行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“看好”（维持）[6] 核心观点 - 白酒板块短期重点关注春节和年货节表现，中长期看好具备较强品牌势能、库存更早出清、增速目标合理的龙头标的[2] - 大众品板块关注高景气和餐饮修复两条主线，景气度主线推荐零食、饮料、乳制品等子板块，修复主线关注餐饮供应链相关板块[3] - 白酒板块推荐攻守兼备的两条主线：势能延续的确定性（高端酒如五粮液、贵州茅台，次高端及区域酒如古井贡酒、山西汾酒等）和低基数修复的弹性（高端酒如泸州老窖，次高端及区域酒如老白干酒、水井坊）[22] 白酒板块 - 白酒板块本周下跌4.36%，皇台酒业（+10.28%）和珍酒李渡（+0.00%）涨幅居前，舍得酒业（-13.45%）、酒鬼酒（-12.63%）、水井坊（-12.06%）跌幅较大[4] - 古井贡酒作为兼具β和α的安徽白酒龙头，受益于徽酒100-400元价格带扩容，中长期业绩增长确定性强，短期或迎春节动销超预期催化[7] - 古井贡酒2024年中期分红预案为每10股派发现金红利10元，合计派发现金红利约5.286亿元[10] - 贵州茅台2024年实现营业总收入约1738亿元（+15.44%），归母净利润约857亿元（+14.67%），茅台酒和系列酒双轮驱动[13] - 五粮液2025年为“营销执行提升年”，将保障经销商合理利润摆在首位，推动品牌价值和市场份额双提升[17] 大众品板块 - 大众品板块本周调整，非乳饮料板块（-1.06%）、啤酒（-1.84%）跌幅较少，调味品（-4.41%）、速冻食品（-4.19%）跌幅较大[23] - 大众品板块投资主线为景气度主线和修复主线，推荐标的包括三只松鼠、青岛啤酒、颐海国际、盐津铺子等[27] - 蜜雪冰城提交港交所上市申请，2024年前九个月实现收入187亿元，同比增长21.2%，净利润35亿元，同比增长42.3%[26] 重要数据跟踪 - 飞天茅台（散）批价约2220元，五粮液批价950元，泸州老窖批价860元，均维持稳定[21] - 食品饮料行业估值水平有所调整，白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒细分行业估值分别为19.18、26.82、88.56、30.82倍[43] 重要公司公告 - 贵州茅台2024年实现营收1738亿元，利润857亿元[13] - 五粮液聘任陈翀、王源培为副总经理，高管团队补强业务型领导[14] - 今世缘2025年目标为“一条主线、两个确保、三个提升、四个强化”，确保主要经济指标增幅高于行业平均水平[19] 重要行业动态 - 茅台保健酒全系产品防伪升级，茅台助力泰国Rolling Loud音乐节[70] - 五粮液10万吨生态酿酒项目（二期）投产，标志着高质量倍增工程建设迈上新台阶[71] - 川酒集团2024年实现营收380亿元，位列四川企业100强第29位[73]

证券研究报告 需求侧稳健，供给侧发力 ——电新行业（风光储）2025年度策略 行业评级：看好 2025年1月2日 分析师 邱世梁 分析师 陈明雨 分析师 谢金翰 研究助理 曹宇、夏伟耀 证书编号 S1230520050001 证书编号 S1230522040003 证书编号 S1230523030003 投资要点 ⚫ 整体观点 回顾：2024年1月2日至2024年12月30日，电力设备（申万）指数上涨6.9%；同期沪深300指数上涨18.1%，电新板块走势弱于市场整体， 主要原因在于2024年延续供需失衡态势，各环节盈利承压。 展望：2025年，主要推荐1）光伏：供给侧改革和新技术渗透齐头并进，看好①制造能力突出，穿越周期的主产业链标的；②BC、HJT等 新技术研发实力领先，有望加速放量的主、辅材标的；2）风电：关注"海风需求增长+产业链盈利修复"两条投资主线，看好出海放量、 结构性供需紧张、价格筑底回升的环节和标的；3）储能：新兴市场多点爆发，国内企业加速出海。关注大储领域具备规模优势和先发优 势、户储领域渠道和产品竞争力强的标的。 ⚫ 建议关注 添加标题 光伏：1）主产业链建议关注强阿尔法标的以及具备全球 ...

