一、涉及行业与公司 - 行业：Greater China Telecoms、中国数据中心行业[18][1] - 公司：Alibaba、Tencent、GDS Holdings Ltd等多家电信相关企业[1][2][20] 二、核心观点与论据 （一）核心观点 - Alibaba和Tencent的运营资本支出增长对中国数据中心公司（尤其是GDS）有积极影响[2] - 对Greater China Telecoms行业持乐观态度（行业观点为Attractive）[4] （二）论据 - Alibaba和Tencent在2024年第三季度运营资本支出达317亿元人民币，同比增长196%，环比增长66%，达到历史最高水平[1] - 两者都展现出人工智能强劲的发展势头，腾讯的人工智能计算在其IaaS收入中占比达百分之十几，阿里云的人工智能相关业务持续呈现三位数增长[1] - Alibaba和Tencent是GDS在中国业务的前两大客户[2] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - Morgan Stanley与报告所涉及的公司存在业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将其研究仅作为投资决策的一个因素[5] - 详细列出了不同地区（如美国、香港、新加坡、印度等）的监管披露、分析师认证、股票评级系统、全球股票评级分布、分析师行业观点等内容[8 - 14] - 提供了多家公司（如China Mobile Limited、China Telecom等）的股票评级及截至2024年11月15日的价格信息，且注明股票评级可能会发生变化[20]

一、涉及公司 ASML Holding (ASML.AS)[1][2][3] 二、核心观点及论据 （一）2030年指引重申，长期需求驱动因素强劲，股票有上涨空间 1. ASML重申其2030年的营收预期为440 - 600亿欧元，2025 - 2030年期间按中点/高端计算复合年增长率（CAGR）为10%/13%[2]。 2. 公司重申2030年毛利率预期在56% - 60%的范围内，基于2030年高盛的财务情景，预计每股收益（EPS）在39.7欧元/51.7欧元/64.5欧元（下限/中值/上限），对应的2030年市盈率（PE）倍数为17x/13x/10x，被认为估值不高[4][5]。 （二）2030年半导体总体可及市场（TAM）展望超1万亿美元，AI因素影响 1. 尽管成熟节点/ NAND内存预测较弱，但AI的强劲表现完全抵消了这一影响，公司重申2030年半导体TAM将增长至超过1万亿美元，2025 - 2030年期间CAGR为9%，其中约40%与AI相关芯片有关[6]。 2. 目前ASML观察到AI应用需求强于预期，但被汽车、智能手机和PC等其他终端市场增长慢于预期所抵消；公司预计高性能计算半导体市场在2025 - 2030年将以18%的CAGR增长（之前为13%），主要由每台服务器的半导体含量增加驱动；到2030年AI服务器TAM将达到3500亿美元，公司认为其AI的TAM假设是谨慎的，并且存在上调的空间[6]。 （三）在先进光刻技术组合方面持续取得进展，有助于降低开发复杂性和支撑利润率 1. 在光刻技术方面占据主导地位，尤其是EUV技术（唯一供应商），专注于研发以保持领先[6]。 2. 下一代低数值孔径（Low NA）EUV工具（4000F）将显著提高生产率和产量，有助于ASP（平均销售价格）/GM（毛利率）的持续扩张；高数值孔径（High NA）工具目前已曝光约2000片晶圆，客户反馈性能好于预期，例如SK Hynix正在考虑将High NA工具用于其10nm以下节点并在IMEC实验室进行测试[6][7]。 3. 计划转向基于模块化结构的高生产率EUV平台（EUV和High NA通用），可提高工具的成本效率，支持毛利率，将通用性从现在的50%提高到未来的95%，还可能减少Hyper NA工具的上市时间[7]。 （四）对2025 - 2030年EUV/High NA层数增长有信心，与看空观点相反 1. 预计2025 - 2030年先进逻辑芯片的EUV光刻支出CAGR为10 - 15%，DRAM应用为15 - 20%；公司认为光刻技术对于提高芯片性能和降低未来节点的能源成本很重要，例如迁移到最新节点后，EUV工具的使用增加，因为这些工具能确保先进逻辑和存储芯片的最高良率、最低成本和能耗[8]。 2. 预计到2030年逻辑芯片的High NA层数将逐步增长到4 - 6层（除低NA层数增长外），对于先进存储应用，到2030年High NA层数将达到2 - 3层，推动低NA/High NA EUV总层数达到7 - 10层（目前为5层低NA层）[8]。 （五）2025 - 2030年毛利率将显著扩张，由EUV工具的ASP提高和固定成本覆盖改善驱动 1. 尽管没有上调指引，但ASML重申2030年毛利率预期在56% - 60%（2025年毛利率指引为51% - 53%），2030年的毛利率中值比2025年高出6个百分点[8]。 2. 主要驱动因素包括：低NA工具的固定成本覆盖更好和ASP更高；High NA工具的毛利率稳步增长，预计到2030年接近集团平均水平；IBM业务的毛利率扩张（由于更大的安装基数）[8]。 三、其他重要内容 1. 高盛对ASML的评级为买入，12个月目标价为1010欧元，基于35x（2HCY25E + 1HCY26E）市盈率倍数；关键风险包括EUV延迟、资本支出周期性和不利的市场份额转移[9]。 2. 给出了高盛对ASML的营收、息税前利润（EBIT）、每股收益（EPS）、企业价值/销售额（EV/sales）、企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）、市盈率（P/E）、自由现金流收益率（FCF yield）等的预测数据（2023 - 2026年）[11]。 3. 高盛在过去12个月以及未来3个月已收到或预期收到ASML的投资银行服务报酬，与ASML有投资银行服务客户关系、非投资银行证券相关服务客户关系，并且在ASML的证券或其衍生品方面做市[21]。 4. 介绍了高盛的评级分布、M&A排名、GS因子概况、量子数据库、各种监管披露（包括美国法律和其他司法管辖区法律要求的披露）、评级定义、全球产品及分发实体等相关信息，但这些信息主要是关于高盛自身业务和研究框架相关，与ASML公司业务关联相对间接[15][18][17][19][25][26][28][29]。

