经济整体情况 - 2024年四季度经济明显改善，GDP增速5.4%，全年增速5%；2025年1 - 2月工业、服务业生产稳定，商品消费待提振[3][10] 工业与出口 - 2025年1月PMI从50.1%降至49.1%，2月工业生产回升；1 - 2月钢铁、化工等高于或持平上年同期，增速较2024年12月下降[3][11][12] - 海外需求有韧性，“抢出口”仍存，2025年1 - 2月港口集装箱吞吐量较上年同期增长7.5%，增幅低于2024年10 - 12月的月均10%[13] 服务业 - 2024年四季度第三产业GDP同比增速5.8%；2025年以来服务业景气度延续，1月及2月前20日两市日均成交额较上年同期增长64%、80%[17] - 春节假期出游人次和花费同比增长5.9%、7.0%；春运40天全社会跨区域人员流动量比2024年同期增长7.1%；1月及2月前20日票房较上年同期增长64%、80%[18][19] 基建投资 - 2024年四季度全口径基建投资累计同比增速基本稳定；截至2月21日，2025年政府债券净融资约2.6万亿元，同比增加约1.6万亿元，但基建投资仍弱[25] - 2025年春节后1月29日 - 2月14日，沥青开工率平均值24%与上年同期基本持平，水泥发运率平均值10%低于上年同期的17%[28] 房地产 - 2025年1月TOP100房企销售同比降低3.2%，环比降低49.6%；重点44城2月5 - 16日新房成交较2025年春节前日均微增1%，与2024年同期回落27%[5][30] - 重点23城2月5 - 16日二手房成交较2025年春节前日均下降34%，较2024年同期增长6%[5][31] 消费 - 2024年9 - 12月社零月平均同比增速3.7%；补贴不足和春节错位使商品消费动能减弱，2025年以来乘用车市场零售同比下降7%[35] - 2025年1月家电线上市场零售额、零售量同比下滑12.0%和11.1%，线下下滑11.7%和9.1%[36] 信用创造 - 2025年1月新增人民币贷款5.17万亿元，同比多增2100亿元；新增社融7.06万亿元，同比多增5866亿元[6][40][41] - 民间经济主体融资仍偏弱，1月新增居民中长期贷款较上年同期少增1337亿元，新增企业中长期贷款改善力度不大[6][41] 物价 - 2024年四季度GDP平减指数同比增速 - 0.8%；2025年1月CPI同比增速0.5%，核心CPI同比增速0.6%，PPI同比增速 - 2.3%[6][46] - 南华工业品指数自2024年10月以来震荡，动力煤、螺纹钢价格下滑，玻璃价格震荡[47]

政府工作报告前瞻 - 预估2025年国内GDP增速目标定为5%，部分省份有上调或下调[2][10][11] - 各省份/直辖市2025年固定资产投资增速目标稳中有升，算术平均增速从2024年的6.3%升至6.7%[3][14] - 21个省份/直辖市2025年社零算术平均增速为5.7%，低于2024年的6.9%，预计政策会加码[3][20] - 预估2025年全国CPI涨幅目标同步调整为2%，大概率维持温和上行趋势[4][17][23] 实体经济高频 - 钢材库存累积放缓，表需大幅回升，五大品种表需持续回升[29][32] - 水泥磨机开工负荷明显回升，全国均值23.17%，较上周上升9.65个百分点[33][35] - 沥青出货量反弹，浮法平板玻璃产能利用率平稳，30城商品房成交面积偏弱[36][42][45] - 2025年1月，中国小松挖掘机开工小时数同比减少17.2%，国内主要挖掘机企业销售同比增长1.1%[47] 下周重点关注 - 关注中国2月官方PMI，预期为49.9，前值49.1[5][87] - 关注美国1月核心PCE物价指数同比，预期2.6%，前值2.8%[87]

