投资评级 - 报告对毛戈平(01318 HK)的投资评级为“买入”，并予以维持 [5] 核心观点 - 公司拟采纳限制性股票激励计划，旨在健全长效激励机制，绑定核心员工利益，共同推动公司持续健康发展 [8] - 公司在2025年天猫双十一大促中首次进入销售Top 20榜单，彩妆基本盘稳固，护肤及香水等新品类增长潜力较大 [8] - 公司线上线下协同发展，会员基础和复购率稳步提升，品牌势能处于向上阶段 [8] - 报告看好公司的创始人IP品牌价值稀缺性、渠道禀赋及后续成长潜能，认为未来业绩增长空间较大 [8] 基本数据与市场表现 - 截至2025年11月12日，公司收盘价为93.60港元，一年内最高价与最低价分别为130.60港元和47.65港元 [3] - 公司总市值为45,881.49百万港元，流通市值为24,508.44百万港元，资产负债率为17.58% [3] 盈利预测与财务表现 - 预计公司2025年至2027年营业收入将持续增长，分别达到5,153.06百万元、6,608.46百万元和8,340.36百万元，同比增长率分别为32.65%、28.24%和26.21% [7] - 预计公司2025年至2027年归母净利润将实现快速增长，分别达到1,212.7百万元、1,580.4百万元和2,030.8百万元，同比增长率分别为37.7%、30.3%和28.5% [7] - 预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为2.47元、3.22元和4.14元 [7] - 预计公司2025年至2027年净资产收益率（ROE）将维持在较高水平，分别为25.9%、25.3%和24.6% [7] - 预计公司2025年至2027年市盈率（P/E）分别为34.5倍、26.5倍和20.6倍 [7] 业务运营亮点 - 公司彩妆热门产品如鱼子酱气垫、皮肤衣、空气唇釉等增长势能较好 [8] - 护肤方面，鱼子酱系列放量潜力较大，并于2025年上半年推出香水新品类，其中多款产品成为热销款 [8] - 公司产品SKU扩充速度加快，在多类细分赛道打开成长空间 [8] - 截至2025年上半年，公司拥有405个自营专柜及32个经销商专柜，配备超过3,100名美妆顾问 [8] - 截至2025年上半年，公司线上及线下注册会员总数分别约为1,340万人及560万人，综合复购率为26.8%，同比提升2个百分点 [8] - 主品牌MAOGEPING在抖音平台获美容彩妆类目复购率榜首，消费者忠诚度持续提升 [8]

投资评级与目标价 - 投资评级为“买入”（维持）[3][6] - 当前股价为656.00港元，目标价上调至741港元[3][6] 核心业绩总结 - 2025年第三季度营业收入达1929亿元，同比增长15.4%，超出市场一致预期2.15%[1] - 2025年第三季度Non-IFRS营业利润为726亿元，超出市场一致预期0.58%[1] - 2025年第三季度Non-IFRS净利润为706亿元，超出市场一致预期6.84%，净利率为36.6%（同比提升0.8个百分点）[1] 分业务表现 - **游戏业务**：2025年第三季度总营收636亿元，同比增长22.8%，超出预期5.21%[2] - 本土游戏营收428亿元，同比增长14.7%，超出预期1.26%；《三角洲行动》DAU从2000万快速增长至3000万[2] - 海外游戏营收208亿元，同比大幅增长43.4%，超出预期14.8%[2] - **广告业务**：2025年第三季度营销服务收入362亿元，同比增长20.8%，超出预期1.81%；AI驱动广告加载率与eCPM提升[2] - **金融科技及企业服务**：2025年第三季度收入582亿元，同比增长9.6%，超出预期0.07%；腾讯云Agent 3.0平台功能持续更新[2] 成本费用与资本开支 - 2025年第三季度营业利润率为37.6%，略低于一致预期的38.2%，主要因销售费用超预期13.1%、研发费用超预期10.1%[1] - 通过优化运营效率，行政费用低于预期8.9%，部分对冲了对利润率的负面影响[1] - 2025年第三季度资本开支130亿元，同比下滑24%，低于预期43.9%，主要受供应链影响[3] - 2025年第三季度研发费用创单季历史新高，混元3D模型下载量已超过300万[3] 盈利预测与估值 - 上调2025-2027年Non-IFRS归母净利润预测至2658亿元/2984亿元/3351亿元（较上次预测上调4.0%/3.5%/4.0%）[3] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为21倍/19倍/17倍[3] - 目标价基于分部估值法得出：2026年游戏业务20倍PE、数字内容10倍PE、营销服务22倍PE、金融科技20倍PE、云服务5倍PS，股权投资给予70%折价[3] 长期增长动力 - 新游戏产品管线充足，PC与海外游戏收入占比提升有助于改善毛利率[3] - 公司聚焦AI Agent与社交生态结合，元宝和AI Agent有望巩固流量护城河并提升长期广告估值中枢[3] - AI内部生产力工具驱动降本增效[3]