行业投资评级 - 行业评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 银行股投资需从策略思维出发，关注机会成本，而非仅依赖基本面指标[1] - 银行股的涨跌不仅受基本面影响，还受无风险利率、风险评价、风险偏好等策略因素驱动[1][21] - 2024年银行股行情主要由无风险利率下行和风险偏好下降驱动，属于典型的分母端行情[1][10] - 2025年银行股仍有上涨空间，低估值+高股息的中小行更具吸引力[10] 传统思维与策略思维对比 - 传统思维：关注银行基本面指标，如营收增速、利润增速、不良率等[1][33] - 策略思维：从DDM模型出发，分子端关注基本面，分母端关注无风险利率、风险评价、风险偏好等[21][27] 分子端驱动因素 - β行情：银行股涨跌与经济周期相关，经济复苏期银行基本面滞后改善，驱动行情[40] - α机会：银行内部选股基于盈利能力、业务红利、区域红利和能力差异[1][43] - 银行股利润增速波动性小于成长股，2021年以来中信成长风格利润增速为负26.1%，而银行利润同比增长1.4%[1][41] 分母端驱动因素 - 无风险利率：经济复苏期利率上升，银行股更接近分子端行情；经济承压期利率下降，银行股可能上涨[1][52] - 风险评价：市场对银行股风险的认知与经济状态、城投地产等重点领域风险相关[1][55] - 风险偏好：风险偏好提升时，银行股相对收益较低，国有银行相对收益与风险偏好更相关[1][109] 实操误区 - 经济不好时，银行股不一定下跌，若投资者对悲观预期钝化，无风险利率下降可能推动银行股上涨[1][113] - 风险上升时，银行股不一定下跌，核心在于风险是否超预期上升[1][123] - 业绩最好的银行股不一定估值最贵，市场更关注穿越周期的能力[1][89] 本轮行情驱动与展望 - 2024年银行股行情主要由无风险利率下行和风险偏好下降驱动，属于典型的分母端行情[1][10] - 2025年银行股仍有上涨空间，低估值+高股息的中小行更具吸引力[10] - 银行股行情结束的标志包括经济趋势回升、市场风险偏好抬升、系统性风险暴露、超额股息率被消灭[10] 银行股选股思路 - 2024年9月底前推荐高股息大行，2025年更看好低估值+高股息的中小行[10] - 银行股选股需关注盈利能力、业务结构、区域红利和经营能力差异[43][75]

电力与能源 - 2024年12月12日至20日，电力行业燃煤电厂日均发电量环比减少3.4%，同比减少10.6%[2] - 同期日均电煤耗量环比减少2.8%，同比减少10.5%[2] - 截至12月19日，国内重点电厂煤炭日耗量582万吨，环比12月15日增加9.40%[20] 制造业与生产 - 12月制造业PMI为50.1%，比上月小幅回落0.2个百分点[43] - 12月生产指数为52.1%，比上月下降0.3个百分点，制造业企业继续保持较强的生产意愿[19] - 12月新订单指数为51.0%，比上月上升0.2个百分点，显示外需具有一定韧性[62] 建筑业与房地产 - 12月建筑业商务活动指数为53.2%，较上月上升3.5个百分点，创2024年6月以来新高[7] - 12月30大中城市商品房销售面积保持了止跌回稳的态势，但二手房出售挂牌价指数继续处于收敛阶段[4] 消费与内需 - 截至12月19日，全国汽车报废更新近270万辆，汽车置换更新超310万辆[4] - 12月消费品制造业新订单指数较11月上升接近1个百分点至53%以上的较好水平[62] 非制造业与服务业 - 12月非制造业商务活动指数为52.2%，比上月上升2.2个百分点，创2024年4月以来新高[49] - 12月服务业商务活动指数为52.0%，比上月上升1.9个百分点，为4月份以来高点[24]

