通胀数据表现 - 3月CPI同比下滑0.1%，降幅较前值收窄0.6个百分点，环比下滑0.4%，降幅小于近十年同期平均0.2%的水平，累计同比下滑0.1%，降幅与上月持平[9] - 3月核心CPI当月同比增长0.5%，较上月提升0.6个百分点，环比与上月持平，增速较上月提升0.2个百分点，累计同比增长0.3%，增速较上月持平[14] - 3月PPI同比回落2.5%，降幅超市场预期的2.3%，较上月回落0.3个百分点，环比降幅为0.4%，较上月有所扩大[17] 价格影响因素 - 能源价格下行成CPI主要拖累，3月交通工具燃料价格同比回落5.7%，增速较上月下行4.5个百分点，累计同比增速为2.5%，增速较上月下行1.6个百分点[10] - 部分商品和服务价格受政策支撑表现较好，家用电器及通信工具价格累计同比增速分别较上月提升1和0.2个百分点，衣着等价格累计同比增速较上月提升0.1个百分点[14] - PPI回落受油价及季节性因素拖累，原油价格下跌受美国经济预期影响，煤炭价格下跌有季节性因素影响[17][21] 关税情况及影响 - 4月2日特朗普宣布对贸易伙伴征收对等关税，美国对中国加征关税提高到125%，中国对原产于美国的所有进口商品加征84%的关税[29] - 截至4月2日，美国对中国出口商品平均关税为42.1%，中国对美国出口平均关税提高到22.6%，关税覆盖范围达63.0%，若关税博弈无变化，4月10日起美国对中国出口商品关税将达167.1%，中国对美国出口商品关税达106.6%[29] - 关税博弈有输入通胀、加大内生通缩双重作用，预计会带来约2万亿损失，给通胀带来巨大压力[29][30] 应对建议 - 需尽快出台逆周期调节政策，做好对冲，保障国民经济平稳运行[1][8][30]

美国经济滞胀担忧增加 - 花旗美国经济意外指数从2024年11月20日的40.6降至2025年2月末的 - 16.5；3月18日GDPNow预测美国一季度GDP环比折年率为 - 1.8%，消费拉动率0.3个百分点、净出口拉动率 - 3.95个百分点，较2024年四季度分别下降2.5、4.1个百分点[14] - 2月美国ISM制造业PMI指数从50.9%降至50.3%，新订单指数从55.1%降至48.6%，物价指数从54.9%升至62.4%；3月Markit制造业PMI初值从52.7%降至49.8% [15] - 2025年1月零售、个人消费支出季调环比增速分别从0.73%、0.84%降至 - 1.4%、 - 0.15%；2月零售环比增速升至0.2%，同比增速从2024年12月的4.4%连降至2025年2月的3.1% [15] 美国经济需数据验证，不能忽视特朗普政策冲击 - 疫情后美国潜在经济增速2022年后上升，2025年达2.3%左右；2023年三季度至2024年四季度企业劳动生产率同比增速连续6季度高于2%；2022 - 2023年劳动力增速1.5%左右，2024年降至1% [30] - 2021 - 2024年美国经济增速不低于2.5%，高于潜在增速，产出缺口转正后扩大；预计2025年经济增速或下滑，但仍在潜在增速附近 [39][40] - 若特朗普政策超预期，消费者信心恶化，经济可能衰退甚至滞胀；特朗普主张裁减政府机构及雇员，可能使失业率上升 [41] 美国经济存在再通胀风险 - 预计2025年产出缺口为正，失业率低位，薪资增速、服务业通胀保持粘性；2月私人非农企业员工时薪同比增速维持4%左右，服务（不含能源服务）CPI增速4.1% [50][51] - 住房CPI同比增速从2023年3月的8.2%降至2025年2月的4.2%，房价同比增速2024年11月以来有回升迹象，住房通胀可能触底回升 [53] - 美国进口价格同比增速2024年10月触底回升，商品CPI同比增速从 - 