报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 当前食饮板块关注“食品板块品类红利”“零食企业会员商超等新渠道驱动”“保健品新热点”等新消费投资机会，传统消费优选业绩见底有望向上标的，应重点布局行业龙头个股[1] - 白酒板块2025年或为新旧周期转换年，关注基本面业绩较好或公司改革有望见成效的龙头标的；大众品短期关注零食公司在会员店上架新品的投资机会，推荐劲仔食品、盐津铺子等[1] - 白酒板块当前仍处低位，且一季报或为全年低点，当前位置持续推荐，优选品牌势能较强、库存更早出清、目标增速合理的酒企，推荐“势能延续”“低基数修复”两条主线[2][16][17] - 大众品全年持续推荐零售变革大年和成本周期带来的食饮投资机会，龙头个股优先[2] 根据相关目录分别进行总结 本周行情回顾 - 5月19日 - 5月23日，5个交易日沪深300指数下降0.18%，其他酒类（+8.69%）、速冻食品（+3.89%）涨幅居前，白酒（-2.78%）、其他食品（-0.68%）跌幅居前[3] - 白酒板块中，金种子酒（+1.10%）、皇台酒业（+0.23%）、口子窖（+0.14%）涨幅居前，山西汾酒（-6.34%）、迎驾贡酒（-5.59%）、古井贡酒（-4.39%）跌幅居前[4] - 大众品板块中，会稽山（+31.37%）、古越龙山（+13.73%）、ST加加（+13.31%）涨幅居前，安记食品（-10.29%）、西王食品（-7.74%）、有友食品（-5.41%）跌幅居前[18] 重要数据跟踪 重点白酒价格数据跟踪 - 本周飞天茅台（散）批价为2060元，批价略有回落；五粮液批价为950元，批价总体维持稳定；泸州老窖批价为855元，批价略有回落[15] 重点葡萄酒价格数据跟踪 - 2025年1 - 4月，我国葡萄酒进口量约为7477.96万升，同比下滑8.37%；进口额约为4.54亿美元，同比上涨26.6%，进口均价约为6.07美元/升，同比上涨38.17%。其中4月进口量约为1951.99万升，同比下滑10.91%；进口额约为1.2亿美元（约合人民币8.67亿元），同比增长6.5%[64] 重点啤酒价格数据跟踪 - 未提及具体数据变化情况 重要公司公告 - 5月22日，2025年茅台传承人市场座谈会在广东深圳召开，探讨茅台“年轻化”路径；同日，1.935L茅台1935新品上市发布会举行[59] - 泸州老窖牵头建设的“四川省固态酿造中试研发平台”成功入选四川省固态酿造行业首家中试研发平台[62] - 古井贡酒2024年度业绩说明会表示，全国化覆盖率已达70%以上，省内、省外结构占比为6:4，将借鉴省内经验提高省外销售规模和市场占比[62] - 迎驾贡酒2025年度主要财务预算目标为营业收入76亿元，预计同比增长3.49%；净利润26.2亿元，预计同比增长1%[62] - 青岛啤酒选举姜宗祥为董事长，聘任蔡志伟为营销总裁等[62] - 山西汾酒完善县级空白市场招商，海外市场发展成效显著[62] - 洋河股份第七代海之蓝将在二季度率先在江苏省投放，升级包装和酒体品质[62] 重要行业动态 - 4月份，社会消费品零售总额37174亿元，同比增长5.1%，其中烟酒类零售总额436亿元，同比增长4%；1 - 4月份，社会消费品零售总额161845亿元，同比增长4.7%，其中烟酒类零售总额2305亿元，同比增长5.8%[64] - 乾隆江南第八届粉丝节举行，纪念酒和新品发布[64] - 洋河·梦之蓝水晶版亮相公益集体婚礼[64] - i茅台上线三周年品牌节开启，53%vol 500ml贵州茅台酒（笙乐飞天）加入周末欢乐购[64] - 中粮酒业嘉年华将登陆上海东方购物频道[64] - 5月中旬全国白酒环比价格总指数为99.97，下跌0.03%[64] - 贵州省发布50亿酱酒项目[64] - 