报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 永新股份2025年一季报显示收入和归母净利润稳健增长，是高分红、稳增长的优质标的，持续推荐 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1公司实现收入8.48亿（同比+2%）、归母净利润0.89亿（同比+3%）、扣非归母净利0.83亿（同比+3%） [1] - 预计2025 - 2027年实现营业收入38.90亿/42.90亿/47.59亿元，分别增长10.34%/10.28%/10.93%，归母净利润5.08亿/5.62亿 /6.31亿元，分别增长8.7%/10.54%/12.24%，对应当前PE 13.77X/12.46X/11.10X [5] 收入端 - 2024H1彩印产品价格因下游需求和竞争因素走低，预计2025Q1彩印业务均价有压力，2025Q2价格高基数因素有望缓解，收入增长或提速 [2] - 薄膜业务产能释放后延续较快增长，预计2025Q1是收入增长重要贡献 [2] 产能情况 - 公司推进新型功能膜材料项目，4月公告扩建2项子公司投资项目，投资收益率为32.7%/43.59%，预计回收期为3.15年/3.21年 [3] - 除已投产的33000吨BOPE项目，在建22000吨新型功能膜材料扩建项目（1万吨产能于2024H2投产）和4万吨彩印智能工厂项目（预计2026年投产），为中长期营收增长提供保障 [3] 利润端 - 2025Q1毛利率为21.30%（同比-0.76pct），主要因彩印价格有压力、低毛利率薄膜业务占比提升；4月布伦特原油期货结算价下跌，有望带动原材料价格回落利好Q2成本端 [4] - 2025Q1经营活动现金流量净额较2024Q1增加4000万（同比+62.26%），因期末应收款项减少，销售回款能力增强 [4] - 2025Q1期间费用率合计同比-0.94pct，管理+研发费用率下降较多（同比-0.85pct），销售费用率同比-0.30pct，严抓费用考核释放利润 [4]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 2025年全球玉米供需收紧，国内供应压力同比或减轻；养殖存栏量预期增加，或带动饲料消费刚性增长；内需政策将促进玉米深加工行业消费，国内玉米供需将呈偏紧趋势，价格重心有望抬升 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场背景 - 美国、中国、巴西、阿根廷是全球玉米总产量最高的4个国家，美国是全球第一大玉米产国，占比32%，也是全球第一大出口国；中国玉米产量占比23%，位居世界第二 [4][16] - 全球玉米出口量高度集中，出口量排名前四的国家是美国、巴西、阿根廷和乌克兰，2023/24年度四国出口量之和占全球玉米出口总量的近七成，其中乌克兰出口占其产量的90%以上 [16] - 全球玉米每隔6个月集中供应，除巴西基本可以全年生产玉米外，中国和美国玉米生长周期类似，每年4 - 5月种植，9 - 10月收割；巴西玉米分两季种植，第一季10 - 11月种植，3 - 6月收割，第二季1 - 2月种植，6 - 8月收割 [21][23] - 美国和中国是全球最大的两个玉米消费国，2023/24年度美国和中国的玉米消费量分别为3.2亿吨和3.1亿吨，两国玉米消费量之和占全球消费总量的半数以上；近十年中国玉米需求量的年均增速4.3%，高于同期美国0.6%的年均增速 [29] - 玉米消费需求主要包括饲用、工业用、食用、种用及其它，饲料消费是最大消费去向，近年来呈刚性增长；2024年全球饲用玉米消费量7.8亿吨，比上年增长1%，约占全球玉米消费总量的63%，近十年来饲用需求的年复合增速为3%；中国和美国是全球饲用玉米消费规模最大的两个国家，合计占全球饲用玉米消费的48%；工业、食用和种用消费占全球玉米消费总量的比重在37%左右，美国是全球玉米工业消费规模最大的国家 [34] - 我国玉米种植分布不均衡，主要集中在东北、华北和西南地区，形成从东北到西南的斜长形玉米种植带；北方春播玉米主产区面积8000万亩左右，占全国玉米面积的26.67%；黄淮海平原夏播玉米主产区面积13000万亩左右，占全国玉米面积的43.4%；西南山地玉米主产区面积6000万亩左右，占全国玉米面积的20%；南方丘陵玉米主产区面积1500万亩左右，占全国玉米面积的5%；西北灌溉玉米主产区面积1300万亩左右，占全国玉米面积的4%；青藏高原玉米主产区面积300万亩左右，占全国玉米面积的1% [35][37] - 近年来我国玉米生产总体呈稳定增长态势，2020 - 2024年中国玉米种植面积从6.2亿亩增长达6.7亿亩，产量从2.61亿吨增长至2.95亿吨，年均增速为3.1%；我国玉米进口量先增后减，2024年进口依赖度降至1.6% [42] 