公司投资评级 - 强烈推荐（首次评级）[1] 报告的核心观点 - 东方电缆是国内领先的海缆企业，持续受益全球海上风电行业增长，海缆业务已经成为公司利润的主要贡献来源，产能和生产研发技术水平均处于行业领先地位，稳居国内海缆公司第一梯队。得益于近几年国内海上风电行业的快速发展，公司营收规模和利润体量均大幅提高，未来将持续受益全球海上风电持续增长[1] - 国内海上风电景气迎来拐点，中长期仍具有较大增长空间。短期来看，2021年抢装带来的需求透支，行业处在海域、航道等审批制度完善之前的阵痛期，建设节奏受到影响。近期国内海上风电出现积极信号，建设节奏有望加快。中长期来看，大型化持续推动海上风电降本，海上风电靠近国内用电负荷的消纳优势明显，国内深远海海上风电资源开发潜力大，国内海上风电中长期仍具有较大增长空间[1] - 海缆竞争格局相对稳定，抗大型化通缩能力较强，持续受益海风行业增长。国内的海缆行业呈现三强格局，东方电缆、中天科技、亨通光电为第一梯队，领先优势明显，竞争格局相对稳定。海缆行业处在海上风电产业链的中游，产业链位置与风机平行，不受风机大型化带来的价值量通缩影响。同时，国内海上风电项目逐渐走向深远海，离岸距离增加，海缆电压等级提升，有利于提升海上风电项目对海缆的需求量[1] - 东方电缆充分受益全球海风行业景气上行，在手订单对公司2024、2025年业绩提供有力支撑。截至2024年10月18日，公司海缆系统在手订单29.5亿元，海洋工程14.0亿元。近期新中标海缆相关订单合计约40亿元。公司依托东部和南部基地布局，在粤西及浙江地区的拿单优势明显，2025年广东、浙江两省海上风电项目储备丰富，项目建设节奏加快，东方电缆有望持续受益。此外，东方电缆积极开拓国际市场，欧洲订单持续突破[1] - 公司是国内陆地电缆、海底电缆系统核心供应商，有望持续受益全球海上风电行业快速发展。预计公司2024年、2025年、2026年分别实现营业收入93亿元、126亿元、138亿元，同比增速分别约为27%、36%、10%，分别实现归母净利润12亿元、20亿元、22亿元，对应目前市值PE分别为32、17X，首次覆盖给予"强烈推荐"评级[1] 根据相关目录分别进行总结 1. 公司深耕电缆行业多年，是国内领先的海缆企业 - 东方电缆是国内陆地电缆、海底电缆系统核心供应商，深耕海缆行业多年，目前稳居国内海缆公司前列。公司前身是1998年成立的宁波东方电缆材料有限公司，2005年开始布局海缆业务，2014年在上交所主板上市，股票代码603606.SH。2018年公司研制完成"±535kV柔性直流电缆系统"，并取得型式试验报告。2020年公司中标南苏格兰电网公司(SSEN)Skye-Harris岛屿连接项目，欧洲海缆市场取得突破。2023年公司自主研发的全球首根500kV交流三芯海缆成功交付敷设[14] - 公司深耕电缆行业多年，技术创新实力处于行业前列。公司牵头制订国内首个海缆标准，先后承担了国家科技支撑计划、国家863计划等国家级科研项目。截至2024年7月，公司授权专利169件，其中发明专利50件（含国际专利1件）[15] 1.1 股权结构稳定，各子公司布局分工明确 - 截至24年3季度末，公司第一大股东为宁波东方集团，持有上市公司31.63%的股份，实控人为夏崇耀，与袁黎雨为一致行为人。公司设有5家全资子公司，分别为宁波海缆研究院、广东东方海缆、渤海东方海缆、福建东亿新能源、以及ORIENT CABLE (NBO) EUROPE B.V.，分别对应公司对国内南方、国内北方以及欧洲海缆市场的布局，宁波海缆研究院工程有限公司主要负责海洋工程业务[16] 1.2 海缆系统贡献了公司主要利润，公司充分受益国内海缆行业增长 - 公司业务主要分为海缆系统、陆缆系统、海洋工程3块业务板块。2023年营收主要来自陆缆系统，占比52%；毛利主要来自海缆系统，占比74%。海缆系统业务毛利率显著高于陆缆系统，2023年海缆系统、海洋工程、陆缆系统业务毛利率分别为49.1%、24.5%、8.0%[22][24] 1.3 公司近年来业绩快速增长，期间费用率持续优化 - 近年来公司业绩取得大幅增长。2018至2023年营业收入分别为30.2亿元、36.9亿元、50.5亿元、79.3亿元、70.1亿元、73.1亿元，同比增速分别为46.7%、22.0%、36.9%、57.0%、-11.6%、4.3%，2018-2023年CAGR达到19.3%。2018年至2023年归母净利润分别为1.7亿元、4.5亿元、8.9亿元、11.9亿元、8.4亿元、10.0亿元，同比增速分别为241.5%、163.7%、96.3%、34.0%、-29.1%、18.8%，2018-2023年CAGR达到42.4%[35][36] - 公司近几年的业绩快速增长主要得益于国内海风行业的发展带来公司海缆系统业务的快速增长。2021年国内海风抢装潮带来装机容量爆发，公司2021年利润也达到11.9亿元的近几年最好业绩[44] - 海缆系统业务的增长带动公司盈利能力的提升。2018年以来公司盈利水平从10-15%的区间提升至20-25%区间，主要得益于海缆系统业务的占比提高。