行业投资评级 - 电气设备制造行业评级为“稳定” [1] 核心观点 - 电气设备行业下游需求主要来自电源及输配电网络的新建和更新维护，以及工商企业的电力系统投入，与宏观经济结构、电源与电网投资规模、社会用电需求密切相关 [2] - 2023年及2024年前三季度，电气设备行业整体维持高景气度，主要受益于电力投资规模增长和新能源产业发展 [2] - 政策推动和平价上网是电气设备行业实现高质量发展的两大推动力，科技赋能将助推行业转型升级和产品技术提升 [2] - 2024年前三季度，电气设备行业样本企业收入增速同比明显回落，主要受光伏设备企业无序竞争及储能设备企业库存管理压力影响 [2] - 2025年，火电建设投资规模及新增装机容量仍有一定增长空间，风电装机需求受政策支持，储能锂电池市场预计将进一步扩大 [4] 行业运行状况 - 电气设备行业处于产业链中游，中小企业众多，竞争激烈，对上下游议价能力偏弱，成本转嫁能力有限 [7] - 行业可细分为重型电气设备、光伏设备及电气部件与设备三个子行业，各细分领域呈现分化趋势 [7][8] - 2023年及2024年前三季度，电气设备行业整体维持高景气度，主要受益于基建稳增长及新能源产业高增速 [9][10] - 2023年电气设备制造业固定资产投资同比增长32.2%，2024年前三季度同比回落1.6% [10] 电源与电网投资 - 2023年我国电源基本建设投资完成额9675亿元，同比增长30.1%，新增发电装机容量3.71亿千瓦，同比增长86.7% [15] - 2024年前三季度电源建设完成投资5959亿元，同比增长7.2%，非化石能源发电投资占比85.6% [15] - 2023年全国电网工程建设投资完成额5275亿元，同比增长5.4%，2024年前三季度电网投资完成额3982亿元，同比增长21.1% [18][20] 风电设备 - 2023年风电基本建设完成投资2564亿元，同比增长27.5%，新增风电并网装机7590万千瓦，同比增长102% [45] - 2024年前三季度风电基本建设完成投资1355亿元，同比下降4.6%，新增风电并网装机3912万千瓦 [46] - 风电整机设备市场竞争激烈，头部企业市场份额集中，2023年排名前5家企业市场份额合计占比73.8% [48] 火电设备 - 2023年火电基本建设完成投资1029亿元，同比增长15%，新增火电装机容量6567万千瓦，同比增长43.8% [52] - 2024年前三季度火电基本建设完成投资870亿元，同比增长27.3%，新增火电装机容量3343万千瓦，同比下降15.24% [52] 光伏设备 - 2023年太阳能基本建设完成投资3209亿元，新增太阳能发电装机容量21602万千瓦，同比增长147.13% [56] - 2024年前三季度太阳能基本建设完成投资2305亿元，同比增长1.5%，新增太阳能发电装机容量16088万千瓦，同比增长24.77% [56] - 光伏行业产能急剧扩张，2023年多晶硅产量超143万吨，同比增长66.9%，硅片产量超622GW，同比增长67.5% [57] 电气部件与设备 - 电线电缆行业竞争激烈，中低端产品进入壁垒较低，价格竞争充分，相关企业竞争压力较大 [63] - 2023年变压器产量23.84亿千伏安，同比下降41.5%，2024年前三季度变压器产量16.76亿千伏安，同比增长10.24% [67] - 智能电表市场供过于求，2023年国家电网智能电表招标规模7341万只，同比增长4.7%，2024年招标总量9198万只，同比增长25% [73] 储能设备 - 2023年全国新型储能累计装机规模3139万千瓦/6688万千瓦时，同比增长260%，锂离子电池占比94.9% [80] - 储能锂电池行业竞争激烈，国内龙头企业包括宁德时代、比亚迪、国轩高科等，国际企业如LG新能源、三星SDI等 [81] 政策环境 - 国家持续出台政策鼓励新能源建设，风光基地建设稳步推进，2023年第一批大型风光基地项目已全部开工建设 [87] - 国家通过多种措施发挥煤电兜底保障和灵活调节作用，预计短期内火电建设投资规模及新增装机容量仍有一定增长空间 [89] - 国家持续推进风电、光伏发电平价上网政策，深化电力市场价格改革 [90]

行业投资评级 - 水务行业投资评级为“稳定” [1] 核心观点 - 水务行业具有资本密集度高、区域垄断经营特征明显的特点，行业盈利水平较低，经营积累普遍不足 [1] - 供水行业进入成熟期，污水处理行业运营基础稳定，但出水水质仍有提升空间 [1] - 水务行业相关政策推动力度持续，预计未来投资规模将进一步加大 [2][3] - 水务企业整体营收规模保持增长，但盈利能力有所下降，负债规模扩大，债务循环压力积聚 [3] - 水务行业发债企业以国有企业为主，信用质量稳定，债券发行规模同比大幅增长 [4] 行业运行状况 - 水务行业包括供水和污水处理两个子行业，行业发展与城市化进程高度相关 [6] - 供水行业进入成熟期，污水处理行业保持稳定增长，行业运营基础稳定 [6] - 水务行业具有资本密集与区域垄断经营特征，市场化程度逐步提高 [7] - 水务行业业务逐渐从传统供水、污水处理转向一体化的水务环保综合服务 [7] 原水与自来水供应 - 我国水资源时空分布不均衡，人均水资源匮乏，供水行业进入成熟期 [11] - 供水设施投资随城镇化推进逐步增长，降低供水管网漏损率是未来投资重点 [11] - 2023年我国水资源总量为25,782.5亿立方米，同比减少4.82%，人均水资源量为1,827.63立方米/人，同比减少4.95% [13] - 2023年地表水环境质量持续向好，水质优良断面比例为89.4%，较2022年上升1.5个百分点 [14] 污水处理 - 我国城市及县城污水处理量保持稳定增长，污水处理率已处于较高水平，但出水水质仍有提升空间 [30] - 2021-2023年，城市污水处理率分别为97.89%、98.11%和98.69%，县城污水处理率分别为96.11%、96.94%和97.66% [30] - 污水处理设施投资规模较大，预计未来在新增管网、处理设施及提标改造等方面仍将保持较大投资规模 [30] 水利基础设施建设 - 2023年全国完成水利建设投资11,996亿元，创历史新高，新开工水利项目2.79万个 [42] - 水利建设资金主要投向流域防洪工程体系建设、国家水网重大工程建设、河湖生态环境复苏及智慧水利等领域 [44] - 2024年增发国债1万亿元，重点支持水利建设，预计水利项目投资规模将持续增长 [43] 政策环境 - 供水方面，国家推动节水服务产业发展，加快城市老旧供水管网改造，降低管网漏损率 [48] - 污水处理方面，着力推进城镇污水处理基础设施建设，补齐城镇污水管网短板 [48] - 水利基础设施建设方面，增发国债、超长期特别国债和地方政府专项债等政策支持力度加大 [48] 样本分析 - 水务行业样本企业以国有企业和地方政府下属区域性水务企业为主，区域垄断特点明显 [57] - 样本企业营业收入主要来自供水和污水处理业务，整体营收规模保持增长，但盈利能力有所下降 [59] - 水务企业资本密集度高，债务融资依赖度较高，财务负担偏重 [60] - 样本企业负债规模持续扩大，刚性债务占比高，但期限结构合理，债务负担可控 [66] 债券融资与评级情况 - 2024年前三季度，水务行业共有60家企业发行债券164支，发行规模1,106.53亿元 [88] - 水务行业发债企业以国有企业为主，信用质量稳定，AAA级主体发行规模占总发行规模的66.68% [88] - 2024年前三季度，有2家水务企业的主体信用等级发生调整，分别为中国水务投资集团有限公司和福州水务集团有限公司 [90] 信用展望 - 政策支持下，水务行业后续增长空间较大，水利项目建设规模将持续增长 [101] - 当前水价仍偏低，预计水价定价机制市场化水平将有所提升，水务企业盈利空间有望逐步扩大 [102] - 地方财力弱化可能加大污水处理业务回款压力和水务PPP项目回款的不确定性 [104] - 水务行业易受融资环境变化影响，债务依赖度高且投资回收期长 [105] - 水务行业正在向综合化、大型化的水务环保综合服务供应商演变，行业集中度有望进一步提升 [107]

行业投资评级 - 房地产行业整体仍处于收缩状态，2024年新开工、施工、竣工面积均呈现下降趋势，行业去化压力较大 [2][8][10] - 2024年房地产行业信用质量企稳回升更多依赖于企业自身市场化经营，政策支持力度虽加大，但尚未超出市场化、法制化框架 [2][3] 核心观点 - 2024年房地产行业整体收缩，新开工、施工、竣工面积均下降，去化周期仍处于高位 [2][8][10] - 商办及仓储物业租赁行业经营承压，写字楼租赁市场空置率高且租金持续下行，仓储物流行业景气度波动 [2] - 物业管理行业表现出一定抗周期性，但体量较小，影响有限 [2] - 2024年政策支持力度加大，但房企信用质量企稳回升更多依赖于自身市场化经营 [2][3] 运行状况 - 房地产业增加值占GDP比重持续下降，2024年前三季度为5.49%，但仍是我国经济的关键组成部分 [5][6] - 2024年1-11月房地产开发投资完成额为9.36万亿元，同比下降10.4%，住宅开发投资完成额同比下降10.5% [8] - 2024年1-11月房屋新开工面积同比下降23.0%，竣工面积同比下降26.2%，施工面积同比下降12.7% [10] 资金状况 - 2024年1-11月房地产开发企业到位资金同比下降18.0%，其中国内贷款同比下降6.2%，个人按揭贷款同比下降30.4% [11] - 2024年1-11月房企非银融资总量为0.49万亿元，同比下降26%，房地产贷款余额同比下降1.0% [11] 土地市场 - 2024年1-11月全国土地成交面积同比下降12.65%，住宅类用地成交面积同比下降17.88%，土地成交出让金同比下降22.38% [14] - 一线城市土地成交量同比下降27.66%，二线及以下城市土地成交量同比下降逾12% [18] 商品房市场 - 2024年1-11月商品房销售面积同比下降14.3%，销售额同比下降19.2%，东部地区销售额同比下降19.7% [23] - 截至2024年11月末，全国商品住宅待售面积为19.04亿平方米，去化周期为27.77个月，仍处于相对高位 [25] 房价走势 - 2024年一线城市新房住宅价格小幅波动缓升，二手房价格环比止跌回升，二线城市新房价格环比增幅较小，三线城市房价持续下跌但跌幅收敛 [28][29] 租赁市场 - 2024年一线城市商业物业空置率相对持稳，但租金下滑，写字楼租赁市场空置率高且租金持续下行 [36][37] - 2024年仓储物流行业景气度波动，41城仓储物业租金同比下降2.00%，空置率同比增加0.86个百分点 [46] 物业管理行业 - 2024年物业管理行业主营收入增长趋缓，毛利率收窄，净利润下滑，基础物业服务收入为主要收入来源 [91][92] - 2024年上半年物业管理样本净利润同比下降32.56%，主要受成本上升及商誉计提减值影响 [92] 政策环境 - 2024年政策支持力度加大，9月确立"止跌回稳"政策总基调，政策组合拳发力，但房企信用质量企稳回升更多依赖于自身市场化经营 [2][60][62] - 