核心观点 - 短期信用风险无虞，但需关注流动性及估值波动问题；特朗普关税政策驱动近期债市走强，下一阶段博弈国债收益率曲线牛陡胜率更高；关税致使市场调整继续，待4月中旬调整落定后有望重拾升势；3月基本面修复，量价阶段性背离，一季度GDP增速或达5.1%；随着AI和机器人发展，中小市值表现或更活跃，短期优选业绩快且受关税影响小的公司 [4][6][8][9][10] 各报告总结 【浙商固收信用债 杜渐/杨语涵】债券市场专题研究 - 所在领域为固收信用债 [4] - 核心观点是判断短期信用风险无虞，但需关注流动性及估值波动问题 [4] - 市场看法是4月1日中航产融宣布场外兑付，体现央企担当，方案积极，场内转场外核心问题是流动性 [4] - 观点变化为维持短期信用风险无虞，但需关注流动性及估值波动问题的判断 [4] - 驱动因素是债券摘牌使投资性质转变，流动性是产品户核心关注点 [4] - 与市场差异在于历史场外兑付回收率预期低，而本次中航产融无信用与回收率问题，主要关注流动性，且当前处于重视维稳周期，信用风险无虞 [4] 【浙商固收 覃汉/崔正阳】债券市场专题研究 - 所在领域为固收 [6] - 核心观点是特朗普关税政策驱动近期债市走强，权益市场难企稳，债券市场有望进一步走强，下一阶段博弈国债收益率曲线牛陡胜率更高 [6] - 观点变化为看好下一阶段债市行情 [6] - 驱动因素是特朗普关税政策 [6] - 与市场差异是从固收视角反思特朗普关税及债市行情 [6] 【浙商策略 廖静池/王大霁/高旗胜】A股策略周报 - 所在领域为策略 [8] - 核心观点是关税致使调整继续，需再观望、待时机 [8] - 市场看法是上周市场进入针对“春季攻势”的同级整理，本周震荡符合预期，本轮调整大概率持续到4月中旬，当前市场微观基础较好，调整落定后有望重拾升势 [8] - 观点变化是继续推荐关注处于相对低位的券商、保险、银行、地产和红利资产 [8] - 驱动因素是政策、资金、情绪、题材等因素使市场微观基础较好 [8] - 与市场差异是建议继续观望，待大盘企稳、出现多头趋势后增配，继续推荐相关资产 [8] 【浙商宏观 李超/林成炜/廖博/潘高远/费瑾/陈冀】宏观深度报告 - 所在领域为宏观 [9] - 核心观点是3月基本面修复，供需两端改善，生产端反弹斜率大于需求端，量价阶段性背离，一季度GDP增速或达5.1% [9] - 市场看法是预期财政政策刺激总需求 [9] - 观点变化为持平 [9] - 驱动因素是国家统计局发布3月PMI数据 [9] - 与市场差异是认为内需政策或延后发力 [9] 【浙商中小盘 钟凯锋/宋伟】A股策略周报 - 中小盘A股策略周报，随着AI和机器人发展，中小市值表现或更活跃 [10] - 选股思路一是选业绩好的成长股，二是选AI、人形机器人等相关概念标的 [10] - 本周市场回调，进入财报披露期，市场重视业绩，特朗普征加关税冲击市场，短期优选业绩快且受关税影响小的公司 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 美国加征“对等关税”，短期市场担忧情绪或升温，但随着贸易谈判推进和税率调整，风险偏好将修复，巨星科技作为手工具出海龙头抗风险能力强 [1] - 最悲观预期下，公司利润边际影响可控，ODM业务风险隔离，OBM业务提价可覆盖关税成本 [1] - 中期海外产能仍具比较优势，美国本土产能提升份额面临阻碍，公司有望借全球产能布局获取更多份额 [2][3] - 行业需求短期冲击可控，降息将带来中长期机遇，地产需求或被提振进而带动工具需求 [4] - 格局重构背景下，巨星科技产业链地位高，竞争优势强，有望攫取更多份额 [5] - 预计2024 - 2026年公司归母净利润24.1/28.5/34.9亿元，同比增加42.5%/18.4%/22.2%，当前市值对应PE为13.6/11.5/9.4X，存在低估，维持“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 对等关税 - 美国4月2日宣布加征“对等关税”，对中国商品税率达34%，累计54%，对越南、泰国分别为46%、36%，4月9日生效 [1] 短期冲击测算 - 以2024年对美出口测算，美国收入占比65% - 70%，主要为ODM业务 [1] - ODM采用FOB交付，关税成本由客户承担，公司降低制造成本、研发新品巩固客户粘性 [1] - OBM自4月提价，终端售价20美元商品提价11%可覆盖54%关税成本，历史路径可复现 [1] 中期格局推演 - 非美产能有比较优势，中越工具类产品关税差收窄但仍显著，东南亚价格调整空间低、产能迁移壁垒高，此前钢铝25%关税不叠加提供缓冲 [2] - 工具行业美国本土产能因原材料和人工成本挑战，份额提升面临阻碍 [2] - 关税提升行业竞争门槛，公司作为海外布局龙头，有望获取更多份额 [3] 行业需求 - 关税冲击终端需求可控，复盘2018 - 2019年，行业增速稳定，龙头毛利平稳、净利回升 [4] - “对等关税”后市场预期2025年美联储大概率降息4次共100bp，或提振地产需求进而带动工具需求 [4] 公司α - 格局重构下投资框架需调整，巨星科技产业链地位高，仅次于渠道，有强供应链和渠道优势，竞争优势强 [5] 盈利预测及估值 - 预计2024 - 2026年公司归母净利润24.1/28.5/34.9亿元，同比增加42.5%/18.4%/22.2%，当前市值对应PE为13.6/11.5/9.4X，同行业可比公司平均PE分别为19.4/16.0/13.7，存在低估 [10] 财务摘要 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|10,930|14,799|17,993|21,595| |(+/-)(%)|-13.32%|35.40%|21.58%|20.02%| |归母净利润（百万元）|1,692|2,410|2,853|3,485| |(+/-)(%)|19.14%|42.46%|18.38%|22.16%| |每股收益(元)|1.42|2.02|2.39|2.92| |P/E|19.31|13.56|11.45|9.37| |ROE|11.39%|14.27%|14.45%|15.00%|[11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023A - 2026E的相关数据进行了预测，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项指标 [14]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 2025年中美医药关税博弈从“全行业对抗”转向“精准技术封锁”，推荐进口替代加速和内需确定性两条主线，同时关注具备全球竞争力的产品或服务提价预期带来的投资机会[1][29] - 2025Q2推荐具备“重构者”角色的子领域，包括有较大α增量的创新药械、现金流丰富的传统药企以及具备全球竞争力的出海企业[1][30] - 2025年创新驱动更乐观，医改深化，行业进入供给侧改革新阶段，各细分领域经营效率改善，创新药械发展窗口更好，化学制剂、医疗耗材、医疗设备等存在较大预期差和较好景气边际变化[9][38] 根据相关目录分别进行总结 周思考：关税影响下，医药观点变化 - 美国对华关税从“全行业覆盖”转向“精准打击”，医药板块行情呈现“短期扰动”与“长期分化”特征；中国通过“零关税开放”与“靶向反制”组合拳，推动国产替代与技术升级；国内医药企业全球化布局对冲关税风险[19] - 美国对华医药关税政策呈现阶梯式技术针对、政治博弈性以及产业链打击的特点；中国对美医药关税政策呈现精准规避、非对称反制、行业保护的特点[25] - 此轮2025年关税在技术封锁上进一步升级，中美医药关税博弈呈现“美攻中守→技术脱钩→全产业链对抗”三阶段演变，医药行业分化或加剧[28] - 推荐进口替代加速领域如生命科学服务、高端医疗器械；全球竞争力较强领域如原料药、耗材、CXO等；内需确定性领域如中药、疫苗、血制品等[1][29][30] 三医政策周跟踪 - 2025年4月3日，九部门联合召开全国医保基金管理突出问题专项整治工作部署推进会，强调整治医保基金管理问题，守牢安全底线[3][32] - 2025年4月3日，成都市召开“三医协同”治理与政策新闻通气会，卫健委推进医疗卫生项目和双向转诊信息化平台建设，医保部门完善支付政策，市场监管部门保障集采药品质量安全[3][32] 行情复盘：跑赢大盘，板块普涨 - 本周（2025.3.31 - 4.3）医药（中信）指数上涨1.15%，跑赢沪深300指数2.52个百分点，2025年以来累计涨幅4.7%，跑赢沪深300指数6.5个百分点[7][34][39] - 截至2025年4月3日，医药行业本周成交额3738.4亿元，占全部A股总成交额比例为8.2%，较前一周增加2.5pct，高于2018年以来的中枢水平[7][34][43] - 