涉及的行业或公司 * 公司为OR Royalties (NYSE: OR)，一家中型贵金属权利金和金属流公司 [1][5] * 行业为矿业领域的权利金和金属流行业 [5][6] 核心观点和论据 **公司业务模式与优势** * 公司拥有高效、可扩展的业务模式，提供显著的资产和现金流多元化，无直接的资本支出、运营或勘探成本风险，高度隔离于通胀成本压力 [5][6] * 公司拥有97%的现金利润率（2025年前九个月）[6] * 公司拥有22个生产资产，资产清单约190个，即将拥有第23个生产资产 [5][7] * 公司是纯玩贵金属投资工具，95%的黄金当量盎司来自贵金属，其中白银贡献显著（2025年第三季度占GEOs的30%）[8] * 公司84%的矿山现金成本位于行业前二分之一分位 [8] * 公司拥有最佳的司法管辖区风险敞口，80%的净现值和现金流来自加拿大、澳大利亚和美国 [20] * 公司拥有最佳的增长前景，基于当前水平有40%的增长，且该增长已支付，未来五年无或有资本 [20] **关键资产亮点** * **Canadian Malartic**：被认为是业内最佳的权利金资产，是公司的基石资产，具有独特性，无法通过常规流程获取 [7][20] * **Mantos Blancos**：位于智利北部的优质资产，由Capstone Copper运营，生产铜和银精矿，公司拥有100%的白银流，2024年贡献约10,000 GEOs，2025年预计约12,000 GEOs [29][30][33] * **Dalgaranga**：位于西澳大利亚的即将投产的资产，公司拥有1.44%的总收入权利金，将整合到合作伙伴Remilius Resources的Mount Magnet中心，预计在2026财年后期开始商业生产，是高品位黄金项目 [50][51][68] **财务实力与股东回报** * 公司目前无负债，拥有1.2亿美元现金和6.5亿美元未提取的信贷额度，加上2亿美元的增额选项，以及市值约1.5亿美元的可交易证券，提供了巨大的投资灵活性 [9][105] * 公司有持续的股息增长历史，自2014年以来股息增长了150%，复合年均增长率为9%，最近一次在2025年第二季度增加了20% [106][107] * 公司有正常的发行人出价计划，自2016年以来已回购并注销了2050万股股票，占总流通股的10%以上 [108][109] **增长与前景** * 公司拥有强劲的增长管道，多个开发资产（如Windfall, Marimaca, Hermosa, Cascabel等）有望在未来几年内投产，为2029年后的增长提供动力 [81][82][90] * 对Canadian Malartic的扩张（包括潜在的第二、第三竖井）抱有乐观预期，有望将年产量提升至100万盎司 [95][96][102] * 宏观经济因素（如全球高债务水平、通胀、地缘政治紧张、央行购金）为黄金和白银创造了非常有利的环境 [14][15][17] **团队与公司治理** * 公司团队精干，平均任职年限为7年，体现了丰富的经验和稳定性 [4] * 公司实施了最低持股要求和基于每股指标（如每股运营现金流和每股净资产价值增长）的长期奖金结构，以协调管理层与股东利益 [8] * 公司在ESG方面表现领先，获得ISS ESG的Prime评级（C+），并连续两年被评为"最佳工作场所" [23][24] **投资策略与纪律** * 公司采用严格的投资流程，注重资产质量、司法管辖区、交易对手和投资结构，过去24个月审查了超过300个投资机会，完成率仅为2-5% [113][119] * 公司注重长期价值创造而非单纯规模扩张，强调合同中的结构性细节（如担保、报告要求、运营契约）对长期价值至关重要 [122][126][129] * 公司保持投资纪律，不会为追逐交易而牺牲回报要求，即使在竞争激烈的环境中也是如此 [158][159] 其他重要内容 **ESG整合与风险管理** * ESG因素深度整合到投资决策中，2024年因不符合ESG标准拒绝了超过3.5亿美元的潜在交易 [26] * 公司拥有正式的ESG尽职调查工具，包含50多个针对性问题，并对投资组合进行持续监控 [25][26] * 自2021年启动社区投资计划以来，已捐赠近100万美元，2024年捐赠额为36.1万美元，较前一年增长超过50% [27] **行业表现** * 由六家最大权利金和流公司组成的"权利金六巨头"指数表现与"美股七巨头"相当，而OR Royalties的表现则比"美股七巨头"高出近70% [12] **税务更新** * 公司预计将在2025财年首次在加拿大产生现金税负，估计在1300万至1500万加元之间，有效税率预计在18-21%左右 [110]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度黄金等价物产量为27,000盎司，推动调整后EBITDA达到创纪录的7,900万美元，每股经营现金流达到创纪录的0.39美元 [2] - 公司预计2025年黄金等价物产量将达到指导区间的中值至高端 [2] - 第三季度黄金平均价格达到创纪录的近3,500美元/盎司，白银平均价格近40美元/盎司 [5] - 每股经营现金流同比增长超过25% [5] - 季度末公司基本无净负债，目前处于净现金状况 [6] - 公司宣布季度现金股息为每股5.75美元 [7] 各条业务线数据和关键指标变化 - 收入近90%来自澳大利亚和美洲等矿业友好地区 [7] - Northparkes和Cerro Lindo是第三季度收入的最大贡献者，Northparkes因处理更高品位的堆存矿石而再创纪录季度 [7] - 销售组合100%来自贵金属，其中近四分之三来自黄金 [7] - Minera Florida金矿自1986年投产以来已生产超过250万盎司黄金和1,400万盎司白银 [8] - Minera Florida历史年产量在75,000至100,000盎司黄金之间，预计到2028年其黄金等价物产量将增加至约1,000盎司 [9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 2025年至今已部署超过3.5亿美元资本，完成五项投资，包括阿根廷Tres Quebradas锂矿、秘鲁Arcata银矿、亚利桑那州Johnson Camp铜矿的额外权益、内华达州Arthur项目1%的净冶炼所得权利金，以及智利Minera Florida生产金矿的权利金组合 [3] - 投资组合大部分价值位于美国西部，其余在智利、秘鲁和阿根廷 [4] - 公司拥有近10亿美元的流动性，用于部署资本以推动未来增长 [7] - 近期投资组合催化剂包括Johnson Camp Mine、Trey Crucus和Arcata已开始生产并将在2026年继续提升产量；Arthur和Hope Bay的经济研究预计在2026年上半年完成；Beta Hunt的Fletcher Zone持续勘探更新；Koné项目目标在2027年投产 [10] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 当前金价远高于第三季度实现的金价平均水平，预计第四季度及以后将继续受益 [2] - Minera Florida等资产具有显著的勘探潜力，预计未来几十年将持续表现 [9] - 公司对2029年黄金等价物产量135,000-145,000盎司的展望基于多个资产的产量提升，包括Akata银矿、Johnson Camp、Minera Florida的增量、Koné项目的增加，以及Northparkes、RBPlat、Beta Hunt等现有矿山的产量增长 [39] - 黄金/白银比率设为85:1用于黄金等价物计算，公司将在制定2026年指导时根据当时情况审视该比率 [41][42] 其他重要信息 - Minera Florida是位于智利的地下矿，生产金银锭和锌精矿副产品，公司收购了其0.8%-1.5%的净冶炼所得权利金组合，总现金对价2,300万美元 [8] - 关于ATO流，公司已启动法律程序，对公司法律立场充满信心，Step Gold有能力支付约1,000万美元欠款，即使年底前未收到Step Gold的产量，公司仍将处于指导区间的上半部分 [14] - 关于Priesca项目，公司主要经济利益在于深部矿体，有权但无义务在2026年该项目做出最终投资决定时为其流融资 [27][29] - 关于El Machido流处置，这是一个双赢的安排，使运营商能够获得外部资本并向前发展 [33] 问答环节所有的提问和回答 问题: Minera Florida交易的来源过程 [12] - 该交易是通过一个相对集中的过程达成的，公司与出售方家族建立了关系，并得以进行现场考察，访问了Pan American Silver及其团队 [13] 问题: ATO流的最新情况及解决预期 [12][14] - 公司已启动法律程序，对其法律立场充满信心，Step Gold有能力支付，公司正与Step Gold的控制股东进行对话，预计Step Gold正在建设第二阶段，即使年底前未收到产量，公司仍将处于指导区间的上半部分 [14] - 与最大股东的对话被视为与Step Gold的直接讨论 [15] 问题: 交易机会的规模、地域、结构和目的 [18] - 交易机会主要集中在1亿至3亿美元区间，也包括更小或更大的交易，涵盖流、权利金等多种结构，地域集中在传统矿业友好的美洲地区，资金用途多种多样 [19][20] - 公司不严格区分公司交易与其他交易，重点是寻找优质资产并以有吸引力的回报增加股东价值 [21] - 公司目前没有可出售的股权投资组合，也未考虑此类销售 [22] 问题: Priesca项目的进展和公司参与方式 [26][28] - Priesca项目被分阶段开发，上部矿体先开发，深部矿体后续开发，公司主要关注深部矿体，有权在2026年深部矿体做出投资决定时为其流融资，没有强制性的截止日期，可以等待 [27][29] - 公司对整个项目拥有小额权利金，上部矿体生产时权利金将产生收益 [29] 问题: El Machido流处置的背景和评估方式 [33][34] - 该矿规模较小，位于洪都拉斯，是Mavericks投资组合的一部分，运营商资金不足难以支付流，公司协助引入外部资本，此安排是双赢，公司获得良好价值，运营商得以继续发展 [33] - 此类情况基于资产逐一评估，公司通常不寻求出售流 [34] 问题: Minera Florida近期品位问题和长期展望 [37] - 估值已考虑短期生产波动，但该矿有悠久的运营历史，长期来看预计将恢复历史产量范围，季度波动是正常的 [38] 问题: 2029年产量增长展望的驱动因素 [39] - 增长来自多个新资产产量提升和现有资产产量增加，包括Akata银矿、Johnson Camp、Minera Florida、Koné项目，以及Northparkes、RBPlat、Beta Hunt的扩产，增长来源多元化 [39] 问题: 黄金/白银比率对公司和黄金等价物计算的影响 [41] - 85:1的比率接近当前水平，白银相对黄金走强对黄金等价物计算有利，但年内白银价格时机对公司产生了一些不利影响，公司制定指导时较为保守，将在制定2026年指导时重新评估该比率 [41][42] - 公司目前预计将达到2025年指导区间的高端 [43][44]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度实现创纪录的27,000盎司黄金当量[2] - 调整后EBITDA创纪录，达到7,900万美元[2] - 每股经营现金流创纪录，达到0.39美元，同比增长超过25%[2][5] - 季度平均金价创纪录，接近每盎司3,500美元，银价接近每盎司40美元[5] - 季度末基本为零净债务，目前处于净现金状态[5] - 公司总流动性接近10亿美元[6] - 宣布季度现金股息为每股0.0575美元[6] - 预计2025年黄金当量将达到指引区间的中值到高端[2][5] 各条业务线数据和关键指标变化 - 销售收入100%来自贵金属，其中近四分之三来自黄金[6] - North Parks和Sarah Lindo是第三季度收入的最大贡献者，North Parks因处理更高品位的矿石而再创纪录季度[6] - Minera Florida金矿收购了三个净冶炼厂回报权利金，费率在0.8%至1.5%之间，总现金对价为2,300万美元[8] - Minera Florida自1986年投产以来已生产超过250万盎司黄金和1,400万盎司白银[8] - 预计到2028年，Minera Florida的黄金当量将增加至约1,000盎司[9] 各个市场数据和关键指标变化 - 近90%的收入来自澳大利亚和美洲等矿业友好管辖区[6] - 年内部署的3.5亿美元资本大部分位于美国西部，其余在智利、秘鲁和阿根廷[4] - 主要资产位于北美和南美传统矿业管辖区[22] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 年内已完成超过3.5亿美元的资本部署，涉及五项投资，包括Tres Quebradas锂矿、Arcata银矿、Johnson Camp铜矿额外权益、Arthur项目权利金和Minera Florida权利金包[3] - 专注于通过权利金和流协议增加对顶级贵金属资产的敞口，获得收入增长和资源扩张的长期潜力[4] - 投资策略包括流协议、权利金以及企业交易，以合理价格增加优质资产[22][25] - 投资规模主要集中在1亿至3亿美元区间，但也考虑更小或更大的交易[22] - 投资组合存在多个近期催化剂：Johnson Camp、Tres Quebradas和Arcata已开始生产并将持续爬坡至2026年；Arthur和Hope Bay项目经济研究预计2026年上半年完成；Beta Hunt的Fletcher区持续勘探更新；Kone项目目标2027年投产[10][11] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 当前金价远高于第三季度实现平均金价，预计第四季度及以后将持续受益[2] - 对Minera Florida的长期表现充满信心，尽管存在短期品位波动，但基于其长期运营历史，预计将恢复至历史年产75,000至100,000盎司黄金的水平[9][43] - 预计2029年黄金当量指引为135,000至145,000盎司，增长动力来自多个资产：Arcata银矿本周首次发运精矿并爬坡至2026年、Minera Florida、Johnson Camp的贡献、Kone项目的增加、以及North