一、涉及公司与行业 - 涉及公司：萤幕（可能为公司名，从文中推测）[1][11] - 涉及行业：AI眼镜行业[1][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42] 二、核心观点与论据 （一）产品思路与定位 - **产品延续性与价值主张** - 萤幕公司产品一开始就做无限一体式，不同于别家DB方案产品，新品思路延续一贯价值主张，认为AI眼镜是手机下一代移动终端[1]。 - 产品功能聚焦手机、Pad等智能产品使用场景，会做得更强大深入场景且性能更强，另一款新品更聚焦AI细分场景与大语言模型深度应用[2]。 - **与其他产品对标** - AI眼镜在当下阶段，从产品定位和使用习惯看，与墨镜对标更贴切，不过要结合AI功能内容，透明眼镜适配性可能更强，多数厂商可能选择透明眼镜载体[8][9][10][11]。 （二）行业现状与竞争 - **产业链盈利性** - 在AI眼镜产业链中，目前盈利性有较大发挥空间，现阶段大家卷的是功能和外观，产品设计在当下占据核心地位，品牌还未到竞争的主要阶段[7][8]。 - 国内厂商在硬件和软件水平上不比Meta等国外厂商低，甚至有能力超过，但在品牌上有较大落差，这影响产品竞争力[16]。 - **行业发展趋势** - 整个行业走向会往有显示方向发展，未来10年可能会集显示、音频、轻量化、增强现实能力于一体，但短期不带显示和带轻显示的产品是市场主流[27][28]。 - 不同形态的AI眼镜成本、开发难度、重量、续航等方面存在差异，带显示的和不带显示的在成本上可能相差至少一倍甚至两倍，开发难度也完全不在一个量级[29]。 （三）产品体验与技术 - **产品体验关键因素** - AI眼镜要避免成为极客型产品，关键在于AI功能是否有用以及形态是否让人愿意佩戴，这两点不容易解决，但也是各厂商差异化竞争的点[5][6][7]。 - 萤幕公司产品有多种特色功能，如智能翻译、智能助手（日程提醒等）、题词功能、拍照拍视频，还有像Meta产品的多模态识别等大有可为的场景[13][14][15]。 - 萤幕公司产品续航能达到连续使用6 - 8小时，待机24小时以上[12]。 - **技术发展与追赶** - 在生成式AI领域，国内并不比美国处于劣势，Meta的AR1芯片在其眼镜上未发挥全部性能，国内芯片厂商有机会，可能会迅速跟上并超越[22][23]。 - 从重量看，目前人类合适佩戴的眼镜在35克甚至30克以内，行业上游元器件厂商技术发展使产品轻量化，三年内主流产品有望达到35克以内（在最轻量化做法下）[24]。 （四）市场规模与价格 - **市场规模展望** - 明年AI眼镜量级过百万是轻松数字，如果品牌力、产品体验等做好，可能达到500万量级上限[18]。 - **产品价格相关** - AI眼镜价格能否降到200 - 300元取决于产品定义，从产业链角度看最便宜的款型两三年内有可能降到这个售价[38]。 - 不带显示的AI眼镜成本已在1000元以下，如果加入摄像头等模组成本会增加，降本关键在于产品定义，不同功能需求对麦克风阵列、喇叭等要求不同也影响成本[31]。 （五）其他相关问题 - **隐私侵权问题** - 对于AI眼镜隐私侵权（如偷拍）问题，不同国家地区有拍照规范，且除眼镜外还有其他偷拍手段，可通过提醒警示解决[19]。 - **渠道差异问题** - AR眼镜行业中，传统消费电子渠道与眼镜品牌连锁店渠道在逻辑、成本、利润结构等方面完全不同，二者合作中矛盾会暴露，解决方式要回归产品本质和价值[34][35]。 - **AI Agent相关** - AI Agent是未来竞争方向，眼镜是硬件抓手，其在产品中的角色很关键，不同场景下有不同结合方式，是项目成败关键因素之一[33]。 - 不同行业不同场景与AI Agent结合方式难以统一回答，要具体结合场景，混合式（端测AI结合手机、云端等）可能是未来主流方式[40][41]。 三、其他重要内容 - 萤幕公司11月29日将在成都开新品发布会发布两款新品[1]。 - 之前有华欣创业在成都设立以三体IP的线下VR体验空间，成都对相关产品接受度和投资群体较好，有合作机会[3]。 - 国内做AI眼镜在大模型和软件结合、芯片端等方面与Meta相比，算力不是问题，生成式AI方面国内甚至可能做得更好[22][23]。 - 消费电子渠道和眼镜行业渠道的差异在行业合作中会暴露矛盾，产品最终发展程度决定其偏向哪种渠道[35]。 - 定义AI眼镜应用场景要从市场需求、用户需求和自身硬件软件能力（包括运用大模型能力等）的结合点考虑[36]。 - AI眼镜的SOC芯片国内大部分用国内厂家的，根据产品定义不同（如音频眼镜算力要求低），芯片选择千差万别，有用AR1、高通等的[40]。

一、纪要涉及的公司 海天卫生，一家专注做人工智能训练数据的公司，2005年成立，是训练数据领域里唯一一家A股的上市公司[4]。 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）公司业务发展情况 1. **客户覆盖广泛** - 数据服务已提供给全球超过1000家科技互联网公司、LT厂商等，像微软、谷歌、亚马逊、国内BAT字节等国内外头部科技公司都是其重要客户[4]。 - 业务线覆盖语音、视觉和文本等全类AI的数据需求，可服务智能手机、驾驶、医疗、教育、金融等绝大多数AI应用场景[4]。 2. **业务增长数据** - 今年前三季度收入同比增长了45%，订单数量增长超过50%[4]。 3. **业务增长的核心驱动因素** - **大模型带来的数据需求增加** - 从2014年开始，大模型一方面拓展基础能力，如减少幻觉、提升与用户交互体验，衍生出post training和强化学习阶段新的数据需求[5]。 - 大模型今年开始向更多场景和终端加速渗透和落地，带来更多终端场景下的数据需求，如今年年初开始收到全球几个头部LT厂商数千万量级订单，需求包括构建终端交互能力的语音数据和提升agent理解能力的文本数据等[5]。 - **AI参与者类型丰富和增加** - 这几年以运营商为代表的央国企开始加入AI布局，一方面是国家政策指导，另一方面央国企在发展行业和产业模型上有资源优势（算力和传统行业数据资源）[6]。 - 海天内部组建专门的BU拓展运营商为代表的央国体客户，目前已拿到几千万量级订单，预计明年转化为收入[6]。 （二）行业发展趋势及对公司数据业务的影响 1. **数据行业进入快速增长周期的支撑点** - **基础模型能力迭代** - 虽然AI应用爆发，但基础模型迭代需求仍大体量，占据模型公司很大研发投入比重，模型存在幻觉、视觉空间能力、语音交互、逻辑推理能力等问题需要迭代提升，这需要大量数据持续训练，海天在这方面投入较多精力，有专门产品研发部建设适用于不同训练阶段和场景的标准化数据助力模型基础能力提升[7]。 - **模型向更多行业和场景拓展** - 模型向更多行业和场景拓展带来很多数据需求，如海天接到娱乐类音乐游戏标注需求、教育领域全科CT标注需求、金融法律医疗行业数据需求也在快速增加，海天自身也在和模型公司及产业进行合作，如和智普、友谊安征宣武等医院合作探索医疗大模型建设[8]。 - **AI参与者不断丰富** - 除传统科技巨头、央国企外，未来随着AI在端测应用能力增强，终端（如VR眼镜、巨神智能等）会产生大量数据需求，且随着应用拓展，可能会有更多软件厂商加入AI转型[8]。 2. **模型迭代对公司数据服务的影响** - 不管模型如何迭代，走向应用会解锁更多场景，数据需求脱不开运行链和推理阶段需要越来越多垂直领域数据（如海天与智普合作挖掘医疗领域高质量数据），以及交互能力方向（如语音对话需求增加）的数据[16][17]。 （三）公司商业模式相关 1. **盈利模式** - **定制化服务与标准化产品收入比例** - 业务结构中定制化服务收入和标准化产品（license）收入大概各占一半[31]。 - **定价方式** - 语音方向按每小时语音收费，不同语种定价不同，如中文比西班牙语便宜，海天更愿意承接外语种业务，积累了全球范围内超过两百个语种方言[31][32]。 - 视觉方向以一张图片或一段视频长度收费，单帧标注颗粒度、承载内容多少影响收费，如自动驾驶方向复杂场景单帧可能卖到好几块甚至十几块，内容少信息量少的可能几毛钱[33]。 - 文本方向以一行或每十行收费，定价还受承接项目难度影响[33]。 - **平台授权相关** - 目前几乎没有把平台或平台授权作为盈利点，过往几年只有一两个项目以卖平台或平台授权方式给到自动驾驶类客户，原因是对数据安全合规性要求高[19][20]。 - 在海外提升定制化服务业务占比是内部重点想做的事之一，以今年前三季度数据为例，海外收入占全球收入一半，其中70%是标准化产品，30%是定制化服务，与Skill公司相比还有很大提升空间[36]。 - 在国内，与央国企和地方政府合作项目中，把数据能力物化到平台揉到项目合作中的可能性更大[39]。 2. **竞争优势（壁垒）** - **智能化标注能力** - 大模型范式下数据量需求提升，难度提升，要持续提升自动化标注能力，海天在研发投入上相比国内有竞争力，全公司全职员工两百三十多人，研发侧人员增长节奏符合需求增长但慢于数据需求本身增长[48]。 - **人机协作的数据处理模式** - 人机协作或人机偶合的数据处理模式在未来较长时间是主流逻辑，Skill AI也认同，在大模型技术三段论中，人的因素越来越重，需要各方向数据专家参与项目，且资源体系要全球化，因为客户是全球化的[49]。 - **语言能力** - 人机交互中语音交互重要性提升，应用端向更多语种和方言拓展时数据需求不停且量在增加[50]。 - **合规性** - 中国和美国数据监管节奏快，客户将数据合规任务落在海天身上，一些厂商已把合规要求提到招投标环节且一票否决，海天今年已接到国外一两个硬件厂商、国内一个硬件厂商和一家短视频头部公司在给大单子时先考察合规情况的业务[51][52]。 三、其他重要但是可能被忽略的内容 1. **公司对不同行业数据需求的观察** - 从数据需求来看，硬件终端厂商（主要是手机行业头部品牌）、汽车行业（新能源车厂大模型上车智能驾舱语音交互带来数据需求）、央国企（以运营商为主）数据需求较多，医疗、金融、法律行业相对零散但也有数据需求[45]。 - 从海天数据业务看，比较有前景的AI应用是用户群体基数大、原先内容数字化程度高、AI带来便利性和使用门槛低的行业，如办公、陪伴、娱乐，还有数据需求量和质量要求越来越高的教育和视频生成行业[46]。 2. **公司海外业务发展相关** - 海外业务在公司战略层面排在第一位，战略方向包括全球化、大模型、数据要素[53]。 - 中国AI市场规模占全球的五分之一或六分之一，有更大量需求在海外，且从去年三四季度到今年，摸到更多海外潜在需求，包括很多传统国外企业的数据需求[53]。 - 公司销售团队以前国内国外加起来不到五人，现在小二十人，海外销售团队人数涨了百分之四十多且不断增加，以前在海外客户心中是一家中国公司形象，现在要往承接更多定制化服务大单方向转，需要在交付方面投入更多力量[54]。 - 目前还不好对明年海外业务进行定量展望，定性来说今年增速不错，明年维持增速是大概率事件[55]。