舍得酒业增产扩能项目预计2027年全面完成建设，将新增多项产能[64] - 茅台蝉联凯度BrandZ全球最具价值酒类品牌[64] - 泸州老窖集团加速布局汽车、VR等新领域[64] - 中酒协五大展会入选“十城联动共享美食佳饮”活动[64] - 1 - 4月贵州酒饮茶工业增加值增长4.7%[64] - 珍酒李渡到访西凤股份公司交流座谈[64] 近期重大事件备忘录 - 金种子酒、古越龙山等多家公司将召开业绩发布会、股东大会等[68][69] - 华致酒行、维维股份等多家公司涉及分红股权登记和分红事项[68][69]

报告公司投资评级 - 浙商证券首次覆盖步科股份，给予“买入”评级 [3][8][92] 报告的核心观点 - 步科股份是国内领先的机器人电机与工业自动化解决方案供应商，近10年营收及归母净利复合增速分别为10%/8%，“1+N”战略聚焦机器人，同时拓展医疗影像设备、新能源、物流等行业 [7] - 公司业绩增长的三大驱动力为机器人化、全球化、国产替代，对应到产品端，驱动系统和控制系统均有成长空间 [7] - 预计公司2025 - 27年收入分别为6.8/8.6/10.7亿元，归母净利润0.9/1.1/1.3亿元，同比增长76%/26%/24%，对应PE为87/69/56倍，考虑公司在无框力矩电机等机器人电机赛道的技术实力及量产能力，未来有望充分受益人形机器人产业趋势 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 “1+N”战略：以机器人为核心，拓展N个行业 - 步科股份由贸易起家，近10年收入复合增速达10%，2023年提出“1+N”战略，聚焦机器人行业，同时拓展医疗影像设备、新能源制造、物流等行业 [15] - 业务结构包括四行业、两系统、五产品，下游涉及机器人、医疗影像设备、机器物联网和通用自动化4个行业，产品分为控制系统和驱动系统两类，包括人机界面、可编辑逻辑控制器、伺服系统、步进系统、低压变频器5种主要产品 [18][21] - 2024年，机器人板块营收占比近四成，近4年CAGR近40%，驱动系统和控制系统分别实现收入3.5/1.9亿元，占比为65%/34%，同比增长14%/持平 [19][22] - 营收及归母净利近10年复合增速分别为10%/8%，2024年，公司实现营业收入5.5亿元，同比增长8%，归母净利润0.5亿元，同比下滑19% [24][29] - 毛利率整体下滑，净利率2017 - 2022年稳步提升，2023 - 2024年因业务拓展投入增加而承压，预计2025年开始投入绝对值稳定，占比回落，净利率水平逐步修复 [28] - 股权架构稳定，实控人唐咚持股比例约43%，公司通过同心众益实行骨干及核心员工持股机制 [36] 工业自动化：国产化率提升，公司细分赛道领先 - 工业自动化是提高生产率的重要手段，全球市场规模预计2027年达1.51万亿元，国内工控3000亿市场，进入高速增长期，近三年CAGR达14.5% [39][40][41] - 人机界面（HMI）是人与机器交互的终端设备，2024年中国HMI市场总销量约1825万台，同比上升3.5%，销售额约92.8亿元，同比增长3.1%，预计2025 - 26年年均增速将保持在3 - 5% [45] - HMI市场整体集中度较高，国产化率较高，公司位列国产品牌前五，人机界面产品力较强，性能参数与国内外先进厂商处于同等水准，部分参数优于对标厂商，且具有较高的性价比 [50][52] - 伺服系统是运动控制部件，集多种技术于一体，是实现工业自动化精密制造和柔性制造的核心技术，产业链上游为稀土磁材及电子元器件，下游应用行业广泛 [56] - 通用伺服市场2024年同比下滑3.8%，预计2025年我国通用/专用伺服市场规模分别达219/60亿元，全球伺服电机市场2026年有望达到77亿美元，伺服电机未来向一体化、集成化方向发展，国产化进程加快 [61][62] - 公司在低压直流伺服驱动市场占据一定优势，2021 - 22年在国内直流伺服市场的占有率分别为12%/13%，为国内直流伺服市场第一大厂商，2023年在中国移动机器人行业伺服电机销量位列第一，市占率达54%，2024年伺服系统销量为41万台，同比增长11.7% [68] 机器人：国内无框力矩电机龙头，有望受益人形机器人发展 - 无框力矩电机是无框架式永磁电机，配置灵活，安装方便，可缩小驱动系统中动力输出单元的空间占用，达到更高的系统集成 [70][73] - 当前无框电机主要下游为机器人、医疗机械、高端机床等先进机器，预计2029年全球无框电机市场超300亿元，其中人形机器人应用占比达73% [73][80] - 公司于2016年推出首代无框力矩电机，2022年推出第三代产品首创无框灌封工艺，产品性能可比肩国际一流水平，2022年国内市场份额接近50%，2023 - 2024年销量分别约1.4/2.4万台，2024年同比增长约70% [82][86][87] 盈利预测与估值 - 公司收入业绩增长的三大驱动力为机器人化、全球化、国产替代，对应到产品端，驱动系统和控制系统均有成长空间 [88][93] - 预计公司2025 - 27年收入分别为6.8/8.6/10.7亿元，归母净利润0.9/1.1/1.3亿元，同比增长76%/26%/24% [8][90] - 选取国内工控龙头汇川技术及电机企业鸣志电器、拓邦股份等作为可比公司，2025 - 26年行业平均PE估值为114/51倍，预计步科股份2025 - 26年归母净利润对应PE为87/69倍，考虑其在无框力矩电机等机器人电机赛道的领先优势，给予“买入”评级 [92]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6][95] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是我国空调龙头，干部年轻化促经营治理改善，逐渐走出渠道改革阵痛期，向上趋势有望确立 [1] - 董事会换届成功引入年轻血液，看好公司治理能力优化 [2] - 格力渠道改革已走出阵痛期，继续新零售尝试，净利率有望继续提升 [3] - 家空动能充足，工业广布局亦有望充分受益 [5] 根据相关目录分别进行总结 格力电器：变革中的空调龙头，逐渐走出阵痛期 - 复盘成长阶段，1993 - 2014年持续21年高速增长，确立国内空调产业龙头地位；2015 - 2019年为波动变革期，多元化有限、行业竞争加剧拉大与美的营收差距，海尔后来居上；2020 - 2024年变革深化、动能蛰伏，营收和归母净利润增速慢于部分友商 [18][19][20] - 财务角度，当前空调是主要收入来源，内销占比高；毛利率进入平稳修复阶段；渠道改革使销售费用率下降，管理和研发费用率稳中有增；2022年后其他流动负债稳定，归母净利率和净利润创新高；股息率高，现金充裕 [30][34][35] - 经营治理变革，混改后董明珠话语权增强；核心掌门人董明珠深耕格力35年；董事会及高管团队引入年轻血液，为“接班”做准备，期待治理能力优化；大股东久违增持，反映对资本市场关注度提升和对新董事会的信心 [44][47][48] 空调：成长动能仍然充足的广阔赛道 - 国内市场，高保有量下销量仍持续增长，预计城镇、农村每百户空调理想保有量分别达234、161台，对应保有量10.14亿台，较2023年有37%成长空间；国补延续支撑销售，利于龙头线下市占率提升；国内空调是寡头垄断市场，规模效应和品牌溢价赋予龙头更强盈利能力 [53][56][65] - 海外市场，我国是全球最大空调生产国，产能充足，掌握核心生产和供应体系；出口持续增长，新兴市场占比高，2024年受益炎夏增长突出；新兴市场空调保有量低，东南亚和南美地区空调年销量分别有124%和114%提升空间 [70][72][74] 格力电器：渠道改革走出阵痛期，积极张开工业之臂 - 走出渠道改革动荡阶段，改革阵痛体现在人事和渠道层级调整及线下份额下降；人事上改革动荡时刻已过，京海增持代表经销商信心重塑；线下份额企稳，竞争压力趋缓；积极进行新零售尝试，成立格力数科提升物流效率和渠道掌控力，推进“董明珠健康家”改造引流，尝试品牌形象年轻化转型 [77][80][82] - 工业领域布局广泛，当前制造业B端更具成长性；格力工业领域布局全面，2021 - 2023年营收CAGR + 60%，有望充分受益 [87][88] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司消费电器业务营业收入分别为1569/1625/1679亿元，同比+5.6%/+3.6%/+3.3%；工业制品及绿色能源营业收入分别为187/201/213亿元，同比+8.4%/+7.4%/+6.2%；营业收入2001/2083/2168亿元，同比分别+5.8%、+4.1%、+4.1% [93] - 预计2025 - 2027年公司归母净利率持续提升，归母净利润355/383/410亿元，同比+10.3%/+8.0%/+6.8% [94] - 选取美的集团、海尔智家为可比公司，公司当前估值仅为7.3X，具备性价比，首次覆盖给予“买入”评级 [95]

证券研究报告 | A 股策略周报 | 中国策略 "修整期"基本确认，优化结构、多看少动 ——A 股市场运行周报第 42 期 核心观点 本周市场震荡整理，主要宽基指数均录得负收益。展望后市，随着本周主要股指的回 落，尤其是敏感度较高的北证 50 在新高后大幅回调，意味着此前预测的"主动修整" 基本已经得到确认。随着关税战"回摆"告一段落，短期市场有"利好出尽"之虞， 加之多数指数近期遭遇反弹压力，我们预计近期市场大概率会以震荡调整的方式，来 化解上方成交密集区压力。但与此同时，随着本轮反弹的强势修复，市场重心被有效 "垫高"，上证指数在 4 月 10 日形成的跳空缺口（3186-3201 点）将成为未来一段时 间有效的技术支撑（注：这里也是年线附近），我们对中线走势保持乐观。配置方面， 基于"主动修整基本确认，短期有压力，中期有支撑"的观点，我们建议：将过去一 段时间反弹幅度较大的科技、成长板块，切换至前期反弹幅度相对较小的大金融、中 字头、红利板块，起到平滑净值曲线、控制组合回撤的作用。当前位置并不适合轻易 追高，但一旦大盘回落到有效支撑位（例如，上证指数 4 月 10 日跳空缺口附近），则 建议果断出手、积 ...

证券研究报告 棕榈油是世界上生产量、消费量和国际贸易量最大的植物油品种之一，在植物油总产量中的占比超过30%。棕 榈油生产主要集中在印尼、马来西亚和泰国，三国产量合计占全球棕榈油产量的87%。全球棕榈油消费量持续 上升，2024年，全球棕榈油消费量7722万吨，同比增长3.6%，较2017年增加了17%，CAGR为2.2%。 国际棕榈油价格受供需两端因素影响：1）供应端：极端天气、树龄结构、劳工数量；2）需求端：备货旺季、 生柴政策、替代作用。 ➢ 2、供应边际恢复，长期增产不足 供应端中短期有所恢复，短期看马来西亚棕榈油4月增产开始加速，产量月同比+12%；中期看印尼产量在种 植面积扩大后达到历史新高，预计2025/26年度棕榈油产量将增长3%。 长期产量增长潜力不足，生柴需求持续支撑。长期来看马来西面临面种植面积下降、油棕老化等问题，同时印 心中的「涨」声⑤ ——棕榈油 2025年5月23日 行业评级：看好 | 分析师 | 钟凯锋 | | --- | --- | | 邮箱 | Zhongkaifeng@stocke.com.cn | | 证书编号 | S1230524050002 | | 分析师 | 张心 ...

