|35.71|28.87|[12] 三大报表预测值 - 资产负债表：2024 - 2027E年流动资产从5662百万元增至6670百万元，非流动资产有一定波动，资产总计从6706百万元增至7838百万元，负债合计从1154百万元增至1268百万元 [13] - 利润表：2024 - 2027E年营业收入从2146百万元增至2804百万元，营业成本、各项费用等有相应变化，归属母公司净利润从204百万元增至348百万元 [13] - 现金流量表：2024 - 2027E年经营活动现金流有波动，投资活动现金流和筹资活动现金流也有不同表现，现金净增加额分别为447、 - 1、150、322百万元 [13] 主要财务比率 - 成长能力：2024 - 2027E年营业收入增速分别为 - 12.08%、6.74%、9.98%、11.28%，营业利润和归属母公司净利润增速呈上升趋势 [13] - 获利能力：2024 - 2027E年毛利率从61.20%增至65.00%，净利率、ROE、ROIC均呈上升趋势 [13] - 偿债能力：2024 - 2027E年资产负债率从17.21%降至16.18%，净负债比率较低且有波动，流动比率和速动比率呈上升趋势 [13] - 营运能力：2024 - 2027E年总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率有相应变化 [13] - 每股指标：2024 - 2027E年每股收益从0.62元增至1.05元，每股经营现金、每股净资产有相应变化 [13] - 估值比率：2024 - 2027E年P/E从49.11降至28.87，P/B从1.81降至1.53，EV/EBITDA从25.12降至15.75 [13]

核心观点 - 特朗普宣布“对等关税”，中国连环反制底气足，经济内力较上轮贸易摩擦明显提升，未来稳增长政策有望加码，建议关注自主可控+产业趋势、提振内需+增长转型、防御属性+稳定分红三条主线 [1] 超常规力度扩大国内消费首当其冲 - 人民日报指出国内市场缓冲空间广阔，财政部长表示今年财政政策着力点首要为提振消费扩大内需，未来将超常规提振国内消费，落实既定政策并出台储备政策 [21] - 今年超长期特别国债1.3万亿元，5000亿用于“两新”政策，其中3000亿用于消费品以旧换新、2000亿用于设备更新，较2024年分别增加1500亿、500亿，现有补贴比例和商品支持范围后续或加码，特别国债或增发，有望带动相关商品零售额超2万亿元 [22][23] - 商务部组织座谈帮助外贸企业扩宽内销渠道，零售龙头推出扶持计划，外贸依赖度高的消费品制造业有望扩大内销，大型商超、连锁零售、仓储零售企业将受益 [24] - 服务消费占居民消费半壁江山且增速快于商品消费，消费补贴扩围至服务可畅通“就业 - 消费 - 增长”良性循环，给予服务业10%-20%补贴可利好社服板块，间接带动商品消费板块 [26] - 生育补贴政策有望从局部试点转向全国推广，完善社保体系可提升居民消费意愿，乳业、辅助生殖、儿童用药等细分板块有望受益，托育服务板块或将受益 [31][32] 货币宽松预期升温，同时关注结构性工具 - 央行多次表示“择机降准降息”，人民日报称货币政策工具调整余地充分，当前经济虽有增长态势但仍存隐忧，二季度降准可能性大，成长板块有望活跃，降息或在“关键阶段”落地 [38][39] - 降准通常利于小盘成长股，适时降息可释放稳增长信号、扩大内需、推动房地产市场止跌回稳 [39] - 促消费、稳外贸相关的结构性货币政策工具有望推出，个别地区已做试点，未来促消费再贷款实施规模有望扩大 [46] 财政支出进度有望提速，必要时存在扩张可能 - 今年超长期特别国债1.3万亿元、新增发行特别国债5000亿元、新增地方政府专项债务限额4.4万亿元，超长期特别国债使用进度约24%，地方专项债发行进度约23%，特别国债注资国有大行有望较快落地 [48][49] - 财政政策应对关税冲击或更给力，节奏上或提速，结构上或增加对消费、就业、外贸等领域倾斜，增量上有扩张空间 [52] - 基于二季度财政发力节奏加快假设，推荐关注“两重”建设、“两新”行动、国有大行注资相关领域 [53] 地产新一轮增量政策窗口有望打开，或迎战术性配置机会 - “924”新政提振房地产市场，但4月销售数据回落，政策空窗期较长，结合关税冲击等因素，预计二季度地产新一轮增量政策窗口打开 [55][56] - 地产增量政策猜想包括放宽需求端限制性政策、下调房贷利率、优化收储政策、推动高品质住宅入市、提速城改工作 [59][60] - 若地产政策加码，或迎来短期战术性配置机会，历史上政策支持提升大多带动地产板块阶段性走强，当前政策发力或主要提振估值 [63] 从境内外救市基金看中国版平准基金的受益方向 - 人民日报提及稳定资本市场预案政策将出台，中央汇金增持ETF，央行支持，中国版平准基金有望维护资本市场平稳运行 [70] - 美国设立救市基金救助银行业，日韩设立股市稳定基金，中国香港动用外汇基金救市，均有效稳定市场 [71][72][73] - 2018年稳市场举措和货币宽松推动A股止跌回升，涨幅靠前板块有受贸易战影响大超跌反弹和科技成长特征，偏红利风格板块涨幅靠后 [74][77][80] - 2024年以来A股三次“平准基金”救市，2025年4月“国家队”青睐偏科技成长风格ETF，预计自主可控和国产替代仍为市场关注点，“平准基金”可能加大对科技成长ETF增持力度 [81][83][84] 配置建议 - 兼具自主可控和产业趋势逻辑，关注半导体、国产AI链条、稀土、军工等 [6] - 兼具提振内需和增长转型逻辑，关注“两新”相关消费电子、出口转内销相关商超连锁和仓储物流、服务相关板块、生育相关板块 [6] - 兼具防御属性和稳定分红逻辑，关注稳定/消费/金融类红利资产，如交运、电力、乳业、啤酒、银行、保险等 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 森马服饰24年实现收入146.3亿元，同比+7.1%，归母净利润/扣非归母净利润11.4/10.8亿元，分别同比+1.4%/+6.2%；单Q4收入和归母净利润等均有增长 在零售环境波动和异常天气影响下，公司积极开店和开展品牌营销促进收入逆势增长，加大费用投放致利润率短期波动，期待零售环境好转业绩弹性释放 [1] 根据相关目录分别进行总结 业务与渠道情况 - 24年童装、休闲业务收入分别同比+9.6%、0.4%至102.7、41.9亿元，毛利率分别同比+0.5pct、-2.5pct至47.3%、35.5%，门店数量分别同比净开280、108家至5514、2811家，巴拉巴拉逆势增长彰显童装龙头韧性及童装行业换季刚需属性 [2] - 24年直营、加盟、联营收入分别同比+12.6%、+5.1%、持平至15.5、60.8、1.6亿元，毛利率分别-1.5pct、-3.0pct、-2.2pct至66.1%、36.2%、60.3%，门店数量分别净开+299、+96、-7家至980、7260、85家，直营和加盟积极开店左侧布局，期待零售环境好转业绩弹性 [2] - 24年线上收入同比+7.1%至66.7亿元，毛利率同比+2.4pct至45.4%，线上实现高质量增长，收入增速领跑且毛利率向上 [2] 利润率与现金流情况 - 24年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别-0.2pct/+1.5pct/-0.6pct/+0.0pct/+0.3pct至43.8%/25.7%/4.1%/2.1%/-0.9%，预计毛利率略降系零售环境弱叠加Q4暖冬折扣增加，但仍处历史较高水平，销售费用率上升因逆势开店和广告投放，管理费用率稳中有降展现组织改革成效，24年营业利润率/归母净利率分别-0.4pct/-0.4pct至10.6%/7.8%，逆势开店致短期利润率波动，利于中长期高质量发展 [3] - 24年末存货同比+26.8%至34.8亿元，库存周转天数同比-19天至136天，受益于柔性供应链库存运营效率提升，但受Q4暖冬影响库存绝对额增加，致使24年经营性现金流量净额同比-34.9%至12.6亿元 [3] 盈利预测及估值 - 预计25 - 27年公司收入分别为156.5/165.6/174.2亿元，对应增速7.0%/5.8%/5.2%，归母净利润分别为12.2/12.9/13.6亿元，对应增速7.0%/5.9%/5.8%，截止2025/4/11市值对应PE为16/15/14X 