证券研究报告 宏观经济|宏观点评 新增非农下修或仍符合历史波动规律 ——美国 7 月非农就业数据点评 证券研究报告 |报告要点 美国 2025 年 7 月的失业率从上月 4.117%上升到 4.248%，离 4.3%仅一步之遥，本月预期 4.2%。 雇主调查的美国 7 月非农新增就业人数增长 7.3 万人，低于预期的 10.4 万人。前 2 个月的非 农数据大幅下修，合计下修了 25.8 万人。虽然最近 2 个月的非农下修确实相对较高，但是对 比历史数据来看，也没有到历史极值的程度。数据公布后期货市场大幅上调了 9 月降息的预 期，9 月降息的概率上升到 80%，2025 年降息 2 次或以上的概率也上升到 87%。数据公布后到 收盘时，美国国债利率大幅下行，股市下跌。 |分析师及联系人 王博群 SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 27 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 2025年08月05日 扫码查看更多 ➢ 失业率上升，劳动参与率下降 美国 2025 年 7 月的失业率从上月 4.117%上升到 4.248%，离 4.3%仅一步之遥，本 月预 ...

非农就业数据修正与影响 - 2025年7月新增非农就业7.3万人，低于预期的11.0万人，前值从14.7万人大幅下修至1.4万人[1] - 6月非农数据被下修13.3万人，主要来自政府就业(下修6.2万人)、休闲酒店业(下修1.6万人)和建造业(下修1.2万人)，合计占下修总量的近70%[12][16] - 5月和6月非农数据累计下修25.8万人，7月新增就业较一季度月均10万+水平明显回落[12] 就业市场趋势 - 7月失业率升至4.2%，高于前值4.1%，劳动参与率降至62.2%[14][31] - 失业人口增加22.1万人，其中暂时性失业增加8.0万人，永久性失业持平，完成临时工作失业增加3.1万人[31][35] - 商品生产部门新增就业连续三个月为负(-1.3万人)，反映企业投产意愿不足[27][28] 行业表现差异 - 金融活动(+1.5万人)、教育保健(+7.9万人)和零售业(+1.6万人)新增就业表现稳健[27] - 服务业新增就业从1.6万人升至9.6万人，需求相对稳定[15][27] - 制造业新增就业-1.1万人，耐用品(-0.7万人)和非耐用品(-0.5万人)均表现疲弱[13][27] 薪资与通胀 - 7月平均时薪同比升3.9%，环比升0.3%，均高于前值[14][41] - 商品生产部门时薪环比增速0.1%，低于私人服务部门的0.4%[43] 市场预期与政策 - CME Fedwatch显示市场预期2025年美联储将降息3次，9月首次降息概率达83.4%[23][26] - 10年期国债收益率下行14个基点至4.23%，2年期下行25个基点至3.69%[11]

金十数据8月1日讯，机构分析指出，平均时薪并没有传达太多信息。与预期一样，为0.3%，较6月份的 0.2%略有上升。一年多来，收入增长了3.9%，快于通货膨胀，这意味着工人的购买力在上升。考虑到 过去两个月的大幅向下修正，过去三个月的就业人数平均只增加了3.5万人。这无疑是自2020年大流行 爆发以来最弱的招聘速度。需要注意的是，劳动参与率正在下降。劳动力数量连续第二个月出现萎缩。 这不是一个好兆头。尽管有很多人退出了就业市场，但7月份的失业率却上升了，这一事实更令人担 忧。此外，家庭调查的就业指标显示7月份出现收缩。 机构：过去三个月的就业人数平均只增加了3.5万人 劳动参与率正在下降 ...

澳大利亚6月就业市场数据 - 6月份失业率飙升至4.3%，为2021年11月以来最高水平 [1] - 失业率较5月的4.1%显著上升，打破数月稳定趋势 [1] - 劳动参与率提升至67.1%，显示更多人口进入劳动力市场 [1] 就业增长情况 - 6月净就业仅增加2,000人，远低于市场预期的2万人增幅 [1] - 5月净就业曾减少1,100人，显示连续两个月增长乏力 [1] - 全职就业人口大幅减少38,200人，反映就业质量恶化 [1] 工作时间变动 - 工作时间环比下降0.9%，逆转5月份大幅上升趋势 [1] 货币政策影响 - 就业数据疲软为澳洲联储下月降息提供支持依据 [1]