1.3%升至2025年2月的0.6%；特朗普加征关税将使商品通胀继续上升 [59] 未来降息路径存在不确定性 - 3月议息会议美联储将2025年GDP增速预期从2.1%下调至1.7%，将PCE、核心PCE通胀预期分别从2.5%、2.5%上调至2.8%、2.7%；参会人员预计年内降息2次，2026、2027年继续降息至联邦基金目标利率3%左右 [60] - 公司认为美国再通胀风险大，经济滞胀中通胀风险大于衰退风险，后续美联储降息路径不确定 [62][63]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [7][12][111] 报告的核心观点 - 兆易创新作为国产 NOR + MCU 双龙头，受益于 AI 应用落地和国产替代进程，未来业绩有望增长，首次覆盖给予“推荐”评级 [12][111] 根据相关目录分别进行总结 公司 - 国内领先的多品类综合芯片供应商，2005 年成立，产品涵盖存储器、MCU、传感器等，是全球排名第一的 Fabless Flash 供应商，NOR Flash 市场占有率全球第二、中国第一，累计出货超 237 亿颗 [1][17] - 2019 - 2021 年半导体行业高景气，公司营收和利润增长显著；2022 - 2023 年行业下行，公司收入增速放缓、盈利能力下降；2024 年下游需求回暖，公司营收和利润恢复增长，预计 2024 年营收 73.49 亿元、净利润 10.90 亿元 [21][22] - 2023 年研发投入 10.67 亿元，占营收 18.52%，技术人员占比约 73.5%，硕士及以上学历占比约 56.93%；截至 2023 年底拥有 982 项授权专利等，2023 年荣登“2023 年度国家知识产权示范企业”名单 [33] 产品 - 存储器业务多元化布局，NOR Flash 全球第二，可提供多种容量、电压和封装选项；NAND Flash 实现全品类覆盖，车规级产品出货超 1 亿颗；利基型 DRAM 产品丰富，具备 DDR3 和 DDR4 产品线 [36][37][38] - 国内排名第一的 32 位 Arm®通用型 MCU 供应商，GD32 MCU 量产 51 个系列超 600 款产品，覆盖多种类型和工艺制程；与国创中心共建联合实验室，车规 MCU 出货破亿 [43][46] - 传感器业务在 LCD 触控、电容指纹、光学指纹市场应用广泛，触控芯片年出货近亿颗，平板市占率 80%左右，指纹传感器中国排名第二 [48] 行业 - 全球半导体行业 2024 年销售额恢复增长，达到 6276 亿美元，同比增长 19.1%，存储芯片销售额 1651 亿美元，同比增长 78.9%；2025 年全球 12 英寸晶圆厂设备支出将达 1232 亿美元，同比增长 24% [50][51] - 中国大陆 2023 年半导体销售额全球第一，市场份额 29%，季度销售额保持增长；2024 - 2025 年成熟制程持续扩产，2025 - 2027 年 12 英寸晶圆厂设备开支合计超 1000 亿美元 [54][55] - 美国产业政策不断加码，2024 年 12 月修订《出口管理条例》，新增 HBM 出口管制，所有在售 HBM 产品受限 [59] - 2024 年全球存储器市场规模超 1600 亿美元，2025 年 1 月 DRAM 和 NAND Flash 合约价止跌，3 月现货价上涨；HBM 持续迭代，由三大原厂垄断；2025 年存储厂商设备资本开支显著增长 [63][71][81] - 云侧 AI 基础设施市场高速增长，预计 2028 年支出超 1000 亿美元，2024 H1 存储支出同比增长 36%，其中 56%来自云部署；2025 年 HBM 出货量同比增长 70% [82][83][88] - 端侧终端厂商密集布局 AI 