公司深耕服饰行业，主要品牌具备较强品牌力，未来受益于门店逆势扩张及组织变革，24/9发布股权激励彰显发展信心，24年提升分红率达83%，是高分红稳增长优质标的 [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14,626|15,645|16,557|17,415| |(+/-) (%)|7.1%|7.0%|5.8%|5.2%| |归母净利润（百万元）|1,137|1,217|1,289|1,364| |(+/-) (%)|1.4%|7.0%|5.9%|5.8%| |每股收益(元)|0.42|0.45|0.48|0.51| |P/E|16.6|15.5|14.6|13.8|[11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，如流动资产、现金、营业成本、经营活动现金流等指标在各年份有不同表现，还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率及每股指标、估值比率等数据 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 权益市场短期增量资金主要是汇金公司，市场风格倾向于大盘稳健风格，短期建议关注高等级、基本面稳健的转债，新质生产力相关转债短期已充分调整，可逢低买入 [1] 根据相关目录分别进行总结 转债市场观察 - 过去一周转债指数普遍下跌，信息技术、可选消费、公用事业行业指数及 AA+ 转债指数领跌，债性、平衡性、股性转债估值普遍上升，可转债市场价格中位数小幅下降到 118.45 元，处于 2017 年以来的 69.74% 水平，当前转债市场逐渐降温 [11] - 可转债市场跟随权益滞涨，原因包括新质生产力板块短期涨幅高、国九条新规将落地、评级公司将集中评级展望、海外关税风险冲击，市场短期倾向基本面而非成长，近一周汇金公司护盘成股票市场重要增量资金来源 [11] - 短期建议关注高等级、基本面稳健的转债，受益于消费补贴的消费电子、家电、家居等相关转债也可适当关注，新质生产力相关转债高价标的可止盈，充分调整的可逢低买入 [12] - 4 月低波组合 10 大转债为温氏转债、燃 23 转债等；稳健组合 10 大转债为永 02 转债、东杰转债等；高波组合 10 大转债为福蓉转债、麒麟转债等 [4][12] 转债市场跟踪 转债行情方面 - 展示了万得可转债各指数近一周、近两周、3 月以来、近一个月、近两个月、近半年、近一年的涨跌幅情况，如万得可转债能源指数近一周涨跌幅为 -1.60% 等 [13] 转债个券方面 - 展示近一周个券涨跌幅前五名、后五名，个券正股涨跌幅前五名、后五名 [15][17] 转债估值方面 - 展示债性、平衡性、股性可转债估值走势，平价在 90 - 100、100 - 110、110 - 120 可转债的转股溢价率估值走势 [24][26][34] 转债价格方面 - 展示高价券、低价券占比走势，跌破债底个券占比走势，可转市场价格中位数走势 [34][36]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6][11] 报告的核心观点 - 报告公司是中国工业气体龙头，“防御 + 进攻”兼备的纯内需标的，气体行业处于周期底部，经历 2024 年“极限压力测试”后，未来业绩有望拐点向上 [1] - 市场认为宏观经济承压和国际贸易摩擦下公司业绩可能下滑，报告认为公司为纯内需标的，2024 年国内收入占比达 95%，受贸易摩擦风险小，且 2024 年业绩已基本触底，未来依靠管道气和设备业务业绩基本盘能稳步向上，若宏观经济复苏，零售气业绩潜在弹性大 [1] 根据相关目录分别进行总结 业务情况 - 管道气：具有“防御”属性，受宏观经济波动小，商业模型稳定，2024 年总制氧量累计签单量 350 万 Nm³/h，同比增长 8.6%，预计远期在第三方存量市场份额将是 2021 年的 3 - 4 倍 [2] - 零售气：具有“进攻”属性，当前气价处于历史底部，如经济复苏潜在弹性大，截至 4 月 11 日，工业气体综合气价为 453 元/吨、同比下滑 27%，价格处于历史分位数的 12%、相较 2021 年最高点跌幅 77% [2] - 空分设备：受益新疆煤化工和海外需求，预计保持稳健，国内市场占有率首位，2024 