供需由宽松走向紧张 供减 - 国内旧作玉米供应压力减轻，2024/25年玉米总产量为2.95亿吨，同比增幅为2.1%；2024年全年进口玉米1377万吨，同比下降49%；预计2024/25年度玉米库存降至230万吨，同比下降87%，库销比下降5pct至0.8% [49] - 全球旧作玉米库销比同比下滑，2024/25年度全球（除中国外）玉米预计产量上调93万吨至9.2亿吨，同比减少2.2%，结转期末库存下调128万吨至8647万吨，同比减少16.1%，库销比下调0.2pct至9.3%；美国玉米出口量上调300万吨至6500万吨 [55] - 国内新作供应增量放缓，2024年国内玉米价格持续弱势运行，种植成本基本稳定，种植收益大幅下降，预计玉米种植面积保持稳定，年度玉米生产在单产提升支持下有一定增产但幅度收窄；2025年1 - 3月我国进口玉米仅26万吨，同比下降97%，农业农村部将2024/2025年度玉米进口量预测值下调200万吨至700万吨 [58][61] 需增 - 需求刚性增长，能繁母猪自2024年下半年开始稳步增加，对应2025年二季度开始生猪存栏量将维持高位，同时当前生猪养殖利润尚可，有望支撑饲料需求；加工企业生产盈利低迷，近期库存有所补充，需求将以刚需为主，预计扩内需政策有望提振需求 [66]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司业绩表现略超预期，营业收入26.7亿元，同比增长15%，归母净利润1.97亿元，同比增长12%，扣非归母净利润1.87亿元，同比增长10%，综合毛利率24%，同比提升0.14pcts，环比提升2.85pcts [1] - 工具和家电业务加速增长，智能汽车和机器人业务高增，数字能源业务有分化 [1][2] - 2024年收入突破百亿大关，归母净利同增30%，国外收入高增 [7] - 公司是人形机器人灵巧手电机有望打开空间，低估值高增长，股权激励彰显信心 [7] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为8.8/11.0/13.7亿元，同比增长30%/26%/24%，对应PE为19/15/12倍，维持“买入”评级 [7] 各板块总结 分板块业务情况 - 工具和家电业务稳健，加大与高价值客户合作，发挥国际化布局与综合技术竞争优势，围绕技术迭代和市场需求变化进行产品创新，扩大市场份额 [1] - 数字能源业务和智能汽车分化，充电桩海外应用加快，国内增加与各城市交投战略合作，激光雷达电机产品拓展头部客户份额稳中有升，但数字能源业务收入同比下降，因技术升级及产品结构调整 [2] - 机器人业务突破，割草、扫地、商用、服务机器人快速增长，商用炒菜机实现市场突破，人形机器人领域拓展客户，空心杯电机在灵巧手应用有高精度和快速响应 [2] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|10501|12101|14023|16410| |(+/-) (%)|16.8%|15.2%|15.9%|17.0%| |归母净利润（百万元）|671|876|1100|1368| |(+/-) (%)|30.2%|30.4%|25.6%|24.4%| |每股收益(元)|0.5|0.7|0.9|1.1| |P/E|25.3|19.4|15.4|12.4| |ROE|10.3%|12.2%|13.3%|14.4%|[6] 可比公司估值 |证券代码|公司名称|市值 (亿元)|归母净利润(亿元)（2023 - 2026E）|PE（2023 - 2026E）|加权ROE|PB| |----|----|----|----|----|----|----| |300124.SZ|汇川技术|1730|47.4、49.6、59.1、70.2|36、29等|22%|6.5| |603728.SH|鸣志电器|278|1.4、0.8、1.6、2.2|198、338等|5%|9.7| |002402.SZ|和而泰|179|3.3、7.2、9.3、11.0|54、19等|8%|3.7| |002979.SZ|雷塞智能|141|1.4、2.1、2.8、3.6|102、66等|11%|10.0| |688698.SH|伟创电气|106|1.9、2.5、3.2、4.0|56、43等|15%|5.1| |688320.SH|未川科技|57|0.5、 - 1.6、0.2、0.8|107、 - 36等|3%|4.1| |300822.SZ|贝仕达克|/|0.5|137|4%|5.1| |300543.SZ|朗科智能|32|0.4|80|4%|3.1| |300279.SZ|和晶科技|31|0.4|/|5%|3.0| |行业平均|/|291.1|6.4、10.1、12.7、15.3|93、79等|8.5%|5.6| |002139.SZ|拓邦股份|170|5.2、6.7、8.8、11.0|33、25等|10.4%|2.5|[9] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024A - 2027E的相关数据如流动资产、营业收入、营业成本、经营活动现金流等进行了预测 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面的预测数据 [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年和2025Q1业绩短期承压 但人形机器人领域加速有望打开成长空间 [1] - 公司在人形机器人减速器和关节模组等方面布局充分 技术对标日本哈默 合作头部客户 成长潜力大 [2] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为0.24、0.68、1.02亿元 同比增速分别为42%、186%、49% [4] 根据相关目录分别进行总结 2024年&2025Q1业绩 - 2024年营收5.05亿元 同比增长17.6% 归母净利润0.17亿元 同比下滑30.3% 毛利率14.9% 净利率3.3% [1] - 2024年收入结构中 智能家居营收2.3亿元 毛利率26.2% 气动工具营收1.2亿元 毛利率13.1% 减速机营收1.2亿元 毛利率2.1% 新能源传动营收0.29亿元 毛利率 - 12.4% [1] - 2025年一季报营收1.17亿元 同比增长18.2% 归母净利润0.03亿元 同比下滑36% 毛利率12.5% 净利率2.5% [1] 人形机器人业务进展 - 2024年实现人形机器人收入81.6万元 开发客户包括星动纪元、宇树、三花等 2025年Q1与星动纪元签署战略合作协议 [2] - 产品端布局行星/谐波/微型减速器 + 关节模组 谐波减速器2016年开始研发 2024年下半年量产 小微型减速器2024年开发成功并小批量生产交货 关节模组准备近1 - 2年开发 [2] - 技术端具备齿轮设计能力和日本高精设备 技术对标日本哈默纳科 [2] - 客户端与星动纪元、博世等头部客户合作 2023年下半年与星动纪元深度合作 此前已完成博世集团、牧田等公司订单 [2][3] - 产能端IPO募投1.1亿元至齿轮箱升级及改造项目 预计新增电动工具减速器产能205万件 精密谐波减速器产能3.5万件 2024年新购80亩地储备用于人形机器人产能扩产 [3] 盈利预测及财务摘要 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为0.24、0.68、1.02亿元 同比增速分别为42%、186%、49% 对应PE分别为357、125、83倍 [4] - 2024 - 2027E营业收入分别为5.05、6.85、9.39、13.17亿元 增速分别为18%、36%、37%、40% [5] - 2024 - 2027E归母净利润分别为0.17、0.24、0.68、1.02亿元 增速分别为 - 30%、42%、186%、49% [5] 三大报表预测 - 资产负债表方面 2024 - 2027E资产总计分别为13.15、16.61、18.60、21.66亿元 负债合计分别为3.38、6.60、7.92、9.95亿元 [10] - 利润表方面 2024 - 2027E营业收入分别为5.05、6.85、9.39、13.17亿元 归属母公司净利润分别为0.17、0.24、0.68、1.02亿元 [10] - 现金流量表方面 2024 - 2027E经营活动现金流分别为0.43、1.05、0.56、1.23亿元 投资活动现金流分别为 - 2.78、 - 1.30、 - 1.40、 - 1.57亿元 筹资活动现金流分别为0.50、2.34、 - 0.01、0.22亿元 [10]

证券研究报告 心中的「涨」声② ——玉米 2025年4月24日 行业评级：看好 | 分析师 | 钟凯锋 | | --- | --- | | 邮箱 | Zhongkaifeng@stocke.com.cn | | 证书编号 | S1230524050002 | | 分析师 | 张心怡 | | --- | --- | | 邮箱 | Zhangxinyi@stocke.com.cn | | 证书编号 | S1230524020002 | 摘要 ➢ 1、市场背景 美国、中国、巴西、阿根廷是全球玉米总产量最高的4个国家，其中美国是全球第一大玉米产国，占比32%，也是 全球第一大出口国。近年来，我国玉米生产总体呈稳定增长态势。进口量先增后减，2024年进口依赖度降至1.6%。 玉米消费需求主要包括饲用、工业用、食用、种用及其它。其中，饲料消费是玉米最大的消费去向，近年来一直 呈刚性增长。 ➢ 2、供需由宽松走向紧张 2025年，全球玉米供需收紧，国内供应压力同比或将减轻；养殖存栏量预期增加，或带动饲料消费刚性增长；内 需政策将促进玉米深加工行业消费，国内玉米供需将呈偏紧趋势，价格重心有望抬升。 ➢ 3、风险提示： 极端天 ...