2024年5月"517新政"下调首套和二套房首付比例，取消房贷利率下限，提振市场信心，但楼市止跌企稳仍存在较大阻力 [56][57]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为“稳定” [1] 核心观点 - 2023年以来，地缘冲突持续，美联储降息通道逐步打开，全球经济不确定性增加，避险情绪等因素影响下铜铝、贵金属等主要有色金属价格震荡上行 [1] - 国内电力投资增长强劲，新能源汽车、光伏等新兴行业保持较快增长，有色金属需求获得较强支撑 [1] - 供给端海内外矿端供应偏紧，加之冶炼端产能约束，重要有色金属产品品种供需呈紧平衡状态 [1] - 2024年有色金属样本企业营业收入整体增幅较小，各子行业利润走势分化，常用有色金属和贵金属净利润较好增长，新能源金属净利润则大幅下滑 [2] - 2025年国内积极的财政政策有望继续支撑有色金属消费需求，矿端供应偏紧或致供需矛盾凸显，叠加海外降息预期下流动性改善，预计主要有色金属价格中枢将进一步上行 [3] 常用有色金属 - 2025年常用有色金属矿端增产有限，矿产资源供给仍易受扰动，主要金属加工费预期下行，供给约束及海外降息预期将驱动常用有色金属价格中枢上行 [3] - 2024年以来十种常用有色金属产量进一步增长，但铜铝增速有所分化，价格方面除镍价震荡下行外，其他主要常用有色金属价格呈震荡上行趋势 [20] - 铜矿资源匮乏，原料对外依赖度高，产业链以冶炼加工为主，铜加工费易受矿端供应的影响，2024年以来铜矿端扰动增加，铜原料供应紧张，致我国铜加工费大幅走低 [29] - 电解铝产能上限约束明显，需求整体稳健，供需关系总体维持紧平衡态势，2024年以来由于海外主要铝土矿产区开采受限，铝土矿价格大幅上升，铝现货价格虽有所上涨但涨幅明显偏弱 [43] 贵金属 - 2025年地缘冲突仍将持续，全球经济面临的不确定性增多且挑战加剧，市场避险情绪及各国央行储备多元化将利好贵金属价格 [4] - 2023年以来受全球经济不确定性增加、地缘政治紧张、美联储降息预期及避险情绪等影响，贵金属价格震荡走高 [57] - 2024年1-11月白银和黄金现货均价分别为7,219.95元/千克和551.94元/克，较上年均价分别上涨29.52%和22.7% [63] 稀有金属 - 2025年钨供需格局仍将偏紧，钨价或继续维持高位，稀土金属方面，预计矿端供应在价格下行压力下有所收缩，稀土需求仍有赖于新能源汽车行业的增长 [4] - 2024年以来受避险情绪、海内外宽松货币政策及国内战略金属出口管控等影响，钨价整体波动上涨 [67] - 2024年1-11月黑钨精矿和APT均价分别同比上涨13.66%和12.43%，至11月末两者均价分别为14.35万元/吨和21.10万元/吨 [69] 新能源金属 - 2025年新能源金属仍为矿端扩储末期，下游新能源产业链增速回落，行业整体处于供给过剩状态，随着新能源金属价格下行、跌破部分矿山生产成本，子行业供给侧开启逐步出清，行业周期底部拐点或将显现 [5] - 2023年以来新能源金属矿端及冶炼产能不同程度增产，而以新能源汽车为增量核心的终端需求增速回落，供需阶段性失衡致新能源金属价格步入下行轨道 [85] - 2024年1-11月碳酸锂、LME3个月钴和LME镍均价分别较上年下降64.79%、22.42%和20.87%，至11月末分别为7.82万元/吨、2.43万美元/吨和1.57万美元/吨 [85] 政策环境 - 控制产能、节能减排及转型创新是我国有色金属行业发展的主要方向，为应对少数国家对华高新技术产业刻意打压，我国对战略优势金属及产业链管控加强，有助于维护国家战略安全 [89] - 《有色金属行业稳增长工作方案》指出2023-2024年有色金属行业稳增长的主要目标是铜、铝等主要产品产量保持平稳增长，十种有色金属产量年均增长5%左右 [90] - 2024年11月财政部、税务局联合发布《关于调整出口退税政策的公告》，取消铝材、铜材等产品出口退税，短期来看有色金属企业部分产品出口成本将有所抬升，出口利润下滑的铝材、铜材产品或转向国内销售，加剧国内市场竞争 [92]

行业投资评级 - 交通基础设施行业信用展望为“稳定” [1] 核心观点 - 2024年交通基础设施投资规模有所下滑，但仍保持高位运行，综合立体交通网络进一步完善 [1] - 2025年作为“十四五”规划收官之年，行业仍有较强的投资动力，并为上下游产业协调发展筑基 [1] - 行业可获得多渠道融资支持，但资本密集特征下，投资和融资压力并存 [1] - 行业周期性较弱，盈利性偏弱，对地方政府政策与资金扶持有一定依赖 [1] - 行业进入壁垒较高，区域间基建资源效益释放存在明显分化 [1] 收费公路行业 - 收费公路网络不断完善，特许经营和收费特性支持行业收入与现金流相对稳定 [2] - 需求端增速放缓、新通车路产投资回报期拉长、造价成本高，导致行业收入增长趋缓、盈利空间收窄 [2] - 区域经济及客货运输需求增长与融资到期集中性矛盾突出，全行业还本付息持续承压 [2] - 中长期内，收费公路供需关系将持续支持行业稳健运行 [2] - 2025年，收费公路行业仍将维持高负债高投资运行态势，需关注债务循环压力及利息偿付安排 [6] - 中西部地区收费公路企业财务风险可能进一步增大，通行费对到期债务本息的覆盖能力持续承压 [6] 港口行业 - 2024年以来，港口货物吞吐量稳步增长，外贸吞吐量增幅高于内贸 [3] - 港口作业货种结构多元，平滑了单货种行业形势变化对吞吐量的影响 [3] - 水运建设投资持续扩大，内河建设投资增幅明显高于沿海建设投资 [3] - 2025年，港口行业预计保持低速增长，盈利空间因折旧、人工等成本上升承压 [7] - 港口行业信用品质较好，基本面保持稳定 [7] 民航机场行业 - 2023年民航行业需求释放，机场旅客吞吐量较快恢复，2024年呈常态化增长态势 [3] - 2020-2022年行业亏损巨大，2023-2024年机场企业经济效益持续减损但尚未扭亏 [3] - 2025年，民航机场建设将保持较大规模投入，国际枢纽类机场的国际旅客吞吐量恢复加快 [7] - 行业收入预期保持增长，但经营亏损压力依旧存在 [7] 政策环境 - 交通基础设施行业发展布局、建设规划、功能定位等需遵照国家和地方交通主管部门规定 [4] - 行业对政策及细则变化敏感度高，政策监管保障行业收入来源的稳定性和现金流的充沛 [4] - 2024年以来，全国各省市陆续启动“十五五”交通运输发展规划编制，预计交通基建将与科技赋能和产业变革融合 [4] - 2025年，交通基础设施行业将发挥更有质量的效益作用和社会责任 [4] 财务表现 - 交通基础设施行业重资产投入和高负债运营属性导致财务杠杆偏高，短期偿债压力整体可控 [5] - 2024年前三季度，行业公开发行债券主体共122家，其中AAA级主体93家，AA+级主体24家，AA级主体5家 [5] - 2024年前三季度，行业内有3家发行人获得主体级别调升 [5] 投资与建设 - 2024年前三季度，我国完成交通固定资产投资2.7万亿元，较上年同期减少5.71% [11] - 公路投资占比近60%，铁路与轨道交通投资占比近30% [12] - 2024年预计完成交通固定资产投资约3.8万亿元 [11] - 2025年，交通基础设施建设将继续发挥支撑作用，行业运行有望获得更强基本面支撑 [5] 区域差异 - 东部地区收费公路路网趋于稳定，通行费收入增加，偿债能力增强 [29] - 中西部地区收费公路债务压力大，收支平衡实现难度高，依赖上级资金支持 [29] 港口吞吐量 - 2024年前三季度，我国港口货物吞吐量129.7亿吨，同比增长3.4%，外贸吞吐量同比增长7.6% [32] - 沿海港口货物吞吐量83.67亿吨，同比增长3.46%；内河港口货物吞吐量46.04亿吨，同比增长3.38% [33] - 宁波舟山港、上海港、黄骅港等港口吞吐量增速较高 [34] 民航机场吞吐量 - 2023年，我国机场旅客吞吐量12.60亿人次，同比增长142.2%，恢复至2019年的93.19% [51] - 2024年前三季度，我国机场旅客吞吐量11.06亿人次，较上年同期增长17% [51] - 浦东国际机场、白云机场、首都机场等位列全国前十大机场 [52]

报告行业投资评级 - 建材（弱）稳定 [1] 报告的核心观点 - 2024年前三季度建材行业下游房地产低迷、基建投资放缓，水泥和建筑玻璃需求均受影响，行业盈利承压，虽第四季度部分指标有改善但全年利润预计仍降 [1] - 政策上产能限制和错峰生产持续，未来双碳政策或推动行业高质量发展 [2] - 展望2025年，需求端政策支持或支撑水泥需求，建筑玻璃需求提振滞后；供给端水泥错峰加强、建筑玻璃开工率或降；行业发展上水泥产能置换投资或增、建筑玻璃光伏业务拓展或降，且双碳下两行业均将加大减碳投入 [5] 运行状况 行业整体 - 建材行业是投资拉动型和周期性行业，下游投资是需求先行指标，各建材品投资拉动效应时滞有差异 [7] - 2021 - 2024年前三季度固定资产投资增速放缓，房地产开发投资持续下降，基建投资增速先升后降，未来房地产有望改善、基建资金到位或支撑建材需求 [8] 水泥行业 - 需求端：2024年前三季度房地产建筑工程投资跌幅大，虽交运和水利投资增长但难抵房地产和公共建筑领域需求下滑，水泥需求收缩，2021 - 2024年前三季度产量持续下降 [8][9] - 产能方面：产能过剩问题久已存在，前期非在役产能置换削弱产能出清效应，2024年错峰生产力度加强，未来双碳目标下生产调控持续、能效要求或促落后产能退出 [13] - 供应格局：2024年供应区域构成变化不大，华东是主产区，前三季度七大区域产量均下滑 [17] - 价格方面：2024年价格先跌后涨，各区域分化加大，除东北外价格重心同比略下移 [17][22] - 成本利润：煤炭是主要成本因素，2024年价格下行，7月起吨水泥盈利空间改善但难抵前期影响，前三季度行业利润预计同比降约65% [24][31] 建筑玻璃行业 - 需求端：2024年前三季度房地产新开工和施工面积减少、竣工面积大幅下降，建筑玻璃需求弱 [32][33] - 供给方面：政策限制新增产能，供给受产线冷修停产及复产影响，2024年产能开工率先升后降，前三季度供给量同比增长 [38][39] - 价格库存：2024年前三季度供给增需求弱致库存走高、价格下滑，第四季度供应缩量价格回升，全年价格中枢较上年降约20% [43][45] - 成本利润：原燃料成本占比高，2024年燃料价格平稳、纯碱价格下行，前三季度企业经营承压，第四季度盈利改善但全年利润预计仍降 [51][60] 政策环境 - 新增备案产能限制性政策持续，2024年修订产能置换办法限定出让产能，减量置换效果有望显现，当年水泥产能置换项目增多且部分可即时控产 [63][64] - 水泥错峰生产常态化，多省份错峰力度强化，在需求疲弱背景下实施必要性凸显 [65] - 目前碳配额管理未对行业产生重大影响，未来趋严或使企业成本上升，长远看双碳政策有助于行业高质量发展 [66] 样本分析 样本筛选 - 以发债企业和上市公司为基础筛选水泥和建筑玻璃样本，经进一步筛选确定水泥样本企业23家、建筑玻璃样本企业8家 [67][68] 业务分析 水泥行业 - 2023年新投产产能置换项目减少，年末水泥熟料总产能微降、单线规模提升，产能置换未影响企业产能排序 [71] - 2021 - 2023年产量、收入、毛利率、净利润均下降，2024年前三季度收入、净利润进一步下滑，亏损面扩大 [73][76][80][81] 建筑玻璃行业 - 2023年产能置换少，仅1家企业产能因置换增加，未影响产能排序 [82][83] - 2023年玻璃价格回升、需求恢复，样本企业玻璃原片销量和收入增长，净利润微增；2024年前三季度价格下跌，收入和盈利能力下滑 [82][88][90] 财务分析 财务杠杆 - 2023年以来水泥样本企业资产规模扩张缓和，刚性债务增长带动负债扩张，权益增长因个别企业增发募资并购，财务杠杆波动小但分化明显 [94]