一、房地产相关 （一）政策及影响 - 国内出台一系列房地产政策，契税调整以140平米为新分界线，如140平米以下新建商品住宅契税由3%下降至1%，140平米以上由3%下降至1.5%，140平米及以下二套住房契税按1%征收，140平米以上按2%征收，对大面积户型和改善性需求住房减免幅度更大[2][4]。 - 土地增值税有优惠政策，北上广深若取消普宅非普宅标准将明确增值税征收方式，如满两年后免征增值税，济水和房地产企业买地的增值税预征金额下调，这些政策旨在刺激房地产企业拿地热情和市场活力，但整体效果需观察各城市实施情况[12]。 - 存量房契税减免措施适用于二手房和新房交易，但已缴契税不可退还[22]。 （二）市场现状 - 二手房价格呈下降趋势，成交量虽有回暖但价格依然下行，投资者倾向寻找价格向上资产，房地产投资属性大幅削弱，新房认购热情下降，主要满足刚需和改善性住房需求，难以恢复过去十年投资品种地位[8][9]。 - 二手房价格较前两年高峰时期普遍下跌10% - 20%，即使核心地段新房价格相对坚挺也存在跌破发行价现象[12]。 - 房地产市场需求改善集中在物业管理水平高的新楼盘和信誉良好的开发商上，购房者会考察开发商过往项目质量和交付记录[18]。 - 房地产市场面临供需平衡问题，政策未能显著刺激量价回升，购房者对开发商全面考察使行情分化[19]。 （三）不同观点及走势 - 对于地产板块走势，一部分人认为新政将带动进入顺畅复苏通道，另一部分人认为增量举措难起显著推动作用，目前多数人倾向后者，预计短期内以震荡调整为主，未来可能呈现分化趋势，政策持续发力有助于短期行情回暖，但长期实现量价齐升较难[6][14]。 （四）对购房者影响 - 对于首次购房者和购买改善性住房人群优惠力度更大，有刚性或改善性住房需求的购房者目前是相对较好的入市时机，可享受贷款利率和契税减免等优惠政策，若已网签未过户可等12月1日契税新政实施后办理[16][17]。 （五）政府目标 - 政府希望引导居民合理购房，实现“回稳”而非“回升”，希望居民解决住房需求后有余钱消费，带动其他领域发展，资金流向带动科技发展领域，避免地产拖累整体经济[21]。 二、宏观经济相关 （一）美国经济与政策 - 美国最新公布的CPI数据影响美联储降息节奏，若通胀压力减缓，美联储可能加快降息步伐，反之可能维持或放缓降息速度[2]。 - 特朗普上台后计划对内减税刺激本土企业和居民需求，美国经济数据表现良好，尽管CPI有所回落但整体稳健，支撑美元指数走强，市场预期特朗普上台后对内宽松、对外紧缩政策也推升美元指数[27]。 （二）汇率相关 - 人民币汇率近期进入贬值通道但速度放缓，因国内经济复苏预期和货币政策稳定性支撑，中国货币政策基本到位，未来更多依赖财政政策发力，中美利差虽有扩大但不至于过大缓解资本外流压力，人民币过度贬值时政府会干预[28]。 - 市场担心特朗普上台后加征关税使人民币贬值对冲出口压力，但目前应对方法多，中国未来经济复苏和货币政策稳定性预期也提供支撑[29]。 - 美元指数走强对中国股市有一定影响但风险不大，对A股市场冲击有限[30]。 三、其他市场相关 （一）港股市场 - 自国庆假期以来，恒生科技指数和恒生指数表现不尽如人意，恒生指数下跌幅度更显著，港股市场与A股市场存在差异，香港企业业务范围广受海外政策和风险事件影响大，外资占比高，更容易受海外事件及资金流动性影响而波动[33]。 - 目前港股市场吸引力不足，部分政策未完全落地，促消费政策缺乏更多实质性举措，但仍有支撑力量，短期内波动可能大于A股，长期来看若海外事件影响减弱，中国国内重磅政策出台后，港股修复弹性可能比A股大[35]。 （二）权益市场 - 权益市场目前处于利好兑现、市场预期变化的震荡阶段，9月底到3,600多点是对政策预期反应过度，10月以来温和震荡上行依赖对下一步政策期待，要实现大反攻需超出预期的大规模政策发力，海外事件扰动仍需内部政策支持消除[39]。 - 尽管部分投资者观望，但市场跌至低位时有资金抄底，目前仍处于温和震荡上行趋势[40]。 - 市场资金体量约2万亿左右，资金充足，成长型方向受关注挖掘，滞涨板块可能轮动获得机会[45]。 四、AI相关 - 国内头部互联网公司大会披露大模型使用数据，11月初日均调用量超15亿，5月份仅2亿，表明AI大模型用户数量和需求迅速增长，在游戏、网文、广告、短视频等领域有显著赋能效果，还能提升工作效率，如梳理信息、优化PPT等，在实际应用中能帮助学生完成作业、提供写作思路，减轻家长辅导孩子作文负担，在短剧制作领域也能发挥重要作用[41][46]。 - 近期市场整体营收增长超过10%的主要驱动因素是AI爆发，AI应用推广带来业务量增长推动营收提升，AI应用投入增加趋势从海外蔓延到国内将推动相关战略方向发展，目前市场风格和成长方向行情尚未结束[43]。 五、制造业相关 - 国内制造业企业在美国建厂面临挑战，美国政府抵制中国企业进入建厂自特朗普执政以来持续至今，这些企业出口业务占比40%以上，非常关注出口政策及关税变化，无法在美建厂且特朗普政府加征关税将对未在美设厂企业造成不利影响[22]。 - 国内许多制造业企业希望在美国建厂规避关税风险保持出口业务稳定，目前美国情况有所松动，若成行将对相关企业利好，有助于抵消关税负面影响[23]。 - 特朗普上台后全面加征关税是出口制造业挑战，技术实力强企业处境艰难，应对策略一是提升自身硬实力，二是争取海外建厂，目前国内企业积累经验应对贸易壁垒更从容，市场前景不必过于悲观[24]。 六、海外科技巨头相关 - 海外科技巨头三季度财报多数营收同比增速超过10%，显示科技行业整体表现强劲，对全球经济有重要影响[42]。

一、涉及公司 - 台积电（TSMC，2330.TW）[8][19][22][23][26][35][45][54][63][70][82] 二、核心观点与论据 （一）对中国客户AI芯片销售暂停影响极小 - **核心观点**：台积电通知中国客户停止为其制造7nm及更先进节点的AI芯片，对台积电的影响极小。[8] - **论据**：中国客户目前仅占台积电营收的约11%（美国占71%，亚太地区占10%，日本占5%，欧洲、中东和非洲占3%），且这些中国业务大多为非AI应用，如智能手机芯片和加密货币。[8] （二）7nm和300mm²限制影响有限 - **核心观点**：7nm和300mm²的限制对高性能计算（HPC）芯片影响有限，对大多数消费电子设备无影响。[9] - **论据**：例如旗舰智能手机系统级芯片（SoC）的裸片尺寸大多在110 - 140mm²左右，其内存、互连带宽和处理速度要低得多。[9] （三）台积电增长前景保持不变 - **核心观点**：鉴于中国客户在台积电的营收贡献目前为11%，且来自英伟达等美国客户有更大的增长潜力，预计台积电的增长前景保持不变。[9] - **论据**：随着对中国高性能计算出货量可能进一步收紧，这些订单可能会流向受管制的芯片，如英伟达的H20，这仍将使台积电受益。