报告行业投资评级 - 推荐（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 行业呈现结构性修复，风电储能板块业绩修复明显，电网设备延续稳定增长态势，光伏板块报表端压力集中释放，行业整体扩产节奏放缓，供需格局持续优化，整体估值处于历史低位 [1][13] - 2024 年产业发展格局将在 2025 年延续，电网设备和储能行业需求增长以适应新能源占比提升的电源结构，光伏、风电板块供给侧出现积极变化，供需格局有望逐步优化 [1][13] 各部分总结 行业整体业绩承压，结构性修复态势显现 - 2024 年 4 季度业绩触底，2025 年 1 季度行业修复趋势明显，2024 年 4 季度电力设备行业营收 9503.1 亿元，同比 -2.9%，归母净利润 -79.6 亿元，同比 -137.9%；2025 年 1 季度营收 7275.1 亿元，同比 +2.9%，归母净利润 286.5 亿元，同比 -13.2% [14] - 子板块中，风机零部件、逆变器和储能板块业绩修复明显，电网设备延续高景气，光伏主产业链业绩承压，逆变器复苏；风电整体复苏；储能收入和利润增长；电网设备各细分板块有不同表现 [24][25] - 行业产能扩张放缓，供需关系持续优化，2023 年 1 季度至 2025 年 1 季度电新行业在建工程在总资产中占比于 2023 年 3 季度见顶后回落，各板块扩产均放缓 [28] - 目前板块估值水平处于历史低位，2025 年初至今电新行业略跌 1.08%，光伏、风电、中证储能、电网设备分别涨跌 -11.34%、4.63%、6.71%、0.33%，截至 2025 年 1 季度末各板块 PB 接近历史极值 [31] 光伏：产业链价格进入底部区间，行业出清有助于改善行业竞争格局 - 光伏板块业绩压力集中释放，逆变器板块修复明显，2024 年 4 季度、2025 年 1 季度光伏板块营收分别为 3190 亿元、2547 亿元，同比 -17%、-12%，归母净利润分别为 -194 亿元、15 亿元，同比 -478%、-85%，逆变器 2024 年 4 季度和 2025 年 1 季度营收分别同比增长 12%、43%，归母净利润分别同比增长 63%、79% [35][53] - 新能源发电全面入市交易，短期激发户储需求快速释放，长期助力行业稳定增长，政策出台后国内光伏需求激发，预计全球光储市场需求多元化增长 [57][58] 风电：国内招标数据保持高景气，部分环节盈利修复明显 - 风电行业一季度业绩修复明显，轴承及铸锻件环节修复明显，2024 年 4 季度、2025 年 1 季度风电板块营收分别为 1720 亿元、1220 亿元，同比 +6%、+10%，归母净利润分别为 72 亿元、136 亿元，同比 -16%、-0.2%，轴承、铸锻件等环节业绩增长显著 [62][70] - 风机价格企稳回升，招标数据等前置指标持续景气，2025 年以来国内风机招标价格从 2024 年中的 1400 元/kW 左右提升至 1500 - 1600 元/kW 左右，2025 年 1 - 4 月国内新增风电装机 20.0GW，同比增长约 19%，2024 年国内完成 164GW 招标，2025 年 1 季度完成 29GW 招标，同比提升约 23% [74][76][78] 电网设备：延续行业景气，受益全球电网投资稳定增长 - 电网设备板块业绩有所回落，电表、配电板块业绩表现亮眼，2024 年 4 季度、2025 年 1 季度电网设备板块营收分别为 2345 亿元、1698 亿元，同比 +12%、+7%，归母净利润分别为 51 亿元、93 亿元，同比 -25%、+8%，配电设备、电网自动化设备及电工仪器仪表利润端增长明显 [80][89] - 电网投资增速中枢显著上移，逆周期调节属性持续加强，2024 年国内电网投资完成额 6083 亿元，同比增长 15%，2025 年 1 季度 956 亿元，同比增长 25%，国内电网投资有望长期稳定增长，海外业务受益全球电网投资增速提升 [91][93]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 公司有效去化库存，单季营收触底回升，虽2024年全年表现承压，但2025Q1营收已现增长，原奶价格下行提振毛利，品牌优势稳固，产品结构升级，分红与回购提振市场信心，预计未来营收和净利润持续增长 [1][2][3][4][9] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年全年营收1157.80亿元，同比降8.24%；归母净利润84.53亿元，同比降18.94%；扣非后归母净利润60.11亿元，同比降40.04%；毛利率33.88%，同比提高1.30pct；销售费用率18.99%，同升1.10pct；管理费用率4.61%，同升 - 0.15pct；净利率7.33%，同升 - 0.84pct [1] - 2025Q1营收330.18亿元，同比增1.35%；归母净利润48.74亿元，同比降17.71%；净利率14.05%；毛利率37.67%，同比提高1.88pct；销售费用率16.92%，同升 - 1.52pct；管理费用率4.35%，同升 - 0.56pct；净利率15.01%，同升 - 3.33pct [2] - 预计24/25/26年营业收入分别为1187/1240/1302亿元，同比增速2.9%/4.3%/5.0%，净利润分别为107/113/117亿元，对应EPS分别为1.69/1.79/1.86元 [9] 行业供需 - 短期内乳品消费规模缩减，市场供给过剩，零售价格下行，2024年四季度公司坚持低渠道库存策略，优化终端产品新鲜度，2025年1月液奶渠道库存稳中有降，终端产品价盘坚挺，经销商进货意愿提升 [2] - 从24年下半年开始上游产能持续优化，2025年原奶供需格局整体好于2024年，三季度双节预计实现阶段性平衡 [2] 品牌与产品 - “伊利”品牌价值连续多年蝉联全球乳业第一，布局多品类并推动乳品供给结构升级 [3] - 线上、线下渠道液态奶、冷饮零售额市场份额均位列第一，婴幼儿配方奶粉全渠道零售额市场份额提升 [3] - 2024年液体乳/冷饮产品收入分别为750.03/87.21亿元，同比增长 - 12.32%/-18.41%，降幅收窄；奶粉及奶制品/其他分别贡献收入296.75/7.22亿元，同比增 + 7.53%/13.75% [3] 分红与回购 - 2024年实施2023年度利润分配方案，派发现金红利76.39亿元，2024年度拟派发现金红利总额77.26亿元，占2024年度归母净利润的91.40% [4] - 2025年5月19日已使用10亿元完成回购，回购最高价格30.01元/股，最低价格21.57元/股，均价24.84元/股 [4]

报告行业投资评级 - 推荐（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 2025年一季度电子行业利润高增，各板块表现不一，消费电子营收增速与行业基本持平、利润增长平缓，光学光电面板利润大幅改善，半导体设备业绩突出且国产替代加速，元器件中PCB利润高增 [1][2] - AI技术迭代和政策补贴推动消费电子行业复苏，全球智能手机出货量增长，AI手机和PC出货量高增、硬件升级推升ASP [3] - 半导体领域AI端云共振，先进逻辑及存储芯片需求高增，晶圆厂资本开支进入上行周期，半导体设备国产化率低、国产替代空间大 [4] 各部分总结 电子行业2025年一季度表现 - 电子行业实现营业收入7350.28亿元，同比增长13.20%；归母净利润330.14亿元，同比增长31.96% [1][14] - 消费电子板块实现营业收入2821.24亿元，同比增长13.63%；归母净利润101.53亿元，同比增长6.47% [1][16] - 光学光电板块实现营业收入1792.79亿元，同比增长1.97%；归母净利润61.44亿元，同比增长69.20%，其中面板行业归母净利润同比增长1936.66% [1][23] - 半导体板块实现营业收入1426.84亿元，同比增长13.02%；归母净利润84.89亿元，同比增长37.41%，半导体设备营收和净利润同比均增长38%以上 [2][38] - 元器件板块实现营业收入567.57亿元，同比增长26.10%；归母净利润59.39亿元，同比增长50.55%，其中PCB行业归母净利润同比增长64.58% [2][51] 消费电子行业复苏驱动因素 - 全球智能手机出货量保持增长，2025Q1达2.969亿部，三星出货量领先 [59] - 短期政府补贴带动需求提升，两部门发布数码产品购新补贴政策，刺激消费需求，2025年Q1中国大陆智能手机出货量同比增长5% [61][62] - 长期AI推动硬件升级和ASP提升，GenAI智能手机和AI PC出货量高速增长，硬件升级推动手机高端化，AI PC普及推动PC单价上涨，AI或催生新一轮换机潮 [65][69][73] 半导体行业发展趋势 - 全球半导体行业回暖，开启新一轮上行周期，2024年销售额同比增长19.1% [74] - 集成电路方面，云侧算力升级推高DRAM需求，2025年HBM出货量同比增长70%；端侧AI硬件迭代加速NOR扩容；国内头部云厂商军备竞赛，国产GPU持续迭代 [75][77][79] - 晶圆厂扩大资本开支，2025年全球12英寸晶圆厂设备支出达1232亿美元，中国大陆开支保持高位，成熟制程主导全球扩产 [81][82] - 半导体设备市场恢复增长，国产化率仍处低位，薄膜沉积和刻蚀环节国产化进展顺利，量检测环节国产化率低、替代空间大 [87][90][95] 投资建议 - 消费电子关注产业链成本占比较高环节，如自动化设备赛腾股份，零部件和模组 [5][101] - 半导体关注AI端侧受益标的兆易创新，以及国产化率低的量检测环节、平台化布局龙头北方华创 [5][102]

中美达成阶段性关税协议 - 美国取消91%报复性关税，暂停24%关税90天，保留10%关税；中国取消125%反制关税，仅保留10%关税；双方暂停或取消非关税反制措施[11] - 2025年以来美国对中国商品新增145%关税将降至30%，特定商品仍适用25%关税[11] - 合并2018年约20%关税，美国目前对中国整体进口关税约50%，后续24%关税或成谈判重点[12] 美国愿意达成协议原因 - 美国经济滞胀预期增加，经济增速从2%下调至1%，通胀率从2.5%上调至4.5%，一季度GDP下滑0.3%，4月中国对美出口同比降21%[14] - 对等关税引起美国商界、社会不满，特朗普豁免个别行业关税无法缓解普遍影响[15] - 中国加强稀土出口管制等非关税反制措施影响巨大，中国在全球稀土冶炼和分离产能占比88%，永磁体产能占比92%[15] 未来谈判可能情景 - 乐观情景：2025年美国对中国新增关税率10%-30%，总关税率30%-50%[22] - 基准情景：2025年美国对中国加征54%关税，总关税率74%左右[23] - 悲观情景：中美再次互相加征关税[24] 中国应对策略 - 真谈模式：利用非关税条件讨价还价，研究关税影响增加谈判筹码[27] - 假谈模式：坚持底线思维，扩大内需，分散出口风险，加强国际合作[28]

经济动力 - 2025年3月出口金额同比增长12.4%，一季度出口同比增速5.8%，净出口对GDP同比拉动率达2.1个百分点[1][11] - 一季度新增社融15万亿元，同比多增2.4万亿元，政府融资同比多增2.5万亿元，社融余额同比增速从8%升至8.4%[2][16] 经济亮点 - 一季度实际GDP同比增速5.4%，规模以上工业生产同比增速6.5%，3月增速达7.7%[1][3][22] - 2025年3月社会消费品零售总额同比增长5.9%，一季度“以旧换新”相关消费品类表现好[3][33][36] - 一季度全口径基建投资同比增速11.2%，制造业投资累计同比增速9.1%，设备工器具购置投资累计同比增速19%[3][4][39] - 3月商品房销售面积同比累计下滑3%，降幅收窄，70大中城市二手房价格指数降幅收窄，一线城市二手房价格上行0.2%[4][46] 风险提示 - 美国对等关税落地影响出口，4月出口高频数据有回落迹象[1][10][11] - 2025年新增政府债务同比扩张空间有限，民间融资仍较弱[10][16] - 房地产投资仍较弱，房企信心不足，开工面积降幅大[4][46]