年外贸订单占比近 17%，新疆煤化工扩产需求潜力大，公司将优先受益 [3] - 其他领域：未来潜在新增量，受益国产替代，培育特种气体、新能源气体等新业务增长点，实现氖氦氪氙制取储运应用一体化，建立氦气供应链 [3] 检验与催化 - 检验指标：公司气体 + 设备签单数据，宏观经济数据，工业气体价格 [3] - 可能催化剂：宏观经济复苏加速，工业气体价格持续上涨，公司在气体业务领域收并购进展提速 [3] 研究的价值 - 与众不同的认识：市场担心宏观经济压力和贸易摩擦使公司成长空间有限，报告认为中国工业气体市场需求大，人均消费量低，未来增长空间大，第三方外包市场快速增长，杭氧股份远期成长空间超数倍 [4] - 与前不同的认识：公司产品结构升级，盈利能力远期有望持续提升，气体业务、零售业务、电子特气业务收入占比均持续提升，且盈利能力逐级递增 [10] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 10.7、13.0、15.1 亿元，同比增速分别为 16%、22%、17%，对应 PE 分别为 18、15、12 倍 [11] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13716|15053|17137|19561| |营业收入(+/-) (%)|3%|10%|14%|14%| |归母净利润（百万元）|922|1067|1298|1513| |归母净利润(+/-) (%)|-24%|16%|22%|17%| |每股收益(元)|0.94|1.08|1.32|1.54| |P/E|20|18|15|12| |ROE(%)|2.3|2.2|2.2|2.1|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 2024年杭州银行拟分红比例较2023年提升2.0pc至24.5%，现价股息率4.50% [1] - 25Q1杭州银行营收、归母净利润同比增长2.2%、17.3%，增速分别较2024年下降7.4pc、0.8pc；25Q1不良率环比持平于0.76%，拨备覆盖率环比下降11pc至530% [1] - 25Q1杭州银行盈利表现显著超出市场预期，在信贷需求疲软、债市波动加大背景下，营收实现正增、盈利保持高增；未来营收有望保持正增，因规模高增延续、息差降幅收窄，利息收入增长提速支撑营收表现，25Q1末贷款、存款分别同比增长14.3%、21.1% [2] - 24Q4杭州银行单季息差环比下降9bp至1.35%，主要源于资产收益率下行压力较大；展望2025年，息差降幅有望收窄，因负债成本管控成果持续释放，资产端收益率降幅收窄 [3] - 24Q4末杭州银行资产质量存量指标向好，但不良生成抬升，需关注零售资产质量；24A不良生成率较23A提升35bp至0.80%，判断是零售资产不良生成压力较大，24Q4末住房贷款、经营贷款不良率较24Q2末提升13bp、2bp至0.29%、0.93% [4] - 预计2025 - 2027年杭州银行归母净利润同比增长15.27%/11.19%/10.94%，对应BPS 20.86/23.58/26.60元；截至2025年4月11日收盘，现价对应2025 - 2027年PB 0.69/0.61/0.54倍，目标价20.86元/股，对应2025年PB 1.00倍，现价空间45% [6] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|38,381|39,600|41,209|43,929| |(+/-) (%)|9.61%|3.18%|4.06%|6.60%| |归母净利润（百万元）|16,983|19,576|21,767|24,149| |(+/-) (%)|18.07%|15.27%|11.19%|10.94%| |每股净资产(元)|18.03|20.86|23.58|26.60| |P/B|0.80|0.69|0.61|0.54| [7] 2024年年报业绩概览 - 利润指标：ROE（年化）16.0%，ROA（年化）0.86%，拨备前利润26,672百万元，同比增速9.5%，归母净利润16,983百万元，同比增速18.1%等 [12] - 