2018至2023年，公司毛利率分别为17%、25%、31%、25%、22%、25%，净利率分别为6%、12%、18%、15%、12%、14%[46] - 公司近几年期间费用率保持稳定。2018至2023年期间费用率分别为9.65%、10.12%、9.57%、7.37%、7.39%、7.67%[46] 2. 国内海风行业迎来景气拐点，海缆行业有望充分受益 - 国内海上风电行业的发展总体分为两个阶段：2021年以前的补贴时期、22年以后的平价时期。在补贴时期，国内海风技术日趋成熟，供应链逐步完善，财政补贴政策刺激下，行业新增装机规模快速增长，2021年达到峰值16.9GW。2022年国内海上风电新增装机容量出现下滑，一方面是由于财政补贴退坡引起的抢装行为，透支了部分海风装机需求。另一方面，海风项目的海域使用等审批流程趋于完善，阶段性造成部分项目的审批与开工节奏延后[52] - 2022年以后，国内海上风电项目建设明显放缓，其中江苏尤为明显。截至2021年底，江苏省累计海上风电装机容量为11.8GW，22、23年江苏省海风项目处于停滞状态。近期，多个建设节奏受影响的项目出现积极变化，国内海风项目相关审批制度逐步完善，审批流程逐步理顺，前期建设节奏放缓的海风项目将逐步启动，将有力支撑2025年国内海风新增装机[52][54] - 2025年国内具备并网条件的海上风电项目装机容量有望达到13-20GW，2025年国内海上风电装机有望迎来景气向上拐点。截至2024年11月的不完全统计，2024、2025年具备并网条件的海上风电项目（已完成风机招标）共计28GW左右。假设2024年国内海风并网容量在7-8GW左右，2025年具备并网条件的海上风电项目约20GW左右[60][61] 2.1 近期国内海上风电行业出现积极变化 - 国内海上风电行业的发展总体分为两个阶段：2021年以前的补贴时期、22年以后的平价时期。在补贴时期，国内海风技术日趋成熟，供应链逐步完善，财政补贴政策刺激下，行业新增装机规模快速增长，2021年达到峰值16.9GW。2022年国内海上风电新增装机容量出现下滑，一方面是由于财政补贴退坡引起的抢装行为，透支了部分海风装机需求。另一方面，海风项目的海域使用等审批流程趋于完善，阶段性造成部分项目的审批与开工节奏延后[52] 2.2 2025年具备并网条件项目储备丰富，国内海风行业迎来景气拐点 - 2025年国内具备并网条件的海上风电项目装机容量有望达到13-20GW，2025年国内海上风电装机有望迎来景气向上拐点。截至2024年11月的不完全统计，2024、2025年具备并网条件的海上风电项目（已完成风机招标）共计28GW左右。假设2024年国内海风并网容量在7-8GW左右，2025年具备并网条件的海上风电项目约20GW左右[60][61] 2.3 中长期国内海风行业仍具有较大增长空间 - 风机大型化是持续推动风电度电成本的主要因素，目前风机大型化的产业趋势仍在继续。2023年国内海上风电机组平均单机容量为9.6MW，较2022年提升2.2MW，同时海风风机单机容量领先陆风风机单机容量的幅度已有所扩大。从机型结构上来看，7MW以下机型占比大幅下降，从2022年的28%降至2023的0.3%。10MW以上机型占比大幅提升，从2022年的7.5%提升至2023年的46.4%[72][73] - 海风项目所在的沿海地区是国内的用电负荷中心，相较于集中在三北地区的集中式光伏、陆风，海风具有更好的消纳条件，同时海风项目建设也是沿海省市实现双碳目标的重要途径。2023年各省区用电量缺口排名中，前五均为沿海省份，同时也是海风项目主要的装机省份，潜在消纳空间仍较大[78] - 国内深远海风能资源丰富。我国沿海地区风能资源丰富，技术可开发潜力具有较大空间。根据《中国风电和太阳能发电潜力评估（2024）》的数据，我国近海和深远海150米高度、离岸200公里以内且水深小于100米的海上风能资源技术可开发量为27.8亿千瓦（2780GW），未来开发潜力巨大[83] 3. 海缆抗大型化通缩能力较强，受益项目离岸距离增加及持续技术迭代 - 海缆行业位于风电产业链的中游，下游客户是风电运营商，与风机、塔筒（塔筒独立招标的情况）平行。风机大型化使得风机上游零部件的单瓦使用量下降，从而实现风机价格的降本。由于海缆产业链位置与风机平行，通常由业主或EPC总包方招标，因此不受风机大型化的通缩压力[93] - 海缆行业先发优势明显，企业梯队明显，格局较为稳定。相比于陆缆而言，海缆的技术要求更高，敷设和后期维护难度大、成本高，具有较高的行业壁垒[97] - 近几年国内海风行业深远海化趋势明显，离岸距离显著增加，根据IREAN的数据，2017年国内海上风电项目的平均离岸距离仅为15公里，2023年提升至27公里。海上风电项目离岸距离的增加将提升海缆的市场空间[100][102] 3.1 海缆行业下游直接客户是业主，受风机大型化通缩影响相对小 - 海缆行业位于风电产业链的中游，下游客户是风电运营商，与风机、塔筒（塔筒独立招标的情况）平行。风机大型化使得风机上游零部件的单瓦使用量下降，从而实现风机价格的降本。由于海缆产业链位置与风机平行，通常由业主或EPC总包方招标，因此不受风机大型化的通缩压力[93] 3.2 海缆行业先发优势明显，企业梯队明显，格局较为稳定 - 海缆行业先发优势明显，企业梯队明显，格局较为稳定。