投资评级 - 首次覆盖，给予中国铁塔“推荐”评级 [89] 核心观点 - 公司作为全球通信基建龙头，“一体两翼”战略身位领先，规模效应突显 [89] - 2025年10月约150万座存量铁塔折旧完毕，折旧红利释放在即，预计将直接增厚2026年税前利润约100亿元 [73][82] - 公司上市以来平均分红率60.9%，积极回馈投资者，2024年股息率为3.1% [73] - 预计2025-2027年归母净利润分别为116.29亿元、160.97亿元、174.35亿元，同比增速分别为8.4%、38.4%、8.3% [83] - 预计2025-2027年EPS分别为0.66元、0.91元、0.99元，对应PE分别为15.54倍、11.23倍、10.36倍 [5][86] 公司概况与业务结构 - 公司2014年7月由三大运营商共同发起设立，2018年8月于港交所主板上市，初始出资比例中国移动:中国电信:中国联通=4:3:3，三大运营商合计持股近70% [11][30] - 公司定位为“世界一流的信息通信基础设施综合服务商、具有核心竞争力的信息应用服务商与新能源应用服务商” [11] - 2025Q1-Q3公司实现营业收入743.19亿元，同比增长2.6%，净利润87.08亿元，同比增长6.8% [9] - 2025H1公司塔类业务、室分业务、智联业务、能源业务营业收入占比分别约76.2%、9.4%、9.5%、4.6% [11][14] 行业地位与资源共享效益 - 截至2025年6月，公司拥有塔类站址数211.9万个，同比增长2.4%，塔类租户数384.4万户，同比增长3% [63] - 自成立以来累计承建5G基站297.4万个，新建铁塔共享水平从公司成立之初的14.3%提升至86.2%，5G利用已有站址共享水平超95% [63] - 共享模式相当于少建铁塔123万座，节约行业投资2200亿元、运营费用1800亿元、土地6.8万亩，减少碳排放3300万吨 [63] - 2024年公司人均管理站址数86.86个，远高于美国电塔的31.75个和SBA通信的23.11个 [64] 业务成长性与竞争优势 - 塔类业务：预计2025-2027年营业收入增速分别为1.0%、0.5%、0.3% [84] - 室分业务：预计2025-2027年营业收入增速分别为12.0%、10.0%、10.0% [84] - 智联业务：预计2025-2027年营业收入增速分别为18.0%、16.0%、15.0%，目前有近24万座“通信塔”升级为“数字塔” [84][67] - 能源业务：预计2025-2027年营业收入增速分别为8.0%、10.0%、10.0%，目前在全国320多个城市部署智能换电柜8.2万个，每天为153万用户提供超过200万次换电服务 [84][71] - 通信铁塔具备高度与挂载优势，单塔单租户、双租户、三租户的投资回报率分别约3%、13%、24% [42] 财务状况与盈利能力 - 2024年公司实现EBIT率17.1%，同比提升0.5个百分点，销售净利率11.0%，同比提升0.6个百分点 [16] - 2025年上半年实现EBIT率17.8%，同比提升0.7个百分点，销售净利率11.6%，同比提升0.6个百分点 [16] - 公司资产负债率维持在40%左右，偿债能力良好，运营商业务与智联业务客户信用等级较高，合作协议期限较长，能源业务按固定费用收费，现金流充沛 [18] 技术创新与数字化转型 - 公司发布经纬大模型，服务于空间治理领域，并进一步打造通用铁塔智能体 [11] - 依托“单站核算”基础，实现业财融合与全过程数字化资产管理，建立全国统一的一级管理平台 [77] - 通信铁塔所支撑的算力网络具备高稳定、低时延特征，预计到2026年国内边缘计算市场规模将达1305.2亿元，3年复合增长率21.3% [53][54]