[9] （四）台积电10月销售情况良好 - **核心观点**：台积电10月销售额为新台币3142亿元（同比增长29%，环比增长25%），高于预期的第四季度11 - 13%的季度营收增长率。[10] - **论据**：无（仅给出数据作为论据） （五）台积电长期前景乐观 - **核心观点**：看好台积电长期前景，预计明年盈利将强劲增长，重申对台积电的“买入”评级。[10] - **论据**：无（基于前面的分析得出结论） （六）台积电估值相关 - **核心观点**：台积电目标价为新台币1540元，基于2025 - 2026年平均每股收益（EPS）的22倍市盈率，高于其五年平均的17倍市盈率，相比全球同行平均的12 - 17倍市盈率也较高。[19] - **论据**：台积电在半导体代工行业持续处于领先地位，其订单可见性和盈利前景（2023 - 2026年预期复合年增长率为30%）使其相比同行更不易受到全球经济衰退的影响。[19] （七）台积电面临的风险 - **核心观点**：存在一些可能阻碍台积电股价达到目标价的下行风险。[19] - **论据**： - 全球半导体市场疲软。[19] - 由于折旧成本上升和新台币强势，利润率收缩幅度可能大于预期。[19] - 竞争对手进入代工业务。[19] - 供应链库存消化时间长于预期。[19] - 全球经济衰退和/或新冠疫情进一步广泛爆发导致需求放缓。[19] 三、其他重要内容 （一）投资评级相关 - 花旗研究（Citi Research）的股票推荐包括投资评级（买入、中性和卖出）和可选的风险评级（以突出高风险股票）。[26] - 买入评级定义为预期总回报（ETR）为15%或更高，或高风险股票为25%或更高；卖出评级为负的ETR；未被评为买入或卖出的股票为中性。[26] - 花旗研究可能会因监管和/或内部政策原因暂停评级和目标价，并指定“评级暂停”状态；在其他特殊情况下（如缺乏关键信息、交易暂停等）可能指定“正在审查”状态。[26] （二）花旗集团与台积电的业务关系 - 花旗集团全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）持有台积电100万美元或以上的债务证券头寸。[24] - 在过去12个月内，花旗集团全球市场公司或其附属公司从台积电获得了投资银行服务的报酬。[24] - 在过去12个月内，花旗集团全球市场公司或其附属公司还从台积电获得了除投资银行服务以外的产品和服务的报酬。[26] - 花旗集团全球市场公司或其附属公司目前或在过去12个月内，将台积电作为投资银行客户、非投资银行证券相关客户、非投资银行非证券相关客户。[26] - 花旗集团全球市场公司和/或其附属公司在台积电有重大财务利益。[26] （三）研究报告相关规定与披露 - 研究分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层确定，基于旨在使花旗集团全球市场公司及其附属公司的投资者客户受益的活动和服务，与特定交易或推荐无关，但受公司整体盈利能力影响。[26] - 对于花旗集团不是做市商的金融工具推荐，花旗集团是此类金融工具（及任何基础工具）的流动性提供者，并可能在相关交易中作为本金方。[26] - 花旗集团是与推荐证券相关的交易金融工具的常规发行人，经常交易本报告所讨论发行人的证券，可能会以与本产品不一致的方式进行证券交易，并将基于本金与客户买卖证券。[26] - 除非另有说明，在过去12个月内，研究分析师或其团队成员均未查看过提供投资观点的公司的实质运营情况。[26] - 提供了关于花旗研究产品（包括历史披露副本）的重要披露的获取方式，以及估值和风险评估在最新研究报告中的位置。[26] - 根据市场滥用法规，可通过花旗Velocity或标准分发门户访问过去12个月期间发布的所有花旗研究推荐的历史记录；历史披露（最多三年）可应要求提供。[26] - 花旗研究已实施识别、考虑和管理因发布或分发投资研究而产生的潜在利益冲突的政策，可在指定网址查看相关描述。[36] - 披露了过去四个季度花旗研究推荐中相当于“买入”、“持有”、“卖出”的比例，以及在过去12个月内接受过花旗投资公司服务的比例。[36] - 欧洲法规要求在提及证券过去表现时提供5年价格历史，可通过花旗Velocity的图表工具创建包含5年选项的定制价格图表。[36] - 对于ETF投资，投资者应仔细考虑投资目标、风险、费用等，应阅读相关招股说明书，本报告中关于ETF的信息仅用于说明目的，不构成买卖要约。[36] - 花旗集团全球市场印度私人有限公司和/或其附属公司可能不时实际或受益拥有标的发行人1%或更多的债务证券。[45] - 美国人员被禁止投资美国政府确定受相关行政命令约束的公司证券，投资者应依靠自己的法律顾问确保合规。[45] - 在以色列，本报告仅针对“合格客户”，不构成投资或营销建议，相关证券不得向以色列人发售或出售，除非符合豁免规定。[45] - 花旗研究通过多种方式向机构和零售客户传播研究内容，不同客户可能收到不同类型的研究服务，可能导致不同结论或推荐。[45] - 根据不同国家和地区的法规要求，进行了各种披露，如在巴西、智利、哥伦比亚、德国、香港、印度、印度尼西亚、日本、沙特阿拉伯、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、新加坡、南非、中国台湾、泰国、土耳其、阿联酋、英国、美国和加拿大等地，花旗集团相关公司在当地提供产品时的监管情况、适用范围、责任承担等。[54][63][70] - 本产品中的数据可能来源于dataCentral，参考价格来源除另有说明外也为DataCentral，过去表现不保证未来结果，预测也不保证未来表现；报告中的Card Insights数据、MSCI数据、Sustainalytics数据、Morningstar数据等各自有其使用限制和免责声明。[70] - 花旗集团对第三方行为不承担任何责任，本产品中的网站地址或超链接仅供参考，花旗集团未审查链接网站内容，对其不承担责任。[82] - 本报告中的研究数据不得用于确定金融产品价格、衡量业绩等目的，未经许可禁止任何形式的使用、复制、分发或披露。[82]