6月非农数据核心表现 - 新增非农就业14.7万，超预期10.6万，连续四个月超预期，前两月数据合计上修1.6万（4月从14.7万上修至15.8万，5月从13.9万上修至14.4万）[1][14] - 失业率从4.2%降至4.1%，低于预期4.3%，劳动参与率从62.4%微降至62.3%[2][20] - 时薪增速环比0.2%低于预期0.3%，周工时降至34.2小时（2015年以来低位），周薪环比下降0.1%（年内首次负增长）[3][26] - 罢工结束贡献新增就业约0.56万[1][17] 行业就业结构分化 - 政府部门贡献50%新增就业（+7.3万，前值+0.7万），其中州政府+4.7万，地方政府+3.3万[1][16] - 教育保健服务（+5.1万）、休闲酒店业（+2万）、建筑业（+1.5万）为主要增长行业[1][16] - 专业和商业服务、制造业、采矿等私人部门就业负增长，就业扩散指数49.6%低于2015-2019年平均60%[14][16] 市场反应与降息预期调整 - 期货市场定价7月降息概率从25.3%骤降至4.7%，9月降息概率从91%降至70.7%，全年降息预期从2.6次下调至2.1次[4][28] - 美股普涨（标普500 +0.83%），美元指数上涨0.35%，十年期美债收益率上行6.3BP至4.342%[4][28] 就业市场多维度评估 - 亚特兰大联储就业市场状况指数本月0.389，略高于4月0.387但低于去年底0.459，弱于2019年平均0.6但强于2006-2007年周期[9][12] - 15个指标历史分位数62.9%，较2022年峰值88.9%显著回落，但仍高于2007年平均56.5%[8][9] 劳动力市场结构性特征 - 失业率下降主因供给收缩：青年劳动参与率从36.2%降至35.1%，女性劳动参与率从58.6%降至58.5%，合计贡献失业率下行约0.15个百分点[20][21] - 薪资收入走弱反映需求边际下滑：时薪增速折年率3.5%持平前值，但周薪环比负增长[3][26]

就业数据表现 - 6月非农新增14.7万人，超预期10.6万人；失业率回落至4.1%，超预期4.3%；劳动参与率降至62.3%[3][10] - 4 - 5月新增非农就业合计下修1.4万人，修订后近三月平均新增就业15万人[3][10] 行业就业情况 - 商品生产行业就业增0.6万，制造业减0.7万，建筑业增1.5万[4][11] - 服务行业新增就业6.8万，批发业降0.66万，运输仓储及零售业分别增0.75万和0.24万[4][11] - 政府就业6月新增7.3万人，较1 - 5月平均大幅增加[4][11] 外生变量影响 - 4 - 6月CPS口径劳动力人数减少75.5万人，二季度外国出生劳动人口降43.2万人[12] - 6月州和地方政府新增就业8万人，联邦政府就业降0.7万人[12] 其他就业数据 - 6月薪资环比增速0.22%，服务业与生产行业周工时下降，失业金申领人数走高[13] - 6月职位空缺率4.6%，挑战者裁员人数降至4.8万人，因经济原因兼职人数降至437.2万人[13] 市场预期与风险 - 市场押注7月不降息，9月、12月各降息一次，9月降息25bps、全年降息50bps预期兑现或有难度[3][5][10][14] - 美国经济下行超预期、财政货币政策超预期为风险因素[6][56]