报告行业投资评级 - 钢铁行业（弱）稳定 [1] 报告的核心观点 - 2024年钢铁行业竞争格局稳定但产能收缩，景气度下行业绩转亏，政策推动高质量发展，样本钢企有优势但也面临挑战 [2] - 2025年下游需求或缓解，产能增长受限，成本压力大，行业短期承压，长期技术和附加值有望提升 [4] 运行状况 行业整体情况 - 钢铁行业为多行业提供原材料，与宏观经济和投资相关，细分为冶炼、开采、加工等 [5] - 2024年下游需求弱化，钢价下行，供需矛盾加剧，1 - 11月生铁、粗钢产量减少，钢材产量增速下滑，表观需求量下降 [7][8] - 2024年钢价综合指数处于近年低位，主要钢材价格震荡下行，均价较2023年下跌约15% [13] - 2024年1 - 11月房地产投资增速下滑冲击需求，基础设施投资支撑，下游工业领域用钢需求尚稳但整体需求不足 [17] - 2024年前三季度行业由盈转亏，亏损企业增多，小型企业亏损严重，中大型企业微利，重点大中型企业仍盈利 [21] - 2022年以来投资增速低位，固定资产投资集中于产线升级和环保 [21] - 2021 - 2023年末及2024年9月末资产负债率持续上升 [23] 铁矿石开采行业 - 我国铁矿石资源禀赋不足，依赖进口，国际价格影响大，2024年均价下降但降幅小于钢材，企业业绩相对持稳 [24] - 全球铁矿石资源集中，四大矿业巨头产量约占全球一半，我国储量占11%，平均品位35%，分布分散，开采难度大成本高 [24][25] - 我国铁矿石生产企业以钢企下属为主，独立企业资源少规模小，主要竞争压力来自国际，业绩受国际价格影响大 [29][30] - 2021 - 2023年及2024年前三季度，黑色金属矿采选业营业收入和利润总额有波动，2024年前三季度因上半年均价上涨收入和利润同比增加 [30] 不锈钢行业 - 我国是不锈钢生产大国，产能增速快产量增长，但企业众多集中度低，盈利空间窄，2024年价格低位波动，盈利空间收窄 [31] - 不锈钢价格受原材料和市场行情影响，走势与普通钢材一致但波动平缓，2024年镍价下跌有助于成本控制 [33] - 我国镍矿储量少，对外依存度超80%，进口主要来自菲律宾和印度尼西亚，镍铁产量不高，进口量大 [33] 政策环境 行业政策 - 2024年继续实行严格产能减量置换政策，8月暂停产能置换公示，固定资产投资增速低位，以升级改造和环保投入为主 [38] - 2024年4月国务院印发方案提出钢铁行业节能降碳目标，8月工信部暂停新的产能置换方案公示并将修订办法 [39] - 政策有助于淘汰落后产能，减缓供需矛盾，推动企业高质量发展，2024年公示置换规模收缩，转炉和电炉占比上升 [40] 宏观政策 - 2024年国家出台多项政策改善钢材市场预期，基建领域发行特别国债，消费领域激发内需，房地产市场止跌回稳 [43] - 2025年预计进一步出台政策支持消费和投资，基建投资力度维持，钢铁行业颓势或缓解 [44] 样本分析 样本筛选 - 选取63家钢铁企业，剔除部分后获27家有效样本，还单独分析铁矿石和特钢样本企业 [46] 业务分析 样本钢企 - 样本钢企多为大型优质企业，产能占全国一半，部分有铁矿石资源优势，2024年产量增加但营收下降，盈利优于全行业 [47] - 2021 - 2023年粗钢和钢材产能有增减，产量总体增加，产能利用率保持较高水平 [47][48] - 8家样本钢企披露铁矿石储量合计约218亿吨，集中于鞍山钢铁、首钢集团和河钢集团 [52] - 2021 - 2023年及2024年前三季度，样本钢企营业收入和毛利率下滑，期间费用有波动，利润总额处于低位 [53] - 样本钢企多元化业务提升毛利率和投资收益，盈利表现优于全行业 [55] 铁矿石开采行业 - 铁矿石样本企业资源禀赋差异大，业绩受国际价格影响，2024年收入和盈利平稳 [57] - 5家企业探明资源储量合计97.40亿吨，鞍钢矿业占比大，企业主要矿山地下开采，品位高于国内平均 [58][60] - 2021 - 2023年及2024年前三季度，营业收入和毛利率有波动，总体收入平稳，盈利优异 [60] 特钢行业 - 特钢行业抗周期性强，受宏观经济影响小，盈利能力相对较强 [60] - 2021 - 2023年及2024年前三季度，营业收入和毛利率有波动，利润总额相对平稳 [62] 财务分析 样本钢企 - 2024年负债总额增加，资产负债率上升且企业分化大，偿债能力有一定保障 [63] - 2021 - 2023年末及2024年9月末，负债总额扩大，资产负债率上升，部分企业杠杆上升快 [64] - 刚性债务规模扩大，债务负担重，权益资本保障程度下降，EBITDA和经营性现金流对债务有保障 [67][70][73] - 现金比率较好，流动比率趋于弱化，需关注个体企业流动性风险 [74] 铁矿石开采行业 - 2021 - 2023年末及2024年9月末，负债总额和资产负债率低，债务负担轻，权益资本保障能力强 [76] - 经营性现金流净额和营业收入现金率好，现金流对债务保障程度高 [76] 特钢行业 - 2021 - 2023年末及2024年9月末，负债总额增加，资产负债率总体波动下降，债务压力存在，权益资本保障能力较强 [79] - 经营性现金流净额下滑，营业收入现金率较好 [80] 行业内企业债券融资与评级情况 债券融资 - 2024年前三季度发行135只债券，金额1631.50亿元，发债主体集中，超短融等品种有占比 [81] - 2021 - 2023年及2024年前三季度，净融资规模有波动，2024年融资规模上升，存续债券金额3690.01亿元，信用风险可控 [81] 信用评级 主体信用等级分布与迁移 - 2024年前三季度公开发行债券主体25家，2家新增，截至9月末存续主体39家，信用质量较高且稳定 [84] 信用事件/评级行动 - 2023年四季度及2024年前三季度，发债企业发布639份重大事项公告，评级机构出具17份关注公告，未涉及级别调整，未发生违约/展期事件 [86][87][88] 信用展望 - 多重政策支撑下，2025年下游需求总体弱化态势有望减缓，不同产品需求分化，工业用钢需求或持稳，建筑用钢需求有改善空间 [89] - 行业政策控产能等，短期内产能增长受限，2025年钢材产量维持弱增长难度大 [89][90] - 铁矿石价格坚挺，成本压力大，需求偏弱下产品销量和价格上涨空间有限，盈利压力犹存 [91] - 行业信用质量短期趋弱，头部企业信用相对稳定，长期技术含量和产品附加值有望提升 [92]

经济规模 - 西海岸新区2023年GDP首次跨越5000亿元，达到5003.83亿元，位列全国19个国家级新区前三强，占全市经济总量约三分之一 [2] - 胶州市、即墨区、市南区、城阳区、市北区和崂山区2023年经济总量均超千亿元，分别为1637.50亿元、1594.73亿元、1577.97亿元、1397.42亿元、1203.19亿元和1150.89亿元 [2] - 平度市、莱西市和李沧区经济规模依次排名后三位，地区生产总值分别为875.61亿元、686.16亿元和633.50亿元 [2] 政府债务 - 西海岸新区、城阳区和胶州市政府债务规模较高，2023年末余额分别为613.60亿元、415.49亿元和364.15亿元 [5] - 即墨区、平度市、李沧区、莱西市和市北区政府债务规模处于104-210亿元之间 [5] - 崂山区和市南区政府债务余额分别为95.14亿元和51.11亿元，规模相对较小 [5] 城投债 - 2023年和2024年前三季度，青岛市城投债发行规模分别为976.48亿元和1073.30亿元 [6] - 即墨区、市本级、西海岸新区和胶州市城投债发行规模相对较大，2023年和2024年前三季度合计发行规模分别为456.41亿元、299.35亿元、286.36亿元和232.57亿元 [6] - 截至2024年9月末，青岛市存续期城投债余额2189.82亿元，主要分布在即墨区、市本级、西海岸新区、胶州市和李沧区 [6] 消费市场 - 2023年青岛市各区市社会消费品零售总额增速在4.80%-8.90%之间，其中西海岸新区、市南区、即墨区和胶州市增速超过全市水平（7.3%） [8] - 西海岸新区2023年社会消费品零售总额为1429.00亿元，市南区和市北区分别为780.34亿元和727.40亿元 [8] - 胶州市和即墨区社会消费品零售总额分别为695.40亿元和579.50亿元，平度市和莱西市分别为366.30亿元和323.41亿元 [8] 经济结构 - 青岛市2023年三次产业比重为3.1:33.4:63.5，服务业是全市经济增长的重要支撑 [12] - 西海岸新区2023年GDP突破5000亿元，占全市经济总量约三分之一，投资、消费和进出口规模在全市均处于绝对优势 [12] - 胶州市、即墨区、市南区、城阳区、市北区和崂山区2023年经济总量均超千亿元，平度市、莱西市和李沧区经济规模依次排名后三位 [12] 财政实力 - 青岛市2023年实现一般公共预算收入1337.86亿元，同比增长5.07%，其中税收收入1006.10亿元，同比增长14.16% [22] - 西海岸新区和崂山区2023年一般公共预算收入分别为231.80亿元和220.38亿元，胶州市、城阳区和即墨区一般公共预算收入亦超过百亿元 [23] - 平度市、莱西市和李沧区2023年一般公共预算收入分别为65.66亿元、62.26亿元和58.71亿元，常年处于后三位 [23] 债务状况 - 2021-2023年末青岛市政府债务余额分别为2559.07亿元、3079.63亿元和3620.01亿元，呈持续增长趋势 [24] - 西海岸新区、城阳区和胶州市2023年末政府债务余额分别为613.60亿元、415.49亿元和364.15亿元 [24] - 即墨区、平度市、李沧区、莱西市和市北区政府债务规模处于104-210亿元之间，崂山区和市南区政府债务余额分别为95.14亿元和51.11亿元 [24] 投资与消费 - 2021-2023年青岛市固定资产投资分别增长4.1%、4.5%和5.0%，近三年增速较为稳定 [33] - 2023年青岛市社会消费品零售总额为6318.90亿元，同比增长7.3%，其中限额以上单位新能源汽车零售额增长30.1% [44] - 2024年前三季度青岛市固定资产投资小幅增长1.2%，社会消费品零售总额4532.2亿元，同比增长5.1% [46] 产业布局 - 青岛市已形成智能家电、轨道交通装备、新能源汽车、高端化工、海洋装备、食品饮料、纺织服装七大优势产业 [41] - 西海岸新区重点发展船舶海工、智能家电、高端化工新材料、汽车、高端装备等五大传统优势产业，聚力突破"芯屏"、海洋生物医药、人工智能等三大战略性新兴产业 [67] - 崂山区重点发展虚拟现实、人工智能、海洋生物医药、智能制造及工业互联网、现代金融、软件和信息服务、文化旅游等产业 [67]