收入拆分：营业收入38,381百万元，同比增速9.6%，利息净收入24,457百万元，同比增速4.4%，非利息净收入13,924百万元，同比增速20.2%等 [12] - 规模增长：总资产2,112,356百万元，生息资产余额1,899,198百万元，贷款总额937,499百万元，总负债1,976,308百万元，吸收存款1,272,551百万元等 [12] - 资产质量：不良贷款7,114百万元，不良率0.76%，关注贷款5,168百万元，关注率0.55%，逾期贷款5,174百万元，逾期率0.55%等 [12] - 资本情况：核心一级资本充足率8.85%，一级资本充足率11.05%，资本充足率13.80% [12] 报表预测值 - 资产负债表：存放央行、同业资产、贷款总额等项目在2024A - 2027E的预测值 [13] - 利润表：净利息收入、净手续费收入、其他非息收入等项目在2024A - 2027E的预测值 [13] - 主要财务比率：业绩增长、盈利能力、资产质量、流动性、每股指标、估值指标等在2024A - 2027E的预测值 [13]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[9] 报告的核心观点 - 看好电新行业2025年一季度业绩，各细分领域均有亮点，光伏供需格局改善，储能需求好转，风电需求旺盛且盈利修复，锂电需求高景气且盈利筑底，电力设备关注特高压和出海，低空经济政策推动发展[1][2][3][4][5][6] 各行业总结 光伏 - 需求侧新能源电力入市推动光伏装机进入市场化驱动新阶段，供给侧行业自律驱动产业链盈利修复，技术迭代创造提升空间，看好制造能力突出、新技术研发实力领先、业务横向拓展的标的[1] - 建议关注主产业链的通威股份、大全能源等，辅材的帝科股份、聚和材料等[7] 储能 - Q1为储能出货传统淡季，但今年Q1需求好转明显，Q2旺季有望持续向上，户储方面西欧市场户储逆变器临近去库拐点、工商储景气度上行，非欧美户储需求保持较高增速，大储方面全球大储需求多点开花，欧洲、非欧美大储进入爆发增长阶段，国内大储价格有望企稳[2] - 建议关注大储的阳光电源、阿特斯，户储的德业股份、艾罗能源等，温控的同飞股份[7] 风电 - 需求侧国内一季度以来风电装机节奏加快，下游需求旺盛，2025年风电装机有望高速增长，海外海上装机目标宏伟有望释放外溢订单需求，供给侧下游需求拉动产业链排产提升，部分环节价格上涨，整机中标价格企稳回升，产业链有望盈利修复[3] - 建议关注海风的东方电缆、海力风电等，盈利修复的金雷股份、日月股份[7] 锂电 - 需求受益于国内新能车以旧换新补贴加码、欧洲电动汽车销量超预期、全球大储需求快速增长，一季度锂电需求延续高景气，盈利方面24年二季度电池盈利已企稳回升，部分环节盈利已企稳，高性能材料有望收获溢价[4] - 建议关注电池的宁德时代、比亚迪等，主材的湖南裕能、富临精工等[7] 电力设备 - 持续看好特高压+出海，关注业绩兑现的优质企业，国内电网投资有望提速，配用电出海延续高景气[5] - 建议关注主网&特高压的平高电气、长高电新，出海的思源电气、海兴电力等，AI电力设备的禾望电气、沃尔核材等[7] 低空经济 - 2025年全国两会政府工作报告再提低空经济，3月底亿航智能EH216 - S获全国首批载人运营合格证，展望二季度相关指导文件有望发布，新技术、新产品、新场景有望大规模放量应用，eVTOL首批六个试点城市进度有望领先[6] - 建议关注制造的万丰奥威、宗申动力等，基建的华设集团、苏交科等，运营的中信海直等[7] 部分公司业绩情况 - 报告列出了光伏、储能、风电、锂电、电力设备、低空经济等行业部分公司2023A、2024Q1、2024A/E、2025Q1E的业绩数据及同比变化情况，如阿特斯2024A/E同比-21%，2025Q1E同比-65%等[10]

