涉及的行业或公司 * 行业：宏观经济、人工智能(AI)产业、科技行业、房地产行业、就业市场[1] * 公司：美国科技巨头（苹果、Meta、微软、亚马逊、Alphabet、英伟达、特斯拉）[3][6]、中国科技巨头（阿里巴巴、腾讯、小米、中芯国际、网易、快手、百度）[3][6] 核心观点和论据 * **科技股主导市场表现**：中美股市均由科技股驱动，中国股市在2025年经历的情况类似美国过去三年[2] 香港恒生指数中的AI成分股（如阿里巴巴、腾讯）与非AI成分股表现分化明显[3] 美国标普500指数中的AI成分股（如苹果、微软）与非AI成分股表现分化明显[3] * **大型科技公司基本面更优**：科技股集中是全球现象，大型科技公司享有更优的基本面和更高的盈利增长[4] 在香港市场，AI成分股在2025年前三季度的营收增长、净利润增长和净利润率均显著高于非AI成分股[5] 在美国市场，AI成分股在2019-2024年间的销售复合年增长率、净利润复合年增长率和净利润率均显著高于非AI成分股[6] * **中国在AI领域正追赶美国**：在AI模型性能上，中美差距正在缩小[7] 在硬件方面，中国芯片的自给率在过去十年翻了一倍多[7] 中国的芯片表观自给率（按数量计）从2011年的约10%提升至2025年的约35%[8] * **“AI+”战略推动新经济发展**：全球约70%的AI相关专利现源自中国[9] 全球约55%的新增工业机器人安装发生在中国[9] 中国在全球已授予AI专利中的份额从2010年的约10%大幅提升至2023年的约70%[10] 中国工业机器人年安装量从2010年的约1.5万台大幅增长至2024年的约55万台[10] * **新经济已具备宏观重要性**：预计2025年AI资本支出将达到4350亿元人民币，2025-2030年期间累计将达到3.3万亿元人民币[11] 仅IT服务业（狭义）的规模就有望在2027年超过房地产行业[11] IT服务业占GDP比重预计在2027年达到约8.5%，超过房地产行业的约7.5%[12] * **“三大新经济”可抵消房地产下行压力**：“三大新经济”（广义）的规模已超过房地产供应链（广义）[13] “三大新经济”对GDP增长的贡献几乎足以平衡房地产的拖累[13] “三大新经济”（国家统计局定义）占GDP比重在2024年约为18.0%，而房地产（广义）占比约为15.8%[14] 2024年，“三大新经济”对GDP增长的贡献约为1.5个百分点，而房地产（广义）的拖累约为-1.6个百分点[14] * **科技驱动增长未有效提振就业与消费信心**：消费者信心持续处于异常低位[16] 央行调查显示家庭对收入和就业的预期更为悲观[16] 尽管GDP增长稳健，但城镇就业似乎在2020年代见顶[18] 自2014年峰值以来，大型工业企业因自动化已减少2300万个就业岗位[18] 过去十年全国层面累计减少了5200万个工作岗位[20] 就业人员工作时间更长，中国2024年平均每周工作约50小时，高于多数发达国家[22] * **AI革命对就业构成显著风险**：应用IMF框架分析，约6400万个工作岗位可能面临直接被替代的风险[25] 高AI暴露度且低互补性的工作岗位占比为21.4%，面临直接替代风险[26] 高AI暴露度且高互补性的工作岗位占比为9.6%，面临来自竞争的间接风险[26] 40岁以下人群更可能从事高AI暴露度的工作[28] 中收入服务业岗位（如金融、IT、科技服务）可能面临更高风险，其平均年薪在20万至30万元人民币之间[30] * **青年寻求职业确定性导致人才错配**：在青年失业率高企和AI不确定性的背景下，年轻人和大学毕业生可能寻求工作保障[33] 2025年青年调查失业率（不含学生）约为5.5%[34] 