海南省经济实力分析 - 海南省是我国唯一的省级经济特区，地处我国最南端，具备极为重要的战略地位。作为我国唯一的热带岛屿省份，海南省成为国内最受欢迎的热带滨海度假胜地，并积极打造国际旅游消费中心。依托独特的资源禀赋和区位优势，海南省形成了以热带特色高效农业、新兴工业和旅游业为主的产业结构，其中旅游业是全省经济增长的主要推动力，也是全省重点发展的产业。2023年海南省实现地区生产总值7551.18亿元，同比增长9.2%，增速位列全国第2位。2024年前三季度，由于经济下行压力加大，海南省经济增速有所放缓，全省实现地区生产总值5583.55亿元，较上年同期增长3.2% [1][7] - 海南省内各市县资源禀赋和发展战略导向不同，区域经济发展水平差距大。其中海口经济总量稳居第一，儋州由于和洋浦实现一体化发展，经济总量位居第二，与三亚同属第二梯队；其余市县经济实力相对较弱。2023年由于旅游业复苏带动经济增长，各市县地区生产总值均实现较高增幅。2024年前三季度，海南省各市县经济增长有所放缓 [2][52] 海南省财政实力分析 - 海南省综合财力主要由一般公共预算财力和政府性基金预算财力构成，且对上级政府补助收入和债务收入有较大依赖，财政实力在全国排名靠后。2023年全省一般公共预算收入为900.71亿元，较上年增长8.20%，收入规模位列全国第28名，其中税收收入为667.37亿元，较上年增长9.52%，税收比率为74.09%，收入质量水平较高；当年海南省一般公共预算自给率为40.05%，较上年上升0.36个百分点，自给水平仍欠佳。2023年海南省政府性基金预算收入为463.89亿元，同比下降1.06%，政府性基金预算自给率为49.11%，较上年下降4.29个百分点，支出平衡对债务收入的依赖度升高。2024年前三季度，海南省综合财力有所下滑，其中一般公共预算收入为666.91亿元，同比略降0.31%，政府性基金预算收入为228.64亿元，同比下降11.41% [3][32] - 2023年海南省各市县政府性基金预算收入依然差距较大，其中三亚与海口政府性基金预算收入规模远超其他市县，对地方政府财力的贡献也较大。从增速看，三亚、陵水和临高政府性基金预算收入增长幅度位居前列，其余大部分市县则呈现不同幅度下降，其中政府性基金预算收入规模排名第二的海口亦有27.01%的降幅。2024年前三季度，三亚和海口政府性基金预算收入规模分别为69.01亿元和60.99亿元，仍领先于其他市县，但均较上年同期有所下滑，降幅分别为12.20%和22.80% [5][91] 海南省债务状况分析 - 2023年以来，海南省地方政府债券发行规模增长较快，但债务规模在全国36个省市中仍处于较低水平。2023年末，海南省地方政府债务余额为4106.14亿元，较上年末增加619.51亿元；与财政实力相对比，是当年全省一般公共预算收入的4.56倍，该比例较上年增加0.37倍，该指标位列全国36个省市降序排列第13位，较2022年上升2个位次，债务压力有所增大。海南省内公开发债城投企业相较于全国其他省市较少，城投债发行规模较为有限；2023年末城投企业带息债务余额为49.27亿元，城投债务规模小 [6][109] - 海南省下辖各市县政府债务规模体量差异较大，主要集中于海口市、三亚市、儋州市、文昌市、东方市和琼海市，2023年末全省各市县政府债务余额均呈增长态势。在债务规模较大的市县中，财政实力较强的海口市和三亚市债务负担相对较轻，同时其政府性基金预算收入规模较大，可对债务的偿付提供较好补充，其他大部分市县由于财力较为有限，政府债务负担相对较重。目前海南省仅儋州市和海口市各有一家发债城投企业，存续债券余额和带息债务规模均不大，偿债压力较小 [7][112] 海南省各市县经济实力分析 - 海南省内各市县资源禀赋和发展战略导向不同，区域经济发展水平差距大，2023年各县市地区生产总值排名变化不大。省会城市海口市GDP为2358.44亿元，占全省GDP的31.23%，仍处于绝对领先地位；儋州市由于和洋浦实现一体化发展，经济总量位居第二，与三亚市同属第二梯队，当年儋州市和三亚市GDP分别为1002.84亿元和971.34亿元，合计占全省GDP的26.14%；澄迈县、琼海市、文昌市、万宁市、陵水县、东方市、临高县和乐东县8市县GDP合计占全省GDP的33.78%，位于第三梯队，GDP居于210-500亿元区间；昌江县、定安县、屯昌县、琼中县、保亭县、白沙县和五指山市7市县为第四梯队，GDP分布在40-165亿元之间 [55][77] - 2023年，海南省下辖18个市县地区生产总值均实现6%以上的正增长，其中当年经济增速最高的为三亚市和儋州市，增速分别为12.0%和11.9%，也为增速增幅最大的市县；当年海口市经济增速也较高，为9.3%，此外其余15个市县经济增速均低于海南省平均水平，其中五指山市最低，为6.0% [58][60] 海南省各市县财政实力分析 - 2023年，海南省绝大部分市县一般公共预算收入实现增长，收入规模基本与其经济实力相匹配。各市县财政实力仍呈明显的梯度差异，其中海口仍遥遥领先，三亚、儋州和澄迈财政实力也较强，同时收入质量及自给率排名亦处全省上游，其他大部分市县一般公共预算收入规模较小，同时收入质量及自给率水平普遍较弱。2024年前三季度，海南省多数市县一般公共预算收入实现增长，但增幅普遍不高 [79][87] - 2023年海南省各市县政府性基金预算收入依然差距较大，其中三亚与海口政府性基金预算收入规模远超其他市县，对地方政府财力的贡献也较大。从增速看，三亚、陵水和临高政府性基金预算收入增长幅度位居前列，其余大部分市县则呈现不同幅度下降，其中政府性基金预算收入规模排名第二的海口亦有27.01%的降幅。2024年前三季度，三亚和海口政府性基金预算收入规模分别为69.01亿元和60.99亿元，仍领先于其他市县，但均较上年同期有所下滑，降幅分别为12.20%和22.80% [91][97]