贸易与关税 - 2024年中国直接出口美国商品金额占比降至14.67%，机械设备、家电等行业对美出口依赖度高；航空航天等行业对美进口依赖度高[2][11][12] - 2025年特朗普提出“对等关税”政策，边际提高美国对华关税税率34%，年初以来总计边际提升54%，后美国宣布对华总税率提至145% [35] 主要贸易对象ESG壁垒 - 欧盟通过《企业可持续信息披露条令》等多项法令，追求可持续与经济竞争力平衡，CBAM预计2026年实施，简化部分合规要求并豁免约90%进口商申报要求[45][47][48] - 美国《防止强迫劳动法》自2022年6月施行，中国直接出口美国商品中7862项被审查，5325项被禁入，汽车和航天产业链受调查最多[56][59] - 东南亚受欧盟等影响推动ESG规则落地，新加坡碳税覆盖80%温室气体排放量，印尼采用碳市场机制，覆盖约36% [62][63] 总结与建议 - 全球贸易体系重构下，ESG与宏观经济等联系更密切，未来低碳供应链ESG贸易争端或加剧[4][75][76] - 警惕部分经济体将ESG政治化、武器化，81%受访企业将ESG纳入供应商选择考量，监管要求是首要驱动力[77][80][81] 风险提示 - 经济修复不及预期，企业削减ESG投入，消费者忽视ESG价值[85] - ESG相关政策推行不及预期，标准体系建设延缓，降低投资者信心[85] - 市场情绪与偏好波动，ESG投资短期易失关注，面临资金撤离风险[85]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][10] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩符合预期，看好2025年利润稳增 [1] - 公司为多元化纸种、林浆纸一体化领先的造纸龙头，老挝基地木片资源壁垒深厚 [6] 根据相关目录分别进行总结 基本事件 - 2024年公司收入407.27亿元，同比+2.99%，归母利润31.01亿元，同比+0.5%，扣非利润32.35亿元，同比+6.88% [1] - Q4收入97.51亿元，环比-6.7%，同比-5.71%，归母利润6.42亿元，环比-8.32%，同比-32.31%，扣非利润为6.44亿元，同比-31.62%，利润下滑主要系Q4纸价承压与溶解浆搬迁影响 [1] 24Q4文化纸承压，25Q1有望改善 - 2024年公司纸制品销量751万吨（+12.76%），浆销量146万吨（同比持平） [2] - 2024年公司文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆营收130.0/41.3/109.3/41.0/16.0/14.22亿元，同比-2.3%/+17.9%/+11.5%/+11.8%/-13.1%/-18.9%，毛利率13.4%/ 14.8%/ 15.2%/ 24.4%/ 22.7%/19.8%，同比-3.3pct/+2.0pct/+0.5pct/+8.3pct/+0.6pct/+2.3pct [2] - 24Q4文化纸受玖龙联盛低价招标影响价格走弱，铜版纸5435元/吨（环比-1.99%）、双胶纸5228元/吨（环比-3.92%），叠加需求承压与入库高成本纸浆，Q4预期销量吨净利环比下行 [2] - 24Q4溶解浆因兖州20万吨产线停产搬迁销量环比下滑，影响期间利润，市场均价7742元/吨，预计国内单吨盈利稳定、老挝部分木片自给下成本优势逐步凸现 [3] - 24Q4箱板3660元/吨（环比+1.12%）、瓦楞2746元/吨（环比+5.25%）；原材料方面国废1529元/吨（环比+4.27%）、美废218美元/吨（环比-10.6%），预期箱板纸盈利稳定 [3] 精细化运营能力突出，25年利润预期稳增 - 24Q4纸价回落同行深度亏损，晨鸣事件后价格回温，25Q1浆价提涨，双胶铜版落地涨价函叠加领用低价浆，预计25Q1利润环比改善，4月起文化纸陆续招标预计将拉动需求提量稳价 [4] - 25Q1动力煤均价环比显著下降，有望降低自产电成本 [4] - 兖州溶解浆产线搬至广西后预计Q2开始试产，广西基地相比山东原材料&税收优势显著，预计吨成本下降明显，释放盈利空间 [4] - 2024年公司计提南宁资产清理，2025年预期无资产清理，对应释放利润空间 [4] 优化浆纸产业链布局，林浆纸一体化熨平周期波动 - 2024年公司浆、纸合计产能突破1200万吨，持续优化产能布局 [5] - 南宁二期包装用纸（PM11/PM12）预计2025Q4试产，南宁二期万吨特种纸配套35万吨化学浆及15万吨机械浆持续建设中 [5] - 兖州颜店3.7万吨特种纸项目预计2025年上半年试产，后续规划建设14万吨特种纸二期项目 [5] - 随着公司老挝林地建设加速，木片自给率提升、深化原料配套壁垒，周期波动中盈利确定性更强 [5] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年分别营收431.8/498.9/529.1亿元，同比分别+6.02%/+15.55%/+6.05% [6][10] - 预计2025 - 2027年归母净利润36.0/41.4/45.6亿元，同比+16%/+15%/+10%，对应PE分别为11X/9X/8X [10] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|40,727|43,178|49,892|52,912| |(+/-) (%)|2.99%|6.02%|15.55%|6.05%| |归母净利润（百万元）|3,101|3,600|4,140|4,559| |(+/-) (%)|0.50%|16.08%|15.01%|10.13%| |每股收益(元)|1.11|1.29|1.48|1.63| |P/E|12.27|10.57|9.19|8.35| [12] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024A - 2027E年多项财务指标进行了预测，如流动资产、现金、营业成本等 [13] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的指标预测 [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 公司2024年全年实现营业收入7.62亿元（同比+14.4%），归母净利润2.54亿元（同比+74.6%），利润高增长，2025年净利率仍有望维持较高水平 [1] - 2025年集采影响下国内收入或短期承压，海外有望持续高增 [2] - 公司毛利率和净利率有望维持较高水平 [4] 成长性 产品结构 - 出血类产品或阶段性承压，2024年出血类收入4.02亿元（同比-5.5%），2025年密网支架集采供货调整下，收入利润或仍短期承压 [2] - 狭窄类产品有望持续放量，2024年脑动脉粥样硬化狭窄产品收入2.68亿元（同比+74.6%），2025年随着持续推广，或仍形成较好收入拉动 [2] - 急性缺血类产品收入有望持续高增，2024年相关产品收入0.47亿元（同比+82.0%），2025年有望保持高增长态势 [2] 区域分布 - 2024年海外收入0.75亿元（同比+137.6%），首次实现全年盈利，2025年随着渠道拓展与产品放量，海外收入有望延续高增长态势，形成新增长曲线 [3] 盈利能力 - 2024年公司毛利率73.0%，同比下降3.9pct，2025年在集采等影响下，毛利率或仍有所下降，但有望保持在70%左右 [4] - 2024年公司净利率达32.7%，同比大幅增长12.5pct，首次突破30%，2025年在降本增效等战略下，净利率仍有望保持30%左右 [4] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为8.28/10.02/11.97亿元，分别同比增长8.72%、20.95%、19.49%；归母净利润分别为2.56/3.21/3.84亿元，分别同比增长0.67%、25.48%、19.74%；对应EPS分别为0.44/0.55/0.66元（2025年21倍PE） [5] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|762|828|1002|1197| |(+/-) (%)|14.44%|8.72%|20.95%|19.49%| |归母净利润（百万元）|254|256|321|384| |(+/-) (%)|74.63%|0.67%|25.48%|19.74%| |每股收益(元)|0.43|0.44|0.55|0.66| |P/E|18.70|21.27|16.95|14.16|[11] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1370|1868|2263|2671| |现金|623