报考公务员和研究生的人数持续处于高位，2025年分别约为370万和340万人[34] * **需构建社会安全网支持AI革命**：提出了一个2026-2030年间总额约16万亿元人民币的现实消费再平衡方案[37] 方案包括结构性现金转移（如育儿补贴、养老消费券）、养老金与社会保障改革（如降低企业养老保险缴费率、提高居民基础养老金）以及储蓄率正常化[37] 预计2026-2030年新增育儿补贴总额1.4万亿元人民币，到2030年月补贴达1300元人民币[37] 预计将企业职工养老保险雇主缴费率从约16%逐步降至2030年的12%[37] 预计将居民基础养老金平均水平从约每月204元人民币提高至2030年的800元人民币[37] 其他重要内容 * **“三大新经济”定义**：以新产业、新业态、新商业模式为核心的经济活动集合[15] * **AI对早期职业者的影响**：斯坦福HAI（2025）研究发现，在AI暴露度最高的职业（如软件开发、客户支持）中，早期职业者的就业人数大幅下降[31] * **“副驾驶”政策思维与共同繁荣**：应聚焦于AI的增强作用而非替代作用，例如自动驾驶对超1000万出租车和网约车司机的影响[35] 实现共同富裕可能是平衡伟大科技追赶的有效方式[35] 截至2024年10月，中国网约车司机约750万人，出租车司机（2023年底估计）约270万人[36] * **宏观微观脱节**：报告主题为“描绘新经济：对宏观微观脱节的一些思考”[1]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国金融行业、银行业、债券市场[1] * 公司：中国五大商业银行（特别是工商银行）被提及为全球系统性重要银行[14] 核心观点和论据 1. 社会融资结构发生历史性转折，政府债券成为主要支撑 * 2025年政府债券净融资预计达14.5万亿人民币，可能超过新增信贷规模（约16-17万亿人民币）[1][2] * 2026年政府债券净融资预计接近16万亿人民币，或将首次超过当年新增贷款规模[1][2] * 这标志着社融最大组成部分可能从信贷转向政府债券，是“总量时代”的转折点[1][2][27] 2. 货币政策目标与工具发生根本性转变 * “适度宽松”政策的重心从刺激信贷转向支撑社融总量稳定，为新旧动能转换提供环境[1][3][5] * 新经济依赖“长期耐心资本”，对前期现金流要求低、回报周期长，传统降准降息刺激信贷的方式不再完全适用[1][4] * 2025年货币政策关键词为“择机”和“反内卷”[1] * “择机”：降准降息需综合考虑全球宏观环境、美联储政策及中国重大政策，2025年仅有一次降准和一次降息（5月7日）[1][8] * “反内卷”：打击手工补息等不合理竞争，维护正常收益率曲线，避免存贷款利率、短长端利率、信贷与信用利率倒挂[1][9] 3. 银行体系资产负债结构深刻变化，央行成为关键流动性提供者 * 社融和M2增速为正主要由政府加杠杆支撑，剔除政府影响后，整体资产负债规模实际在收缩[6] * 银行欠央行的钱达到历史最高水平，计入同业负债但不计入金融系统同业资产，导致同业杠杆率负债端高、资产端低[6] * 信贷投放产生的资金缺口由央行通过公开市场操作、MLF等方式填补，当前市场很多资金来源于央行[6] * 若未来信贷需求下降，政府加杠杆需求降低，央行可回收流动性，同业杠杆有望适度降低[7] 4. 经济转型中银行面临贷款对象选择挑战，需结构性工具支持 * 银行需平衡市场原则与战略需求，支持新兴动能企业和债务化解（如城投公司）[10] * 对于资质较差但具战略重要性的企业，需通过总量政策和结构性工具（如贴息）进行调节，以降低整体实体融资成本[10] * 扩大直接融资比例是降低实体融资成本的有效途径，但需确保价格不倒挂（如贷款利率不低于国债收益率）[11] 5. 