工业生产 - 2025年前2月工业生产同比增速5.9%，环比增速0.51%，均高于2024年四季度月均值，动力源于“抢出口”和财政前置发力[2][9] - 前2月出口交货值同比增速6.2%，高于2024年全年的5.1%；2024年四季度提前下达2025年2000亿元投资计划，前2月国债净融资8716亿元[1][8][9][10] - 与出口及建筑相关行业生产增速回升幅度较大，部分行业生产增速回落[11] 服务业 - 前2月服务业生产指数同比增速5.6%，较2024年四季度月均值放缓，服务零售额累计同比增速从6.3%降至4.9%[2][18] - 租赁和商务服务业、金融业生产增速回落，房地产业修复可持续性待观察[18][19] 投资 - 前2月固定资产投资累计同比增速4.1%，受房地产投资拖累仍处低位；全口径基建投资同比增速10%，制造业投资累计同比增速9%[3][23] - 汽车等行业投资增速回升，设备工器具购置投资增速高于建筑安装工程投资[24] 房地产 - 1 - 2月商品房销售面积同比累计下滑5.1%，降幅收窄；房屋竣工好转、新开工大幅回落[29][30] - 2月70大中城市二手房价格指数整体回落0.4%，部分城市二手房成交强势[30][32] 消费 - 2025年1 - 2月社会消费品零售总额同比增长4%，环比增速提升，消费动能持续修复但增速仍低[4][37] - 必选消费表现坚挺，部分消费品类如通讯器材类、体育娱乐用品消费表现亮眼[41] 融资 - 前2月社融好于信贷，政府债券发行拉动社融，居民信贷和企业中长期贷款较弱[43][44] - 2月建筑业PMI上升，建筑相关指标节后回升[10][44]

报告核心观点 - 此轮上涨仍属春季行情范畴，大级别反弹或牛市需更强基本面、政策面支撑；此轮上涨或已进入中后期；市场方向需观察政策落地力度和节奏、经济底部复苏强度和持续性以及上市公司一季报业绩情况；维持全年宽幅震荡预判，对全年市场走向不悲观，把握节奏和方向是关键 [1][2][11][13][16] 年初以来市场震荡回升原因 - Deep Seek带动、AI产业链国内外资本开支持续提升，科技板块强势领涨，如2025年1月Deep Seek - R1模型发布后表现出色，海外科技巨头加大布局，阿里2025年单季度资本开支达317.75亿元，环比增长80%，恒生科技指数涨幅领先带动A股情绪向好 [5] - 2024年9月24日以来一揽子政策催化，包括下调金融机构存款准备金率、降低逆回购利率、创设创新工具、下达超长期特别国债、地方化债等，2025年政府工作报告强调积极财政政策和适度宽松货币政策 [6] - 年初至今在春季行情窗口期，两会结束但政策未完全落地，经济数据未明显转弱，2025年2月制造业PMI数据仍在荣枯线之上 [7] - 中美贸易摩擦方面，特朗普政策混乱，对中国影响弱于预期，其关税政策使美股大跌，国际资金转向中国资产，且贸易战对中国冲击边际效应下降，中国反击迅速且储备政策充分 [7][8][10] 两会落地后市场看法 - 此轮上涨仍属春季行情范畴，2024年9月至今上证指数累计收涨26.9%，当前经济数据对股市有支撑，两会后政策支持稳健但持续性和落地情况待观察 [11] - 此轮上涨基本进入中后期，市场风格高低切换，资金从前期涨幅大的板块流出到低位板块补涨，本轮泛AI产业链领涨后出现资金流入有色、消费、新能源现象 [13] - 市场方向选择需观察政策落地力度和节奏、经济底部复苏强度和持续性以及上市公司一季报数据情况，若二季度稳增长力度和经济复苏超预期，市场有望创新高，反之行情或调整 [14][16] - 维持全年宽幅震荡预判，对全年市场走向不悲观，政策落地时间、外围贸易摩擦等影响市场节奏，年内交易机会多，宏观上储备政策多，行业上科技和消费行业有机会 [16]