|1194|1503|1826| |应收账款|144|104|111|120| |存货|157|166|177|183| |其他|446|405|473|542| |非流动资产|672|484|470|456| |固定资产|120|114|108|103| |无形资产|189|180|171|162| |其他|363|191|191|191| |资产总计|2043|2352|2733|3127| |流动负债|262|315|381|397| |应付账款|54|83|100|122| |其他|207|232|280|275| |非流动负债|74|80|80|80| |负债合计|336|395|461|477| |少数股东权益|(4)|(9)|(15)|(23)| |归属母公司股东权益|1711|1966|2287|2672| |负债和股东权益|2043|2352|2733|3127|[12] 利润表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|762|828|1002|1197| |营业成本|206|248|301|366| |销售费用|132|149|181|215| |管理费用|56|58|69|83| |财务费用|2|(9)|(18)|(23)| |营业利润|270|290|351|413| |利润总额|303|295|370|443| |所得税|54|44|56|67| |净利润|249|251|315|377| |少数股东损益|(5)|(5)|(6)|(8)| |归属母公司净利润|254|256|321|384| |EBITDA|270|305|366|427| |EPS（元）|0.43|0.44|0.55|0.66|[12] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0|346|358|366| |净利润|254|256|321|384| |折旧摊销|0|15|15|14| |少数股东权益|(5)|(5)|(6)|(8)| |营运资金变动及其他|(249)|80|28|(25)| |投资活动现金流|0|225|(48)|(42)| |其他投资|0|225|(48)|(42)| |筹资活动现金流|0|0|0|0| |现金净增加额|0|571|309|323|[12] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|14.44%|8.72%|20.95%|19.49%| |成长能力 - 营业利润|50.26%|7.16%|21.17%|17.78%| |成长能力 - 归属母公司净利润|74.63%|0.67%|25.48%|19.74%| |获利能力 - 毛利率|72.98%|70.00%|69.99%|69.40%| |获利能力 - 净利率|33.37%|30.90%|32.05%|32.12%| |获利能力 - ROE|14.86%|13.01%|14.04%|14.39%| |获利能力 - ROIC|0.13|0.13|0.13|0.13| |偿债能力 - 资产负债率|16.44%|16.78%|16.85%|15.27%| |偿债能力 - 净负债比率|(0.36)|(0.61)|(0.66)|(0.69)| |偿债能力 - 流动比率|5.24|5.94|5.95|6.72| |偿债能力 - 速动比率|4.48|5.28|5.35|6.11| |营运能力 - 总资产周转率|0.37|0.35|0.37|0.38| |营运能力 - 应收账款周转率|5.29|8.00|9.00|10.00| |营运能力 - 应付账款周转率|3.79|3.00|3.00|3.00| |每股指标 - 每股收益（元）|0.43|0.44|0.55|0.66| |每股指标 - 每股经营现金（元）|0.00|0.59|0.61|0.63| |每股指标 - 每股净资产（元）|2.92|3.35|3.89|4.53| |估值比率 - P/E|18.70|21.27|16.95|14.16| |估值比率 - P/B|2.78|2.78|2.39|2.05| |估值比率 - EV/EBITDA|15.28|13.93|11.66|9.22|[12]