截至2025年4月3日，医药板块整体估值为27.16倍PE，环比提高0.13，相对沪深300的估值溢价率为130%，环比增长2.67pct，低于四年来中枢水平[7][34][46] - 细分板块涨跌幅分化，化学制剂、医药流通、生物医药、中成药等涨幅较大，医疗服务、中药饮片等跌幅靠前；创新药、仿制药和中药涨幅较大，医疗服务、CXO跌幅最多[8][35][47] - 未来一个月（2025.4.3 - 4.30）有11家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁，本周威尔药业第一大股东质押比例提升较多，金城医药第一股东质押比例下降较多[55] 2025年度医药策略观点 - 2024年医药行业经历集采出清、创新拉动的新旧动能切换，2025年创新驱动更乐观，大部分细分领域仅存在阶段性行情[9][38] - 宏观层面医改深化，医保监管提升，行业进入供给侧改革新阶段；行业基本面层面各细分领域经营效率改善，创新药械发展窗口更好，制剂、耗材等领域业绩弹性可期[9][38] - 化学制剂、医疗耗材、医疗设备等存在较大预期差和较好景气边际变化[9][38] - 2025年度推荐组合包括科伦药业、恩华药业等多家公司[10][38]

GDP景气度 - GDP周度高频景气指数本周（截至4月5日）为5.4%，较上周5.7%略有回落，或进入下行通道[1][8] 生产端 - 工业、服务业高频指标多数回落，24城地铁客运量、金融市场成交金额、商品房成交面积、生铁重点企业日均产量等环比回落，费城半导体指数大幅下行[13] 需求侧 - 消费高频：预计4月第一周社零同比增速5%，多项消费相关指标改善，如WTI现货价同比增长2.1%、轻纺城成交量同比增长24.5%等[23] - 地产高频：地产销售和土地成交本周修复放缓，30大中城市商品房成交同比降17%，2025年土地成交面积累计同比增速-13.32% [32] - 基建高频：不同行业基建涨跌互现，整体中性，中央资金主导项目优于地方和房建项目，房建资金到位率强于去年同期[41] - 出口高频：本周出口边际下行，3月30日集装箱吞吐量620.9万标准箱，2025年开年以来累计同比增速10.1% [54] 价格端 - 本周物价运行趋稳，上周全国生产资料市场价格环比上涨0.3%，消费品价格总体平稳，农产品批发价格200指数升0.06个点[60][61] 风险提示 - 经济结构转型，传统指标对经济拟合度下降[2][63] - 地缘政治博弈强度超预期，特朗普政策不确定性大[2][64]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 工程机械行业筑底向上，三一重工作为龙头公司有望受益，且公司挖机收入占比大，业绩弹性充足，同时公司拟回购股份、发行港股彰显发展信心，预计公司未来收入和归母净利润增长良好 [2][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 4月3日公司发布2025年员工持股计划（草案），设立规模不超5.35亿元，股票来源为回购专用账户已回购股份，不超约0.33亿股，不超当前总股本1%，存续期72个月，锁定期12个月 [1] 工程机械行业情况 - 挖机内销强劲，1 - 2月我国挖机内销17045台，同比增51%，出口14737台，同比增7%，3月CMI指数128.56，同比增18%，环比增21% [2] - 行业开工率增长，国内工程机械市场提速升温，3月前四周国内流通领域市场监测挖机开工小时数同比提15%，环比提66%，2025年3月工程机械主要产品月平均工作时长90小时，同比增7%，环比增94% [3] - 行业价格战有望趋缓，主机厂盈利能力有望提升，云南惠友柳工2月13日起上调履带式挖掘机价格，临工代理商反馈小挖产品提价，其他龙头公司有望跟进 [3] 公司情况 - 行业上行周期公司业绩弹性充足，2024H1公司挖掘机械收入占比39% [4] - 公司经营质量改善明显，2024Q1 - 3公司净利率8.6%，同比提升1.1pct，加权ROE为7%，同比提升1pct，实现经营性现金流124亿元，同比增长145% [4] - 3月19日公司拟10 - 20亿元回购股份用于员工持股计划，2月18日晚公司拟筹划在香港联交所上市推进全球化战略 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2024 - 2026年收入为782、944、1156亿元，同比增长6%、21%、22%，归母净利润为58、85、110亿元，同比增长28%、46%、30%，23 - 26年复合增速为34%，对应24 - 26年PE为28、19、15倍 [6] 财务摘要 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|74019|78194|94397|115568| |(+/-) (%)|-8.44%|5.64%|20.72%|22.43%| |归母净利润（百万元）|4527|5800|8484|11011| |(+/-) (%)|5.53%|28.11%|46.28%|29.78%| |每股收益(元)|0.53|0.68|1.00|1.30| |P/E|35.75|27.91|19.08|14.70| |ROE|6.70%|8.03%|10.66%|12.30%|[8] 重点公司估值表 |代码|公司|市值（亿元）|股价（元）|2023归母净利润（亿元）|2024E归母净利润（亿元）|2025E归母净利润（亿元）|2023PE|2024PE|2025PE|PB (LF/MRQ)|ROE (平均)(2023)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |600031.SH|*三一直工|1619|19.10|45.3|58.0|84.8|36|28|19|2.3|7%| |601100.SH|*恒立液压|1055|78.70|25.0|26.1|28.3|42|40|37|7.0|19%| |000425.SZ|*徐工机械|1020|8.63|53.3|61.9|77.8|19|16|13|1.7|10%| |000157.SZ|*中联重科|655|7.55|35.1|35.2|50.0|19|19|13|1.1|6%| |000528.SZ|*柳丁|228|11.27|8.7|13.3|20.1|26|17|11|1.3|5%| |000680.SZ　*山推股份|130|8.69|7.7|10.2|14.5|17|13| - |2.2|15%|[13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5][6] 报告的核心观点 - 公司多维应对机制及时响应，“对等关税”影响相对有限，且关税提升或延长美国市场换车周期，利好汽车后市场 [5] - 考虑公司能源业务快速增长及积极布局 AI+机器人第三增长曲线，预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 48.33、60.52、76.83 亿元，归母净利润为 8.05、11.19、13.98 亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025 年 4 月 3 日凌晨特朗普宣布新关税政策，4 月 9 日起对实施所谓“不公平”贸易行为的国家实施更高“对等”关税，对中国加征 34%，对日本加征 24%，对越南加征 46%，还将对全球 185 个国家征收 10%“普适性”关税 [10] - 公司越南工厂产品销往美国可能面临 46%关税风险 [10] 点评 短期影响有限 - 公司为应对潜在贸易风险提高美国本土安全库存，当前美国库存产品可满足未来 6 - 9 个月销售需求，有信心达成美国区域年度业务目标 [2] - 美国本土工厂 2023 年末投产，土地与产能储备充足，考虑将部分数字维修产品转移至美国本土工厂生产以降低关税影响 [2] 积极落地新工厂&合理调整产品价格，前瞻应对潜在关税变动风险 - 公司已初步完成墨西哥蒙特雷区域工厂选址，预计 1 个月内实现低关税区域制造替代，墨西哥设厂可降低关税变动风险 [3] - 公司将结合行业和市场情况适时调整产品价格转嫁部分潜在关税成本，“对等关税”落地会推高行业整体定价，下游需求强烈，美国客户及经销商愿共同承担新增关税成本 [3] 长期 - 公司在欧洲、亚太、中东、南美等市场构建完善成熟市场服务体系，各区域市场持续快速增长，未来美国市场营收占比有望随美国以外市场拓展逐步下降 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 48.33、60.52、76.83 亿元，归母净利润为 8.05、11.19、13.98 亿元，维持“买入”评级 [5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,932|4,833|6,052|7,683| |(+/-) (%)|20.95%|22.91%|25.21%|26.97%| |归母净利润（百万元）|641|805|1,119|1,398| |(+/-) (%)|257.59%|25.59%|39.04%|24.87%| |每股收益(元)|1.42|1.78|2.48|3.09| |P/E|25.74|20.50|14.74|11.80|[11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现公司 2024 - 2027E 年各项财务指标预测值，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外关税短期冲击市场风险偏好，中期影响基本面预期，结合4月年报密集披露，市场短期或将切回稳健风格 [1] - 建议投资者关注高等级、基本面稳健转债，同时受益于消费补贴利好的消费电子、家电、家居等相关转债也可适当关注 [1][3] - 对于新质生产力相关转债，高价的标的可适当止盈，短期已充分调整的可适当逢低买入 [3] 根据相关目录分别进行总结 1 转债市场观察 - 过去一周（3月31日至4月3日）转债指数涨跌参半，可转债公用、医疗、日常消费行业指数，双低转债指数领涨，市场整体呈稳健风格 [11] - 债性、平衡性的四周移动平均估值均压缩，股性转债估值上升，可转债市场价格中位数小幅下降到120.25元，处在2017年以来的79.38%水平，当前转债市场相对此前高涨状态逐渐降温 [11] - 可转债市场跟随权益滞涨，或因新质生产力相关板块短期涨幅过高、国九条新规将落地、评级公司将集中对转债评级展望、海外关税风险冲击等因素，市场大概率短期倾向基本面而非成长 [12] - 4月低波组合的10大转债为温氏转债、燃23转债等 [12] - 4月稳健组合的10大转债为永02转债、东杰转债等 [13] - 4月高波组合的10大转债为福蓉转债、麒麟转债等 [13] 2 转债市场跟踪 2.1 转债行情方面 - 展示了万得可转债能源、材料等多个指数近一周、近两周、3月以来等不同时间段的涨跌幅情况 [14] 2.2 转债个券方面 - 展示近一周个券涨跌幅前五名和后五名相关图表 [17] 2.3 转债估值方面 - 展示债性、平衡性、股性可转债估值走势，以及不同平价区间可转债的转股溢价率估值走势等相关图表 [26][28] 2.4 转债价格方面 - 展示高价券占比走势、低价券占比走势、跌破债底个券占比走势、可转市场价格中位数走势等相关图表 [36][38]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 中美贸易战加剧，中国采取对等反制措施，信创高度再次提升，软件赛道或优先成为市场发力重点，25年是党政信创大年，行业信创有望接力，关注PC端信创更新节奏和业绩较好公司 [1][2][3] - 国产大模型跻身全球第一梯队，模型开源浪潮适合国内政企需求，将带动国内AI应用发展，大模型厂商赋能B端应用厂商研发 [4] 根据相关目录分别进行总结 中美贸易战情况 - 2025年2月4日起美国对中国商品加征10%关税，3月4日再加征10%，4月2日再度宣布加征34%对等关税 [1] - 2025年4月4日中国宣布对原产于美国的所有进口商品加征34%关税，商务部颁布系列条款，将16家美国实体列入出口管制管控名单，11家美国企业列入不可靠实体清单 [2] 信创行业发展 - 在中美摩擦背景下，坚持科技自强是重点，软件赛道聚焦内需，具备技术替代能力和广阔市场空间，或成发力重点 [3] - 25年是党政信创大年，行业信创有望接力，第四次安全可靠测评新增CPU及操作系统入围产品，关注PC端信创更新节奏和Q1及全年业绩好的公司 [3] 国产大模型与AI应用 - 以阿里通义、DeepSeek为代表的国产大模型跻身全球第一梯队，DeepSeek的模型开源浪潮适合国内政企独立部署需求 [4] - 国产大模型将带动国内AI应用发展，大模型厂商赋能B端应用厂商在垂类场景研发AI解决方案 [4] 推荐标的 - 基础软件高市占率公司：达梦数据、中国软件、金山办公 [5] - 鸿蒙领军：软通动力 [5] - AI应用：税友股份、赛意信息、京北方、博思软件、索辰科技 [5] 相关标的 - 华为：软通动力、润和软件 [5] - 芯片：海光信息、龙芯中科、寒武纪、中国长城 [5] - 整机：神州数码、中科曙光、软通动力、中国长城、联想集团 [5] - 打印机：纳思达 [5] - 操作系统：中国软件、麒麟信安、统信软件、软通动力、润和软件 [5] - 数据库：达梦数据、太极股份、海量数据、创意信息、星环科技 [6] - 办公套件：金山办公、福昕软件 [6] - ERP：用友网络、金蝶国际、浪潮数字企业、普联软件、赛意信息、鼎捷软件、汉得信息 [6] - 工业软件：中望软件、索辰科技、华大九天、中控技术、能科科技 [6] - 密码安全：三未信安、信安世纪、格尔软件 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 茅台酒基酒产能释放奠定未来三年量增基础，普飞价格不会出现新低，茅台酒或仍将延续量价齐升局面，1935在700元价位放量具备真实需求支撑，看好25年茅台在兼顾量价平衡的同时完成9%收入增长目标 [7] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 营业总收入1741.44亿元（同比+15.66%）；归母净利润862.28亿元（同比+15.38%）。24Q4营业总收入510.21亿元（同比+12.77%）；归母净利润254.01亿元（同比+16.21%）。24年收入符合业绩预告、归母净利润略高于业绩预告 [1] - 酒类产品收入1706.12亿元(同比+13.71%)，量/价同比增13.73%/1.90%。茅台酒/系列酒收入分别为1459.28/246.84亿元（同比+15.28%/+19.65%），毛利率分别同比变动-0.06/+0.14pct至94.06%/79.87%，系列酒收入占比同比提升0.45pct至14.47%。茅台酒量/价分别同比增10.22%/4.59%，系列酒量/价分别同比增18.47%/1.00%，茅台酒价增主因23年末提价，系列酒收入占比提升主因1935在700元价位实现放量 [2] - 直销/批发渠道收入分别748.43/957.69亿元（同比+11.32%/+19.73%），毛利率同比变动-0.13/+0.13pct至95.33%/89.42%，直销收入占比减少1.80pct至43.87%（主因i茅台收入同-10.51%至200.24亿元），直销渠道量/价分别同比+16.55%/-4.48%，批发渠道量/价分别同比+12.96%/+5.99%，单经销商销售规模同比增长16.48%，批发渠道结构优化 [3] - 国内/国外市场收入分别为1654.23/51.89亿元（同比+15.79%/+19.27%），国外市场收入首破50亿元 [3] - 毛利率/净利率同比-0.03/-0.22pct至91.93%/52.27% [4] - 销售费用率/管理（含研发）费用率同比+0.15/-1.09pct至3.24%/5.47% [12] - 经营性现金流同比增长38.85%至924.64亿元 [12] - 合同负债同比下降45.34亿元至95.92亿元，蓄水池仍深厚 [12] - 现金分红总额647亿元，分红率为75%，符合2024－2026年度现金分红回报规划 [5] 2025年目标 - 实现营业总收入较上年度增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元 [6] - 茅台酒国内计划投放量预计略有增长，其中53度、500ml的珍品茅台投放量将减少；公斤装茅台投放量将适度增加；确保53度500ml飞天茅台价格相对稳定 [6] - 茅台酱香酒将以不低于上市白酒企业前五平均增长速度作为目标（约14%） [6] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年公司收入增速为9.03%、8.20%、8.16%；归母净利润增速为9.05%、8.14%、8.22%；EPS为74.85、80.94、87.60元；PE为20.96X、19.38X、17.91X。