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年和2025Q1业绩短期承压 但人形机器人领域加速有望打开成长空间 [1] - 公司在人形机器人减速器和关节模组等方面布局充分 技术对标日本哈默 且与头部客户合作 产能也在扩充 [2][3] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为0.24、0.68、1.02亿元 同比增速分别为42%、186%、49% [4] 根据相关目录分别进行总结 2024年&2025Q1业绩 - 2024年营收5.05亿元 同比增长17.6% 归母净利润0.17亿元 同比下滑30.3% 毛利率14.9% 同比 - 2.2pct 净利率3.3% 同比 - 2.3pct 老业务中智能家居收入2.3亿元、毛利率26.2% 气动工具收入1.2亿元、毛利率13.1% 新业务中减速机收入1.2亿元、毛利率2.1% 新能源传动收入0.29亿元、毛利率 - 12.4% [1] - 2025年一季报营收1.17亿元 同比增长18.2% 归母净利润0.03亿元 同比下滑36% 毛利率12.5% 同比 + 0.2pct 净利率2.5% 同比 - 2.1pct [1] 人形机器人业务 - 2024年实现人形机器人收入81.6万元 开发客户包括星动纪元、宇树、三花等 2025年Q1与星动纪元签署战略合作协议 成长空间有望打开 [2] - 产品端布局行星/谐波/微型减速器 + 关节模组 谐波减速器2016年开始研发、2024年下半年量产 小微型减速器2024年开发成功并小批量生产交货 关节模组准备近1 - 2年开发 [2] - 技术端具备齿轮设计能力和日本高精设备 技术对标日本哈默纳科 [2] - 客户端与星动纪元、博世等头部客户合作 2023年下半年与星动纪元深度合作 此前已完成博世集团、牧田等公司订单 [3] - 产能端IPO募投1.1亿元用于齿轮箱升级及改造项目 预计新增电动工具减速器产能205万件 精密谐波减速器产能3.5万件 2024年新购80亩地储备用于人形机器人产能扩产 [3] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为0.24、0.68、1.02亿元 同比增速分别为42%、186%、49% 对应PE分别为357、125、83倍 维持“增持”评级 [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|505|685|939|1317| |(+/-) (%)|18%|36%|37%|40%| |归母净利润（百万元）|17|24|68|102| |(+/-) (%)|-30%|42%|186%|49%| |每股收益(元)|0.1|0.2|0.6|0.8| |P/E|505|357|125|83| |ROE|2%|2%|7%|9%|[5] 三大报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024A - 2027E年的多项财务指标进行了预测 如流动资产、现金、营业收入、营业成本等 还给出了主要财务比率 包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标 [10]

证券研究报告 机构持仓比例提升， AI板块增持明显 —— 2025年Q1计算机行业持仓分析 行业评级：看好 2025年4月22日 分析师 刘雯蜀 邮箱 liuwenshu03@stocke.com.cn 证书编号 S1230523020002 分析师 叶光亮 邮箱 yeguangliang@stocke.com.cn 证书编号 S1230524080010 2025年Q1计算机行业机构持仓情况总结 资料来源：Wind、浙商证券研究所；统计范围：重仓持股（汇总）-公募基金-全部基金，根据申万一级行业指数（2021）分类 2 1、行业持仓比例提高，但仍处于低位水平 ➢ 2025Q1计算机行业重仓股配置比例为3.10%， 环比上升0.35Pcts，行业配置比例是向上趋势； ➢ 2025Q1行业持仓比例依然是较低水平，低于行业标准配置比例1.44Pcts，与行业标配比例的差距缩小。 2、重仓股规模增加，行业持仓集中度下降 ➢ 2025Q1计算机行业重仓股规模为939亿元，较24Q4季度重仓股规模增加126亿元，环比上升15.55%。 ➢ 前十大重仓股规模合计546亿元，占行业整体持仓规模比重为58.18%，较2024 ...