金融市场快速发展，利率风险管理重要性凸显 * 中国债券市场规模从2015年的36万亿元增长至当前的200万亿元，年均增速18%-20%，远高于金融行业8%左右的整体扩张速度[12] * 债券市场规模占银行业总规模（480万亿元）比例大幅提升，大量利率债供给使得利率风险成为重要关注点，需从过去主要关注信用风险转向重视利率风险[12][18] * 需借鉴国际经验（如日本YCC），探索适合中国的利率风险管控模式，通过降息、QE、央行购买超长债等手段吸收利率风险，并提升央行、金融机构及监管部门的关注度[13] 6. 2026年流动性环境与大类资产走势展望 * 关键影响因素包括：信贷增速换挡、同业杠杆压缩、存款搬家、服务实体经济[19][20] * “存款搬家”：高息定期存款到期后资金可能流向更高收益产品，给银行流动性指标带来压力[19] * 理财产品因风险偏好相近，将吸引大量资金流向理财和货币基金等资管产品，影响大类资产走势[19] * 央行可能探索更直接的流动性传导机制，优化利率走廊管控，并择机降准降息[2][21] * 预计2026年利率走势将呈现“波幅不大但波动频率更快”的特征[28] 7. 债券市场供需与挑战 * 2025年“资产荒”逻辑变化：高票息资产稀缺与债券总规模扩大并存，负债端充裕资金（曾在银行、金融机构、地产基建间高速流转）沉淀于银行间市场，推动同业杠杆提升并购买低收益率债券[16][17] * 当前主要挑战是“负债荒”：负债增速和同业杠杆扩张速度赶不上资产（债券）增速，利率风险累积速度快于金融体系扩张速度[18] * 2026年政府债券供给预计净额15.78-16万亿，总发行量约27万亿，其中超长债约7万亿（占比约1/4），将给市场带来较大压力[23] * 央行买债主要是为了流动性管理，平衡市场供需，而非彻底解决利率风险[22] 其他重要内容 * 中国五大商业银行被列入全球系统性重要银行，需符合巴塞尔协议3等国际标准，其稳定运行至关重要[14] * 人民币国际化需要与全球金融规则接轨[15] * 2025年存单净减少主要因同业负债和资产收缩，金融机构转而通过央行公开市场操作、回购质押高流动性资产获取资金[24][25] * 理财产品净值化后对存单等低波动性资产仍有很大需求，若2026年买盘稳定，存单收益率可能随一年期MLF利率进一步下行至少10个基点[26] * 机构投资配置交易行为将在新的流动性环境中演绎出不同发展路径[29]

转自：新华财经 编辑：谈瑞 12月5日，2025东方财富私募风云际会论坛在贵州贵阳成功举行。本次论坛以"科创引领新经济 数智驱 动新发展"为主题，邀请业内精英共商资本市场新形势，共绘数智蓝图，驱动高质量发展新引擎，共谱 金融强国华章。 科技与数智的融合是塑造金融新格局，培养新增长、新动能的关键所在。东方财富总经理郑立坤在致辞 时表示，作为一家互联网科技企业，东方财富"以科技为指引，以数智为驱动"，在助力财富管理事业的 同时积极探索，致力于做新质生产力的发现者、培育者和赋能者。"我们不仅要拥抱数字化浪潮，借助 AI、大数据等技术重构行业全链条，重塑核心竞争力，更要聚焦科技创新，深耕产业与技术，发掘潜 力标的，实现价值培育与长期回报的双赢。未来还要强化行业协作，增进多元沟通、凝聚共识、共赢发 展"。他表示，东方财富真诚期待与各位合作伙伴一同把握时代脉搏、优化行业生态，携手前行、优势 互补，以科技创新点燃新经济的引擎，以数智资源推动高质量的发展，描绘金融发展宏图，肩负金融强 国的时代责任。 东方财富证券研究所副所长、首席策略官陈果发表了以《踏浪逐牛，再攀高峰——2025年中国股市回 顾》为主题的演讲。他认为，202 ...