一、涉及公司 Foxconn Industrial Internet (601138.SS)[5][13][25][39][53][63] 二、核心观点与论据 （一）4Q24/2025展望 1. **服务器业务** - 9M24服务器成为主要营收贡献者，营收有强劲的双位数增长，使公司从单一客户的智能手机金属中框业务中实现多元化发展[7]。 - 2025E AI服务器将保持强劲增长，公司将成为首个出货AI服务器机架的原始设计制造商（ODM），拥有领先的市场份额和毛利率（GM），客户涵盖美国和中国的云服务，以及全球一线和中国品牌[7]。 2. **网络业务** - 2025年网络业务将随着AI服务器的发展而更强大，由于云行业高速交换机的增加，400G/800G交换机出货量在2H24将环比正增长，且公司涵盖多种架构（NVLINK、Infiniband、Ethernet）[7]。 （二）AI服务器市场需求展望 1. **市场需求积极** - 管理层对AI服务器市场需求持积极态度，客户大多选择最新平台（如NVIDIA GB200 NVL72），因其功耗效率更好，这对数据中心运营商的投资回报率（ROI）至关重要[8]。 - 数据中心客户相比企业客户会更频繁地更换AI服务器，因为第3年功耗效率会降低[8]。 - 在中国大陆市场，由于客户软件的增强，对高功率芯片的需求强劲[8]。 2. **竞争地位领先** - 对于台湾地区原始设计制造商（ODM）之间的竞争格局，管理层对其领先的市场地位充满信心，目前的首要任务是量产下一代全机架AI服务器，优化生产效率，公司相信最终会因强大的研发能力、大规模生产和全面的产品供应（计算板、计算托盘、交换托盘、机架、液体冷却）吸引更多客户[8][15]。 （三）液体冷却进展 1. **初期策略** - 在当前初始阶段，公司（FII）不会自行制造液体冷却设备，而是利用供应链，因为目前的首要任务是大规模生产质量可靠且无液体泄漏的整个系统[16]。 2. **液体冷却包含内容** - 液体冷却包括：行级 CDU（Vertiv是全球领导者，FII也有产品）、机架级 CDU（许多供应商可供应，包括中国供应商）、组件（冷板、歧管、UQD连接器等），FII可自行生产大多数液体冷却产品，客户在选择液体冷却供应商时比较灵活，因为公司提供售后支持[16]。 （四）价格目标风险与方法 1. **目标价格设定** - 12个月目标价为人民币29.95元，基于2025E的14.0倍市盈率（P/E），与同行平均交易市盈率、下一年度净利润同比（NI YoY）和营业利润率（OPM）比率（0.7倍）一致，目标市盈率的设定与同行的市盈率和下一年度基本面（NI YoY和OPM）回归一致[17]。 2. **看好理由** - 看好FII是因为其在AI服务器的业务占比不断增长，拥有整体解决方案、全球生产基地、强劲的资产负债表和广泛的客户基础，能更好地受益于AI服务器发展趋势[17]。 3. **下行风险** - 风险包括：AI服务器业务的需求和利润低于预期、由于激烈竞争iPhone组件业务扩张低于预期、新工厂产能提升慢于预期、iPhone出货量低于预期（FII为iPhone提供组件）[17]。 三、其他重要内容 1. **财务数据** - 市场资本：人民币5153亿元/719亿美元；企业价值：人民币5032亿元/702亿美元；3个月平均日交易额（ADTV）：人民币32亿元/4.529亿美元[18]。 - 给出了2024 - 2026E的营收、息税折旧摊销前利润（EBITDA）、每股收益（EPS）、市盈率（P/E）、市净率（P/B）、股息收益率、净债务/EBITDA、投入资本回报率（CROCI）、自由现金流收益率（FCF yield）等数据[18]。 2. **评级分布与投资银行关系** - 全球评级分布为买入（Buy）49%、持有（Hold）34%、卖出（Sell）17%；在投资银行关系方面给出了不同评级下的相关数据[27][28]。 3. **高盛与公司关系** - 高盛在过去12个月因投资银行服务、非投资银行服务收到FII的报酬，预计未来3个月将收到或寻求投资银行服务报酬，过去12个月与FII有投资银行服务客户关系、非投资银行证券相关服务客户关系、非证券服务客户关系等[33]。 4. **M&A排名** - FII的M&A排名为3，表示低（0% - 15%）概率成为收购目标，排名为3被视为不重要，因此不纳入价格目标计算，可能在研究中讨论也可能不讨论[30]。 5. **高盛因子概况（GS Factor Profile）** - 通过比较关键属性（增长、财务回报、倍数（如估值）和综合（增长、财务回报和倍数的组合））与市场及其行业同行，为股票提供投资背景，解释了各属性的计算方式[29]。 6. **监管披露** - 包括美国法律和法规要求的披露（如所有权和重大利益冲突、分析师薪酬、分析师担任公司高管或董事情况、非美国分析师情况、评级分布、价格图表等），以及其他司法管辖区（如澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国、欧盟等）要求的额外披露[46][47]。 7. **评级、覆盖范围及相关定义** - 解释了买入（Buy）、中性（Neutral）、卖出（Sell）评级的确定方式，总回报潜力、价格目标、覆盖范围等概念，以及未评级（Not Rated）、评级暂停（Rating Suspended）、覆盖暂停（Coverage Suspended）、未覆盖（Not Covered）、不可用或不适用（Not Available or Not Applicable）、无意义（Not Meaningful）等情况的定义[56]。 8. **全球产品与分发实体** - 介绍了高盛全球投资研究为全球客户生产和分发研究产品，以及在不同国家和地区（如澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、美国、英国、欧洲经济区等）的分发实体情况[57]。 9. **一般披露** - 研究基于当前可靠的公开信息但不保证准确完整，信息可能变更；高盛有多种业务关系，其销售人员、交易员等可能提供与研究报告观点相反的市场评论或交易策略；资产管理人员、交易台等投资决策可能与研究建议不一致；分析师可能与客户讨论交易策略，这与股票评级不同；高盛及其关联方可能持有相关证券或衍生品的头寸；第三方观点不一定反映高盛全球投资研究观点；研究不是销售要约或购买要约的招揽，不构成个人推荐，客户应考虑自身情况，投资有风险，不同客户接受的服务水平可能不同等[66]。