美国6月非农数据核心观点 - 美国6月非农新增就业14.7万人（预期11万），失业率4.12%（预期4.3%），均超市场预期，但数据背后存在结构性矛盾 [3] - 劳动力市场韧性表象下隐藏微观脆弱性：地方政府教育就业异常增长、教育与医疗行业繁荣与萧条并存、年轻人与高技能群体劳动参与率下降 [3][14][15] - 非农数据与其他劳动力调查（小非农、失业金申领）趋势背离，反映私人部门就业疲软 [18] 地方政府教育就业异常 - 6月地方政府教育就业新增6.4万人，占整体非农新增的27%，创非农月份历史最高水平 [4] - 异常增长主因中小学紧急救济（ARP-ESSER）条款重启引发"抢支出"效应，但剩余资金仅25亿美元，远低于被叫停的K-12教育预算62亿美元（占全美K-12总预算14.4%） [6][8] - 预算缺口集中于意识形态类支出（移民/语言培训等），未来教育就业可能因拨款放缓转为裁员 [8] 教育与医疗行业分化 - 教育与医疗就业是2020年以来最稳定分项，但周工作时长持续下降至2020年一季度公共卫生事件冲击后的最低水平 [9][11] - 工作时长下降传导至全美生产工人，预示劳动力市场走弱 [11] 劳动力参与率结构性下滑 - 整体劳动参与率降至62.3%（2023年1月以来最低），16-19岁群体参与率创2020年新低 [14] - 高学历群体参与率下降最快，与低技能劳动力稳健表现形成反差，且无法用非法移民因素解释 [15] 数据间背离与政策影响 - 非农与小非农（ADP）、失业金申领数据背离反映私人部门就业疲软，但样本差异削弱可比性 [18] - 联储面临政策困境：超预期就业数据与微观脆弱性（高技能劳动力退出市场）并存 [18]

6月非农数据表现 - 6月新增非农就业边际上行至14.7万人，预期10.6万人，4 - 5月合计上修1.6万人[1] - 6月失业率从4.2%骤降至4.1%，打破4.3%的预期[2] - 6月劳动参与率回落至62.3%，小幅低于市场预期[2] 市场与美联储反应 - 数据公布后市场基本放弃对7月降息的押注，年内降息次数下调至两次[1] - 美股、美元快速拉升，美债遭抛售，美联储观望立场进一步锁定[2] 高增原因 - 6月州和地方政府新增非农就业环比增长4.8万人至8万人，为新增非农主要推动因素[2] 潜在下行风险 - 自今年2月以来联邦政府就业连续5个月负增长[3] - 6月私人部门就业环比下降6.3万至7.4万人，服务业就业需求大幅回落[3] - 6月制造业新增就业延续负增长态势，7月9日关税暂缓期结束或面临更大压力[3] - 6月平均时薪环比仅增长0.2%，低于预期的0.3%，私营非农就业人员平均周工作时略微下降0.1小时至34.2小时[5]

就业数据情况 - 6月非农就业人数增加14.7万，预估增11万，失业率4.1%，市场预期4.3%[1] - 6月私人部门新增就业仅7.4万，是最近八个月低点[2] - 6月失业率下降0.13%，主要因劳动参与率下降0.09%[3] - 6月私人部门平均时薪环比0.22%，低于5月的0.39%和过去三个月均值0.3%[4] 就业数据影响 - 就业数据支持美联储推迟降息，年内降息预期从64bp降至51bp，9月降息概率从94%降至70%附近[5] 市场表现 - 数据发布后，黄金一度跳水1%，10年美债收益率上行约10bp至4.36%[1] 美债利率分析 - 10年美债4.0 - 4.5%是相对合理定价区间，降息预期推迟倾向推高至4.5%或更高，担忧美联储独立性等倾向推往4.0%方向[7]

行业规模与增长 - 截至2025年5月末，网络表演行业主播账号累计开通近1.93亿个（多平台非去重数据），同比增长约7.2% [1] - 月活跃开播账号约3326.7万个，2024年全年新增开播账号1300万个 [1] - 抖音电商短视频日均观看量达80亿次，直播间日均访问量38亿次，平台GMV同比增长46% [1] 就业带动效应 - 2024年抖音平台直接带动就业机会超4921万个，间接带动上下游就业1534万个，总计超6455万个 [1] - 2024年新入驻抖音电商并实现动销的作者达753万名，内容创作与后端支持岗位配比达1:1.5 [1][2] - 就业岗位覆盖内容运营、直播助理、摄影剪辑、广告投流等创作领域，以及数据分析、选品、客服等商家侧岗位 [2] 区域经济与就业结构 - 平台产业带业务覆盖7个省份130座城市，全国332个产业带抖音订单量超千万单，830个产业带销售额过亿元 [2] - 电商产业带形成就业集聚效应，促进年轻人返乡创业就业，激活区域产业发展 [2] - 短视频平台模式打破特殊群体劳动力市场壁垒，显著改善供需匹配和就业结构 [2] 技术驱动的新岗位 - AI与大数据技术快速发展推动新技术岗位数量持续增加 [3]