投资评级 - 给予江淮汽车"买入"评级 [2] 核心观点 - 江淮汽车与华为合作推出高端品牌"尊界"，定位豪华车型，预售价100-150万元，48小时内预订量达2108台 [1][2] - 江淮汽车与华为签署《智能新能源车合作协议》，成为华为第四家智选模式的车企，计划打造年产20万辆的超级工厂 [1] - 江淮汽车代工蔚来积累高端造车实力，焊装整体自动化率高达97.5%，为与华为合作高端车型打下坚实基础 [1] - 江淮汽车产品矩阵丰富，乘用车和商用车双轮驱动，轻卡产品销量长期位居全国前列 [1][3] 财务预测 - 预计2024-2026年营业收入分别为444.03/626.28/680.45亿元，同比增长1.2%/41.0%/8.7% [2][3] - 预计2024-2026年归母净利润分别为7.1/13.4/17.2亿元，同比增长371.3%/87.7%/28.6% [2][3] - 预计2024-2026年EPS为0.33/0.61/0.79元/股，对应PE为119.11/63.46/49.34倍 [2][3] 合作与产品 - 江淮汽车与华为合作推出尊界S800，基于X6平台打造，覆盖B级至D+级车型，适配大型轿车、SUV、MPV等 [1][2] - 江淮汽车与蔚来合作打造世界级智造工厂，采用"互联网+智造"模式，拥有国内自主品牌首条高端全铝车身生产线 [1] - 江淮汽车与大众汽车合资组建大众安徽，专注于新能源汽车研发和生产，目标2025年生产20-25万辆 [124][125] 市场表现 - 江淮汽车2024年1-9月轻卡销量130345辆，市场份额9.35%，排名全国前五 [1][157] - 江淮汽车2024年前三季度净利率由负转正，盈利能力稳中向好，毛利率为11.3%，净利率为1.5% [28][57] - 江淮汽车2023年营业总收入450.2亿元，同比增长23.1%，归母净利润1.5亿元，同比大幅提升 [55][57] 研发与创新 - 江淮汽车持续投入研发，2021-2023年研发费用分别为13.7/15.4/16.0亿元，研发费用率逐年提升 [31][58] - 江淮汽车与华为在智能驾驶、智能座舱、智能电动、智能网联和云服务等方面进行深入合作，推动智能化水平提升 [68][93]

行业投资评级 - 行业评级：看好 [1] 核心观点 - 2024年锡价走势先强后弱，年初因缅甸停产和印尼出口减少而走强，后半年因海外矿山投产和衰退预期压制价格 [4] - 2025年锡价面临压力，主要原因是缅甸复产不确定性仍存，若缅甸复产则锡价或短期下行 [18] - 2024年全球锡供应仍存增量，缅甸减少7.5万实物吨，印尼减少1.9万吨金属吨，这两部分明年有望部分恢复正常 [8] - 2025年锡需求以稳为主，下游消费电子、半导体等预计整体将维持平稳 [18] 锡价总结与展望 - 2024年锡价整体先强后弱，年初因缅甸停产和印尼出口减少而走强，后半年因海外矿山投产和衰退预期压制价格 [4] - 2025年锡价面临压力，主要原因是缅甸复产不确定性仍存，若缅甸复产则锡价或短期下行 [18] 主要变量印尼与缅甸供给情况跟踪 - 2024年1-10月印尼出口3.5万吨，累计同比-36% [8] - 2024年1-10月我国从缅甸进口锡精矿7.2万吨，同比-51% [8] - 缅甸禁矿并未影响到国内精炼锡产量，上游供给紧缩并未如期传导至下游 [8] - 非洲Alphamin的Bisie等项目投产为锡精矿提供了增量 [8] 2024年供需跟踪与2025年展望 - 