Parks、RB Platts、Beta Hunt等现有矿山预计产量提升[44] - 黄金白银价格比对黄金当量计算和收入有影响，公司采用85:1的保守比率进行指引设定，并将根据市场条件调整未来指引[46][47][48] 其他重要信息 - 与Step Gold就ATO流协议存在国际仲裁，公司确信其法律地位，索偿约1,000万美元，Step Gold有能力支付，且即使年底前未从Step Gold收到任何盎司，公司仍将处于指引区间上半部[16][17] - 处置了洪都拉斯El Machido矿的流协议，这是一项结构化出售，为公司带来了良好价值，并解决了运营商资金困难问题[37][38] - 关于Priesca项目，公司主要经济利益在于深部矿体，拥有在项目最终投资决策时提供流融资的权利而非义务，决定预计在2026年做出[30][31][33] 问答环节所有提问和回答 问题: Minera Florida交易的来源流程[13] - 该交易是通过一个相对集中的流程达成，公司与出售方家族建立了关系，并得以在年内派团队前往智利现场考察，获得了接触Pan American Silver和矿山团队的机会[14] 问题: 与Step Gold的仲裁进展及讨论对象[16][18] - 公司对法律立场充满信心，索偿约1,000万美元，Step Gold有能力支付，目前与Step Gold的控股股东进行对话，认为这等同于与Step Gold对话[16][17][18] 问题: 交易机会的规模、地域、结构和目的[21] - 交易机会规模主要在1亿至3亿美元，也包括更小或更大的交易，类型包括流协议和权利金，地域集中在美洲等传统矿业友好管辖区，交易目的多样，包括资产出售、建设融资等[22][23] - 企业交易被视为获取优质资产的另一种方式，与其他交易无本质区别[25] - 公司目前没有可出售的股权投资组合[26] 问题: Priesca项目的进展和公司参与决策的时机[30][32] - Priesca项目被分阶段开发，上部矿体先开发，深部矿体后开发，公司主要利益在深部矿体，拥有在深部矿体做出最终投资决策时提供流融资的权利而非义务，决定预计在2026年做出，公司可以等待深部矿体准备就绪再做决定，没有硬性截止日期[30][31][33][34] 问题: El Machido流协议处置的背景和评估逻辑[37] - El Machido是一个小型矿山，作为Mavericks投资组合的一部分被收购，运营商资金不足难以支付流协议款项，公司协助引入外部资本并结构化退出，实现了多赢，获得了良好价值，此类处置基于资产具体情况评估，通常不主动出售流协议[37][38] 问题: Minera Florida近期品位问题和估值考量[42] - 估值考虑了短期生产情况，但更基于矿山的长期生产历史记录，季度波动是金矿常见现象，长期看好其恢复至历史产量区间的能力[43] 问题: 2029年增长指引的构成因素[44] - 增长来自多个资产的综合贡献：Arcata银矿、Minera Florida、Johnson Camp的爬坡，Kone项目的新增产量，以及North Parks、RB Platts、Beta Hunt等现有矿山的预期产量提升，增长来源多元化[44][45] 问题: 黄金白银价格比的影响及未来考量[46] - 较强的银价相对金价有利于黄金当量计算和收入，但年内因银价上涨时机问题对平均银价略有不利影响，公司采用保守的85:1比率设定指引，并在发布新指引时会评估当前比率以保持合理性，2026年指引将根据届时条件调整[46][47][48][49]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度投资组合收款（即营收）和特许权收款（即经常性现金流）均实现11%增长 [4] - 第三季度投资组合收款达到8.14亿美元 [20] - 过去12个月的投资资本回报率为15.7%，投资股本回报率为22.9% [5] - 第三季度投资组合现金流（调整后EBITDA减去净利息支出）为6.57亿美元，利润率约为81% [20] - 2025年全年投资组合收款指引上调至32亿-32.5亿美元，较此前30.5亿-31.5亿美元的指引增长约14%-16% [8][25] - 2025年里程碑及其他合同收款预计约为1.25亿美元，此前为1.1亿美元 [25] - 2025年运营和专业成本预计占投资组合收款的9%-9.5% [26] - 2025年利息支出预计约为2.75亿美元，第四季度预计支付约700万美元 [26][27] - 第三季度末现金及等价物为9.39亿美元，投资级债务未偿还余额为92亿美元，杠杆率约为总债务/调整后EBITDA的3.2倍（净杠杆率2.9倍） [23] - 加权平均流通股数较2024年第三季度减少3300万股 [21] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第三季度部署了10亿美元资本用于价值创造型特许权交易，前九个月总额达17亿美元 [5][24] - 前九个月以11.5亿美元回购了400万股股票 [5][25] - 近期交易包括：以高达9.5亿美元收购安进肺癌药物Imdelltra的特许权权益 [6]；与Zenas BioPharma就自身免疫药物Obexelimab达成高达3亿美元的融资协议 [6]；以3.1亿美元收购Alnylam公司AMVUTTRA疗法的特许权 [6][10] - 开发阶段产品管线已扩大至17种疗法 [7][14] - 开发阶段投资占在用资本的11%，其中约2%已获得关键试验阳性结果 [16] - 资本部署组合长期来看约为65%已批准产品和35%开发阶段疗法 [16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司定位为生命科学领域首要的资本配置者，专注于创新、重要的新药投资，采取治疗领域不可知论的投资方法 [9] - 合成特许权交易模式日益得到认可，2025年已宣布的合成特许权交易额高达18亿美元，远超2024年 [14][15] - 公司投资于行业成功率最高的阶段（III期及以后），开发阶段投资获批率约为90% [17] - 自2020年以来已在60个不同疾病领域进行投资，不受治疗领域限制 [15] - 公司结构为永续经营，适合持有长期产生现金流的特许权资产 [62][63] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 生物技术并购活动增加对特许权市场影响甚微，反而表明行业需要大量资本，公司是关键的资本提供者 [38] - 中国市场的对外授权活动增长被视为现有特许权市场的另一个增长点，公司正积极建立关系以把握机会 [38][39] - 使用特许权资助临床试验（包括与大型药企合作）的理念正成为主流，预示着巨大的机会 [41] - 对未来几年持乐观态度，预计开发阶段管线将有多个关键试验结果读出，有望释放巨大价值 [18][19] - 目标是通过2030年及以后实现强劲的低波动性增长，未来五年年化股东总回报率至少达到中等双位数水平 [31] 其他重要信息 - 开发阶段管线预计将产生超过360亿美元的累计峰值销售额，转化为超过20亿美元的特许权峰值收入 [14] - 预计2025年第四季度和2026年将有六项III期试验结果读出，2027年将有更多潜在重磅药物读出 [18] - 2026年建模需考虑因素：Promacta因仿制药上市预计特许权收入微乎其微；利息支出预计在3.5亿-3.6亿美元之间 [28] - 公司拥有约29亿美元的财务能力，包括资产负债表现金、业务产生的现金和债务市场渠道 [23][24] 问答环节所有的提问和回答 问题: 外部环境（生物技术并购增加、利率下降）对特许权交易活动和目标回报的影响以及中国战略的更新 [35] - 生物技术并购增加对特许权市场影响很小，大型药企需要填补管线，这实际上对公司业务有益，公司是该领域关键的资本来源 [38] - 中国市场的对外授权增长被视为现有特许权市场的另一个增长点，公司正积极建立关系，跟踪被跨国药企引进的分子，随着对化合物了解加深，将有机会收购这些特许权 [38][39] 问题: 与大型药企（如默克）进行研发合作的频率是否会增加，以及驱动这些交易的因素 [41] - 作为市场上最大的特许权买家，公司会审视每一笔交易，该产品与公司拥有特许权的Delvi存在竞争 [41] - 使用特许权资助临床试验（包括与大型药企合作）的理念正成为主流，这说明了面前巨大的机会，预计这类交易将继续增长 [41][42] - 公司审视了默克的交易，但最终决定不参与，并继续与许多大型药企积极探讨此类融资 [42] 问题: 投资回报率（ROIC/ROIE）上升是否会改变公司对早期项目或风险承受能力的看法 [45] - 投资回报率的些许波动不会改变公司的投资行为，公司会继续寻找已批准产品或开发阶段产品的有吸引力的交易 [47] - 最引以为傲的是回报指标的稳定性和一致性，随着投资规模扩大，回报率保持显著稳定，预计投资资本回报率在可预见的未来将保持在中双位数范围 [48] 问题: AMVUTTRA交易中如何考虑Nucresiran的竞争情景，以及肥胖症领域合成特许权市场的更新 [51] - 对AMVUTTRA的整个产品生命周期进行了广泛的情景分析，参考了Onpattro向AMVUTTRA过渡的案例，并对Nucresiran的进入时间和速度进行了多种敏感性分析，有信心在考虑这些情景后实现低双位数或更好的IRR [54] - 肥胖症市场仍在关注范围内，寻找能够差异化的重要产品，将保持纪律性，等待为股东创造价值的合适机会 [55] 问题: 当前AMVUTTRA交易与2020年交易的不同之处，以及Amgen的olpasiran的III期试验事件发生率较慢对成功概率的影响 [58] - 