投资评级 - 报告对裕元集团维持“买入”投资评级 [3][7] 核心观点 - 裕元集团2025年三季度业绩符合预期，优质订单组合驱动平均售价回升，看好2026年多项体育赛事举办带动第四季度传统旺季出货量提升 [2][7] - 公司是全球最大的运动鞋制造商，拥有国内第二大体育用品零售商，深度布局全球运动产业链 [7] - 基于制造业务高价订单增加及公司高价鞋履开发能力强劲，零售业务折扣维稳，报告上调公司2025至2027年盈利预测 [7] 财务业绩与预测 - 2025年前三季度公司收入60.2亿美元，同比下降1.0%，归母净利润2.8亿美元，同比下降16.0% [7] - 2025年全年预测营业收入83.62亿美元（同比增长2%），归母净利润3.88亿美元（同比下降1%） [7] - 预测2026年营业收入88.05亿美元（同比增长5%），归母净利润4.39亿美元（同比增长13%），预测2027年营业收入93.05亿美元（同比增长6%），归母净利润4.76亿美元（同比增长8%） [7] - 对应2025至2027年预测市盈率分别为8倍、7倍和7倍 [7] 制造业务表现 - 2025年前三季度制造业务收入42.3亿美元，同比增长2.3%，毛利率18.3%，同比下降1.3个百分点 [7] - 出货量1.9亿双，同比增长1.3%，平均售价20.88美元/双，同比增长3.2%，主要受优质订单组合拉动 [7] - 分区域看，来自美国、欧洲、其他地区的收入同比分别增长5.4%、11.7%、9.2%，中国大陆收入同比下滑25.9% [7] - 制造业务经营利润率6.6%，同比下降1.3个百分点 [7] 零售业务表现 - 2025年前三季度零售业务收入129.0亿人民币，同比下降7.7%，归母净利润1.71亿人民币，同比下降50.1%，毛利率33.5%，同比下降0.5个百分点 [7] - 截至第三季度末，直营店较年初净减少110家至3338家，线下实体店铺销售收入同比下降14% [7] - 线上全渠道营收同比增长13%，其中直播销售同比增长超过100% [7] - 零售业务经营利润率2.3%，同比下降1.4个百分点 [7] 运营效率与现金流 - 2025年前三季度公司经营性现金流3.4亿美元，自由现金流1.0亿美元，现金流表现稳健 [7] - 制造业务存货周转天数53天，同比增加1天，应收账款周转天数54天，同比降低2天 [7] - 零售业务存货周转天数161天，同比增加9天，12个月以上库存占比为高单位数，库龄健康 [7]

投资评级 - 报告对裕元集团（00551.HK）的投资评级为“买入-A”，并予以维持 [2][7] 核心观点 - 公司2025年第三季度制造业务营收符合预期，盈利能力改善超预期，产品组合高端化趋势延续，毛利率环比显著回升 [2][3] - 零售业务全渠道板块表现优异，零售折扣同比保持稳定，线下门店精简预计接近尾声 [4][5] - 维持公司盈利预测，当前估值具有吸引力 [5][7] 制造业务表现 - 2025年前三季度制造业务实现收入42.32亿美元，同比增长2.3% [3] - 成品鞋履出货量1.89亿双，同比增长1.3%，销售均价同比增长3.2%至20.88美元/双 [3] - 前三季度制造业务产能利用率为93%，同比提升1个百分点，但第三季度环比下滑3个百分点至92% [3] - 前三季度制造业务毛利率同比下滑1.3个百分点至18.3%，但第三季度毛利率环比回升1.6个百分点至19.4% [3] - 公司推行降本增效，销售、分销及行政开支占营收比重同比下滑0.2个百分点至10.2% [3] - 前三季度制造业务归母净利润2.64亿美元，同比下降12.6%，归母净利润率6.2%，同比下滑1.1个百分点 [3] 零售业务表现 - 2025年前三季度零售业务实现收入129.03亿元，同比下降7.7% [4] - 收入下降主因实体店客流下滑导致同店销售下降及店铺精简，截至第三季度末中国大陆直营门店3338家，较年初净减少110家 [4] - 全渠道表现稳健，整体增长13% [4] - 前三季度零售折扣同比加深低单位数，但第三季度零售折扣同比保持稳定 [4] - 前三季度零售业务毛利率为33.5%，同比下滑0.5个百分点；经营利润率为2.3%，同比下滑1.4个百分点 [4] - 前三季度零售业务归母净利润1.71亿元，同比下降50.1%，归母净利润率1.3%，同比下滑1.2个百分点 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为81.35亿美元、85.88亿美元、90.51亿美元，同比增长-0.6%、5.6%、5.4% [5][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.53亿美元、3.80亿美元、4.11亿美元，同比增长-10.1%、7.9%、8.0% [5][7] - 