相比于陆缆而言，海缆的技术要求更高，敷设和后期维护难度大、成本高，具有较高的行业壁垒[97] 3.3 离岸距离增加，提升海缆行业的整体需求 - 近几年国内海风行业深远海化趋势明显，离岸距离显著增加，根据IREAN的数据，2017年国内海上风电项目的平均离岸距离仅为15公里，2023年提升至27公里。海上风电项目离岸距离的增加将提升海缆的市场空间[100][102] 4. 公司充分受益全球海风行业景气上行 - 国内的海缆行业呈现三强格局，竞争梯队较为明显。其中东方电缆、中天科技、亨通光电为第一梯队，汉缆股份、宝胜股份、万达电缆、起帆电缆等为第二梯队。市场份额方面：第一梯队合计市场份额在70%左右，第二梯队各家份额在5-10%左右[103] - 公司持续开拓东部、南部、北部以及国际和高端的海缆市场。东部（北仑）基地是公司总部所在地，位于杭州湾大湾区，受益浙江海上风电发展。南部产业基地位于粤港澳大湾区，背靠广东粤西千万千瓦海上风电基地资源，充分受益阳江的海上风电项目建设。同时南部产业基地可辐射国际市场[108] - 公司在研发技术方面的领先优势明显。公司牵头制订国内首个海缆标准，先后承担了国家科技支撑计划、国家863计划等国家级科研项目。截至2024年7月，公司授权专利169件，其中发明专利50件（含国际专利1件）[111] - 在手订单对公司24、25年业绩提供有力支撑。截至2024年10月18日，公司海缆系统在手订单29.5亿元，海洋工程14.0亿元。近期海缆订单持续取得进展，2024年11月公司发布公告，中标青洲五七送出缆项目15.亿元、帆石一送出缆项目17.1亿元、嵊泗34海上风电项目送出缆5.5亿元、连江外海海上风电场阵列缆2.2亿元，合计约40亿元[113]

宏观经济形势与政策 - 2024年经济运行总体平稳，GDP增速预计达到5%，四季度GDP增速可能在5.5%左右[13] - 2025年宏观政策将更加积极有为，财政政策和货币政策定调更为积极，预计赤字率提升至3.5%～4%，新增特别国债约2万亿元[26] - 货币政策将适度宽松，预计7天逆回购利率降至1%以下，1年期MLF利率调降50BP至1.5%附近，存款准备金率下调150BP[27] 国内需求与消费 - 2025年重点任务是全方位扩大国内需求，大力提振消费和提高投资效益[34] - 消费提振专项行动将推动中低收入群体增收减负，预计消费品以旧换新政策带动销售额超1万亿元[35] - 投资方面，2024年已安排超长期国债7000亿元，支持1465个项目建设，2025年将继续加大投资力度[36] 产业政策与科技创新 - 产业政策强调科技创新引领，重点发展“人工智能+”行动，预计2030年中国生成式AI市场规模将超过2730亿元，年均增速接近50%[41] - 治理“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为，预计2025年新能源等重点行业供给侧出清有望加快[43] 对外开放与风险防范 - 2025年将扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资，应对中美经贸关系等外部冲击[48] - 重点化解房地产市场风险，推动房地产市场止跌回稳，预计城中村改造政策支持范围扩大至近300个地级及以上城市[50]

公司投资评级 - 首次覆盖，给予推荐评级 [2] 报告的核心观点 - 新产业是我国化学发光体外诊断龙头公司，也是我国稀缺的成功出海的化学发光体外诊断企业。公司依靠封闭式仪器带动高毛利试剂盈利，因此存量高速机数量是影响公司利润的主要因素 [1] - 2019年推出MAGLUMI X系列仪器后公司发展进入新阶段，高速机X8产品力业内领先，是目前公司的主要测试量来源。2024年前三季度公司X8装机量已达到2023年全年水平，存量X8数量稳定增长，试剂消耗量和利润增长确定性强 [1] - 我国院内检测向三级医院集中发展，X8和T8有望占据国产替代份额。2023年三级医院约占70%的院内检测市场，其占比呈持续提升趋势；三级医院化学发光体外诊断的国产化率仍处于较低水平，因此三级医院市场的国产替代是目前国内企业的重要增长来源 [1] - 我国化学发光体外诊断集采价格基本落地完毕，有望加速国产替代进程。我国化学发光体外诊断已经经历两次集采，终端价格降价约50%，集采范围涉及全国大部分地区和主流项目中的传染病项目。2024年第三次化学发光集采覆盖全国二十七省（区、兵团），覆盖项目包括肿瘤标志物和甲状腺功能检测；预计本次集采落地后，国内大部分地区和主流项目均进入集采范围内，集采对行业的降价影响基本出清 [1] 根据相关目录分别进行总结 1、新产业——海内外双轮驱动的化学发光龙头公司 - 新产业是我国化学发光体外诊断领域龙头公司，海内外双轮驱动增长。深圳市新产业生物医学工程股份有限公司成立于1995年，主营业务是研发、生产及销售系列全自动化学发光免疫分析仪器及配套试剂，是我国化学发光领域的龙头公司 [14] - 2021年新产业在国内化学发光行业市占率5.2%，排名国产企业第三；按新装机市场计算，至2024H1，新产业市占率提升至国内第四。