硬件生态，AI 手机/PC 市场高速增长；硬件高端化推动存储需求，AI 终端开拓新应用场景，NOR 市场需求高增 [89][92][94] 竞争格局 - 拟成立控股子公司北京青耘科技，聚焦定制化存储解决方案；布局 3D 堆叠技术，类似华邦 CUBE 方案，适用于端侧 AI [97][99] - 国际大厂逐步退出中低端 NOR 市场，端侧 AI 推动下公司 NOR Flash 市占率有望提升 [101] - 深度绑定长鑫存储，2025 年上半年预计采购代工 DRAM 产品 5.89 亿元，合作规模扩大，突破海外供应链限制，提升国产化率 [102] 投资建议 - 选取北京君正、佰维存储、中微半导为可比公司，25/26 年 PE 平均值为 68/51 倍，兆易创新对应 PE 为 52/40 倍，低于平均值 [104] - 预计 2024 - 2026 年存储芯片营收分别为 53.00/66.25/79.50 亿元，MCU 营收分别为 14.49/15.94/17.53 亿元，传感器营收分别为 6.01/11.15/14.97 亿元 [105][106][107] - 预计 2024 - 2026 年收入分别为 73.49/93.33/112.00 亿元，同比增长 27.6%/27.0%/20.0%；净利润分别为 10.91/16.09/20.45 亿元，同比增长 577.2%/47.5%/27.0%；对应 PE 分别为 79/54/42 倍，给予“推荐”评级 [12][111]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [7][12][111] 报告的核心观点 - 兆易创新作为国产 NOR + MCU 双龙头，将持续受益于 AI 应用落地和国产替代进程，首次覆盖给予“推荐”评级 [12][111] 根据相关目录分别进行总结 公司 - 国内领先的多品类综合芯片供应商，2005 年成立，产品涵盖存储器、32 位通用型 MCU、传感器等，是全球排名第一的 Fabless Flash 供应商，NOR Flash 市场占有率全球第二、中国第一，累计出货超 237 亿颗，产品广泛应用于多领域 [1][17] - 横向扩展模拟芯片领域，收购苏州赛芯 70%股权增强模拟团队实力；布局定制化存储解决方案，拟出资 2100 万元成立控股子公司北京青耘科技有限公司；股权结构相对分散，董事长朱一明为控股股东及实际控制人 [18] - 2019 - 2021 年半导体行业高景气，公司营收和归母净利润增长显著；2022 - 2023 年行业下行，公司收入增速放缓、盈利能力下降；2024 年下游需求回暖，公司营收和归母净利润恢复增长，预计 2024 年营收 73.49 亿元、归母净利润 10.90 亿元 [21][22] - 2019 - 2023 年公司毛利率、净利率有波动，管理和销售费用率较稳定，研发费用率较高；存储芯片是主要收入来源，2019 - 2023 年存储芯片营收占比分别为 80%/ 73%/ 64%/ 59%/ 71% [27][29] - 2023 年研发投入 10.67 亿元，占营收 18.52%，技术人员占比约 73.5%，硕士及以上学历占比约 56.93%；截至 2023 年底拥有 982 项授权专利等，荣登“2023 年度国家知识产权示范企业”名单 [33] 产品 - 产品线包括存储器、微控制器和传感器，应用广泛 [35] - 存储器多元化布局，NOR Flash 全球第二，可提供多种容量、电压和封装选项，GD25UF 系列产品可降低功耗；NAND Flash 实现全品类覆盖，出货量 2023 年大幅增长，新一代产品获“年度最佳存储器”奖，车规级产品全球累计出货超 1 亿颗；利基型 DRAM 产品不断丰富，具备 DDR3 和 DDR4 