纪要涉及的行业或公司 * 行业分析聚焦于中国经济整体及多个关键行业 包括房地产、钢铁、水泥、煤炭、太阳能电池、电池、化学品、电动汽车、制药、黑色金属、电子商务和快递服务[2][8][10] * 公司层面未具体提及单一上市公司 但广泛涉及国有企业、私人企业以及电动汽车行业（提及特斯拉上海工厂）[5][12][14] 纪要提到的核心观点和论据 **当前产能过剩问题的严重性与系统性** * 当前产能过剩问题比以往更广泛、更系统 受影响行业占工业总产值约26%[8] * 问题不仅限于传统行业（如钢铁、水泥、煤炭） 已蔓延至本应成为新增长引擎的"新经济"部门（如电动汽车、太阳能电池、电池）[8] * 与2015-16年供给侧改革时期相比 当前产能过剩表现为更激烈的价格竞争（"内卷"） 影响范围更广 特别是中下游消费品行业 对私人企业利润造成压力[12] **经济再平衡面临的双重挑战** * 中国经济再平衡面临双重挑战：房地产市场的调整尚未完成 而"新经济"领域已出现产能过剩[8][11][25] * 自2021年底监管收紧以来 房地产对GDP增长的贡献急剧下降 产生3%-3.5%的拖累 而新经济的贡献因基数较小（约占GDP的10%-15%）仅带来约1%的提振 两者净贡献为2%-2.5%的拖累[25][27] * "新经济"增长未达预期 部分原因是西方国家在关键技术上加强限制并对相关出口（如欧盟对中国电动汽车征收45%关税 美国征收100%关税）设置贸易壁垒[29] **反内卷政策的潜在风险与局限性** * 反内卷政策过度关注抑制价格调整 可能像房地产市场一样 延长数量调整过程 导致库存调整和行业整合时间更长[11][37][38] * 当前政策主要依靠运动式的道德劝说和指导（如《公平竞争审查规则》、控制汽车产量、将供应商付款周期缩短至60天）而非根本性改革[32][34] * 缺乏有效的破产和清算机制 在劳动力需求疲软的情况下 地方政府可能优先保就业而非去产能 导致"僵尸企业"增加 并因私人企业参与度提高而增加不良贷款风险[35] **产能过剩的深层制度根源** * 产能过剩反复出现的根源在于地方政府和政党内部根深蒂固的激励机制：地方官员为在党内晋升而超额完成国家目标 省级和市级增长目标通常高于国家目标（见图1）[3][5][6] * 中国的税收制度（特别是增值税在生产地而非销售地征收）激励地方政府扩大生产以增加税基 类似于对土地销售的依赖导致房地产过度开发[7] * 资源分配由分散的地方政府机构、国有及私人企业网络执行 并受到软预算约束的支持[4] **潜在解决方案与改革方向** * 改变深层激励机制困难 但增值税改革可能有效：将增值税征收点从生产地转向销售地 将激励地方政府支持消费需求而非过度生产[11][40] * 中国共产党在十五五规划建议中呼吁消除统一全国市场的壁垒 并建议生产地和消费地之间更好地共享资源 这预示着增值税改革的可能性[41] * 中央政府可能提高其在财政支出中的份额 以集中资源配置 但存在地方政府寻求替代收入来源（如土地销售）从而加剧住房市场产能过剩的风险[39] 其他重要但可能被忽略的内容 **具体行业数据与案例（电动汽车）** * 电动汽车行业投资和生产快速增长（图4显示2025年1-9月工业生产和固定资产投资同比变化） 但产能利用率下降（图5显示2025年1-3季度汽车行业产能利用率低于整体水平）[14][15][17] * 需求滞后导致国内外销售价格竞争加剧 利润率下降（图6显示2025年国内和出口汽车单价同比变化）[18][19] * 为缓解利润压力 汽车公司将供应商付款延迟至长达182天 这种做法已蔓延至其他行业 经济范围内供应商平均付款延迟升至70天（图7）[18][19] **房地产市场调整的教训** * 住房市场调整显示 若抑制价格调整 则通过数量进行调整：新房价格仅下降11% 但新房开工（建筑面积）收缩77% 新房销售下降60% 房地产投资自2021年以来累计下降47%[37] * 未售出和未完工库存依然庞大 在建新房相当于超过六年的新房销售量 已完工未售出单位相当于六个月的新房销售量[37] **需求侧支持措施的局限性** * 自2024年以来 中国一直支持消费 但相关计划的规模太小（占GDP的0.4%） 无法对通货紧缩产生显著影响[36]