大类资产及行业表现 - 上周上证综指、沪深300与创业板指分别下跌3.1%、2.9%、6.7%，债市上涨0.3%，海外港股恒生指数下跌8.5%，美股三大股指普涨[15][17] - 中信一级行业多数收跌，农林牧渔等领涨，电力设备及新能源等领跌[17][20] - A股短期或消化负面因素，中长期有望企稳修复，美股短期延续震荡行情[18][19] 宏观经济及政策动态 - 3月CPI同比下滑0.1%，核心CPI同比增长0.5%，PPI受拖累表现偏弱[3] - 3月新增人民币贷款3.64万亿元，新增社融5.9万亿元，贷款和社融余额同比增速上升[3] - 3月美国CPI、核心CPI同比增速下降，4月通胀预期大幅上升[3] 行业中观监测 - 钢铁产业链开工率高于上年同期，化工产业链开工率下降[4] - 新房成交面积下降，二手房成交上升，4月1 - 6日乘用车零售同比增2%，环比降14%[4] - 猪肉批发价同比增速降至1.01%，蔬菜批发价同比增速升至 - 1.66%，黑色系和原油价格下跌[4] 资金面跟踪 - 上周公开市场操作净回笼2892亿元，A股合计增持34.3亿元，全A换手率1.30%[5] - 4月截至目前IPO募集23.0亿元，定增募集17.8亿元，股票与混合型基金共发行0.2亿份[5]

通胀数据表现 - 3月CPI同比下滑0.1%，降幅较前值收窄0.6个百分点，环比下滑0.4%，降幅小于近十年同期平均0.2%的水平，累计同比下滑0.1%，降幅与上月持平[9] - 3月核心CPI当月同比增长0.5%，较上月提升0.6个百分点，环比与上月持平，增速较上月提升0.2个百分点，累计同比增长0.3%，增速较上月持平[14] - 3月PPI同比回落2.5%，降幅超市场预期的2.3%，较上月回落0.3个百分点，环比降幅为0.4%，较上月有所扩大[17] 价格影响因素 - 能源价格下行成CPI主要拖累，3月交通工具燃料价格同比回落5.7%，增速较上月下行4.5个百分点，累计同比增速为2.5%，增速较上月下行1.6个百分点[10] - 部分商品和服务价格受政策支撑表现较好，家用电器及通信工具价格累计同比增速分别较上月提升1和0.2个百分点，衣着等价格累计同比增速较上月提升0.1个百分点[14] - PPI回落受油价及季节性因素拖累，原油价格下跌受美国经济预期影响，煤炭价格下跌有季节性因素影响[17][21] 关税情况及影响 - 4月2日特朗普宣布对贸易伙伴征收对等关税，美国对中国加征关税提高到125%，中国对原产于美国的所有进口商品加征84%的关税[29] - 截至4月2日，美国对中国出口商品平均关税为42.1%，中国对美国出口平均关税提高到22.6%，关税覆盖范围达63.0%，若关税博弈无变化，4月10日起美国对中国出口商品关税将达167.1%，中国对美国出口商品关税达106.6%[29] - 关税博弈有输入通胀、加大内生通缩双重作用，预计会带来约2万亿损失，给通胀带来巨大压力[29][30] 应对建议 - 需尽快出台逆周期调节政策，做好对冲，保障国民经济平稳运行[1][8][30]

美国经济滞胀担忧增加 - 花旗美国经济意外指数从2024年11月20日的40.6降至2025年2月末的 - 16.5；3月18日GDPNow预测美国一季度GDP环比折年率为 - 1.8%，消费拉动率0.3个百分点、净出口拉动率 - 3.95个百分点，较2024年四季度分别下降2.5、4.1个百分点[14] - 2月美国ISM制造业PMI指数从50.9%降至50.3%，新订单指数从55.1%降至48.6%，物价指数从54.9%升至62.4%；3月Markit制造业PMI初值从52.7%降至49.8% [15] - 2025年1月零售、个人消费支出季调环比增速分别从0.73%、0.84%降至 - 1.4%、 - 0.15%；2月零售环比增速升至0.2%，同比增速从2024年12月的4.4%连降至2025年2月的3.1% [15] 