产品线多个型号，LPDDR4X 有望 2025 年下半年贡献收入 [36][37][40] - 国产 32 位 MCU 龙头企业，GD32 MCU 量产 51 个产品系列、超 600 款产品，覆盖多种类型，内核覆盖 ARM® Cortex® - M 系列及 RISC - V 内核；与国创中心共建联合实验室；车规 MCU 放量破亿，本土替代加速；2023 年底 MCU 产品累计出货超 15 亿颗 [43][45][46] - 传感器业务在 LCD 触控、电容指纹、光学指纹市场应用广泛，触控芯片年出货近亿颗，平板市占率达 80%左右，指纹产品成市场主流方案商，手机市场回暖带动出货量增长，指纹传感器中国排名第二 [48] 行业 - 半导体开启新一轮上行周期，2024 年全球半导体销售额 6276 亿美元，同比增长 19.1%，存储芯片销售额 1651 亿美元，同比增长 78.9%；全球 12 英寸晶圆厂 25 年大幅加大资本开支 [50][51] - 中国大陆 2023 年半导体销售额全球第一，占全球市场份额 29%，季度销售额保持增长趋势；成熟制程持续扩产，2025 - 2027 年 12 英寸晶圆厂设备开支合计超 1000 亿美元 [54][55] - 美国产业政策不断加码，多次修订出口管制条例，新增 HBM 出口管制，所有在售 HBM 产品均受限 [58][59] - 存储器市场空间超 1600 亿美元，2024 年全球存储器市场规模超 1600 亿美元；2025 年 1 月 DRAM 和 NAND Flash 合约价止跌，3 月现货价上涨；HBM 持续迭代，由三大原厂垄断，预计 2025 - 2028 年将推出 HBM4 和 HBM4E；2025 年存储厂商设备资本开支显著增长 [63][71][80][81] - 云侧算力升级推高 DRAM 需求，全球 AI 基础设施市场高速增长，预计 2028 年支出超 1000 亿美元；2024 H1 存储支出同比增长 36%，56%来自云部署；2025 年 HBM 出货量同比增长 70% [82][83][88] - 端侧 AI 硬件迭代加速 NOR 扩容，终端厂商密集布局 AI 硬件生态，AI 手机/PC 市场高速增长；硬件高端化推动存储需求，ASP 上涨、算力与存储协同升级；AI 终端开拓新应用场景，NOR 市场需求高增 [89][92][94] 竞争格局 - 定制化存储方面，拟成立控股子公司北京青耘科技有限公司，聚焦定制化存储解决方案；布局 3D 堆叠技术，类似华邦 CUBE 方案，适用于端侧 AI [97][99] - NOR 全球突围，国际大厂逐步退出中低端 NOR 市场，端侧 AI 推动下公司 NOR Flash 市占率有望进一步提升 [101] - 产能绑定长鑫存储，双方管理层深度互信，长鑫存储为公司利基型 DRAM 业务提供代工服务，合作规模持续扩大，公司可突破海外供应链限制，提升国产化率 [102] 投资建议 - 选取北京君正、佰维存储、中微半导三家公司作为可比公司，25/26 年 PE 平均值为 68/ 51 倍，兆易创新对应 PE 为 52/40 倍，低于可比公司平均值 [104] - 预计公司 2024 - 2026 年收入分别为 73.49/ 93.33/ 112.00 亿元，同比增长 27.6%/ 27.0%/ 20.0%；净利润分别为 10.91 /16.09 /20.45 亿元，同比增长 577.2%/ 47.5%/ 27.0%；对应 PE 分别为 79/ 54/ 42 倍 [12][111]