报告核心观点 - 此轮上涨仍属春季行情范畴，大级别反弹或牛市需更强基本面、政策面支撑；此轮上涨或已进入中后期；市场方向需观察政策落地力度和节奏、经济底部复苏强度和持续性以及上市公司一季报业绩情况；维持全年宽幅震荡预判，整体对全年市场走向不悲观，把握节奏和方向是关键 [1][2][11] 年初以来市场震荡回升原因 - Deep Seek带动、AI产业链国内外资本开支持续提升，科技板块强势领涨，恒生科技指数涨幅领先带动A股整体情绪向好 [5] - 2024年9月24日以来一揽子政策催化，包括下调金融机构存款准备金率、降低逆回购利率、创设创新工具、下达特别国债、地方化债等，2025年政府工作报告强调积极财政政策和适度宽松货币政策 [6] - 年初至今处于春季行情窗口期，两会结束但政策未完全落地，经济数据未明显转弱，2025年2月制造业PMI数据仍在荣枯线之上 [7] - 中美贸易摩擦方面，特朗普政策混乱，对中国影响弱于预期，其关税政策使美股大跌，国际资金转而交易国内资产，且贸易战对我国冲击边际效应下降，我国反击迅速且储备政策充分 [7][8][10] 两会落地后市场看法 - 此轮上涨仍属春季行情范畴，大级别反弹或牛市需更强基本面、政策面支撑，当前经济数据对股市有支撑，两会后政策支持稳健但持续性和落地情况待观察 [11] - 此轮上涨基本进入中后期，市场风格高低切换，资金从前期涨幅大的板块流出，流入低位板块补涨 [13] - 市场方向选择需观察政策落地力度和节奏、经济底部复苏强度和持续性以及上市公司一季报数据情况，若二季度稳增长力度和经济复苏超预期，市场有望创新高，否则行情或调整 [14][16] - 维持全年宽幅震荡预判，对全年市场走向不悲观，政策落地时间、外围贸易摩擦等影响市场节奏，年内交易机会多，宏观上储备政策多，行业上科技和消费行业有机会 [16]

报告行业投资评级 - 推荐（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 半导体设备行业开启新一轮上行周期，国产替代进程深化，国内半导体设备公司持续受益，建议关注平台化布局的国产半导体设备龙头北方华创以及国产化率较低的涂胶显影和量检测环节 [4][5][7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年3月10日，芯源微股东先进制造拟以88.48元/股向北方华创转让9.49%股份（19,064,915股），股东中科天盛拟协议转让所持8.41%全部股份，北方华创将增持股份并取得控制权 [3] 行业趋势 - 2024年全球半导体设备市场恢复增长，销售额达1130亿美元（yoy+6.5%），2025年有望达1280亿美元（yoy+13.3%），开启新一轮上行周期 [4] - 2025 - 2027年，中国大陆是全球12英寸晶圆厂设备开支最高的市场，三年合计超1000亿美元，是国产半导体设备商核心增量市场 [4] 国产替代情况 - 国内半导体设备公司已覆盖刻蚀、薄膜沉积等领域，工艺覆盖度及市场占有率不断提升 [5] - 刻蚀设备国产化率达55% - 65%，PVD/ CVD/ ALD设备国产化率为5% - 20%，涂胶显影和量检测设备国产化率不足10% [5] 案例启示 - 应用材料多次收并购完善生产线，产品覆盖除光刻机外几乎所有细分品类，具备穿越行业周期的竞争优势 [6] 公司情况 - 北方华创在集成电路装备领域国内领先，产品覆盖刻蚀、薄膜沉积等领域，此次并购将拓展涂胶显影领域空白，完善平台化布局 [7]