报告核心观点 报告对市场进行总览，并对绿田机械、汇川技术、巨星科技进行推荐和点评，指出各公司的投资亮点、盈利预测及潜在催化剂等内容 市场总览 - 4月23日上证指数下跌0.1%，沪深300上涨0.08%，科创50下跌0.35%，中证1000上涨0.59%，创业板指上涨1.08%，恒生指数上涨2.37% [3][4] - 4月23日表现最好的行业分别是汽车（+3.21%）、机械设备（+2.47%）、通信（+1.73%）、电力设备（+1.18%）、电子（+0.91%），表现最差的行业分别是商贸零售（-1.85%）、农林牧渔（-1.39%）、房地产（-1.38%）、有色金属（-1.26%）、美容护理（-0.95%） [3][4] - 4月23日全A总成交额为12624.62亿元，南下资金净流出99.05亿港元 [3][4] 重要推荐 绿田机械（605259） - 推荐逻辑为高压清洗机隐形龙头，海外非美需求复苏叠加市占率提升 [5] - 超预期点包括海外需求、海外市占率提升、国内市场高压清洗机整体渗透率提升超预期 [5] - 驱动因素为海外需求回暖、海外市占率提升、国内市场高压清洗机整体渗透率提升 [5] - 预计2024 - 2026年公司营业收入为2092/2848/3671百万元，营业收入增长率为28.64%/36.12%/28.88%，归母净利润为193/257/311百万元，归母净利润增长率为7.07%/33.19%/21.21%，每股盈利为1.12/1.49/1.80元，PE为13.43/10.08/8.32倍 [5] - 催化剂为欧洲或新兴市场需求超预期、公司产能弹性释放、国内该品类打出大单品逻辑驱动产品认知提升 [5] 汇川技术（300124） - 推荐逻辑为短期工控周期筑底有望回升，新能源车业务进入收获期；长期“战略力+产品力+组织力”发挥优势，国产替代加速，人形机器人打开成长空间 [7] - 超预期点为场景优势，有40多个行业的Know - how，贴近下游客户需求；平台优势，产品实力在人形机器人应用价值量占比预估达50 - 60%，具备系统定义和集成能力 [7] - 驱动因素为人形机器人商业化进展加速 [8] - 预计2024 - 2026年公司营业收入为37574/45456/54600百万元，营业收入增长率为24%/21%/20%，归母净利润为4922/5827/6928百万元，归母净利润增长率为4%/18%/19%，每股盈利为1.8/2.2/2.6元，PE为34/29/24倍 [8] - 催化剂为制造业复苏、人形机器人商业化进展加速 [8] 重要点评 巨星科技（002444） - 主要事件为年报披露，经营质量亮眼，产能布局重构有望带来公司新一轮估值重构 [9] - 简要点评为年报证明产能布局重构推动公司经营质量向上，25年继续完善全球产能布局，估值体系有望重塑 [9] - 投资机会为中期海外产能有比较优势，工具行业美国本土产能难言优势变强；格局估值双重构，行业龙头应对能力强，需求短期冲击可控，降息带来中长期机遇 [9] - 催化剂为海外产能建设超预期、贸易摩擦缓和、美联储降息、并购超预期、终端需求韧性超预期 [9]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [5] 报告的核心观点 - 金徽酒25Q1业绩符合预期，产品结构升级亮眼，看好全年32.8亿收入/4.08亿净利润目标完成，考虑外部环境承压下修盈利预测，预计2025 - 2027年收入增速为10.20%、10.46%、10.71%，归母净利润增速分别为6.85%、11.48%、12.69% [1][5] 分结构总结 - 25Q1产品结构呈上升趋势，百元以上占比达80%，300元以上/100 - 300元/100元以下分别为2.45/6.30/2.21亿元，同比+28.14%/+14.24%/-31.72%，300元以上产品占比提升4.43pcts至22.35%，百元以上产品占比提升10.20pcts至79.82%，高档产品以金徽28、金徽18引领，带动其他系列产品销售提升 [2] 分区域总结 - 25Q1省内/省外收入分别为8.57/2.38亿元，同比+1.05%/+9.48%，省内占比下降1.33pcts至78.26%，省内/省外经销商数量净增长3/-40家至291/673家，互联网公司25Q1实现营业收入3,714.74万元，同比增长14.57% [3] - 金徽酒坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略路径，推进营销转型，将西北地区定位大本营市场，省内消费者培育和产品结构升级效果显现，省外分板块优化商业模式，聚焦资源打造样板市场 [3] 财务指标总结 - 盈利能力：25Q1毛利率/净利率为66.81%/20.79%（同比+1.41/+0.40pcts），毛利率上行系产品结构升级 [4] - 费用率：25Q1销售/管理（含研发）费用率为16.81%/8.26%（同比-1.18/-0.47pcts），销售费用率下降得益于精准营销策略和灵活调整费用投放 [4] - 现金流：25Q1经营性现金流为2.69亿元（同比-21.56%） [4] - 合同负债：25Q1末合同负债为5.83亿元（同比-7.65%） [4] 盈利预测及估值总结 - 预计2025 - 2027年公司收入增速为10.20%、10.46%、10.71%；归母净利润增速分别为6.85%、11.48%、12.69%；EPS分别为0.82、0.91、1.03元；25年PE对应23.73倍 [5] 催化剂总结 - 白酒需求恢复超预期；省外市场扩张超预期 [5] 财务摘要总结 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3021|3329|3678|4072| |(+/-) (%)|18.59%|10.20%|10.46%|10.71%| |归母净利润（百万元）|388|415|462|521| |(+/-) (%)|18.03%|6.85%|11.48%|12.69%| |每股收益(元)|0.77|0.82|0.91|1.03| |P/E|24.86|23.73|21.29|18.89| [6] 三大报表预测值总结 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年各项财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等，还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率及每股指标、估值比率等数据 [11]

债券市场专题研究 报告日期：2025 年 04 月 23 日 TS 在跌什么？ ——债市专题研究 核心观点 展望后市 TS 表现，我们认为短期可能还会持续弱于 T 和 TL，主要原因在于当前市场 对央行降息预期依然较弱，且资金价格高居不下，短端现券和期债表现本身就比长端 更弱，而 TS 正套和套保策略目前仍具有持续性，进一步加剧 TS 走弱。 ❑ 当前曲线极致平坦化，短端受到资金定价影响显著，持有体验较差。 目前资金面趋于均衡宽松，资金价格中枢缓慢下移，但负 carry 依然明显，在资 金价格没有出现明显下行前，短端做多驱动力较为有限。 ❑ 对于基金等机构而言，做空期货套保，对冲利率波动风险。 从 3 年以内信用债买入结构上看，目前新增的非银买盘中，主要贡献方是债基和 货基等。一是票息原因，当前利率呈现震荡趋势，资本利得策略难做，很多机构 转向票息策略寻求超额，因此信用债配置规模本身较高；二是上半年机构信用债 建仓的趋势本身较强，存在季节性规律；三是做空 TS 也能对冲一部分债市下跌 的风险。 ❑ TS 正套策略也是本轮 TS 下跌的关键因素之一。 TS 方面，目前 TS 最廉券 IRR 明显高于资金价格且负 ...