截至2024年H1，国内三甲医院覆盖率达到60.2%，在海外市场为155个国家和地区的医疗终端提供服务，海内外累计化学发光体外诊断仪器装机超3万台 [14] - 海内外双重增长驱动，过去6年净利润年复合增长率达到20.5%。新产业是我国化学发光体外诊断领域国产替代和海外销售的领先企业之一，已在国内外建立起稳定的销售与售后服务体系；过去6年公司稳健增长，国内/海外收入的年复合增长率分别为19.00%和34.48%；2020年新冠疫情的诊断需求加速了公司的海外拓展，至2024年H1海外市场已经成为公司重要收入来源，收入占比达到36.1%。目前新产业已为155个国家和地区的医疗终端提供服务，在印度市占率约为6%，其他布局国家为5%左右 [21] 2、化学发光免疫诊断——国产替代加速进行的高景气赛道 2.1、体外诊断行业现状：我国院内检测向三级医院倾斜 - 体外诊断（IVD）的需求来自于患者的临床诊断，应用场景广泛。临床诊断主要包括影像诊断和体外诊断两种方式，其中体外诊断（IVD）通过在人体外检测来自人体的样本（血液，体液和组织等)，给出定性或定量诊断，并与正常值进行比较，以判断患者的生理状态，是现代检验医学的重要构成部分 [24] - 我国临床诊疗已经从新冠的影响下恢复，三级医院占比逐年提升。我国医疗机构诊疗量的增长驱动IVD行业增长。我国临床诊断包括门诊检查和住院检查，我国门诊和住院人次呈持续增长趋势，年复合增长率分别为3.86%和5.94%。2023年我国院内诊疗已经从新冠疫情的影响中恢复，超越了疫情前水平，门诊量和住院量均创历史新高 [24] - 我国诊疗费用呈增长趋势，检查费用占比逐渐提升。受人均收入及城镇化趋势的影响，我国人均院内诊疗费用呈上涨趋势，人均门诊/住院费用年复合增长率分别为5.76%/4.71%。院内诊疗主要分为服务费用，药耗费用及检查费用，检查费用占比较为稳定且呈逐年提升趋势，其中门诊/住院检查费用约占总诊疗费用的20%/10% [28] - 三级医院院内检查客单价最高。三级医院多为治疗复杂疾病，治疗过程会进行复杂的检查确认病因并在住院过程中多次检查。因此三级医院的次均门诊及住院费用均高于其他等级医院，住院检查客单价超过其他等级医院两倍以上 [30] - 我国院内检查市场年复合增长率为11.4%，三级医院占据70%的市场份额。受诊疗人数和客单价的双重增长驱动，我国等级医院检查市场年复合增长率达到11.4%，至2022年市场空间达到4353亿元。其中公立三级医院是最大的市场，占据约70%的市场份额。其次为公立二级医院，约占20%的市场份额 [32] - 体外诊断约占我国院内检查市场的19%，占比较为稳定。体外诊断的应用场景广泛，可以覆盖从常规检查到危重症等多种情况，包括常规检查和慢性病、传染病、妊娠、遗传疾病、肿瘤等疾病，是我国院内诊断的主要市场之一 [36] 2.2、化学发光免疫诊断-我国体外诊断最大的市场 - 免疫诊断通过检查体内蛋白获取临床信息，应用场景广阔。免疫诊断是以免疫学理论为基础，通过定量检测人体内蛋白指标变化以获取临床信息的检测方法，可广泛用于所有蛋白质指标变化的检测。免疫诊断是我国体外诊断市场占比最大的子行业，2023年市场占比约为37.59% [38] - 不同免疫诊断技术的检测限有较大差距，可分为中高通量和低通量产品。免疫诊断可分为免疫反应系统和信号检测系统两步，免疫反应系统通过抗原抗体特异性结合的原理分离并富集待测蛋白，信号检测系统通过不同的方法学，定性或定量检测出被测蛋白的浓度，不同免疫诊断方法的差异主要在于信号检测系统 [43] - 免疫诊断方法呈两极化发展趋势，中高通量免疫诊断占9成市场空间。免疫诊断的应用场景广泛，在医院的检验科、临床科室、体检中心和第三方独立实验室都有相关的检测平台。在要求快速检测的应用场景，定性检测的POCT是主流检测方案，POCT产品的低客单价导致市场空间较低。中高通量仪器主要以化学发光和酶联免疫技术为主，通常为大型检验平台，放置在二、三级医院中央检验科室和第三方独立实验室，单次检测项目多，客单价较高，因此整体市场占比较高 [45] - 化学发光免疫诊断尤其适合院内高通量检测，是院内高通量检测的主流方案。化学发光免疫分析法通过测量特定时间点的总发光量来确定相应化合物的浓度，是当前较为成熟的免疫分析方法之一。该方法具备高特异性和高灵敏度，试剂稳定、有效期长、应用广泛、设备要求简单、检测范围大、自动化程度高等优点 [47] - 化学发光体外诊断是目前免疫诊断的市场主流。由于其方法学的优势，目前化学发光法是中高通量免疫诊断的主流方案，2023年化学发光免疫诊断技术约占89%的中高通量免疫诊断市场份额 [51] - 化学发光免疫诊断应用场景广泛，覆盖了主要的检测领域。化学发光免疫诊断是目前我国医院大型化检测体内蛋白水平变化的主流方案，可检测肿瘤标志物蛋白，人体内各类激素水平，传染病相关的抗原抗体等，用于多种疾病检测 [52] - 肿标，甲功和传染病检测占据我国免疫诊断市场60%的市场。我国免疫诊断市场可根据检测项目进一步细分，子赛道市场空间受相关疾病诊疗量，项目数和项目单价影响。