一、纪要涉及的行业或公司 - 行业为传媒行业，涉及AI营销、AI电商等细分领域[1][2][3]。 - 提到的公司有海外的Apploving、Shopify、InnoData、DocuSign、Rule、Plantier、Dolingo、Sandhu、Interapp等，国内的一点天下、蓝色光标、焦点科技、值得买、汇量科技、法理科技、遥望科技、秦武股份、华策影视、上海电影、中文在线、昆仑望违、TOMO猫、凯因网络、巨人网络、完美世界、万达电影、博纳、恒电、幸福蓝海、遥迹科技、哲学文化等[1][2][3][4][5][8][9][10][11][12][13][16][17][18][19][21][22][23]。 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）海外AI相关公司表现及对国内的映射 - **海外公司表现** - 海外AI相关标的在多个细分板块如数据运营、营销、电商、医疗、法律等持续表现强劲，像Apploving业绩超预期，三季度收入有39%的增长，对四季度收入的guidance增速达到30 - 32%，其AI广告引擎Exon 2.0对产业赋能显著；Shopify三季度业绩超市场预期，预计四季度营收增速在25 - 29%，已连续五个季度保持20%以上增长，23年6月推出Sidekick AI助手提升商家运营效率[4][5]。 - 一些偏垂直或小的移动平台受益于AI技术赋能业绩弹性更亮眼，而像Meta、Google等大公司盘子大，AI对其影响提升幅度相对没那么高[7]。 - **对国内的映射** - 海外公司的表现激发国内市场寻找相应板块映射的个股机会，如AI营销、AI电商领域。在AI营销方面，国内像一点天下、蓝色光标等主营出海广告营销平台业务的公司值得关注，一点天下的Creative AI平台、CPA计算模式和智能系统在优化广告服务方面已有所成效，广告创意方面效率提升30%以上；蓝色光标构建了AI时代的营销应用数据底座、工作流底座和创作底座，发展出国内业务的AI营销矩阵等[8][11]。在AI电商方面，焦点科技、值得买等是核心标的，焦点科技10月发布AI加跨境产品门道，AI Mic 4.0全面升级，预计24年业绩4.6亿、25年5.2亿，目前估值相对较低且内生增速有望20%以上，付费用户数有望年底过万；值得买5月发布全面AI战略，自主研发的AI购物助手小植上线，构建了AI产品矩阵，虽短期因投入业绩受压但也有一定成果[13][14][16][17]。 （二）投资者关注问题的解答 - **产业进展与主题炒作** - 从海外公司来看，部分公司业绩高增长确实与AI相关，如Apploving、Shopify等，国内公司如一点天下、蓝色光标等在AI营销方面也有成效，值得买在AI电商方面虽处于投入期但也有产出和增量贡献，所以产业上是有实质性进展而非单纯主题炒作[4][5][11][17][18]。 - **行情持续性及空间** - **营销端**：短期可对标uploading明年50倍PE估值看空间，国内出海移动广告平台如一点天下等未来值得期待，像一点天下有技术积累、数据优势等，蓝色光标构建了多种AI相关底座和工具，汇量科技上线智能出价系统后收入持续上涨[9][11][12]。 - **电商端**：焦点科技内生增长和基本面强劲，目前估值低，可参照上一轮AI电商行情焦点科技40 - 50倍PE估值区间看空间；值得买虽短期业绩受压但AI战略升级有成果，其他相关标的如法理科技等也有AI应用落地体现[13][14][15][17][18]。 - **新方向及标的储备** - 除了AI营销、AI电商，后续如视频动模态大模型（像SORA、GPT - 5等上线）可能催化AI应用其他领域，像华策影视、上海电影等与视频相关，昆仑望违与大模型相关，TOMO猫与应用相关的公司有机会；游戏板块目前估值低，龙头股如凯因网络、巨人网络、完美世界等有补涨机会，电影院线相关板块如万达电影、博纳、恒电、幸福蓝海等在25年春节基本面可能反转也有机会；传媒行业除AI应用外，并购重组也是主题投资值得关注的方向，相关标的有遥迹科技、哲学文化、上海电影等[21][22][23]。 三、其他重要但是可能被忽略的内容 - 海外广告营销竞争格局分散度高，除几个巨头外，剩下30%的集中度近几年提升到40%，给了程序化投放平台增长空间，国内环境与之有所差异[8]。 - 值得买三季度GNTU进入内测阶段并根据反馈逐步放量，希望通过提升内容趣味性来提升用户使用频率和在线时长，与多个大模型伙伴合作，双11期间AI精选推荐的GNV占比达到78.5%，AI购物助手小植服务量环比618提升40%，AGC累计提供超4800万次消费决策建议[17]。 - 传媒在TMT板块中年初至今涨幅落后，以声万指数为例，传媒涨了9个多点，通信涨了35%，电子涨了28%，计算机涨了19%，历史上传媒在TMT牛市行情中往往补涨较猛且速度快，之前不猛是因为缺乏主线，现在AI应用是其最大主线[19][20]。