工业生产 - 2025年前2月工业生产同比增速5.9%，环比增速0.51%，均高于2024年四季度月均值，动力源于“抢出口”和财政前置发力[2][9] - 前2月出口交货值同比增速6.2%，高于2024年全年的5.1%；2024年四季度提前下达2025年2000亿元投资计划，前2月国债净融资8716亿元[1][8][9][10] - 与出口及建筑相关行业生产增速回升幅度较大，部分行业生产增速回落[11] 服务业 - 前2月服务业生产指数同比增速5.6%，较2024年四季度月均值放缓，服务零售额累计同比增速从6.3%降至4.9%[2][18] - 租赁和商务服务业、金融业生产增速回落，房地产业修复可持续性待观察[18][19] 投资 - 前2月固定资产投资累计同比增速4.1%，受房地产投资拖累仍处低位；全口径基建投资同比增速10%，制造业投资累计同比增速9%[3][23] - 汽车等行业投资增速回升，设备工器具购置投资增速高于建筑安装工程投资[24] 房地产 - 1 - 2月商品房销售面积同比累计下滑5.1%，降幅收窄；房屋竣工好转、新开工大幅回落[29][30] - 2月70大中城市二手房价格指数整体回落0.4%，部分城市二手房成交强势[30][32] 消费 - 2025年1 - 2月社会消费品零售总额同比增长4%，环比增速提升，消费动能持续修复但增速仍低[4][37] - 必选消费表现坚挺，部分消费品类如通讯器材类、体育娱乐用品消费表现亮眼[41] 融资 - 前2月社融好于信贷，政府债券发行拉动社融，居民信贷和企业中长期贷款较弱[43][44] - 2月建筑业PMI上升，建筑相关指标节后回升[10][44]

报告核心观点 - 此轮上涨仍属春季行情范畴，大级别反弹或牛市需更强基本面、政策面支撑；此轮上涨或已进入中后期；市场方向需观察政策落地力度和节奏、经济底部复苏强度和持续性以及上市公司一季报业绩情况；维持全年宽幅震荡预判，对全年市场走向不悲观，把握节奏和方向是关键 [1][2][11][13][16] 年初以来市场震荡回升原因 - Deep Seek带动、AI产业链国内外资本开支持续提升，科技板块强势领涨，如2025年1月Deep Seek - R1模型发布后表现出色，海外科技巨头加大布局，阿里2025年单季度资本开支达317.75亿元，环比增长80%，恒生科技指数涨幅领先带动A股情绪向好 [5] - 2024年9月24日以来一揽子政策催化，包括下调金融机构存款准备金率、降低逆回购利率、创设创新工具、下达超长期特别国债、地方化债等，2025年政府工作报告强调积极财政政策和适度宽松货币政策 [6] - 年初至今在春季行情窗口期，两会结束但政策未完全落地，经济数据未明显转弱，2025年2月制造业PMI数据仍在荣枯线之上 [7] - 中美贸易摩擦方面，特朗普政策混乱，对中国影响弱于预期，其关税政策使美股大跌，国际资金转向中国资产，且贸易战对中国冲击边际效应下降，中国反击迅速且储备政策充分 [7][8][10] 两会落地后市场看法 - 此轮上涨仍属春季行情范畴，2024年9月至今上证指数累计收涨26.9%，当前经济数据对股市有支撑，两会后政策支持稳健但持续性和落地情况待观察 [11] - 此轮上涨基本进入中后期，市场风格高低切换，资金从前期涨幅大的板块流出到低位板块补涨，本轮泛AI产业链领涨后出现资金流入有色、消费、新能源现象 [13] - 市场方向选择需观察政策落地力度和节奏、经济底部复苏强度和持续性以及上市公司一季报数据情况，若二季度稳增长力度和经济复苏超预期，市场有望创新高，反之行情或调整 [14][16] - 维持全年宽幅震荡预判，对全年市场走向不悲观，政策落地时间、外围贸易摩擦等影响市场节奏，年内交易机会多，宏观上储备政策多，行业上科技和消费行业有机会 [16]