以出厂价金额口径计算，肿瘤标志物，甲状腺功能和传染病检测是目前免疫诊断中较为成熟，市场规模最大的三个板块 [55] 2.3、集采范围逐渐扩大，2024年第三次集采后降价影响有望出清 - 化学发光体外诊断即将开展第三次集采，集采对项目单价的影响有望于本次集采降价后出清。集采对项目单价的影响包括集采覆盖地区和集采覆盖项目的影响，目前我国化学发光行业已经经历了两次集采，2021年安徽省发光试剂集采为化学发光集采的首次尝试，采购范围仅限制在安徽省内，集采降价温和，平均降价47.2% [63] - 2023年由安徽省牵头的二十五省联盟集采扩大了集采覆盖的地区，项目包括五大类产品，平均降价53.9% [63] - 2024年安徽牵头二十七省联盟集采覆盖范围进一步扩大，项目覆盖肿瘤标志物和甲状腺功能两大市场规模最大的子项目，近50%的市场份额，预计本次集采落地后，大部分的化学发光子赛道均进入集采范围，国内大部分地区出清集采影响 [63] - 安徽牵头25省IVD集采是化学发光行业的第二次集采，覆盖了全国大部分地区，覆盖了传染病项目，集采政策温和，降价符合预期，加速了国产替代的进程 [66] - 集采范围扩大，约占总市场空间的18%：安徽省牵头的25省IVD联盟集采扩大了化学发光集采范围，参与联盟的25个省份市场容量约占全国市场容量的60%，集采涉及的项目约占化学发光市场容量的30%，市场空间约为59亿元 [67] - 联盟集采规则温和，竞争格局较好，降价幅度符合预期，为企业保留了利润空间：本次集采的规则温和，各公司最低降价50%即可中选，中选企业全部采购量将全部计入该中选产品的首年协议采购量；目前我国化学发光体外诊断行业竞争格局较好，top5企业基本覆盖率90%以上的意向采购量。根据安徽省医保局公布的信息，本次联盟集采平均降价53.9%，估算出厂价端降价10%；其中采购量和金额最大的传染病八项（化学发光法）最高降幅65.2%，最低降幅50.01%，平均降幅54.14%。本次集采为经销商和企业保留了利润空间，国产主流产品迈瑞、安图、新产业等纷纷中选 [67] - 有望加速国产替代进程，我国龙头公司有望兼具行业及市占率提升的成长性：本次集采共涉及化学发光五个子业务，其中传染病检测市场空间约为32亿元，报量前5名中仅雅培一家进口企业，已经基本实现了国产替代；其他子业务国内龙头企业市占率也在10%以上，与2021年竞争格局相比，国产品牌的市占率有了大幅提升；本次集采落地后，进口产品为经销商提供的利润空间优势随之降低，各公司有望复制2021年安徽省化学发光集采落地后市占率提升和三级医院突破的进程；从更长远的角度看，随着各公司产品竞争力的提升，化学发光集采范围的进一步扩大，我国化学发光行业国产替代的进程有望持续推进，国内龙头公司有望具有行业增长及市占率提升的双重成长性 [68] - 安徽省牵头二十七省IVD集采覆盖最后两个高市场份额的子赛道，联盟覆盖地区进一步扩大；预计本次集采平均降价在50%左右，有望复制前两次集采的趋势继续加速国产替代的进程，国内化学发光大品类产品基本集采落地，覆盖大部分地区，行业降价基本出清 [74] 2.4、我国化学发光国产化率约为30%，三级医院仍处于进口垄断阶段 - 按金额计算，我国化学发光体外诊断行业国产替代率约30%。按金额计算，目前罗氏和雅培是我国化学发光体外诊断领域的第一梯队，总市占率超50%。第二梯队包括贝克曼，西门子和国内龙头迈瑞医疗，安图生物，新产业。我国化学发光体外诊断行业国产化率持续提升，截至2023年已达到约30% [76] - 我国传染病领域已经基本完成国产替代。传染病检测是我国化学发光体外诊断第三大市场，根据安徽省牵头25省集采披露的数据，按采购量计算，我国传染病八项国内企业市占率已达65%，基本实现国产替代 [78] - 其余四项仍处于进口垄断阶段，竞争格局集中 [83] 2.5、按新装机仪器拆分，国产品牌新装机占比明显提升 - 2024H1国产品牌新装机占比明显提升。按金额计算，2024H1我国化学发光仪器装机量第一梯队已经由进口四大家转换为进口+国产的竞争格局；国产品牌迈瑞医疗，新产业新装机市场份额与进口品牌差距已经不大 [85] - 三级医院是主流市场，高速机是主力装机产品。按采购单位划分，三级医院占总市场的53.55%，因此高速机是市场的主流仪器。我国体外诊断行业朝着集中化趋势发展，以高速机，流水线为代表的高端仪器是行业主要的发展方向 [92] - 按等级医院拆分，三级医院是下一步国产替代的主要市场。目前我国三级医院内的化学发光体外诊断行业仍处于进口垄断阶段。按等级医院拆分，目前我国三级医院存量化学发光仪器仍以进口品牌为主；尤其是大三甲医院几乎均为进口品牌的仪器和流水线产品，若按试剂金额计算，目前我国三级医院化学发光体外诊断市场约为90%的份额仍处于进口垄断阶段；预计在集采和国内公司产品力提升的推动下，三级医院将成为下一个国产替代的主要市场，成为国内化学发光企业的主要增长驱动力 [96] 3、新产业：国产替代与体外诊断出海双轮驱动增长 3.1、新产业试剂品类齐全，小分子夹心法的技术突破提升了竞争力 - 我国发光企业试剂品类逐渐齐全，子项目覆盖数量超过进口品牌。体外诊断试剂的竞争力在于品类齐全，准确度和稳定性，化学发光检测的常规板块包括肿瘤标志物，传染病，甲状腺功能，心标赛道，常规试剂品类齐全是入院竞争的基础；在三级医院为主的高端市场中，试剂的稳定性是重要的影响因素。