美国经济需数据验证，不能忽视特朗普政策冲击 - 疫情后美国潜在经济增速2022年后上升，2025年达2.3%左右；2023年三季度至2024年四季度企业劳动生产率同比增速连续6季度高于2%；2022 - 2023年劳动力增速1.5%左右，2024年降至1% [30] - 2021 - 2024年美国经济增速不低于2.5%，高于潜在增速，产出缺口转正后扩大；预计2025年经济增速或下滑，但仍在潜在增速附近 [39][40] - 若特朗普政策超预期，消费者信心恶化，经济可能衰退甚至滞胀；特朗普主张裁减政府机构及雇员，可能使失业率上升 [41] 美国经济存在再通胀风险 - 预计2025年产出缺口为正，失业率低位，薪资增速、服务业通胀保持粘性；2月私人非农企业员工时薪同比增速维持4%左右，服务（不含能源服务）CPI增速4.1% [50][51] - 住房CPI同比增速从2023年3月的8.2%降至2025年2月的4.2%，房价同比增速2024年11月以来有回升迹象，住房通胀可能触底回升 [53] - 美国进口价格同比增速2024年10月触底回升，商品CPI同比增速从 - 1.3%升至2025年2月的0.6%；特朗普加征关税将使商品通胀继续上升 [59] 未来降息路径存在不确定性 - 3月议息会议美联储将2025年GDP增速预期从2.1%下调至1.7%，将PCE、核心PCE通胀预期分别从2.5%、2.5%上调至2.8%、2.7%；参会人员预计年内降息2次，2026、2027年继续降息至联邦基金目标利率3%左右 [60] - 公司认为美国再通胀风险大，经济滞胀中通胀风险大于衰退风险，后续美联储降息路径不确定 [62][63]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [7][12][111] 报告的核心观点 - 兆易创新作为国产 NOR + MCU 双龙头，受益于 AI 应用落地和国产替代进程，未来业绩有望增长，首次覆盖给予“推荐”评级 [12][111] 根据相关目录分别进行总结 公司 - 国内领先的多品类综合芯片供应商，2005 年成立，产品涵盖存储器、MCU、传感器等，是全球排名第一的 Fabless Flash 供应商，NOR Flash 市场占有率全球第二、中国第一，累计出货超 237 亿颗 [1][17] - 2019 - 2021 年半导体行业高景气，公司营收和利润增长显著；2022 - 2023 年行业下行，公司收入增速放缓、盈利能力下降；2024 年下游需求回暖，公司营收和利润恢复增长，预计 2024 年营收 73.49 亿元、净利润 10.90 亿元 [21][22] - 2023 年研发投入 10.67 亿元，占营收 18.52%，技术人员占比约 73.5%，硕士及以上学历占比约 56.93%；截至 2023 年底拥有 982 项授权专利等，2023 年荣登“2023 年度国家知识产权示范企业”名单 [33] 产品 - 存储器业务多元化布局，NOR Flash 全球第二，可提供多种容量、电压和封装选项；NAND Flash 实现全品类覆盖，车规级产品出货超 1 亿颗；利基型 DRAM 产品丰富，具备 DDR3 和 DDR4 产品线 [36][37][38] - 国内排名第一的 32 位 Arm®通用型 MCU 供应商，GD32 MCU 量产 51 个系列超 600 款产品，覆盖多种类型和工艺制程；与国创中心共建联合实验室，车规 MCU 出货破亿 [43][46] - 传感器业务在 LCD 触控、电容指纹、光学指纹市场应用广泛，触控芯片年出货近亿颗，平板市占率 80%左右，指纹传感器中国排名第二 [48] 行业 - 全球半导体行业 2024 年销售额恢复增长，达到 6276 亿美元，同比增长 19.1%，存储芯片销售额 1651 亿美元，同比增长 78.9%；2025 年全球 12 英寸晶圆厂设备支出将达 1232 亿美元，同比增长 24% [50][51] - 中国大陆 2023 年半导体销售额全球第一，市场份额 29%，季度销售额保持增长；2024 - 2025 