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司24年依托60余万吨老酒储量发起真年份战略，但受外部环境及核心产品处于次高端价位影响，仍处深度调整期，需深耕省内和长三角市场，静待行业改善及改革成效显现，关注高分红下的高股息 [10] - 考虑到当前核心产品销售承压，渠道库存消化下报表端表现弱于动销，调整盈利预测；政策催化下白酒需求有望恢复，叠加公司治理或改善，公司具备高弹性且股息率较高，维持买入评级 [4] 分产品情况 - 24年中高档酒/普通酒收入243.17亿元/39.31亿元，分别同比-14.79%/-0.49%，普通酒占比提升1.76pct至13.92%；白酒业务销量/吨价分别同比变动-16.30%/+3.93%；双沟酒业营业收入37.42亿元（同比-2.13%）、净利润22.23亿元（同比-14.99%） [2] 分渠道情况 - 24年批发经销/线上直销收入278.54亿元/3.94亿元，分别同比-13.10%/-9.77%，线上直销渠道占比提升0.05pct至1.40%，单经销商规模下降13.85%至314.17万元/家 [2] 分市场情况 - 24年省内/省外收入127.48/155.00亿元，同比-11.43%/-14.35%，省内占比提升0.83pct至45.13%；省内/外经销商规模分别下降12.58%/14.90%至425.09/264.19万元/家 [2] 财务指标情况 盈利能力 - 24年毛/净利率同比-2.09/-7.16pct至73.16%/23.09%，25Q1毛/净利率同比-0.44/-4.41pct至75.59%/32.83% [3] 费用情况 - 24年销售/管理费用率同比+2.84/+0.84pct至19.10%/7.03%，25Q1分别同比+3.86/+1.59pct至12.38%/4.55%，销售费用率提升主因2024年加大促销力度、广告促销费同比增长5.44%，全国性广告费用同比+96.10%至8.01亿 [3] 合同负债情况 - 2024年末合同负债同比变动-7.61亿元至103.44亿元，25Q1末合同负债同比变动+12.09亿元至70.24亿元 [3] 现金流情况 - 2024年经营性净现金流46.29亿元，同比-24.49%；25Q1经营性净现金流25.36亿元，同比-47.72% [3] 分红情况 - 24年分红总额为70亿元，分红率为104.9%，股息率达6.8% [3] 股权投资情况 - 24年公司持有中银证券带来的公允价值变动损益为+0.68亿元 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司收入增速分别为-13.23%/2.65%/3.27%；归母净利润增速为-14.63%/4.20%/4.31%；EPS为3.78/3.94/4.11元/股；PE为17.91/17.19/16.48倍 [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|28876|-13.23%|25718|26560| |（+/-）（%）|-12.83%|-13.23%|2.65%|3.27%| |归母净利润（百万元）|6673|5697|5936|6192| |（+/-）（%）|-33.37%|-14.63%|4.20%|4.31%| |每股收益（元）|4.43|3.78|3.94|4.11| |P/E|15.29|17.91|17.19|16.48|[12] 三大报表预测值 资产负债表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|50325|48612|48911|48883| |现金（百万元）|21748|23979|23847|23191| |交易性金融资产（百万元）|6380|6380|6204|6204| |应收账项（百万元）|422|419|415|432| |存货（百万元）|19733|16426|16842|17371| |非流动资产（百万元）|17020|17180|16772|16162| |资产总计（百万元）|67345|65792|65684|65045| |流动负债（百万元）|15259|15615|18020|20412| |非流动负债（百万元）|394|491|484|456| |负债合计（百万元）|15652|16106|18503|20868| |归属母公司股东权益（百万元）|51588|49587|47088|44091| |负债和股东权益（百万元）|67345|65792|65684|65045|[13] 