根据各公司披露的数据，经过多年的研发投入，我国化学发光龙头企业的试剂品类已经逐渐齐全，不输国际龙头品牌 [98] - 新产业的试剂品类齐全，肿瘤标志物是公司的优势项目。新产业试剂品类齐全，为全球医疗机构提供199项配套试剂，已取得欧盟准入的化学发光试剂186项，在国内市场已获注册的化学发光试剂172项，配套试剂涵盖肿瘤标志物、甲状腺、传染病、性腺、心肌标志物、炎症监测、糖代谢、骨代谢、肝纤维化、自身免疫抗体等检测项目 [98] - 新产业原料自产率不断提升，优化试剂性能。体外诊断试剂与生物制品原料的关联性强，生物原料生产技术水平及其品质对体外诊断试剂品质有重要影响。公司用于生产试剂的部分核心原料通过国外进口。为应对重要原材料的采购风险，公司已进行关键原料的自主研发，通过自产替代进口；通过持续研发优化，目前70%以上的发光免疫项目的抗原抗体、校准品已实现自研自产。上述关键原料的成功研发与生产，缓解了试剂产品部分原料外购困难与原料价格昂贵的问题，也有助于公司持续优化诊断试剂产品 [102] - 小分子化合物的体外诊断检测尚未同时解决灵敏度和快速检测的问题。小分子化合物通常是指分子量低于1000道尔顿，结构简单的化合物。临床上常见的小分子有雌二醇、孕酮、醛固酮、25羟基维生素D、他克莫司、环孢霉素等。目前，LC-MS/MS法和化学发光竞争法均不能解决快速准确检测小分子化合物的问题 [102]

报告公司投资评级 - 强烈推荐（首次评级） [1] 报告的核心观点 - 山东药玻是药玻行业龙头企业，受益于关联审评和一致性评价政策红利，成本下降，中硼硅药玻需求爆发 [1] - 纯碱原材料成本下降带动毛利率提升 [1] - 中硼硅模制瓶市占率和技术处于全国领先水平 [1] 根据相关目录分别进行总结 国内药玻龙头的发展史：从药玻到药包解决方案 [17] - 山东药玻前身为山东省药用玻璃总厂，成立于1970年，迄今已有五十多年的药玻生产历史 [22] - 公司从最初只生产安瓿到现在"瓶+塞+盖"全套药包材服务商身份转换，经历了初创、改制、技术突破和高质量发展几个发展阶段 [22] - 2023年，主力产品模制瓶和棕色瓶业务占总营收比例68%，模制瓶国内市占率70-80% [22] 推荐逻辑一：两大政策红利，关联评审和一致性评价 [17] - 2016年是药包管理制度改革分水年，从注册审批管理制度向制剂关联审评改革 [47] - 关联审评提升药企客户黏性，公司作为药玻行业龙头企业，先发优势和渠道优势极其明显 [47] - 一致性评价激发中硼硅药玻需求爆发，我国仿制药一致性评价通过品种超过3000种，其中注射剂占比41% [61] 推荐逻辑二：原材料成本下降带来毛利率提升 [17] - 模制瓶成本中直接材料和燃动力占比较大，2023年累计接近65%，其中纯碱占直接材料成本比重40%左右 [65] - 从2024年5月份以来，纯碱价格跌幅巨大，纯碱期货近月主力合约2501价格从2350元/吨下降到1500元/吨左右，纯碱在直接材料中成本占比下降到25%左右 [65] - 我们测算在模制瓶销售均价、其他成本不变前提下，纯碱价格每下降100元，公司模制瓶毛利率将上升0.3% [65] 推荐逻辑三：中硼硅模制瓶产品遥遥领先 [17] - 公司中硼硅模制瓶国内首家转"A"登记，先发优势明显 [74] - 中硼硅管制瓶良率已达70%，处于国内领先水平 [78] - 公司中硼硅模制瓶市占率70-80%，中硼硅玻管良率已达70%，处于国内领先水平 [12]

宏观经济 - PMI连续3个月上升，从50.1%升至50.3%[2] - 制造业生产指数和新订单指数均上升，分别从52%升至52.4%和从50%升至50.8%[2] - 百强房企销售额10月同比增长7.1%，11月同比下降6.9%[2] - 出厂价格和主要原材料购进价格指数下降，分别从49.9%降至47.7%和从53.4%降至49.8%[2] 大类资产表现 - 上证指数重回3300点，市场情绪有所修复[1] - 泛消费和科技成长板块表现较好，红利板块相对疲弱[1] - 市场成交逐步回升，资金面杠杆资金尚未显著流出[1] 行业中观监测 - 高炉开工率和电炉开工率下降，分别降至81.60%和60.90%[2] - 30大中城市商品房成交面积回升，8城二手房成交面积继续回落[2] - 乘用车市场零售同比增长29%，较上月同期增长4%[2] - 猪肉平均批发价降至23.44元/公斤，蔬菜平均批发价格回升至4.97元/公斤[2] 资金面跟踪 - 公开市场操作上周净回笼3809亿元[3] - A股合计减持32.7亿元，前值为减持22.4亿元[3] - 11月IPO募集52.1亿元，定增募集139.4亿元[3] - 股票与混合型基金发行346.7亿份，较10月大幅减少[3]