市场现状 - 上周资金面持续偏紧，股市走强，债市延续调整，十年期国债和国开债活跃券利率分别上行9BP和8BP，30年国债利率上行6BP至1.92%，存单利率普遍升至2%以上[10] - 目前1年期AAA存单利率在1.96%附近，1个月期限存单在2.08%，二者倒挂12BP，年初已出现该现象[4][31] 存单定价维度 - 资金面、流动性预期是决定性因素，回购利率影响大，存单利率与回购利率走势高度相关[2][12] - 供给和需求错位贡献波动，同业存单余额超20万亿，理财是第一投资群体，占比约30%-40%[2][12] - 银行综合负债成本有比价效应，央行负债资金边际成本会牵引存单利率[2][12] 利率上行原因 - 资金面紧张，上周五R001升至2.15%，较春节前高出50BP，1年期IRS超过1.7%[3][18] - 存单供求失衡，本周到期达1.12万亿，多家银行提高备案额度，如中信、兴业、北京银行分别上调3950亿、3500亿、1980亿，较前一年增长38%、35%、41%，政府债供给加大银行流动性指标压力，非银未明显增配[19][20][24][25] 利率走势判断 - 货币政策适度宽松转向概率不大，2.0%-2.1%可能是存单上限区域[5][35] - 供求扰动持续，3月初资金面企稳预计非银需求回归[5][37] - 其他负债工具对存单有抑制作用，本周MLF操作是观察窗口[5][37] 操作建议 - 存单利率2%以上性价比凸显，建议逢调整配置，长端与超长端本周观望[39] - 欠配资金尝试倒金字塔建仓，二永债和信用债观望，转债锁定获利并高低切换[41] 风险提示 - 政府债供给规模超预期，股市表现活跃，赎回反馈超预期[6][43]

节后复工 - 春运40天全社会跨区域人员流动量90.2亿人次，比2024年同期增长7.1%，复工客流累计增速弱于节前[8] - 截至2月20日，全国13532个工地开复工率47.7%、劳务上工率49.7%、资金到位率43.6%，农历同比分别减少15.2、7.8、1.1个点，跌幅边际收窄[9] - 2月12 - 18日，全国水泥出库量79.83万吨，农历同比下降25.5%，基建水泥直供量39万吨，农历同比下降9.3% [10] 工业生产 - 钢铁生产中板材强于建材，水泥熟料产能利用率增速转正，部分化工品增速提升[23] - 2月空冰洗排产合计总量同比增长30.6%，1月锂电排产同比增长超62%，光伏复产较慢[24] 房地产市场 - 61个样本城市新房日均成交面积农历同比回落20.0%，三线及四五线城市拖累大[44] - 15个样本城市二手房日均面积农历同比增长39.3%，近30日占总成交的56.4%，较1月末高4.5个百分点[44] 内需市场 - 截至2月16日当周，铁路货运量农历同比增2.8%，高速货车通行量农历同比降12.0% [57] - 2月1 - 16日乘用车零售同比增11%，本周电影日均票房3.35亿元，家电零售额同比增4.3%，快递揽收量同比增26.2% [57] 外需市场 - 本周中国出口集装箱运价环比下跌4.9%，上周港口集装箱吞吐量同比增长12.9%，国际货运航班同比增长18.8% [61]

全球资产价格表现 - 本周（2025年2月17 - 23日）MSCI发达市场下跌1.4%，新兴市场上涨2%，中国资产涨势突出，MSCI中国涨3.9%，恒生科技涨6.0% [1][8] 市场交易因素 - 特朗普关税威胁欧洲，提议对汽车加征关税，影响欧洲股市；美国国会议员提出法案欲撤销中国优惠贸易地位，中美关税博弈待察 [2][3] - 中美科技“东升西降”，中国AI与科技资产因Deepseek模型行情上涨，美国科技龙头2024年Q4财报增速放缓 [2] 中国资产情况 - 中国资产延续科技行情，港股连续两周领涨，海外对冲基金1月起布局，如阿里巴巴等涨幅较高；阿里云超预期，预计未来三年Capex超过去十年总和 [2] 全球ETF资金流向 - 全球股票ETF本周净流入加速，达255亿美元（边际增加183亿美元），债券ETF净流入变缓，为90亿美元（边际减少71亿美元） [4] - 分风格，全球股票成长ETF净流入85亿美元，价值ETF净流入4亿美元；分国别，美国股票ETF净流入最多为138亿美元，中国股票ETF净流出最多为30.2亿美元 [4][13] - 全球股票ETF行业中，金融流入加速，必选消费加速流出且本周由净流入转净流出第一，科技、可选消费流出变缓 [4] 下周关注 - 关注德国新一届联邦议院选举结果、美国PCE、英伟达2024年Q4财报 [6] 风险提示 - 存在全球基本面与政策超预期、地缘政治风险超预期、行业不确定性、数据统计及测算误差等风险 [6]