物价波动 - CPI同比、环比增速从2024年12月的0.1%、0升至2025年1月的0.5%、0.7%，再降至2月的 - 0.7%、 - 0.2%，下降幅度略超季节性[2][10] - 2025年1 - 2月CPI环比增速均值0.25%，低于2024年1 - 2月的0.65%；1 - 2月CPI同比增速 - 0.5%，低于2024年12月的0.1%[2][11] - 预计2025年3月CPI同比增速回升，3月后春节因素对CPI影响逐渐消退[2][11] 核心CPI - 2月CPI同比增速下降1.2个百分点，食品、能源、核心CPI项分别下拉0.65、0、0.55个百分点[3][16] - 2月核心CPI同比增速从0.6%降至 - 0.1%，1 - 2月平均增速0.25%，与2024年四季度的3%基本持平[3][17] PPI情况 - 2月PPI同比回落2.2%，降幅略超预期的2.1%，较1月跌幅收窄0.1个百分点；环比降幅0.1%，较1月收窄[4][22] - 2月环比跌幅较大的行业为煤炭开采和洗选业、非金属矿采选和食品制造业，跌幅分别为3.3%、0.9%和0.5%；涨幅靠前的为有色金属采选业、燃料加工业和黑色金属采选业[4][25] PPI走势预期 - 未来PPI走势关注黑色系价格和原油价格是否企稳回升，上半年PPI增速有望延续修复[5][29] 其他市场情况 - 2月TOP100房企实现销售操盘金额1881.2亿元，同比增长1.2%，1 - 2月累计同比增速 - 1.2%；二手房销售处于高位，新房销售处于低位且有回落迹象[12] - 2月1 - 28日全国乘用车市场零售139.7万辆，同比增长26%，较上月下降22%，2025年以来累计零售319.1万辆，同比增长1%[12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [6][11][15] 报告的核心观点 - 同仁堂作为精品国药代表，历史悠久产品丰富，实施大品种战略和全产业链经营模式 [3][4] - 上游中药材价格下降和天然牛黄进口试点带来积极变化，政策壁垒和品牌软实力保持不变 [5][6] - 预测2024 - 2026年营收和归母净利润增长，毛利率提升，首次覆盖给予“推荐”评级 [11][15] 根据相关目录分别进行总结 精品国药代表，民族瑰宝传承 - 公司概况：始创于1669年，1997年上市，是大型中医药企业，有三项国家级非遗项目，产品超400个品规 [26][27][29] - 经营：2020 - 2023年营收和归母净利润稳健增长，2024年上半年受消费低迷影响与去年同期持平；医药工业2023年突破百亿，毛利率受原料价格影响下滑；医药商业运营效率提升，门店数量和净利润增长 [33][36][43] - 股权结构：国资大比例持股，子公司专业化分工运营，涵盖中药材种植、中成药生产和销售等环节 [48][49] 精品国药经营范式：大品种战略，全产业链闭环 - 大品种战略：2019 - 2023年前五大产品组成稳定，销售额增长，毛利率高于整体；深化落实战略，推出“御药传奇系列”；安宫牛黄丸市场规模超60亿，公司市占率领先 [52][57][61] - 全产业链布局：上游坚持“道地药材”原则，规模化标准化种植；中游医药工业突破百亿，自有零售药店超千家；下游增设中医诊疗服务形成闭环 [65][66][70] 同仁堂投资逻辑不变与变化：上游原料、政策壁垒和品牌软实力 - 上游中药材：2016 - 2024年中药材价格上涨，2024年7月起指数下跌，成本压力有望缓解 [75][76][79] - 核心原料：主力产品含牛黄，天然牛黄稀缺价高，进口试点政策利于缓解供应矛盾 [80][82][83] - 政策壁垒：天然麝香配额管理，天然牛黄进口试点严格准入，为产品带来壁垒 [88][89] - 销售渠道：约90%产品院外零售，主力产品安宫牛黄丸内地和香港提价，有自主定价能力，香港市场号召力强 [93] 盈利预测及投资评级 - 关键假设及盈利预测：对各产品线营收增速和毛利率给出假设，预计2024 - 2026年营收分别为187.7/203.3/222.7亿元，归母净利润分别为16.7/19.4/22.6亿元 [11][15][98] - 估值及投资评级：2024年可比公司平均PE倍数28X，同仁堂PE（2024E）约30倍，首次覆盖给予“推荐”评级 [11][15]