报告核心观点 - 此轮上涨仍属春季行情范畴，大级别反弹或牛市需更强基本面、政策面支撑；此轮上涨或已进入中后期；市场方向需观察政策落地力度和节奏、经济底部复苏强度和持续性以及上市公司一季报业绩情况；维持全年宽幅震荡预判，整体对全年市场走向不悲观，把握节奏和方向是关键 [1][2][11] 年初以来市场震荡回升原因 - Deep Seek带动、AI产业链国内外资本开支持续提升，科技板块强势领涨，恒生科技指数涨幅领先带动A股整体情绪向好 [5] - 2024年9月24日以来一揽子政策催化，包括下调金融机构存款准备金率、降低逆回购利率、创设创新工具、下达特别国债、地方化债等，2025年政府工作报告强调积极财政政策和适度宽松货币政策 [6] - 年初至今处于春季行情窗口期，两会结束但政策未完全落地，经济数据未明显转弱，2025年2月制造业PMI数据仍在荣枯线之上 [7] - 中美贸易摩擦方面，特朗普政策混乱，对中国影响弱于预期，其关税政策使美股大跌，国际资金转而交易国内资产，且贸易战对我国冲击边际效应下降，我国反击迅速且储备政策充分 [7][8][10] 两会落地后市场看法 - 此轮上涨仍属春季行情范畴，大级别反弹或牛市需更强基本面、政策面支撑，当前经济数据对股市有支撑，两会后政策支持稳健但持续性和落地情况待观察 [11] - 此轮上涨基本进入中后期，市场风格高低切换，资金从前期涨幅大的板块流出，流入低位板块补涨 [13] - 市场方向选择需观察政策落地力度和节奏、经济底部复苏强度和持续性以及上市公司一季报数据情况，若二季度稳增长力度和经济复苏超预期，市场有望创新高，否则行情或调整 [14][16] - 维持全年宽幅震荡预判，对全年市场走向不悲观，政策落地时间、外围贸易摩擦等影响市场节奏，年内交易机会多，宏观上储备政策多，行业上科技和消费行业有机会 [16]

报告行业投资评级 - 推荐（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 半导体设备行业开启新一轮上行周期，国产替代进程深化，国内半导体设备公司持续受益，建议关注平台化布局的国产半导体设备龙头北方华创以及国产化率较低的涂胶显影和量检测环节 [4][5][7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年3月10日，芯源微股东先进制造拟以88.48元/股向北方华创转让9.49%股份（19,064,915股），股东中科天盛拟协议转让所持8.41%全部股份，北方华创将增持股份并取得控制权 [3] 行业趋势 - 2024年全球半导体设备市场恢复增长，销售额达1130亿美元（yoy+6.5%），2025年有望达1280亿美元（yoy+13.3%），开启新一轮上行周期 [4] - 2025 - 2027年，中国大陆是全球12英寸晶圆厂设备开支最高的市场，三年合计超1000亿美元，是国产半导体设备商核心增量市场 [4] 国产替代情况 - 国内半导体设备公司已覆盖刻蚀、薄膜沉积等领域，工艺覆盖度及市场占有率不断提升 [5] - 刻蚀设备国产化率达55% - 65%，PVD/ CVD/ ALD设备国产化率为5% - 20%，涂胶显影和量检测设备国产化率不足10% [5] 案例启示 - 应用材料多次收并购完善生产线，产品覆盖除光刻机外几乎所有细分品类，具备穿越行业周期的竞争优势 [6] 公司情况 - 北方华创在集成电路装备领域国内领先，产品覆盖刻蚀、薄膜沉积等领域，此次并购将拓展涂胶显影领域空白，完善平台化布局 [7]