估值具备性价比 [7] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|174144|189866|205444|222209| |(+/-) (%)|15.66%|9.03%|8.20%|8.16%| |归母净利润（百万元）|86228|94032|101682|110044| |(+/-) (%)|15.38%|9.05%|8.14%|8.22%| |每股收益(元)|68.64|74.85|80.94|87.60| |P/E|22.86|20.96|19.38|17.91|[14] 三大报表预测值 |报表类型|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|251727|344532|445482|558225| |资产负债表|现金（百万元）|59296|162100|255901|357809| |资产负债表|交易性金融资产（百万元）|249|216|289|251| |...|...|...|...|...|...| |现金流量表|现金净增加额（百万元）|19611|102805|93800|101908|[15]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 2024年重庆啤酒营收146.45亿元，同比-1.15%，归母净利润11.15亿元，同比-16.61%，归母净利润略低于业绩预告，主因诉讼导致公司计提预计负债2.54亿元 [1] - 2024年量价均承压，但高端销量占比仍有提升，南区表现较优，西北区及中区相对承压，盈利能力阶段性承压，分红维持高位 [2][3][4] - 25Q1预计略有增长，期待25年餐饮修复带动销量提升，预计全年费用率保持稳定，吨成本表现需关注25年销量情况 [6] - 预计2025 - 2027年收入增速为2.0%、2.6%、2.6%；归母净利润增速为14.4%、4.4%、4.3%；EPS分别为2.6/2.8/2.9元/股；PE为22.7/21.7/20.8倍，当前估值具性价比 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营收146.45亿元，同比-1.15%，归母净利润11.15亿元，同比-16.61%；24Q4实现营收15.82亿元，同比-11.45%，归母净利润-2.17亿元，去年同期为-0.07亿元 [1] 量价表现 - 2024年销量297.49万吨，同比-0.75%，吨价4923元，同比-0.40%；24Q4销量31.79万吨，同比-8.07%，吨价4975元，同比-3.68% [2] - 24年高档收入同比-2.97%（量同比+1.37%，吨价同比-4.3%），主流收入同比-1.02%（量同比-3.81%，吨价同比+2.9%），经济收入同比+15.56%（量同比+13.49%，价同比+1.8%） [2] 区域表现 - 2024年西北区/中区/南区实现营业收入38.84/59.69/43.16亿元，同比变动-3.46%/-1.88%/-0.42%；24Q4实现营业收入2.11/6.20/6.31亿元，同比变动-17.47%/-15.57%/-8.59% [3] 盈利能力 - 2024年公司毛利率/销售净利率分别同比变动-0.58/-2.94pct至48.57%/15.36%，24Q4分别同比变动-5.42/-26.53pct至43.38%/-26.38% [4] - 2024年销售/管理费用率分别同比变动+0.06/+0.17pct至17.16%/3.68%，24Q4分别同比变动+1.31/-0.28pct至34.40%/7.53% [12] - 2024年经营性现金流净额为25.42亿元，同比-17.92% [12] - 24年有效税率同比增长3.29pct至22.96% [12] - 24年分红11.6亿，分红比例104%，对应最新股价股息率4.0% [12] 成本情况 - 以营业成本口径计算，2024年吨成本为2532元，同比+0.72%，24Q4为2817元，同比+6.51%；以啤酒业务成本口径计算，24年吨成本为2396元，同比-1.06% [5] 未来展望 - 25Q1年初至今啤酒消费有所恢复，预计一季度销量或有恢复，收入利润或有望实现微增 [6] - 25年期待餐饮场景修复带动销量提升，预计全年费用率保持稳定，吨成本表现仍需关注25年销量情况，预计25年佛山工厂折旧摊销或有增长，但大宗原料采购成本或有所改善、佛山工厂投产对运费成本有所改善，将抵消一部分折旧摊销成本上行 [6] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年收入增速为2.0%、2.6%、2.6%；归母净利润增速为14.4%、4.4%、4.3%；EPS分别为2.6/2.8/2.9元/股；PE为22.7/21.7/20.8倍 [7] 催化剂 - 消费升级持续、乌苏及乐堡全国化开拓顺利 [13]