利润表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|28876|25055|25718|26560| |营业成本（百万元）|7751|6764|6935|7153| |营业税金及附加（百万元）|4826|4084|4194|4366| |营业费用（百万元）|5516|4886|4886|4914| |管理费用（百万元）|1925|1754|1749|1726| |研发费用（百万元）|105|263|270|279| |财务费用（百万元）|(611)|(320)|(269)|(183)| |资产减值损失（百万元）|(11)|(5)|(6)|(7)| |公允价值变动损益（百万元）|(396)|0|0|0| |投资净收益（百万元）|146|146|146|146| |其他经营收益（百万元）|57|57|57|57| |营业利润（百万元）|9161|7823|8151|8501| |营业外收支（百万元）|(18)|(18)|(18)|(18)| |利润总额（百万元）|9143|7805|8133|8484| |所得税（百万元）|2477|2114|2203|2298| |净利润（百万元）|6666|5691|5930|6186| |少数股东损益（百万元）|(7)|(6)|(6)|(6)| |归属母公司净利润（百万元）|6673|5697|5936|6192| |EBITDA（百万元）|9482|7914|8314|8770| |EPS（最新摊薄）（元）|4.43|3.78|3.94|4.11|[13] 现金流量表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|4629|8234|6267|6756| |净利润（百万元）|6666|5691|5930|6186| |折旧摊销（百万元）|665|428|450|469| |财务费用（百万元）|(611)|(320)|(269)|(183)| |投资损失（百万元）|(146)|(146)|(146)|(146)| |营运资金变动（百万元）|(2503)|150|448|839| |其它（百万元）|558|2430|(146)|(409)| |投资活动现金流（百万元）|(1302)|499|2|139| |筹资活动现金流（百万元）|(7050)|(6502)|(6402)|(7550)| |现金净增加额（百万元）|(3723)|2231|(132)|(655)|[13] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入（%）|-12.83%|-13.23%|2.65%|3.27%| |营业利润（%）|-30.82%|-14.60%|4.19%|4.30%| |归属母公司净利润（%）|-33.37%|-14.63%|4.20%|4.31%| |获利能力| | | | | |毛利率（%）|73.16%|73.00%|73.03%|73.07%| |净利率（%）|23.09%|22.71%|23.06%|23.29%| |ROE（%）|12.87%|11.24%|12.26%|13.56%| |ROIC（%）|12.40%|10.76%|11.47%|12.49%| |偿债能力| | | | | |资产负债率（%）|23.24%|24.48%|28.17%|32.08%| |净负债比率（%）|0.15%|5.59%|14.40%|19.74%| |流动比率|3.30|3.11|2.71|2.39| |速动比率|2.00|2.06|1.78|1.54| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.42|0.38|0.39|0.41| |应收账款周转率|4611.47|2003.63|2051.05|2578.69| |应付账款周转率|5.76|5.57|5.92|6.00| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|4.43|3.78|3.94|4.11| |每股经营现金|3.07|5.47|4.16|4.48| |每股净资产|34.25|32.92|31.26|29.27| |估值比率| | | | | |P/E|15.29|17.91|17.19|16.48| |P/B|1.98|2.06|2.17|2.31| |EV/EBITDA|8.79|10.34|9.21|9.02|[13]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 梳理天然铀行业重点公司中广核矿业2024 - 2027年权益产量及各年份售价弹性 [5] - 中广核矿业2024 - 2027年权益产量CAGR或为8.16%，2026年起若沿用2023 - 2025合同期定价模式，其基础价格部分将明显提高 [5] 根据相关目录分别进行总结 中广核矿业各矿权益资源量 - 谢矿权益资源量为2592吨铀 [4] - 伊矿权益资源量为6223吨铀 [4] - 中矿权益资源量为8624吨铀 [4] - 扎矿权益资源量为6850吨铀 [4] - 合计权益资源量为24289吨铀 [4] 中广核矿业各矿自产包销量（吨铀） |年份|谢矿|伊矿|中矿|扎矿|合计| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024年|196|276|787|65|1324| |2025E|186|270|809|74|1338| |2026E|186|270|882|123|1460| |2027E|186|270|980|245|1681| [4] 