2024年全球锡供应仍存增量，缅甸减少7.5万实物吨，印尼减少1.9万吨金属吨，这两部分明年有望部分恢复正常 [8] - 2025年锡需求以稳为主，下游消费电子、半导体等预计整体将维持平稳 [18] - 2025年随着缅甸供给落地，印尼出口有望恢复正常，锡价的上行动力主要在需求，若需求超预期则锡价存在上行机会 [14] 缅甸复产预期 - 预计明年春节后缅甸复产，缅甸复产是锡价的达摩克里斯之剑 [12] - 2024年1-10月我国从缅甸进口锡精矿7.2万吨，同比-51% [12] - 印尼RKAB审批逐渐落地，明年印尼出口有望复常 [12] 需求是全年关键词 - 2024年锡供给增量落地，关键在需求 [14] - 全年锡焊料开工率在多数月份显著低于往年预期，下游需求并未出现如期增长 [14] - 预期主导全年锡价，高企的供给+低迷的需求压制全年锡价走势 [14] 总结 - 2024年锡价整体先强后弱，2025年锡价面临压力，主要原因是缅甸复产不确定性仍存 [18] - 2025年锡需求以稳为主，下游消费电子、半导体等预计整体将维持平稳 [18]

公司经营与业绩 - 2023年公司营收133亿元，同比上升4%，归母净利润12亿元，同比增长0.5% [3] - 公司2023年毛利率22.9%，净利率9.6%，期间费用率持续优化 [28][29] - 2023年公司新订合同额65.7亿元，同比下降0.6%，气体业务营收占比62%，制造业营收占比35% [31][32] 工业气体行业 - 2022年全球工业气体市场规模10238亿元，2017-2022年CAGR为7.2%，预计2026年市场规模将达到13299亿元，2022-2026年CAGR为6.8% [6][9] - 2022年国内工业气体市场规模1964亿元，2017-2022年CAGR为10.4%，预计2026年将增长至2842亿元，2022-2026年CAGR为9.68% [12] - 全球工业气体市场CR4为54%，国内工业气体市场CR6为72%，杭氧股份占比6.3% [9][12] 行业成长驱动力 - 工业气体行业长期复合增速快于GDP增速，2012-2023年我国工业气体年复合增速约为GDP的1.7倍 [15] - 外包供气模式符合行业未来发展趋势，海外外包占比80%，我国外包供气市场占比从2017年的52.5%提升至2021年的58.4%，预计2026年达到65.7% [39][40] - 工业气体下游应用持续拓宽，新能源、半导体、食品、医疗等新领域需求增加 [35][38] 空分设备行业 - 2022年中国空分设备市场规模341亿元，同比增长25%，预计2023/2024年市场规模达415.5/478.7亿元，2019-2024年CAGR为22% [82] - 杭氧股份在国内大型空分设备市场市占率最高，达43.2%，主要竞争对手包括林德工程、液空等 [100] - 大型空分设备的单位生产能耗仅为中小型的1/2-1/3，设备大型化趋势明显 [106] 公司战略与布局 - 公司实控人为杭州市国资委，间接控股比例53.3%，下属106家子公司覆盖气体设备、气体服务和工程板块业务 [45][47] - 公司加快国际化布局，2023年海外营收8.4亿元，同比增长4%，占公司总营收的6.3%，外贸合同额9.08亿元 [134][136] - 公司培育特种气体、新能源气体为新业务增长点，特气研发团队拥有博士3人，正高/高级工程师12人 [116][131] 公司高管与激励 - 公司高管有四位正高/高级工程师，董事长郑伟为原杭州市国有资本投资运营有限公司党委委员，两位院士为独立董事 [20][21] - 2021年公司发布上市以来首次股权激励，激励对象包括董事、高级管理人员及其他核心管理人员，不超过688人 [22][25]