以2025年11月12日收盘价计算，对应2025-2027年市盈率分别为8.7倍、8.0倍、7.4倍 [7] - 预计2025-2027年毛利率分别为22.9%、23.0%、23.2% [9]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，目标价1.21港元，基于2026年11倍PE估值[44] 核心观点 - 公司是全球领先的染料/颜料中间体及电池材料生产商，颜料中间体及新材料板块快速增长，电池材料板块面临短期压力但长期受益于磷酸铁新机遇[2][3][17] - 公司营收结构持续优化，颜料中间体及新材料占比提升，2025年上半年归母净利润由负转正至0.09亿元[7][12] - 子公司彩客科技拟北交所上市，募资扩产强化颜料中间体产能，新增DMS 5000吨、DMSS 1500吨、DATA 1000吨及BPDA 200吨产能[27] 公司概况与业务结构 - 公司是染料/颜料中间体及电池材料全球知名生产商，拥有DSD酸产能3.5万吨/年、磷酸铁产能10万吨/年，BPDA新产品已量产[3] - 业务分为三大板块：染料及农业化学品中间体、颜料中间体及新材料、电池材料，生产基地分布于河北沧州、山东东营等地[3][4] 财务表现与股息政策 - 2015-2024年营收复合增速10%，产业结构优化，颜料中间体及电池材料占比提升[7][10] - 2025年上半年归母净利润0.09亿元，较2024年净亏损0.21亿元转正[12] - 公司坚持高派息，2024年净亏损150万元仍派息5384万元，2025年中期派息1453万元[15][16] 颜料中间体及新材料板块 - 2025年上半年板块收益同比增28.2%至2.83亿元，占集团总收益30.3%（2024年上半年为21.9%）[21] - 产品覆盖DMSS、DATA、DMAS等，下游应用于高性能有机颜料（全球市场规模37.5亿美元，2025-2034年增速5.60%）、柠檬黄（2025年市场规模1.47亿美元，2025-2035年增速7.00%）等高增长领域[18][20] - 与DIC集团、印度Sudarshan等全球知名客户建立长期合作，部分产品采购占比达100%[25][26] - 彩客科技拟北交所上市，募资扩产强化行业地位[27] 染料及农业化学品中间体板块 - 公司为全球最大DSD酸生产商（产能3.5万吨/年）及三大一硝基甲苯生产商之一[29] - 2023年以来受下游荧光增白剂价格下跌及需求疲软影响，板块业绩承压，但2025年上半年销量同比回升，较2024年下半年改善[31][33] 电池材料板块 - 公司为国内"铁法"磷酸铁龙头企业，产能10万吨/年，产品用于磷酸铁锂正极材料[35] - 2023年以来受磷酸铁锂价格下行影响，板块毛利率为负，业绩与同行业公司趋势一致[38][41][43] - 长期看好新能源汽车及储能市场带来的磷酸铁需求机遇[35] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年归母净利润分别为0.28亿元、0.93亿元、1.30亿元[44][47] - 基于可比公司估值，给予2026年11倍PE，目标价1.21港元[44]

投资评级与目标价 - 投资评级维持为“买入” [1] - 目标价为16.70港币 [1] 核心业绩表现 - 第三季度总收入为550.8亿元，同比增长24.1% [1] - 第三季度归母净利润为20.3亿元，同比下降7.9% [1] - 前三季度总收入为1,536.2亿元，同比增长17.5% [1] - 前三季度归母净利润为46.1亿元，同比增长3.2% [1] 收入来源分析 - 来自京东集团的收入为212.0亿元，同比高增65.8%，占总营收比重38.5%，同比提升9.7个百分点 [2] - 外部客户收入为338.8亿元，同比增长7.2%，占总营收比重61.5% [2] - 一体化供应链业务收入为301.4亿元，同比高增45.8%，占总营收比重54.7%，同比提升8.2个百分点 [2] - 一体化供应链业务的外部客户收入为89.3亿元，同比增长13.5%，外部客户数量达6.7万名，同比增长12.7%，单客户平均收入为13.4万元，同比增长0.7% [2] - 其他业务收入为249.5亿元，同比增长5.1% [2] 