中广核矿业包销产品相关价格（$/磅U₃O₈） |年份|包销产品基价BP|年均现货价SP|实现售价| | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024年|63.948|80.95|75.04| |2025E|66.17|75|80.47| |2026E|80|80|80| |2027E|82.5|80|81| [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [7][9] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司营收和经调整后净利润同比增长 包裹量增长但单价下降 直客业务收入因电商退件增加而大幅增长 经营活动现金流净额为正 资本开支较大 [2][3] - 25Q1包裹量同比增长但略低于行业增速 市占率略有下降 散件业务量增长显著 公司拓展退货物流领域并深化与客户合作 发展差异化产品 [4] - 行业价格竞争激烈 单票收入下降 但单票运输和分拣成本也下降 单票调整后净利润有所降低 [6] - 预计2025 - 2027年调整后净利润分别为96.4、109.4、125.8亿元 对应PE分别为11.0、9.6和8.3倍 [7] 各部分总结 2025年Q1业绩 - 营业收入108.9亿元 同比+9.4% 经调整后净利润22.6亿元 同比+1.6% 核心快递服务收入101.2亿元 同比+9.8% 源于包裹量增长19.1%及包裹单价下降7.8% 直客业务收入增长129.3% [2] - 经营活动产生的现金流净额为23.6亿元 资本开支19.7亿元 [3] 25Q1经营数据 - 包裹量85亿件 同比+19.1% 市占率18.9% 24Q1为19.3% 散件业务量同比增长46% 公司拓展退货物流领域 深化与客户合作 发展差异化产品 [4] - 重申2025年包裹量指引为408亿至422亿件 同比增长20%至24% [5] - 截至2025年3月31日 揽件／派件网点数量31000余个 直接网络合作伙伴数量约6000余个 自有干线车辆数量约10000辆 15至17米高运力车型约9400余辆 分拣中心间干线运输路线3900余条 分拣中心95个 其中91个由公司运营 [5] 行业价格竞争与成本效益 - 25Q1单票收入1.25元 同比下降0.11元 受增量补贴、单票重量和KA单票等因素综合影响 行业竞争激烈 低价值或亏损件量占比扩大加剧挑战 [6] - 25Q1单票运输成本0.41元 同比下降0.06元 单票分拣成本0.27元 同比下降0.03元 单票调整后净利润0.26元 同比下降0.05元 [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年调整后净利润分别为96.4、109.4、125.8亿元 对应PE分别为11.0、9.6和8.3倍 [7] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|44281|50170|55781|60947| |(+/-) (%)|15%|13%|11%|9%| |调整后净利润（百万元）|10150|9643|10943|12583| |(+/-) (%)|13%|-5%|13%|15%| |每股收益(元)|10.95|11.39|13.04|15.09| |P/E|11.48|11.04|9.64|8.33| [9] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现公司2024 - 2027E年各项财务指标变化 包括流动资产、固定资产、营业收入、净利润等 还展示了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率及每股指标和估值比率 [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][7][13] 报告的核心观点 - 市场认为步步高财务压力较大，超市调改进度有不确定性；报告认为步步高已完成重整，资产负债表健康，和永辉学习胖东来较彻底，调改后日销大幅提升，客流留存和稳定性超预期，超市调改完成后百货有望接力，公司利润水平将快速提升 [1][15] 根据相关目录分别进行总结 困境反转，步步高完成重整起死回生 - 步步高成立于1995年，2001年进军百货业，2008年上市，2019年集团营收415亿元；2021 - 2024年业绩承压进入重整，2025Q1运营效率提升，门店主动收缩聚焦省内，店效提升 [21][22][27] - 2024年引入产业投资人，步步高成无实控人企业，投资人在多方面赋能；管理层换血，成立轮值总裁制度，优化组织架构 [32][33] - 