行业投资评级 - 行业评级为看好（维持）[51] 核心观点 - 印尼红土镍资源丰富，镍出口管制推动中间品产业集聚[18][19] - 镍矿库存仍居于高点，镍产品价格已回落至2020年初的低点，底部或已确定[45] - 中企在印尼镍中间品项目主要集中在青山工业园区，产能释放延缓[46] - 全球镍供应增量将继续集中于具有低成本优势的印尼，这也是镍价处于下行通道的主要原因[45] 行业分析 - 印尼红土镍矿资源丰富，2023年探明储量约为5500万金属吨，占全球总储量的42%，产量约为180万金属吨，占全球总产量的50%[18] - 2024年1-8月印尼镍产品出口至中国占比超过90%[18] - 印尼镍出口管制政策多次波动，2020年再次全面禁止原矿出口，推动当地中间品精炼产业发展[19] - 2024年三季度以来，镍产品供给整体舒缓，镍价回归理性，处于低位震荡[45] 企业分析 - 青山控股是中企赴印尼投资设厂的主心骨，其在印尼的投资布局始于2008年，主要涉及红土镍矿开发及镍中间品生产[8] - 青山控股在印尼的IMIP和IWIP工业园区分别拥有59万和72万金属吨的镍产能[34] - 伟明环保、格林美、华友钴业、中伟股份等多家公司的镍中间品项目在青山工业园区签约落地[8] - 伟明环保首条4万吨高冰镍生产线已开展整体系统调试工作，计划2025年上半年完成全部投运[82] - 华友钴业在印尼的镍中间品项目生产规模较大，种类多样，拥有从镍钴锂资源开发到锂电材料制造一体化产业链[57] - 中伟股份在印尼的镍生产主要集中在四个产业基地，采用传统RKEF并结合创新性OESBF技术[59] 产能分析 - 镍中间品在青山两大工业园区合计产能占比达75%左右，主要为氢氧化镍钴（MHP），占比达到62%[36] - 中国企业在印尼镍中间品待投产能为现有产能的约1.7倍，产能仍有足量释放空间，但投产节奏已然放缓[36] - IMIP工业园区现有镍产能21万吨/年，待投产能6万吨/年；IWIP工业园区现有镍产能25.4万吨/年，待投产能46万吨/年[52]

投资评级 - 投资评级: 买入(维持) [2] 核心观点 - TeenieWeenie 作为中高端学院风休闲装品牌，多管齐下带动线下提效，结合 IP 授权业务高增，驱动盈利超预期 [5] - 2025 年公司有望重回积极成长轨道，预测依据为公司 23 年以来持续推动线下体系关闭低效店、直营转加盟，2024Q4 开始进一步开设城市旗舰店、扩充高端通勤线，为线下单店收入增长及盈利能力提振打下基础，叠加 IP 授权业务收入起量、业务高增，业务成长重新焕发活力 [5] 财务预测 - 2024/2025/2026 年公司收入预计为 44.1/46.8/49.4 亿元，同比变化为 -3.1%/+6.3%/+5.4% [17] - 2024/2025/2026 年归母净利预计为 2.8/3.2/3.6 亿元，同比变化为 -5.8%/+15.7%/+12.5% [17] - 2024/2025/2026 年每股收益预计为 0.81/0.93/1.05 元 [17] 估值分析 - 公司当前市值 35 亿，对应 PE 12.3/10.7/9.5X [17] - 给予 25 年 14X 目标 PE，对应市值 45 亿，对应当前市值上行空间 30% [17] 业务进展 - 2023 年以来公司持续推动直营渠道提效，包括关闭低效门店及直营转加盟，2024 年前三季度 TW 品牌直营门店净减 104 家至 756 家，加盟门店净增 66 家至 304 家 [17] - 