证券研究报告：宏观报告 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《适度宽松的货币政策要兼顾内外均 衡》 - 2025.02.18 宏观研究 2 月经济复工复产稳步推进，出口消费夯基础 核心观点 （1）2 月经济复工复产稳步推进，出口消费夯基础。 从高频数据来看，2 月经济复工复产稳步推进，较节前存在一定 修复空间。地产销售延续平稳、集装箱吞吐量创单月新高或指向我国 出口保持韧性、国际航班执行数量和汽车销售同比维持高增，显示居 民消费存在修复潜力，为经济平稳开局奠定基础。建筑开工、工业生 产复工复产稳步推进，后续有待进一步观察。 在需求端，（1）房地产市场销售平稳，环比有所回落，但好于去 年同期；（2）虽然出口的前瞻性指标韩国出口有所走弱，但从国内港 口集装箱吞吐量来看，我国出口韧性仍强；（3）消费保持相对平稳， 如受益于免签新政红利之下，国际航班执行数量同比维持高增、汽车 销售同比保持较明显增长；（ ...

行情回顾 - 上周（2.17 - 2.21）上证指数涨0.97%收报3379.11点，深证成指涨2.25%收报10991.37点，中小100涨2.58%，创业板指涨2.99%[5][7] - 沪深两市日均成交额18821.6亿元，较前一周上升9.70%，沪市升9.55%，深市升9.80%[5][7] - 美元兑人民币(CFETS)收盘点位7.2554，跌幅0.14%；ICE轻质低硫原油跌0.65%，COMEX黄金涨1.69%，南华铁矿石指数涨3.45%，DCE焦煤涨3.81%[5][7] 策略观点 - 科技属性强的宽基指数突破上轮924行情高点，可顺势参与科技股逻辑重塑行情[5][14] - 2025年A股科技股行情由中国人工智能产业内在趋势引发，预计高度及持续性超2023年[15] - 资金从传统板块向AI科技方向聚焦，人工智能是未来产业发展趋势[17] 驱动因素 - DeepSeek - R1使AI产业竞争要素向“数据、算法、应用”聚焦，中国AI产业有弯道超车可能[18] - 2025年民营企业座谈会强调创新驱动，为民营企业和科技领域发展提供支撑[19] - 阿里加大云和AI基础设施投入，预计引发中国科技巨头“AI军备竞赛”[20][21] 投资建议 - 关注人工智能补涨、科技和自主可控、政策支持的扩内需、高股息板块[5][26][27] 风险提示 - 存在宏观经济下行、欧美银行、海外市场波动、中美关系恶化风险[5][46]