大类资产及行业表现 - A股上周交投活跃，日均成交1.96万亿元，上证综指、沪深300与创业板指分别收跌1.7%、2.2%与4.9%，两融余额1.92万亿元，融资买入占比小幅下降，成长科技板块或回调[1][10][11][14] - 债市走弱，债券市场整体收跌0.3%，国债收益率分化，1年、10年期国债收益率持平前周，5年期国债收益率上升0.2bp[10][11][14] - 海外港股恒生指数收跌2.3%，美股三大股指收益分化，道琼斯工业指数收涨1.0%，纳斯达克指数、标普500指数分别收跌3.5%、1.0%[10][11][14] 宏观经济及政策动态 - 2月中国制造业PMI从49.1%升至50.2%，经济活跃度改善，但1 - 2月PMI均值较2024年12月回落，稳增长政策需发力[3][35][38] - 美国1月PCE物价环比、同比增速分别为0.3%、2.5%，核心PCE物价环比、同比增速分别为0.3%、2.6%，个人收入增长0.9%，个人支出环比下滑0.2%[3][46] - 2月多项政策发布，包括中央一号文件、证监会主席发文、金融监管总局和央行发布绿色金融方案等[37][52][53][54] 行业中观监测 - 上周钢铁、化工、汽车产业链开工率周期性回升，商品房销售、二手房销售环比周期性回升[4][61] - 2月1 - 23日，乘用车市场零售92.4万辆，同比2024年2月同期增长18%，较上月同期下降30%[4][41][63] - 上周多数商品价格下跌，猪肉平均批发价降至21.21元/公斤，同比增速升至4.09%，蔬菜平均批发价格降至4.89元/公斤，同比增速升至 - 11.88%，黑色系、原油、黄金等价格均下跌[4][66][67][70][71] 资金面跟踪 - 上周公开市场操作净投放1370亿元，DR007高位波动[5][73][74] - 2月IPO募集1.3亿元（1月71.3亿元），定增募集44.5亿元（1月808.0亿元），股票与混合型基金发行264.5亿份（1月共发行198.0亿份）[5][76][77][79]

2025 年 03 月 02 日 宏观经济 受外部环境影响，资产价格波动加大 ——宏观与大类资产周报（2025.02.24—2025.03.02） 宏观周报 大类资产表现 A 股大势研判：上周 A 股市场交投活跃，日均成交金额为 1.96 万亿元， 较前周进一步放量，但上周五股市跌幅较大，全周整体收跌。从资金面来看， 两融余额达 1.92 万亿元，较前周小幅上升，但融资买入占比小幅下降。就风 格而言，红利指数小幅上涨，小盘成长股回调，人形机器人、AI 应用、算力 等前期涨幅较大的热门主题，上周均出现较大幅度回调。展望后市，特朗普 对华关税威胁再加码，中美贸易博弈出现加剧趋势，市场避险情绪提升，叠 加两会政策窗口临近，部分资金获利了结，预计短期内市场将迎来风格切换， 成长科技板块面临回调压力。 A 股配置策略：短期内关注有消息催化的价值板块机会。短期内，机器 人、AI 应用、算力等热门主题性价比已较低，且部分资金获利了结，可能进 一步调整，面临较大的回调压力。特朗普对华关税威胁再加码，市场避险情 绪回升，在市场调整过程中，弹性较小的价值股和高股息板块可能带来相对 收益。此外，可重点关注券商并购重组机会、可能受益 ...