2023年重整后现金流改善，2024年底现金及等价物超10亿；债务调整，10万欠款及以下现金清偿，10万以上以股抵债，剩余留债展期10年；资产负债率从2023年86.8%降至2025Q1 62.1%，有息负债率降至31.9%；费用率下降，周转回升，固定资产投入减少 [36][39][41] 超市调改成效明显 - 胖东来2024年销售额170亿，同比增59%，2022年起帮扶15家商超企业；步步高和永辉2024Q2起接受帮扶，步步高关店彻底，业态与胖东来接近，早期调改组织架构有别 [52][55][63] - 截至2025Q1，步步高27家超市17家调改开业，预计2025年完成所有调改；调改后销售额增6倍，客流增3倍，新增客群主力为年轻一代 [65][69][71] - 步步高超市调改后商品下架率超70%，新增占比超60%，烘焙熟食占比提升，引入裸价采购模式，早期引入胖东来DL产品，后期自有产品接力 [75][78][80] - 步步高调改后硬件设施、布局环境、服务质量提升，场景化改造升级业态；员工薪酬提升，工作时间缩短，可参与门店分红 [83][84] 百货调改同步启动，期待后续利润释放 - 百货是步步高核心资产，2024年投资性房地产137亿，贡献1.69亿毛利，以联营模式为主，2024年毛利率62.71% [86][90] - 步步高百货调改难度大于超市，2024年5月启动，从员工体验和报酬提升入手，优化卖场环境，进行品牌汰换，引入新顾问，组织架构调整为购物中心事业部 [92][94] 盈利预测和投资建议 - 预计步步高2025 - 2027年超市部门收入55.35/68.98/88.30亿元，毛利率21%/22%/23%；百货收入3.4/3.6/3.9亿元，毛利率恢复到70%以上；供应商促销费等占比降低利于长期商品力提升 [96][98][99] - 预计公司2025 - 2027年营业收入77.55/95.52/121.02亿元，同比+126.01%/+23.17%/+26.70%，归母净利润1.84/4.02/6.74亿元，同比 - 84.81%/+118.29%/+67.68%，对应PE 81X/37X/22X，首次覆盖给予“买入”评级 [12][101]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][12][84] 报告的核心观点 - 亚信科技是中国领先数智化全栈能力提供商，通过“一巩固、三发展”战略加速转型，紧抓AI新引擎，大模型交付业务迎来新机遇 [1] - 预计公司2025 - 2027年营业收入和归母净利润均实现增长，采用相对估值法给予公司25年19x PE，对应目标市值为109亿元（118亿港元），目标价为12.6港元 [2][11][83] - 公司三新业务营收保持两位数增长，传统BSS业务下滑趋势企稳，大模型交付业务具有核心竞争力和较高收入利润弹性 [16] 根据相关目录分别进行总结 立足通信行业，向数智化全栈能力服务商跃迁 - 公司早期以建设运营商BSS系统奠定行业地位，近年来通过战略转型，从运营商软件龙头向全面数智化转型，形成“云网 + 数智 + IT”产品体系，收入结构持续优化，盈利能力稳健 [21][23][30] - 发展经历三个阶段：1993 - 2018年以运营商软件系统开发为核心；2019 - 2022年战略转型“三新业务”；2023年至今在AI与大模型驱动下迈向数智化交付头部企业 [23][27][28] - 产品体系包括云网聚焦通信网络智能化与5G专网建设，数智聚焦数据治理和AI大模型技术赋能，IT聚焦垂直行业数字化转型需求 [30] - 三大核心业务板块为运营商业务、数智运营业务和垂直行业数字化业务，相互协同推动战略转型 [31] - 2024年营收下降主要因传统业务下滑和放弃低质量订单，但三新业务营收占比提升，毛利率稳定，净利率提升，三费费率稳定 [36][37][40] 紧抓AI新引擎，破局大模型交付 - 公司自2023年布局AI领域，2024年明确产业链定位并形成产品体系，大模型相关项目增多，有望受益于行业增长红利 [46] - B端模型交付服务是国内大模型产业核心业务模式，占整体产业规模90%，需求端依赖生态伙伴属地化能力实现规模化覆盖 [47][48] - 公司核心竞争力体现在先发优势（布局早、落地案例多）、方法论（端到端流程积累、完整交付工具链）、生态卡位（大模型生态和行业客户卡位） [56][59][60] - 2024年大模型中标项目数量和金额大幅增长，应用类项目占比高，预计2029年中国AI大模型解决方案市场达306亿元，公司相关业务收入有望超50亿元，净利润达5.4亿元 [65][70][76] 盈利预测与估值分析 - 预计2025 - 2027年三新业务中数智运营、垂直行业数字化、OSS业务营收增长，传统业务中BSS业务短期承压后有望改善，其他业务营收稳定 [79][80][81] - 费用方面，2025年控费持续，2026 - 2027年费用投入逐步增加 [82] - 预计2025 - 2027年营业收入和归母净利润增长，采用相对估值法给予公司25年19x PE，对应目标市值109亿元（118亿港元），目标价12.6港元 [2][11][83]