盈利能力与成本 - 第三季度毛利率为9.1%，同比下降2.6个百分点 [1][3] - 第三季度Non-IFRS利润率为3.7%，同比下降2.1个百分点 [1][3] - 盈利下滑主要由于新业务资源投入导致短期成本上升，其中员工薪酬福利开支同比增加49.8%至218亿元 [3] 海外市场与战略布局 - 公司加速全球化战略，深化中东和亚太市场布局 [4] - 与知名新能源汽车品牌合作由国内延伸至中东，为其在迪拜自贸区提供全链路备件仓服务 [4] - 第三季度开通深圳至新加坡全货机航线，完善亚太地区航空物流网络 [4] 未来展望与预测 - 伴随物流基础设施产能利用率提升及自动化技术推广应用，规模效应有望推动公司利润率逐步修复 [1][3] - 维持2025年归母净利润预测为69.0亿元，Non-IFRS利润预测为83.4亿元 [5] - 小幅下调2026年归母净利润预测5%至77.1亿元，下调2027年预测0.2%至93.7亿元 [5] - 小幅下调2026年Non-IFRS利润预测3%至94.2亿元，下调2027年预测1%至109.6亿元 [5] - 目标价基于14.8倍2025年预测市盈率，低于港股可比公司均值20.1倍，因公司2025至2027年归母利润复合年增长率预计为16.5%，低于可比公司均值的25.1% [5] 估值与市场数据 - 截至2025年11月13日收盘价为12.90港币 [8] - 市值为858.5亿港币 [8] - 52周价格范围为10.08至15.66港币 [8]

投资评级 - 维持哔哩哔哩“买入”评级，目标价为40.1美元（BILI US）或312.1港币（9626 HK）[5][7][13] 核心观点 - 哔哩哔哩25Q3业绩表现稳健，收入符合预期，利润超预期，广告业务加速增长是主要亮点，自研游戏成功验证了公司战略，平台进入利润释放期[1][2][4][5] 25Q3业绩表现 - 25Q3总收入为76.85亿元，同比增长5.2%，基本符合Visible Alpha（VA）76.61亿元的一致预测[1] - 25Q3调整后经营利润为6.88亿元，超越VA 6.5亿元的一致预期[1][4] - 25Q3广告收入达25.7亿元，同比增长23%，超越VA预期20%的增速，且较Q2的20%增速进一步提速[1][2] - 25Q3游戏收入为15.1亿元，同比下降17%，基本符合VA 15.4亿元的预期，主要受去年高基数影响[3] - 25Q3毛利率为36.7%，同比提升1.8个百分点[4] - 25Q3销售费用率为13.7%，同比下降2.8个百分点，优于VA 14.6%的一致预期[4] 用户与平台运营 - 25Q3平台DAU达到1.17亿，同比增长9%，日均使用时长112分钟，同比增加6分钟，均创历史新高[2] - 25Q3付费会员数达3500万，同比增长17%，其中大会员数量为2540万，同比增长16%[2] - 平台内容供给多元化，国创、亲子教育、人工智能、游戏等内容播放时长增长较快[2] - 广告主数量同比增长16%，前五大广告主行业为游戏、网服、数码家电、电商、汽车，AI、教育等新兴品类广告预算提升较多[2] 游戏业务进展 - 自研游戏《逃离鸭科夫》于10月16日推出，截至11月8日Steam平台累计销量突破300万份，最高同时在线人数超30万，预计将对Q4收入和利润产生积极贡献[3] - 公司宣布《逃离鸭科夫》的主机及手游立项计划，并计划在26Q1上线休闲棋牌游戏《三国：百将牌》，验证了其游戏品类年轻化及差异化竞争路线[1][3] - 预计Q4游戏收入同比降幅将收窄至-15%[3] 盈利预测与估值 - 上调公司25-27年收入预测至301.4亿元、328.1亿元、351.7亿元（原预测：300.3亿元、327.2亿元、350.9亿元，调整幅度0.4%、0.3%、0.2%）[5][12] - 上调公司25-27年调整后归母净利润预测至24.5亿元、34.6亿元、44.5亿元（原预测：23.1亿元、31.8亿元、39.9亿元，调整幅度6.2%、8.9%、11.6%）[5][12] - 采用25年分部PS估值法，给予广告业务5.1倍PS估值（高于可比公司3.9倍均值），合计目标市值1199亿元，对应25年PS为4.0倍[5][13][15] - 预计25年调整后经营利润为23.6亿元[4]