黑龙江省经济实力分析 - 黑龙江省是我国重要的石油和粮食产地，以能源、装备、石化和食品等传统产业为主导产业，但受资源衰竭、产业结构、人口老龄化及人才流失等因素制约，经济增长较为乏力，经济规模持续处于全国中下游水平。2023年，黑龙江省实现地区生产总值1.59万亿元，规模居全国各省市降序排列第25位；按不变价格计算，同比增长2.6%，增速低于全国水平2.6个百分点，成为当年全国经济增速最低的省份[1] - 从产业结构看，黑龙江省粮食产量连续14年位居全国第一，农业对经济的贡献高于全国平均水平，工业经济则增长乏力，服务业是区域经济增长的首要拉动力。2023年，全省分别实现第一、第二和第三产业增加值3518.3亿元、4291.3亿元和8074.3亿元，分别同比增长2.6%、-2.3%和5.0%[1] - 2023年黑龙江省消费市场升温，但投资和进出口增速明显下滑，同时人均可支配收入仍低于全国水平。2024年前三季度，黑龙江省实现地区生产总值1.08万亿元，同比增长2.3%，全省经济仍处于低速增长状态[1][29] 黑龙江省下辖地级市经济实力分析 - 2023年黑龙江省各地市经济格局变动不大，经济总量仍呈明显分化态势。其中哈尔滨作为省会城市，其经济首位度仍显著，油城大庆规模次之，当年二者地区生产总值分别为5576.3亿元和2862.5亿元，合计占全省GDP的比重达53.1%。除哈庆齐绥4市外，其余9个地市GDP规模均在千亿元以下[2] - 从增速看，2023年全省各地市经济增速总体较上年下滑，其中经济体量较小的大兴安岭转为负增长，当年增速为-0.4%，较上年下降5.6个百分点，成为当年全省唯一负增长及增速降幅最大的地区；而作为上年全省唯一负增长的大庆则转为正增长，增速较上年提高2.1个百分点至1.8%，是当年全省经济增速增幅最高的城市[2] - 从产业结构看，目前第三产业在黑龙江省各地市经济结构中占据重要地位，2023年全省共有10个地市三产占比超过40%，其中哈尔滨、牡丹江、大兴安岭占比过半，省内第一大工业城市大庆仍以二产为主[2] 黑龙江省财政实力分析 - 黑龙江省财政实力在全国各省市中相对偏弱，财税收入质量一般。2023年全省实现一般公共预算收入1396.15亿元，同比增长8.2%，税收比率为61.6%，略高出上年0.1个百分点，在全国31省市中分别排名第25位、第27位[4] - 全省一般公共预算收支矛盾仍突出，公共财政支出对上级补助收入、债务收入等依赖较大。2023年，全省一般公共预算自给率仅为24.2%，上级补助收入占全省财政收入合计的比重为46.7%，对财政支出缺口形成重要补充[4] - 政府性基金预算收入对黑龙江省财力贡献较小，且2023年继续减收，自平衡能力持续减弱。当年，全省政府性基金预算收入为148.18亿元，同比下降3.1%；政府性基金预算自给率为21.8%，较上年下滑5.9个百分点[4] 黑龙江省下辖地级市财政实力分析 - 黑龙江省各地市一般公共预算收入规模与地区经济发展水平次序大致相同。2023年，哈尔滨一般公共预算收入规模仍领先其他地市，为313.1亿元；依托于雄厚的油化工业基础，大庆以170.1亿元居全省第二位，但当年一般公共预算收入有所下降；齐齐哈尔则首次突破百亿元，以112.2亿元居全省第三位[5] - 从增速看，2023年除大庆（-7.1%）仍为负增长外，其余地市呈现不同程度的正增长，增速处于4%-37%之间。从构成看，2023年全省各地市税收收入整体呈增长态势，增速均值达到10%，其中增速最高的是体量较小的伊春，增速为24.3%[5] - 各地市一般公共预算自给能力普遍偏低，除大庆（46.1%）外，一般公共预算自给率均在35%以下，对上级补助的依赖程度高[5] 黑龙江省债务状况分析 - 2023年以来，黑龙江省进一步加大政府债券发行力度，以一般债务为主的政府债务规模保持增长，在全国各省市中仍处于中下游水平，截至2023年末，全省政府债务余额为8497.3亿元，较2022年末增加1206.4亿元，位于全国31个省市降序排列第25位[8] - 由于自身财力偏弱，政府债务相对负担较重，以年末地方政府债务余额与当年一般公共预算收入规模相比，2023年黑龙江省该指标为6.09倍，位列全国31个省市该指标降序排列第7位[8] - 从黑龙江省城投平台带息债务情况来看，全省城投企业2023年末带息债务合计为1039.38亿元，在全国31个省市规模降序排列中排名第26位[8] 黑龙江省下辖地级市债务状况分析 - 2023年末哈尔滨政府债务余额在黑龙江省内各地市中规模仍最大，达3253.3亿元，占全省债务规模近四成；其次为牡丹江、绥化、齐齐哈尔、佳木斯、大庆5市，政府债务余额处于500亿元-580亿元之间，压力相对较重[9] - 大兴安岭政府债务余额为46.2亿元，绝对规模系全省最小，但全省政府债务相对压力最轻的是大庆，当年末政府债务余额与一般公共预算收入及政府性基金预算收入合计数的比值为2.7倍，其余地市该比值处于3倍至9倍之间[9] - 黑龙江省城投平台债券余额在全国各省市中相对较小，截至2024年9月末仅哈尔滨、大庆、牡丹江、齐齐哈尔4市存在存续城投债，期末债券余额合计为142.6亿元，较2023年9月末继续减少39.9%[9]