年成熟制程持续扩产，2025 - 2027 年 12 英寸晶圆厂设备开支合计超 1000 亿美元 [54][55] - 美国产业政策不断加码，2024 年 12 月修订《出口管理条例》，新增 HBM 出口管制，所有在售 HBM 产品受限 [59] - 2024 年全球存储器市场规模超 1600 亿美元，2025 年 1 月 DRAM 和 NAND Flash 合约价止跌，3 月现货价上涨；HBM 持续迭代，由三大原厂垄断；2025 年存储厂商设备资本开支显著增长 [63][71][81] - 云侧 AI 基础设施市场高速增长，预计 2028 年支出超 1000 亿美元，2024 H1 存储支出同比增长 36%，其中 56%来自云部署；2025 年 HBM 出货量同比增长 70% [82][83][88] - 端侧终端厂商密集布局 AI 硬件生态，AI 手机/PC 市场高速增长；硬件高端化推动存储需求，AI 终端开拓新应用场景，NOR 市场需求高增 [89][92][94] 竞争格局 - 拟成立控股子公司北京青耘科技，聚焦定制化存储解决方案；布局 3D 堆叠技术，类似华邦 CUBE 方案，适用于端侧 AI [97][99] - 国际大厂逐步退出中低端 NOR 市场，端侧 AI 推动下公司 NOR Flash 市占率有望提升 [101] - 深度绑定长鑫存储，2025 年上半年预计采购代工 DRAM 产品 5.89 亿元，合作规模扩大，突破海外供应链限制，提升国产化率 [102] 投资建议 - 选取北京君正、佰维存储、中微半导为可比公司，25/26 年 PE 平均值为 68/51 倍，兆易创新对应 PE 为 52/40 倍，低于平均值 [104] - 预计 2024 - 2026 年存储芯片营收分别为 53.00/66.25/79.50 亿元，MCU 营收分别为 14.49/15.94/17.53 亿元，传感器营收分别为 6.01/11.15/14.97 亿元 [105][106][107] - 预计 2024 - 2026 年收入分别为 73.49/93.33/112.00 亿元，同比增长 27.6%/27.0%/20.0%；净利润分别为 10.91/16.09/20.45 亿元，同比增长 577.2%/47.5%/27.0%；对应 PE 分别为 79/54/42 倍，给予“推荐”评级 [12][111]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [7][12][111] 报告的核心观点 - 兆易创新作为国产 NOR + MCU 双龙头，将持续受益于 AI 应用落地和国产替代进程，首次覆盖给予“推荐”评级 [12][111] 根据相关目录分别进行总结 公司 - 国内领先的多品类综合芯片供应商，2005 年成立，产品涵盖存储器、32 位通用型 MCU、传感器等，是全球排名第一的 Fabless Flash 供应商，NOR Flash 市场占有率全球第二、中国第一，累计出货超 237 亿颗，产品广泛应用于多领域 [1][17] - 横向扩展模拟芯片领域，收购苏州赛芯 70%股权增强模拟团队实力；布局定制化存储解决方案，拟出资 2100 万元成立控股子公司北京青耘科技有限公司；股权结构相对分散，董事长朱一明为控股股东及实际控制人 [18] - 2019 - 2021 年半导体行业高景气，公司营收和归母净利润增长显著；2022 - 2023 年行业下行，公司收入增速放缓、盈利能力下降；2024 年下游需求回暖，公司营收和归母净利润恢复增长，预计 2024 年营收 73.49 亿元、归母净利润 10.90 亿元 [21][22] - 2019 - 2023 年公司毛利率、净利率有波动，管理和销售费用率较稳定，研发费用率较高；存储芯片是主要收入来源，2019 - 2023 年存储芯片营收占比分别为 80%/ 73%/ 64%/ 59%/ 71% [27][29] - 2023 年研发投入 10.67 亿元，占营收 18.52%，技术人员占比约 73.5%，硕士及以上学历占比约 56.93%；截至 