经济整体情况 - 2月经济活跃度较1月改善，制造业PMI、BCI指数均回升，但1 - 2月PMI均值较2024年12月回落，全球贸易不确定性增加，稳增长政策需发力[1][8] 工业生产 - 2月制造业PMI从49.1%升至50.2%，生产指数从49.8%升至52.5%，2月大部分行业开工率好于1月[2][9] - 2月高炉平均开工率78%高于1月的77.6%，粗钢日均产量272万吨/天高于1月的264万吨/天，汽车轮胎平均开工率60.5%高于1月的56.3%，PTA平均开工率和上年农历同期基本持平[2][9] - 2025年1 - 2月工业生产同比增速或较2024年12月小幅回落，1、2月PMI均值49.7%低于2024年12月的50.1%[10] 需求情况 - 外需好于内需，2月新订单指数从49.2%升至51.1%，新增出口订单指数从46.4%升至48.6%[3][15] - 内需仍需提振，2月TOP100房企销售操盘金额1881.2亿元，同比增长1.2%，1 - 2月累计同比增速 - 1.2%；2月1 - 23日乘用车市场零售92.4万辆，同比增长18%，较上月同期下降30%，2025年以来累计零售271.8万辆，同比下降4%[3][16] 物价情况 - 2月PMI主要原材料购进价格指数、PMI出厂价格指数分别从49.5%、47.4%上升至50.8%、48.5%，预计2月PPI环比增速回升，PPI同比增速可能小幅上升或持平，但1 - 2月PPI同比增速在 - 2.3%左右，仍处低位[4][22] 服务业与建筑业情况 - 2月服务业PMI从50.3%降至50%，与居民消费相关行业商务活动指数回落明显，但房地产、金融市场活跃，TOP100房企销售额同比增长1.2%，两市日均成交额从1.2万亿元升至1.8万亿元[4][25] - 建筑业PMI从49.3%升至52.7%，主要因春节后复工，相关高频数据仍处低位，业务活动预期指数从56.5%降至54.7%[25] 风险提示 - “两会”新增政策可能在预期之内，外需、信贷投放强度及可持续性、房地产市场热度可持续性待观察[5]

经济整体情况 - 2024年四季度经济明显改善，GDP增速5.4%，全年增速5%；2025年1 - 2月工业、服务业生产稳定，商品消费待提振[3][10] 工业与出口 - 2025年1月PMI从50.1%降至49.1%，2月工业生产回升；1 - 2月钢铁、化工等高于或持平上年同期，增速较2024年12月下降[3][11][12] - 海外需求有韧性，“抢出口”仍存，2025年1 - 2月港口集装箱吞吐量较上年同期增长7.5%，增幅低于2024年10 - 12月的月均10%[13] 服务业 - 2024年四季度第三产业GDP同比增速5.8%；2025年以来服务业景气度延续，1月及2月前20日两市日均成交额较上年同期增长64%、80%[17] - 春节假期出游人次和花费同比增长5.9%、7.0%；春运40天全社会跨区域人员流动量比2024年同期增长7.1%；1月及2月前20日票房较上年同期增长64%、80%[18][19] 基建投资 - 2024年四季度全口径基建投资累计同比增速基本稳定；截至2月21日，2025年政府债券净融资约2.6万亿元，同比增加约1.6万亿元，但基建投资仍弱[25] - 2025年春节后1月29日 - 2月14日，沥青开工率平均值24%与上年同期基本持平，水泥发运率平均值10%低于上年同期的17%[28] 房地产 - 2025年1月TOP100房企销售同比降低3.2%，环比降低49.6%；重点44城2月5 - 16日新房成交较2025年春节前日均微增1%，与2024年同期回落27%[5][30] - 重点23城2月5 - 16日二手房成交较2025年春节前日均下降34%，较2024年同期增长6%[5][31] 消费 - 2024年9 - 12月社零月平均同比增速3.7%；补贴不足和春节错位使商品消费动能减弱，2025年以来乘用车市场零售同比下降7%[35] - 2025年1月家电线上市场零售额、零售量同比下滑12.0%和11.1%，线下下滑11.7%和9.1%[36] 信用创造 - 2025年1月新增人民币贷款5.17万亿元，同比多增2100亿元；新增社融7.06万亿元，同比多增5866亿元[6][40][41] - 民间经济主体融资仍偏弱，1月新增居民中长期贷款较上年同期少增1337亿元，新增企业中长期贷款改善力度不大[6][41] 物价 - 2024年四季度GDP平减指数同比增速 - 0.8%；2025年1月CPI同比增速0.5%，核心CPI同比增速0.6%，PPI同比增速 - 2.3%[6][46] - 南华工业品指数自2024年10月以来震荡，动力煤、螺纹钢价格下滑，玻璃价格震荡[47]