物价波动 - CPI同比、环比增速从2024年12月的0.1%、0升至2025年1月的0.5%、0.7%，再降至2月的 - 0.7%、 - 0.2%，下降幅度略超季节性[2][10] - 2025年1 - 2月CPI环比增速均值0.25%，低于2024年1 - 2月的0.65%；1 - 2月CPI同比增速 - 0.5%，低于2024年12月的0.1%[2][11] - 预计2025年3月CPI同比增速回升，3月后春节因素对CPI影响逐渐消退[2][11] 核心CPI - 2月CPI同比增速下降1.2个百分点，食品、能源、核心CPI项分别下拉0.65、0、0.55个百分点[3][16] - 2月核心CPI同比增速从0.6%降至 - 0.1%，1 - 2月平均增速0.25%，与2024年四季度的3%基本持平[3][17] PPI情况 - 2月PPI同比回落2.2%，降幅略超预期的2.1%，较1月跌幅收窄0.1个百分点；环比降幅0.1%，较1月收窄[4][22] - 2月环比跌幅较大的行业为煤炭开采和洗选业、非金属矿采选和食品制造业，跌幅分别为3.3%、0.9%和0.5%；涨幅靠前的为有色金属采选业、燃料加工业和黑色金属采选业[4][25] PPI走势预期 - 未来PPI走势关注黑色系价格和原油价格是否企稳回升，上半年PPI增速有望延续修复[5][29] 其他市场情况 - 2月TOP100房企实现销售操盘金额1881.2亿元，同比增长1.2%，1 - 2月累计同比增速 - 1.2%；二手房销售处于高位，新房销售处于低位且有回落迹象[12] - 2月1 - 28日全国乘用车市场零售139.7万辆，同比增长26%，较上月下降22%，2025年以来累计零售319.1万辆，同比增长1%[12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [6][11][15] 报告的核心观点 - 同仁堂作为精品国药代表，历史悠久产品丰富，实施大品种战略和全产业链经营模式 [3][4] - 上游中药材价格下降和天然牛黄进口试点带来积极变化，政策壁垒和品牌软实力保持不变 [5][6] - 预测2024 - 2026年营收和归母净利润增长，毛利率提升，首次覆盖给予“推荐”评级 [11][15] 根据相关目录分别进行总结 精品国药代表，民族瑰宝传承 - 公司概况：始创于1669年，1997年上市，是大型中医药企业，有三项国家级非遗项目，产品超400个品规 [26][27][29] - 经营：2020 - 2023年营收和归母净利润稳健增长，2024年上半年受消费低迷影响与去年同期持平；医药工业2023年突破百亿，毛利率受原料价格影响下滑；医药商业运营效率提升，门店数量和净利润增长 [33][36][43] - 股权结构：国资大比例持股，子公司专业化分工运营，涵盖中药材种植、中成药生产和销售等环节 [48][49] 精品国药经营范式：大品种战略，全产业链闭环 - 大品种战略：2019 - 2023年前五大产品组成稳定，销售额增长，毛利率高于整体；深化落实战略，推出“御药传奇系列”；安宫牛黄丸市场规模超60亿，公司市占率领先 [52][57][61] - 全产业链布局：上游坚持“道地药材”原则，规模化标准化种植；中游医药工业突破百亿，自有零售药店超千家；下游增设中医诊疗服务形成闭环 [65][66][70] 同仁堂投资逻辑不变与变化：上游原料、政策壁垒和品牌软实力 - 上游中药材：2016 - 2024年中药材价格上涨，2024年7月起指数下跌，成本压力有望缓解 [75][76][79] - 核心原料：主力产品含牛黄，天然牛黄稀缺价高，进口试点政策利于缓解供应矛盾 [80][82][83] - 政策壁垒：天然麝香配额管理，天然牛黄进口试点严格准入，为产品带来壁垒 [88][89] - 销售渠道：约90%产品院外零售，主力产品安宫牛黄丸内地和香港提价，有自主定价能力，香港市场号召力强 [93] 盈利预测及投资评级 - 关键假设及盈利预测：对各产品线营收增速和毛利率给出假设，预计2024 - 2026年营收分别为187.7/203.3/222.7亿元，归母净利润分别为16.7/19.4/22.6亿元 [11][15][98] - 估值及投资评级：2024年可比公司平均PE倍数28X，同仁堂PE（2024E）约30倍，首次覆盖给予“推荐”评级 [11][15]