2020年的交易更大程度上与Inclisiran相关，AMVUTTRA的1%特许权是附加部分，当时公司审视了整个交易但决定不参与 [61] - 公司作为永续经营实体，与封闭式基金等竞争对手相比，投资期限更长，适合持有长期产生现金流的特许权资产 [62][63] - 公司通过数十年积累的尽职调查流程，对AMVUTTRA的销售轨迹、持久性和持续时间形成了差异化观点 [64] - Amgen的olpasiran试验事件率较慢并不意外，Novartis的LP(a)产品试验也有类似观察，这不改变对成功概率的看法，公司对拥有该领域两种领先疗法的特许权感到兴奋 [65][66][67] 问题: 如果Novartis的Horizon试验失败，试验设计差异是否会影响pelacarsen的前景；Obexelimab的II期多发性硬化症（MS）数据是否改变了对其峰值潜力的看法 [70] - 如果Novartis的Horizon结果不积极，Amgen的olpasiran试验在设计上和LP(a)降低深度上存在差异，可能使结果有所不同，但具体影响需等待结果公布 [73][74] - Obexelimab的MS数据非常出色，验证了其作为一种非B细胞耗竭但调节B细胞活性的抗体在自身免疫疾病中的作用机制，增强了信心 [75][76] - 与Zenas的交易主要聚焦于IgG4相关疾病，这是近期资本需求的驱动因素，MS数据是额外的验证 [77]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度投资组合收入（即营收）为8.14亿美元，同比增长11% [22] - 第三季度特许权使用费收入同比增长11% [4][22] - 过去12个月的投资资本回报率为15.7%，投资权益回报率为22.9% [6][24] - 第三季度调整后税息折旧及摊销前利润为6.57亿美元，利润率约为81% [23] - 2025年全年投资组合收入指引上调至32亿-32.5亿美元，较此前30.5亿-31.5亿美元的指引增长约4%（中位数），代表约14%-16%的增长 [9][27] - 2025年里程碑及其他合约收入指引上调至约1.25亿美元，此前为1.1亿美元 [27] - 2025年运营和专业成本预计占投资组合收入的9%-9.5% [28] - 2025年预计支付的利息约为2.75亿美元，第四季度预计支付约700万美元 [28] - 2026年预计支付的利息在3.5亿-3.6亿美元之间 [29] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第三季度资本部署达10亿美元，主要用于价值创造的特许权交易，前九个月总额达17亿美元 [6][26] - 第三季度回购了400万股股票，前九个月股票回购总价值达11.5亿美元 [6][27] - 开发阶段产品管线已扩大至17种疗法 [7][16] - 开发阶段产品管线预计将产生超过360亿美元的累计峰值销售额，为Royalty Pharma带来超过20亿美元的峰值特许权使用费 [15] - 当前已投入资本中，86%与已获批产品相关，11%与开发阶段产品相关，其中约2%已获得积极的关键性试验结果 [18] 各个市场数据和关键指标变化 - 近期交易活动涉及三个不同疾病领域，包括小细胞肺癌（Imdelltra）、TTR淀粉样变性（Amvuttra）和自身免疫性疾病（Obexelimab），突显了公司跨治疗领域的投资方法 [10][11][12][13] - 自2020年以来，公司已在60个不同疾病领域进行投资，不受治疗领域限制 [17] - 中国市场的对外授权活动增长被视为现有特许权市场的另一个增长点 [38][39] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司目标是成为生命科学领域卓越的资本配置者，实现持续的复合增长 [4] - 投资策略是治疗领域不可知论，专注于创新、重要的新药，以驱动多元化、可持续和有吸引力的增长 [10] - 在开发阶段投资中，公司专注于行业成功率最高的阶段（如三期），不投资一期或二期，并通过交易结构进行额外的风险缓释 [17][19] - 公司拥有独特的永久性结构，适合持有长期（10-15年或更长）产生现金流的特许权资产，这与许多作为封闭式基金运作的竞争对手不同 [73] - 公司认为生物制药行业正朝着更多元化的融资模式发展，特许权使用费，尤其是合成特许权使用费，正成为资本结构中日益增长的部分 [16][17] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对业务前景保持乐观，已连续第三次上调2025年全年指引，这是自2020年IPO以来的第14次上调 [9] - 尽管存在市场竞争（如Amvuttra面临Nucresiran的潜在竞争），管理层对交易能带来低双位数或更好的无杠杆内部收益率充满信心 [12][64] - 生物技术并购活动的增加被视为对公司业务的利好，因为大型制药公司需要大量资本，而公司提供了关键的资金来源 [38] - 公司对开发阶段产品管线在未来几年（2025年第四季度至2027年）的多个关键性试验结果充满期待，这些结果有望释放巨大价值 [20][21] - 公司预计通过现有投资组合，到2030年及以后将继续实现强劲的低波动性增长 [31][32] 其他重要信息 - 公司引入了新的投资组合回报指标（投资资本回报率和投资权益回报率）进行季度更新，以更好地展示业务的现金收益率和价值创造 [4][24] - 截至第三季度末，公司拥有现金及等价物9.39亿美元，投资级未偿债务92亿美元，加权平均期限约13年，杠杆率约为总债务与调整后税息折旧及摊销前利润的3.2倍（净杠杆率2.9倍），并拥有18亿美元未提取的循环信贷额度，总计拥有约29亿美元的财务能力 [25] - 2026年预计来自Promacta的特许权使用费将微乎其微，因其在欧美面临仿制药上市 [29] - 2025年合成特许权交易额已宣布达18亿美元，远超2024年，创历史最佳年度 [17] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于外部环境（生物技术并购增加、利率下降）对特许权交易活动和目标回报的影响，以及中国战略的更新 [35] - 回答：生物技术并购增加对特许权市场影响不大，反而被视为利好，因为大型制药公司需要资本填充管线，公司是行业关键资本来源 [38] 中国市场的对外授权活动增长是特许权市场的新增长点，公司团队多次前往中国建立关系，将跟踪被跨国药企引进的化合物进展，未来有机会收购这些特许权 [38][39] 问题: 关于与大型制药公司（如默克）的研发合作频率是否会增加，以及驱动因素 [41] - 回答：使用特许权为试验融资（包括与大型制药公司合作）正成为主流，这反映了巨大的市场机会，公司对此非常乐观并积极与多家大型制药公司洽谈此类融资 [41][42] 问题: 关于投资回报率（IRR）上升是否会改变公司考虑较早阶段项目或承担更大风险的意愿 [46][48][50][52] - 回答：投资回报率的波动不会改变公司的投资行为，公司始终以交易吸引力为导向，无论产品是否获批或在开发中 [56] 投资资本回报率等指标最值得骄傲的是其稳定性和一致性，预计未来仍将保持在中双位数范围，这体现了商业模式的价值创造 [57] 问题: 关于Amvuttra交易中如何考虑Nucresiran竞争的情景，以及肥胖症市场合成特许权的更新 [60] - 回答：对Amvuttra评估了广泛的竞争情景和时间范围，参考了Onpattro向Amvuttra过渡的案例，确信即使在考虑Nucresiran各种情景下，交易也能提供低双位数或更好的无杠杆内部收益率 [64] 肥胖症市场仍在关注中，公司寻求有差异化、能创造价值的合适机会，会保持纪律性 [65] 问题: 关于现在收购Amvuttra特许权与2020年交易有何不同，以及Amgen关于opacirant（LP(a)药物）三期试验事件率较慢的评论对成功概率的影响 [68][69] - 回答：2020年的交易更大程度上与Inclisiran相关，Amvuttra的1%特许权是附加部分，当时公司未参与 [72] 公司独特的永久性结构适合持有长期资产，且通过数十年积累的尽职调查流程，对Amvuttra的销售轨迹和持久性形成了差异化观点，因此认为这是有吸引力的投资 [73][74] 关于LP(a)试验事件率较慢，这不意外，因为诺华的同靶点产品试验也有类似观察，这不改变公司对成功概率的看法，公司对拥有该领域两个领先疗法的特许权感到兴奋 [77][78][79] 问题: 如果诺华的LP(a)药物Pelacarsen的HORIZON试验在2026年失败，试验设计差异是否可能挽救Amgen的Opacirant前景；Obexelimab在多发性硬化症的二期数据是否改变了对其峰值潜力的看法 [82][83] - 回答：两个LP(a)试验在设计上和降低LP(a)的深度上存在差异，若HORIZON试验不成功，这些差异可能区分Opacirant的结果，但目前难以具体评论，对明年的首个结果感到乐观 [89][90] Obexelimab的多发性硬化症数据非常出色，验证了其作用机制（非B细胞耗竭但调节B细胞活性）在自身免疫疾病中的潜力，增强了信心，但近期商业化重点仍是IgG4相关疾病 [91][92][93]