2023 年底拥有 982 项授权专利等，荣登“2023 年度国家知识产权示范企业”名单 [33] 产品 - 产品线包括存储器、微控制器和传感器，应用广泛 [35] - 存储器多元化布局，NOR Flash 全球第二，可提供多种容量、电压和封装选项，GD25UF 系列产品可降低功耗；NAND Flash 实现全品类覆盖，出货量 2023 年大幅增长，新一代产品获“年度最佳存储器”奖，车规级产品全球累计出货超 1 亿颗；利基型 DRAM 产品不断丰富，具备 DDR3 和 DDR4 产品线多个型号，LPDDR4X 有望 2025 年下半年贡献收入 [36][37][40] - 国产 32 位 MCU 龙头企业，GD32 MCU 量产 51 个产品系列、超 600 款产品，覆盖多种类型，内核覆盖 ARM® Cortex® - M 系列及 RISC - V 内核；与国创中心共建联合实验室；车规 MCU 放量破亿，本土替代加速；2023 年底 MCU 产品累计出货超 15 亿颗 [43][45][46] - 传感器业务在 LCD 触控、电容指纹、光学指纹市场应用广泛，触控芯片年出货近亿颗，平板市占率达 80%左右，指纹产品成市场主流方案商，手机市场回暖带动出货量增长，指纹传感器中国排名第二 [48] 行业 - 半导体开启新一轮上行周期，2024 年全球半导体销售额 6276 亿美元，同比增长 19.1%，存储芯片销售额 1651 亿美元，同比增长 78.9%；全球 12 英寸晶圆厂 25 年大幅加大资本开支 [50][51] - 中国大陆 2023 年半导体销售额全球第一，占全球市场份额 29%，季度销售额保持增长趋势；成熟制程持续扩产，2025 - 2027 年 12 英寸晶圆厂设备开支合计超 1000 亿美元 [54][55] - 美国产业政策不断加码，多次修订出口管制条例，新增 HBM 出口管制，所有在售 HBM 产品均受限 [58][59] - 存储器市场空间超 1600 亿美元，2024 年全球存储器市场规模超 1600 亿美元；2025 年 1 月 DRAM 和 NAND Flash 合约价止跌，3 月现货价上涨；HBM 持续迭代，由三大原厂垄断，预计 2025 - 2028 年将推出 HBM4 和 HBM4E；2025 年存储厂商设备资本开支显著增长 [63][71][80][81] - 云侧算力升级推高 DRAM 需求，全球 AI 基础设施市场高速增长，预计 2028 年支出超 1000 亿美元；2024 H1 存储支出同比增长 36%，56%来自云部署；2025 年 HBM 出货量同比增长 70% [82][83][88] - 端侧 AI 硬件迭代加速 NOR 扩容，终端厂商密集布局 AI 硬件生态，AI 手机/PC 市场高速增长；硬件高端化推动存储需求，ASP 上涨、算力与存储协同升级；AI 终端开拓新应用场景，NOR 市场需求高增 [89][92][94] 竞争格局 - 定制化存储方面，拟成立控股子公司北京青耘科技有限公司，聚焦定制化存储解决方案；布局 3D 堆叠技术，类似华邦 CUBE 方案，适用于端侧 AI [97][99] - NOR 全球突围，国际大厂逐步退出中低端 NOR 市场，端侧 AI 推动下公司 NOR Flash 市占率有望进一步提升 [101] - 产能绑定长鑫存储，双方管理层深度互信，长鑫存储为公司利基型 DRAM 业务提供代工服务，合作规模持续扩大，公司可突破海外供应链限制，提升国产化率 [102] 投资建议 - 选取北京君正、佰维存储、中微半导三家公司作为可比公司，25/26 年 PE 平均值为 68/ 51 倍，兆易创新对应 PE 为 52/40 倍，低于可比公司平均值 [104] - 预计公司 2024 - 2026 年收入分别为 73.49/ 93.33/ 112.00 亿元，同比增长 27.6%/ 27.0%/ 20.0%；净利润分别为 10.91 /16.09 /20.45 亿元，同比增长 577.2%/ 47.5%/ 27.0%；对应 PE 分别为 79/ 54/ 42 倍 [12][111]