投资评级 - 对贝壳-W的投资评级为“买入”，且为维持该评级 [7] 核心观点 - 报告认为公司营收表现稳健且运营效率持续优化，同时家装与租赁两大新兴业务实现盈利改善 [2][5] - 尽管2025年第三季度净利润同比下滑，但公司通过降本增效控制费用，且“两翼”业务增长亮眼，未来盈利有望恢复增长 [5][13][16] - 基于对公司一二手房业务稳健性及新兴业务盈利贡献的预期，报告维持其“买入”评级 [5][17] 2025年第三季度业绩总结 - 公司实现净收入230.52亿元，同比增长2.1% [5][13] - 净利润为7.47亿元，同比下降36.1% [5][13] - 经调整净利润为12.86亿元，同比下降27.8% [5][13] - 利润下滑主要由于高毛利业务占比下降及非经营性损益减少 [5][13] - 公司总GTV为7367亿元，同比基本持平 [13] - 运营效率优化，运营费用同比下降1.8%，环比下降6.7% [13] - 整体毛利率同比下降1.3个百分点至21.4% [13] - 公司三季度回购金额达2.81亿美元，创近两年来新高 [13] 分业务表现 - **存量房业务**：GTV为5056亿元，同比增长5.8%；净收入59.91亿元，同比下降3.6%；贡献利润率为39.0%，同比下降2.0个百分点 [5][14] - **新房业务**：GTV为1963亿元，同比下降13.7%；净收入66.39亿元，同比下降14.1%；贡献利润率为24.1%，同比下降0.7个百分点 [5][15] - **家装家居业务**：净收入43.00亿元，同比增长2.1%；实现城市层面盈利，贡献利润率同比提升0.8个百分点 [5][16] - **房屋租赁业务**：净收入57.27亿元，同比增长45.3%；实现城市层面盈利，贡献利润率同比提升4.3个百分点 [5][16] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为946.65亿元、926.31亿元、960.35亿元，同比增速分别为+1.3%、-2.1%、+3.7% [17] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为60.83亿元、71.46亿元、80.95亿元，同比增速分别为-15.5%、+17.5%、+13.3% [5][17] - 对应2025-2027年的市盈率（P/E）分别为23倍、20倍、17倍 [17]

投资评级 - 对裕元集团维持“买入”评级 [2] 核心观点 - 裕元集团2025年三季度业绩符合预期，优质订单组合驱动平均售价回升，并看好2026年多项体育赛事对需求的提振作用 [6] - 公司制造业务收入增长但盈利承压，零售业务受消费环境影响业绩下滑，但线上渠道增长亮眼 [6] - 基于制造业务高价订单增加及公司开发能力，上调2025至2027年盈利预测 [6] 财务业绩与预测 - 2025年前三季度收入60.2亿美元，同比下降1.0%，归母净利润2.8亿美元，同比下降16.0% [6] - 预测2025年全年营业收入83.62亿美元（同比增长2%），归母净利润3.88亿美元（同比下降1%） [6] - 预测2026年营业收入88.05亿美元（同比增长5%），归母净利润4.39亿美元（同比增长13%） [6] - 当前股价对应2025年预测市盈率为8倍 [6] 制造业务表现 - 2025年前三季度制造业务收入42.3亿美元，同比增长2.3%，毛利率18.3%，同比下降1.3个百分点 [6] - 出货量1.9亿双，同比增长1.3%，平均售价20.88美元/双，同比增长3.2%，主要受优质订单组合拉动 [6] - 来自美国、欧洲及其他地区的收入分别同比增长5.4%、11.7%和9.2%，中国大陆收入同比下滑25.9% [6] 零售业务表现 - 2025年前三季度零售业务收入129.0亿人民币，同比下降7.7%，归母净利润1.71亿人民币，同比下降50.1% [6] - 毛利率33.5%，同比下降0.5个百分点，线下直营店净减少110家至3338家，线下销售收入同比下降14% [6] - 线上全渠道营收同比增长13%，其中直播销售同比增长超过100% [6] 运营效率与费用 - 制造业务存货周转天数53天，同比增加1天，应收账款周转天数54天，同比降低2天 [6] - 零售业务存货周转天数161天，同比增加9天，但12个月以上库存占比为高单位数，库龄健康 [6] - 制造业务经营利润率6.6%，同比下降1.3个百分点，费用管控收紧 [6] - 零售业务经营利润率2.3%，同比下降1.4个百分点，费用率因收入下滑而被动抬升 [6] 现金流与资产负债表 - 2025年前三季度经营性现金流3.4亿美元，自由现金流1.0亿美元，现金流表现稳健 [6]