公司投资评级 - 中际联合的投资评级为"强烈推荐" [3][17] 报告的核心观点 - 中际联合深耕高空作业设备行业，助力风电行业便捷安全，兼具高盈利与高成长属性 [1][3][17] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 中际联合是国内领先的高空安全作业设备和高空安全作业服务解决方案供应商，专注于风力发电领域 [17] - 公司主要产品包括高空安全升降设备和高空安全防护设备，客户覆盖国内外主流风机制造商和风力发电企业 [19][22] - 公司自成立以来持续专注于专用高空安全作业领域，形成了较强的品牌优势 [29] - 公司实际控制人为刘志欣先生，核心高管多为公司元老 [35][36] - 公司近5年收入利润均维持较高速度增长，2018~2023年公司收入端CAGR达25.42%，利润端CAGR达17.35% [38][39] 行业概览 - 风电产业链包括上游零部件及配套、中游整机制造、下游电场运营，中际联合处于风电产业链的上游环节 [56] - 风电行业已由政策导向转变为市场竞争导向，发展历程可分为四个阶段：快速发展期、行业调整期、标杆电价引导期、平价上网期 [63] - 国内海风潜力较大，预计2024~2025年仍有较大装机空间 [64][67] - 风机大型化与行业竞价促使风机单位招标价格呈现快速下降的趋势 [72] - 量价测算表明国内风电行业产值呈现缩水状态，单MW主机厂与零部件均出现一定程度上的产值"通缩" [78][79] 推荐逻辑 - 中际联合的产品具有利基性、定制化、高附加、高回报四大产品属性，决定其高盈利能力 [84][87] - 产值扩张与多元化助力公司未来仍能保持高成长，包括产品升级、装机量趋势向上、从增量市场到存量市场、从国内到海外市场、高空安全防护类产品增长迅速、业务从风电领域拓展至建筑、工业等领域 [1][80][82] 盈利预测、估值与评级 - 预计2024~2026年，公司分别实现营业收入14.46/ 16.92/ 19.64亿元，yoy +30.9%/ 17.1%/ 16.0%，分别实现净利润3.30/ 4.20/ 5.00亿元，yoy +59.4%/ 27.5%/ 18.9%，对应PE分别为18.0/ 14.1/ 11.9X [2] - 首次覆盖，给予"强烈推荐"评级 [3][17]

报告公司投资评级 - 强烈推荐（维持评级）[6] 报告的核心观点 - 古井贡酒2024年三季报显示营收和净利润均实现两位数增长，毛利率和净利率有所提升，但高端和次高端白酒消费承压，毛利率环比下降[1] - 公司加强品牌建设，通过数字化营销和产品创新吸引年轻消费群体[2] - 公司坚持"次高端"战略，优化产品结构，布局全价位产品线，特别是古20等次高端产品表现突出[3] - 预计公司未来三年营收和净利润将持续增长，当前股价对应PE分别为18.9/16.6/14.8倍，维持"强烈推荐"评级[4] 根据相关目录分别进行总结 公司三季度业绩 - 2024年三季度实现营收52.63亿元，同比增长13.36%；归母净利润11.74亿元，同比增长13.60%[1] - 毛利率79.71%，同比提高0.67pct；净利率25.68%，同比提高1.17pct[1] - 高端和次高端白酒消费承压，第三季度毛利率77.9%，环比下降2.63pct，同比下降1.55pct[1] 品牌建设和市场策略 - 公司通过"品牌复兴工程"强化数字营销，开发低度化、年轻化、时尚化、文创等产品，满足年轻消费群体需求[2] - 深化古井、明光、黄鹤楼一体化营销体系建设，加强与年轻消费群体互动[2] 产品战略和布局 - 公司坚持"次高端"战略，以年份原浆ip为核心开发5年、8年、16年、20年等产品，密集布局各价格带[3] - 次高端产品古20、古16、古8表现突出，将继续以古20为战略支点扩大次高端消费群体，同时提升中端产品古5、献礼及老贡酒销售规模[3] 盈利预测和投资建议 - 预计2024/25/26年分别实现营收239/271/306亿元，同比增长18%/13.5%/12.8%；净利润分别55/63/70亿元，对应EPS为10.41/11.85/13.26元[4] - 当前股价对应PE分别为18.9/16.6/14.8倍，维持"强烈推荐"评级[4] 财务数据和比率 - 营业收入和净利润增长率分别为18%/13.5%/12.8%和19.9%/13.9%/11.9%[5] - 毛利率和净利率分别为79.2%/79.3%/79.3%和23.0%/23.1%/22.9%[5] - ROE分别为22.1%/21.2%/20.2%，P/E分别为18.9/16.6/14.8倍，P/B分别为4.2/3.6/3.0倍[5]

公司投资评级 - 强烈推荐（首次评级） [4] 报告的核心观点 - 中际联合深耕高空作业设备行业，助力风电行业便捷安全，兼具高盈利与高成长属性 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 中际联合是国内领先的高空安全作业设备和高空安全作业服务解决方案供应商，专注于高空安全作业领域，现阶段主要聚焦于风力发电领域 [19] - 公司的高空安全升降设备主要包括塔筒升降机、免爬器、助爬器等，高空安全防护设备主要包括防坠落系统、救生缓降器、爬梯、滑轨等 [21] - 公司客户覆盖国内外主流风机制造商和风力发电企业 [27] - 公司自成立以来持续专注于专用高空安全作业领域，专注成就专业 [31] - 公司实际控制人为刘志欣先生，核心高管多为公司元老 [37] - 公司近5年收入利润均维持较高速度增长，2018~2023年公司收入端CAGR达25.42%，利润端CAGR达17.35% [40] - 2022年以来公司盈利水平整体呈现逐步修复的趋势 [45] - 存货与合同负债表现亮眼，公司实现营收高增长的市场信心不断增强 [48] 行业概览 - 风电产业链是一个涉及多个环节的复杂系统，中际联合作为聚焦风电行业高空作业平台及服务综合解决方案的供应商，处于风电产业链的上游环节中 [58] - 风电产业已由政策导向转变为市场竞争导向，发展历程可被分为四个阶段 [63] - 国内海风潜力较大，预计2024~2025年仍有较大装机空间 [68] - 风机大型化与行业竞价促使风机单位招标价格呈现快速下降的趋势 [74] - 量价测算表明国内风电行业产值呈现缩水状态 [81] 推荐逻辑 - 塔筒升降设备四大产品属性决定高盈利与高议价能力：利基性、定制化、高附加、高回报 [87] - 产值扩容与多元化助力公司未来仍能保持高成长：产品升级、装机量趋势向上、从增量市场到存量市场、从国内到海外、高空安全防护类产品增长迅速、公司业务从风电领域拓展至建筑、工业等领域 [87] 投资建议 - 预计2024~2026年，公司分别实现营业收入14.46/ 16.92/ 19.64亿元，yoy +30.9%/ 17.1%/ 16.0%，分别实现净利润3.30/ 4.20/ 5.00亿元，yoy +59.4%/ 27.5%/ 18.9%，对应PE分别为18.0/ 14.1/ 11.9X [4]

报告公司投资评级 - 强烈推荐（维持评级）[6] 报告的核心观点 - 古井贡酒2024年三季度营收和净利润均实现两位数增长，毛利率和净利率有所提升，但高端和次高端白酒消费承压，毛利率环比下降[1] - 公司坚持"次高端"战略，优化产品结构，布局全价位产品线，以古20为战略支点扩大次高端消费群体，同时提升中端产品销售规模[3] - 预计公司24/25/26年营收和净利润将持续增长，当前股价对应PE分别为18.9/16.6/14.8倍，维持"强烈推荐"评级[4] 根据相关目录分别进行总结 公司三季度业绩表现 - 2024年三季度实现营收52.63亿元，同比增长13.36%；归母净利润11.74亿元，同比增长13.60%[1] - 毛利率79.71%，同比提高0.67pct；净利率25.68%，同比提高1.17pct[1] - 高端和次高端白酒消费承压，第三季度毛利率77.9%，环比下降2.63pct，同比下降1.55pct[1] 品牌建设和消费培育 - 公司强化数字营销，抓好消费培育，开发低度化、年轻化、时尚化、文创等产品，满足年轻消费群体需求[2] - 借助互联网平台，加强与年轻消费群体互动，增强品牌吸引力[2] 产品战略和布局 - 坚持"次高端"战略，以年份原浆ip为核心开发5年、8年、16年、20年等产品，密集布局各价格带[3] - 次高端产品如古20、古16、古8表现突出，将继续以古20为战略支点扩大次高端消费群体，同时提升中端产品销售规模[3] 盈利预测及投资建议 - 预计24/25/26年分别实现营收239/271/306亿元，同比增长18%/13.5%/12.8%；净利润分别55/63/70亿元，对应EPS为10.41/11.85/13.26元[4] - 当前股价对应PE分别为18.9/16.6/14.8倍，维持"强烈推荐"评级[4] 财务数据 - 营业收入：2024年预计239.05亿元，同比增长18.0%；2025年预计271.32亿元，同比增长13.5%；2026年预计306.05亿元，同比增长12.8%[5] - 净利润：2024年预计55.02亿元，同比增长19.9%；2025年预计62.64亿元，同比增长13.9%；2026年预计70.09亿元，同比增长11.9%[5] - 毛利率：2024年预计79.2%，2025年预计79.3%，2026年预计79.3%[5] - 净利率：2024年预计23.0%，2025年预计23.1%，2026年预计22.9%[5] - EPS：2024年预计10.41元，2025年预计11.85元，2026年预计13.26元[5] - P/E：2024年预计18.9倍，2025年预计16.6倍，2026年预计14.8倍[5] - P/B：2024年预计4.2倍，2025年预计3.6倍，2026年预计3.0倍[5]

A股市场 - 上周市场先扬后抑周五缩量下跌至3267点[20] - 市场或进入情绪降温冷静期12月会议前可能持续震荡[20] - 盘整回落关注央企红利板块关注低估值银行建筑央企等[21] 宏观经济数据 - 10月公共财政收入累计同比下降1.3%降幅收窄0.9个百分点[43] - 10月公共财政支出累计同比增长2.7%增速上升0.7个百分点[43] - 11月美国Markit制造业PMI初值为48.8%服务业PMI初值57%[48] 行业中观监测 - 钢铁化工产业链开工率下降汽车销售等需求端有回升[61][66] - 猪肉蔬菜价格下跌原油黑色系贵金属价格上涨[76][77] 资金面跟踪 - 上周公开市场操作净投放668亿元[80] - 11月定增募集提升股东减持有所减缓[81]