2月经济形势 - 2月经济复工复产稳步推进，出口消费夯实基础，地产销售平稳、出口有韧性、消费有潜力[1][38] - 30大中城市2月商品房日均成交面积较1月降44.29%，较2024年同期增34.80%[13] - 2月新增专项债发行额2003.27亿元，低于近三年平均水平；国债和地方政府债净融资1.33万亿元，高于近三年同期[23][25] 大类资产表现 - 2月第3周，DR007和6个月同业存单收益率回升，国债长短端利率上行，期限利差收窄[9] - 我国上证、深证、创业板指上涨，纳斯达克、标普500下跌；黄金等上涨，铜等下跌；美元指数回落，人民币升值[9] 海外宏观热点 - 美国经济不确定性增大，新屋开工降9.8%，建筑商信心降至五个月低点，制造业成本创两年最大升幅[4][42][43][44] - 英国1月通胀率升至3%，创10个月新高，央行3月或维持利率不变，市场预期全年降息49bp[67][79] - 欧洲央行3月操作分歧大，通胀风险上行，经济增长疲软态势未显著改善[92][96] - 日本经济温和复苏，通胀压力仍在，央行加息预期仍在，市场预期4月或加息[101][102][110] 其他 - 韩国2月出口失去增长动力，经工作日调整后出口额同比降2.7%[31][112] - 印度药品和汽车出口商认为美国关税影响有限[111]

“特朗普 1.0 时期”贸易摩擦对 A 股冲击 - 2018 - 2019 年美国对华加征四轮关税，涉及约 3700 亿美元商品，占 2018 年美自华进口金额 68.7%，冲击分三波[17] - 第一波 2018 年 3 月 23 日 - 6 月 15 日，沪指从约 3200 点跌至 3000 点，累计下跌 7.4%[2][17] - 第二波 2018 年 6 月 19 日 - 9 月 25 日，沪指累计下跌 8.0%[3][18] - 第三波 2019 年 5 月 6 日 - 9 月 2 日，沪指累计下跌 5.0%[3][18] 三波冲击表现特征 - 加征关税消息发布对 A 股有扰动但时间短，20 个负面消息公布日沪指平均涨跌幅 -0.98%，前五日 -0.29%，14 个交易日下跌，10 次次日转涨占比 71.4%[4][24][26] - 冲击逐渐减弱，消息日沪指平均跌幅 2.36%，确认日 0.70%，执行日涨 0.94%；三波冲击负面消息公布日沪指涨跌幅均值分别为 -2.03%、 -0.84%、 -0.76%[5][32][33] - 初期全行业普跌，食品饮料抗跌；后期超跌行业反弹，演绎“国产替代”等逻辑[6][8] “特朗普 2.0 时期”影响及应对 - 影响预计弱于“特朗普 1.0 时期”，因政策给力、市场稳定、出口多元、参与规则制定、美国政策受限[11][48][50][52] - 充分预估负面影响，预计加征 20% - 30%关税，平均税率提至 40% - 50%，美国或实施增量措施[12][59] 行业配置建议 - 关注 TMT 行业，有望走出独立行情[13][60] - 关注泛消费行业，将受益于促消费政策[13][60] - 适度配置红利高息行业，采用“科创/消费 + 红利”策略[14][61][62]

2025年经济指标预测 - GDP实际增速预计为5.0%，名义增速为5.2%[3][13] - 工业增加值增速预计为5.0%，社会消费品零售总额增速预计为4.5%[3][13] - 固定资产投资增速预计为4.2%，出口增速预计为1.6%，进口增速预计为1.5%[3][13] 经济面临的冲击与应对 - 贸易摩擦或使出口回落4.2个百分点，发达经济体增长和通胀变化下拉出口约1.2个百分点[12] - 出口下滑需约1百分点内需支撑，按实物需求比重出口：社零：固投 ≈ 20：39：41[12] 经济存在的三重背离 - 第二与第三产业增速倒挂，影响就业吸纳能力和就业市场平衡[26][27][28][32] - 名义与实际GDP增速倒挂，源于物价低迷，影响广义资产价格[36][37][42][43] - 投资与消费增速倒挂，导致企业盈利能力下降和营收竞争转为利润压力[46][47][52][53] 经济再平衡策略 - 起点是稳住楼市股市，修复资产端[65][67] - 中期通过并购重组清理整合低效产能[68][69] 其他要点 - 不宜对总量政策预期过高，应强本开新，通胀回升作为中介指标[70][71] - 避免“全要素生产率衰退”关键，需转变经济增长模式发展新质生产力[76][79]