文章核心观点 - 英伟达抓住了新经济中两个最重要的驱动力 [1] 公司战略与定位 - 英伟达的业务布局紧密围绕新经济的核心增长领域 [1]

胡润中国富豪榜总体情况 - 中国超高净值人士数量显著增加，创纪录地有1,434人上榜，上榜门槛为50亿元人民币（7.02亿美元）[1] - 上榜人数较去年增加340人，增幅达31%[1] - 上榜人士总财富达到30万亿元人民币，较去年增长42%[2] - 人数和总财富均创历史新高，主要由股市强劲上涨推动[6] 关键个人财富变动 - 钟睒睒财富增长56%至5,300亿元人民币，今年重新成为首富，并是第四次登顶[3] - 张一鸣财富增长34%至4,700亿元人民币，但排名从去年的首位降至第二位[4] - 李嘉诚及其长子李泽钜财富增长18%至2,350亿元人民币，保持香港首富地位，但在总榜上从第六位降至第九位[5][8] 财富增长驱动因素 - 股市的强劲反弹是推动富豪人数和财富增长的主要驱动力[6] - 科技领域新面孔的出现以及出口增长促进了亿万富豪俱乐部的扩张[7] - 财富评估基于截至9月1日的股价[7]

香港交易所IPO市场表现 - 香港交易所在今年前九个月全球IPO募资排名中领先 共有66家公司在主板上市 募资总额达2327亿美元 较去年同期增长220% [5] - 交易所目前有超过300家公司正在排队等待上市 有望在2025年重夺全球年度IPO募资榜首 [1][5] 香港交易所CEO对市场的展望 - 香港交易所行政总裁欧冠升警示 在地缘政治和宏观经济风险下 香港的融资热潮可能会放缓 [1] - 尽管有强劲的上市申请管道 但现在宣布胜利还为时过早 世界仍面临巨大压力 [1] 香港交易所的战略举措 - 香港交易所将加强固定收益产品 以多元化其产品种类和收入来源 [2] - 香港交易所与证监会推出一系列改革 以简化和放宽上市流程 目标是吸引更多国际公司 投资者和专业科技公司在港融资 [4] 上市申请公司的构成与重大案例 - 半数上市申请公司为“新经济”公司 业务涉及电动汽车 生物技术和人工智能等领域 [3] - 今年全球两大募资案均在港交所完成 包括宁德时代5月IPO募资53亿美元 以及紫金矿业上月募资2498亿港元（约合32亿美元） [1][2] 外部环境因素 - 全球两大经济体美国和中国的关税休战将于11月10日到期 此前美国威胁将对所有中国制造商品加征100%关税 [3]

核心观点 - 公司2025年上半年在成本优化和盈利能力方面取得显著进展 总收入达9320万元人民币 净亏损大幅收窄至480万元人民币 同比改善95% 毛利率提升至54.4% 同比增长10个百分点 经营费用同比下降52.3%至5586万元人民币 [1][2][3][4] 财务表现 - 实现总收入9320万元人民币 其中在线广告收入7450万元人民币 [3] - AI/大模型广告收入同比增长超50% 年轻用户细分垂直媒体渠道收入同比增长30% [3] - 毛利率达54.4% 同比提升10个百分点 [3] - 经营费用5586万元人民币 同比下降52.3% [4] - 净亏损480万元人民币 同比大幅收窄95% [4] 内容生态建设 - 全渠道内容分发策略推动用户规模创新高 截至2025年6月粉丝数超3657万 同比增长9.9% 连续17个季度增长 [4] - 微信视频号粉丝同比增长69% Waves公众号粉丝同比增长44% [4] - WAVES和2025 AI合作伙伴峰会均实现超1亿次观看量 [4] - 作为世界人工智能大会特别支持媒体 提供全方位内容覆盖 [4] AI技术商业化 - 实现从内容赋能到产品落地的商业化闭环 [5] - AI媒体覆盖工具生成993篇AI驱动报告 企业全智能工具累计服务2.5万名用户 [5] - 通过独家采访DeepSeek创始人两次 推出颠覆者计划强化AI内容覆盖优势 [5] 产业服务拓展 - 全球化服务模式取得突破 支持杭州钱塘新区中国企业国际服务中心运营项目 [6] - 上半年举办超10场全球化活动 与中国贸促会北京分会合作开发海外资源 [6] - 通过36Kr产业未来频道聚焦低空经济、商业航天等关键领域 连接超200家产业链企业和政府机构 [6] 发展战略 - 下半年将聚焦三大战略：升级原创内容、AI产品商业化和扩大产业服务规模 [7] - 以AI技术为引擎 深化内容生态壁垒 推动公司实现盈亏平衡和持续盈利 [8][9]