公司在新开店决策上非常重视核心城市核心商圈，通过符合城市地标和人群特色的概念店、旗舰店、复合店、奥莱旗舰店等新店型提升客流及零售表现 [17] - 2024 年 9 月公司推出高端线 T.W.R.C，围绕都市日常通勤场景提供常春藤风格的高智感穿搭，并在武汉楚河汉街、上海七宝领展、南京金鹰、无锡八佰伴开出专属门店 [17] - TeenieWeenie 品牌 2020 年成立 IP 授权事业部，2021-2023 年 IP 授权业务收入增长 CAGR 达 112%，2024H1 该业务收入 1407 万元，同比 +118%，毛利率达 99.5% [17]

行业投资评级 - 行业评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 国防军工行业的核心逻辑为“内生+外延、内需+外贸、军品+民品” [1] - 内生增长趋势强劲，规模效应、股权激励、小核心大协作、定价改革、大订单+大额预付等催化下，企业运行效率将持续提升 [1] - 外延增长方向明确，国企改革持续深化，未来军工资产证券化、核心军品重组上市有望推进 [1] - 民品+外贸为增长提供动力，中国坦克、无人机、教练机、战斗机等具备全球竞争力，外贸需求旺盛，大飞机、商发等民品自主可控将提速 [1] 行业动态 - 新一代战机关注度提升，NGAD（第六代）飞机要求包括隐形、超音速巡航、载荷、机动性、有人-无人协同作战、作战半径1000+海里 [1] - 低空经济发展司正式成立，北京市低空安全应急产业园开园，深圳市发布《深圳市低空经济标准体系建设指南（V1.0）》，“重庆至广安”红色旅游低空线路首飞成功 [1] - 卫星/商业航天进入高密度发射期，海南商业航天发射场已正式投用，商业卫星星座组网有望加速 [1] - 2025年为“十四五”收官之年，国防装备现代化建设将步入加速期，提出“三大主线、六大领域”，三大主线为重组、军贸、新域新质，六大领域为船舶、航空装备、低空经济、商业航天、导弹及军工电子、陆军装备 [1] 市场表现 - 本周国防指数上涨0.3%，上证指数上涨1.0%，创业板指下跌0.2% [8] - 年初至今国防指数上涨10.2%，上证指数上涨14.3%，创业板指上涨16.6% [8] - 本周涨幅前五的军工标的是：航发科技(+17%)、金信诺(+14%)、光启技术(+9%)、信质集团(+9%)、中船科技(+9%) [9] - 月初至今涨幅排名前五的军工标的是：金信诺(+32%)、光启技术(+20%)、景嘉微(+18%)、航发科技(+15%)、内蒙一机(+14%) [43] - 年初至今涨幅排名前五的军工标的是：光启技术(+228%)、中航电测(+77%)、洪都航空(+50%)、安达维尔(+45%)、上海瀚讯(+45%) [63] 投资建议 - 飞机领域建议关注洪都航空、中航西飞、中航沈飞、航发动力、中直股份、航发控制、航天彩虹、中无人机等 [1] - 船舶领域建议关注中国船舶、中国重工、中国动力、中国海防、中船防务、亚星锚链等 [1] - 低空经济领域建议关注中直股份、威海广泰、宗申动力、莱斯信息、四川九洲、中无人机、航天彩虹等 [1] - 信息化领域建议关注中航光电、振华科技、北方导航、睿创微纳、高德红外等 [1] 公司动态 - 中直股份股东权益变动，中航科工与哈飞集团签订股份转让协议，中航科工直接持有的公司股份由3.98亿股变为4.17亿股，占公司已发行股份总数的比例由48.56%变为50.90% [34] - 光威复材签订日常经营重大合同，合同总金额为366,361.67万元 [56] - 内蒙一机全资子公司签订日常生产经营合同，合同总金额54,152万元（含税）人民币 [70]