一、纪要涉及的行业和公司 - 行业为AI应用行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13] - 公司包括焦点科技、复兴软件、当红科技、万兴科技、美图公司、汤姆猫、金山办公、中科曙光等[2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13] 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）市场整体判断 - 市场量能仍在整体易涨难跌，短期是适合投资那些基本面无法证实或证伪但有积极变化的股票的窗口，指数没有太大风险，因为50和300的成分股估值低且大市值公司这一波涨幅小[1][2] （二）AI应用投资逻辑 - 算力达到一定程度后估值接近合理状态，应用机会随之而来。中国AI应用在全球的下载量只占5%左右，收入占比不到6%，与GDP占比相比低，国内从模型到应用跟海外有差距，投资节奏按海外映射，如传媒领域先起来带动跨境电商等领域[3] （三）不同领域的投资机会 1. 多模态领域 - 全球AI应用收入的53%来自多模态领域（文生视频、文生图等），是能发挥生产率最大的细分领域，当红科技和万兴科技在该领域值得关注，还有美图公司，这三家公司能占到全球53%的AI应用内构收入来源，当红科技在当前市值下有传统业务修复和创新业务的积极变化，位置相对安全且弹性大[4][5][6][7] 2. 客服领域（TEDBOT聊天场景落地在客服方面） - 焦点科技是重点推荐，目前20倍出头的PE估值（两个涨停板后），7月起买家流量月度环比有5% - 10%左右增长，中后台做了优化调整，双11后有全业务链条智能化能力，推出跨平台新产品，从估值、AI赋能业务进展、付费渗透率等方面看适合机构配置[7][8] 3. 陪伴场景 - 海外如角色AI用户使用时长达到90分钟，用户粘性强，核心公司是汤姆猫[9] 4. 办公场景 - 全球AI应用收入15%左右来自办公场景，核心公司是金山办公和福星软件，福星软件有Q2Q3基本面变化和账上现金扭亏后的估值修复空间[9][10] 三、其他重要但是可能被忽略的内容 - 提到上周三邀请焦点科技做深度沟通，周一推荐的复兴软件最高涨了20%，焦点科技连续两个涨停板[1] - 提到对全球主流的模型和应用在过去两年的流量、发布量变化情况以及变现路径（模型机服务、订阅、整体解决方案等）、国内外定价比较做了梳理并在微信公众号发了深度报告[2] - 提到当红科技传统业务在传媒和安防领域有修复，创新业务在卫星、智能座舱等领域有积极变化，当红科技的多模态大模型在传媒和广电有应用案例并产生积极收入[5][6] - 提到焦点科技在站内产品原有功能之外，跨平台推出新产品，对焦点科技AI产品付费数量和付费渗透率感兴趣的可以私下沟通或者查看之前焦点科技的沟通内容[8][12]

一、纪要涉及的行业 传媒行业、互联网行业、广告营销行业[1] 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）国内外广告行业的差异 1. **会计准则方面** - 国内广告公司通常按总额法记账，如广告主投1亿，给平台付9000万，1亿记收入，9000万记成本，导致毛利率低；海外按净额法记账，如上述例子只计1000万收入（1亿 - 9000万），二者在毛利率、净利率上有很大不同[1][2] 2. **数据分享返还和隐私规则方面** - 国内在投放过程中，平台对广告主和营销公司反馈数据较多且及时，14 - 15年国内行销公司就提出精准行销概念并布局相关业务；海外基本不反馈数据，前几年苹果政策还默认关闭用户行为相关数据，影响数据返还，海外精准行销相对不精准，海外销售公司此前未大量采用程序化采买或效果不佳[3][4] （二）Apple One相关情况及影响 1. **Apple One的增长原因** - Apple One是海外做第三方广告业务的公司，其收入快速增长得益于AI技术与程序化采买程序结合实现精准营销。程序化采买在国内5 - 10年前已广泛应用，Apple One此次增长的潜在原因是AI技术应用[5] 2. **对行业的影响** - 从Apple One的情况看，AI技术应用使海外公司程序化采买实现精准营销，公司毛利率和净利率很高，这证明AI技术可提升营销的ROI。今年以来，国内外大互联网公司、媒介平台广告营销收入加速增长甚至增速翻倍，很多公司称是AI应用使用户画像更精准、广告投放Li提高、线上交易效率提升[7] - 起初大家对AI应用提升营销效果的观点支持度不高，但从Apple One股价表现看，市场认可AI技术应用对其业务从量变到质变再到量变的过程，这打通了AI应用和互联网营销降本增效、效率提升、ROI提升之间的逻辑链条，对整个传媒板块有积极影响[9][10] （三）AI技术对互联网行业的意义 1. **新的红利** - 前几年互联网行业高速发展靠互联网普及带来的用户量增长红利，2018 - 2019年后红利结束，获客成本变高。若AI技术提升互联网交易行为的转化效率，就相当于新的红利，会为互联网和传媒行业带来增长趋势，这是推荐互联网公司的核心逻辑[12][13] 2. **估值提升** - 传媒和互联网相关公司前期有较多下跌，业绩虽增长但估值下跌，原因是互联网红利消失，未来加速增长预期没了。若有新流量红利且行业效率提升，会推动估值增长，且目前这些公司相对之前估值便宜，AI等新技术应用蕴含的估值还未体现在公司中，所以互联网媒介类公司有投资机会[14][15] （四）对营销公司的影响 1. **国内营销公司与海外的不同及发展限制** - 国内营销公司程序化采买、精准营销虽因数据返还机制较好而做得较好，但行业惯例是为客户垫资垫款，产生较大应收账款，限制了快速增长，近两年收入端无显著增长；海外是客户自己付款，像谷歌、Meta等大平台要求客户预付款，只要获客就能实现营业收入高速增长[16][17] 2. **AI技术对国内营销公司的影响** - AI技术可使国内营销公司在技术上提升效率、ROI，在收入、利润、毛利上提升。Apple One的成功说明国内营销公司出海可能有新发展机会，在海外数据不返还情况下也可实现快速上量的程序化采买或精准营销[17][18] 3. **新平台带来的机会** - 海外除传统平台外，随着AI算法发展有新增中小平台，如TikTok、Twitter等，其商务政策对营销公司的返点可达30%，而谷歌、Meta等传统平台返点约10%，国内营销公司有机会将更多客户预算投放在中小平台上，提升毛利率，且海外业务不需要垫资，结合AI和程序化采买技术可快速增长，国内营销公司出海有优势[19][20] 三、其他重要但是可能被忽略的内容 1. 上个月的深度报告对过去一年自媒体端从业人员和内容发布量有相关总结说明[11] 2. 美国大选结束后可能会为TikTok和推特等中小平台带来新机会[20][21]