核心财务表现 - 2025年上半年总营收为9320万元人民币（约合1300万美元），较2024年同期的1.024亿元人民币下降9.1% [4][8] - 净亏损大幅收窄至480万元人民币（约合70万美元），较2024年同期的9590万元人民币下降95% [4][16] - 毛利率显著提升10个百分点至54.4%，主要得益于战略性的劳动力优化带来的薪酬相关成本节约 [3][4][10] - 运营费用大幅下降52.3%至5590万元人民币（约合780万美元），主要归因于有针对性的裁员和精简非核心支出等战略性成本管理措施 [3][4][11] 各业务板块收入 - 在线广告服务收入为7450万元人民币（约合1040万美元），较2024年同期的8040万元人民币下降7.4%，部分原因是宏观经济压力下广告主调整策略以及公司为控制信用风险优化客户结构 [4][12] - 企业增值服务收入为1220万元人民币（约合170万美元），较2024年同期的1340万元人民币下降8.9%，主要原因是公司主动优化服务产品以战略性聚焦利润率提升 [4][12] - 订阅服务收入为640万元人民币（约合90万美元），较2024年同期的860万元人民币下降25.6%，主要由于培训服务业务模式变更所致 [4][12] 运营数据亮点 - 截至2025年6月30日，全平台粉丝总数达到3660万，同比增长9.9%，实现了连续第17个季度的粉丝增长 [3][4] - 在线广告服务终端客户数量从222个微增至226个，但每终端客户平均收入从36.21万元人民币下降至32.97万元人民币 [3] - 企业增值服务终端客户数量从56个减少至49个，但每终端客户平均收入从23.9万元人民币提升至24.95万元人民币 [3] - 机构投资者用户数从139个减少至102个，但每机构投资者平均收入从5.92万元人民币增长至6.31万元人民币 [3] 成本与费用控制 - 营收成本下降25.4%至4250万元人民币（约合590万美元），体现了严格的成本控制措施 [9] - 销售与营销费用下降35.1%至2940万元人民币（约合410万美元），主要由于薪酬、租金、营销推广及差旅娱乐费用减少 [13] - 一般及行政费用大幅下降68.2%至2000万元人民币（约合280万美元），主要原因是坏账准备和薪酬相关费用减少 [13] - 研发费用下降27.1%至640万元人民币（约合90万美元），主要由于研发团队重组后平均薪酬水平下降 [13][14] 资产负债表与现金流 - 截至2025年6月30日，公司持有现金及现金等价物、短期投资合计为7510万元人民币（约合1050万美元） [18] - 总资产从2024年末的2.762亿元人民币下降至2025年6月30日的2.472亿元人民币（约合3450万美元） [30][31] - 总负债从2024年末的1.579亿元人民币下降至2025年6月30日的1.340亿元人民币（约合1870万美元） [30][31] 管理层战略重点 - 公司通过内容创新、商业化和技术应用方面的强力战略执行显著改善了盈利能力 [3] - 未来将继续深化内容壁垒，扩展产品和服务范围，并进一步利用AI技术推动高质量、可持续发展 [3] - 公司致力于通过组织架构升级和支出精简来放大核心竞争优势，同时探索更广泛的AI驱动的商业化机会 [3]

财务业绩发布安排 - 公司将于2025年9月26日美国市场开盘前公布2025年上半年未经审计的财务业绩 [1] - 管理层将于美国东部时间2025年9月26日上午8点（北京时间/香港时间同日晚上8点）举行财报电话会议 [2] - 电话会议的重播将在会议结束后一周内通过拨打指定电话号码获取 [3] 投资者交流信息 - 电话会议主题为“36Kr Holdings Inc 2025 First Half Earnings Conference Call” [3] - 电话会议将通过公司投资者关系网站进行实时及存档网络直播 [3] - 投资者可通过访问指定链接完成会前注册以获取拨入详情 [2][3] 公司业务概览 - 公司是中国致力于服务新经济参与者的知名品牌和先驱平台 [4] - 业务始于高质量的新经济内容服务，涵盖中国新经济的多个行业 [4] - 在内容流量基础上，业务已扩展至包括在线广告服务、企业增值服务和订阅服务在内的商业服务 [4] - 公司拥有全面的数据库和强大的数据分析能力作为支持 [4]