业绩总结 - 2025财年第三季度，Royalty Pharma的Royalty Receipts和Portfolio Receipts均增长11%[9] - 2025财年第三季度的特许权使用费收入为8.11亿美元，同比增长11%[49] - 2025财年第三季度的调整后EBITDA为7.79亿美元，占投资组合收入的95.8%[49] - 2025财年第三季度的投资组合现金流为6.57亿美元，占投资组合收入的80.7%[49] - 2025年全年的投资组合收入预期为32亿至32.5亿美元，年增长率为14%-16%[57] 投资与资本部署 - 2025财年第三季度资本部署达到10亿美元，前九个月总计17亿美元[9] - 2025年第三季度的资本部署为10.13亿美元，反映了新交易的现金支付[49] - 自2012年以来，约66%的资本已部署于已批准的产品[44] - 2025年前九个月的股东回购总额为11.47亿美元，回购了约3500万股[53] - 预计2022至2026年资本部署目标为100亿至120亿美元，已宣布的资本部署价值为100亿至120亿美元[69] 收购与新产品 - Royalty Pharma收购了Amgen的Imdelltra的约7%特许权，交易总额高达9.5亿美元，其中885百万美元为预付款[19] - Alnylam的Amvuttra的1%特许权以3.1亿美元收购，预计2030年销售额达到84亿美元[23][24] - Zenas Biopharma的obexelimab开发资金协议最高可达3亿美元，预计在2027年上半年推出[27] - 目前开发阶段的管道中有17种疗法，2025年新增3种疗法[33] 财务健康状况 - 截至2025年9月30日，现金及现金等价物为9.39亿美元，债务总额为92亿美元，净杠杆为2.9倍[52] - 2025年全年的利息支出预计为3.5亿至3.6亿美元[57] - 2025年第三季度的运营和专业成本为3400万美元，占投资组合收入的4.2%[49] 未来展望 - 预计Imdelltra的销售额到2035年将达到27亿美元，较2024年批准时的预期增长超过60%[20] - 2025年和2026年将有多个临床和监管事件，包括FDA批准的药物[72][73] - 批准的特许权组合有显著的标签扩展机会，涉及多种适应症[76] 其他财务指标 - 2025财年第三季度的投资资本回报率（ROIC）为15.7%，投资股本回报率（ROIE）为22.9%[9] - 2019年净现金流入为1,742百万美元，2023年为2,769百万美元，增长了59.1%[79] - 2022年调整后的EBITDA为2,109百万美元，2023年增长至2,281百万美元，增长了8.2%[79] - 2019年调整后的ROIC EBITDA为1,503百万美元，2023年为2,565百万美元，增长了70.7%[79]

电话会议纪要关键要点总结 涉及的行业和公司 * 公司为Vizsla Royalties 是一家单一资产的特许权使用费公司 持有Vizsla Silver旗下旗舰项目Panuco的贵金属净冶炼厂收益权（NSR）[1] * 行业为贵金属采矿与特许权使用费行业 专注于银和金[1] 核心观点和论据 * Panuco项目是全球品位最高、未开发的大型原生银矿资源 若投产将成为全球第三大原生银矿[1] * 项目拥有巨大开发上升空间 预可行性研究（PEA）中的采矿计划仅涵盖了已知矿脉的约10%[2] * 项目拥有巨大勘探上升空间 Vizsla Silver仅测试了约30%的已知靶区[2] * 特许权公司持有3.5%的NSR覆盖采矿计划区 并额外持有2%的NSR覆盖勘探区域[3] * 公司拥有优先购买权（ROFR） 可优先购买Vizsla Silver在分拆后24个月内创建的任何额外特许权[4] * 项目资源基础庞大且稳健 拥有超过3.65亿盎司白银当量资源[5] * 资源量显著增长 待定的可行性研究（FS）资源基础为2.22亿盎司 较PEA的1.56亿盎司增长43% 且品位高出5%[6] * 基于PEA的生产概况 项目投产后头几年年产量将超过2000万盎司[6] * 项目基础设施优良 位于历史生产矿区 但从未进行过 consolidated的现代化勘探和机械化开采[4] * Vizsla Silver公司实力雄厚 拥有超过2亿美元现金 无债务 并已获得高达2亿美元的项目融资授权[5] * 项目资本支出门槛非常低 仅为2.24亿美元[5] * 项目时间线明确 预计明年年中获得许可 可行性研究即将完成 目标在2027年下半年实现首次产银[10] * 特许权模式具有非稀释性的优势 股东无需为勘探和钻探投入更多资本即可从Vizsla Silver的发现中获益[9][10] 其他重要内容 * 商品价格背景有利 金价处于历史高位 银价处于15年高位 达42美元/盎司[3] * 近期行业并购交易（如Triple Flag收购Origen Royal Gold收购Great Bear Royalties）显示特许权领域存在显著溢价 平均收购倍数约为1.6倍[12] * 与大型特许权公司（Royal Gold Franco Wheaton）相比 它们 consistently trade over that two times NAV multiple 暗示其有能力以超过2倍的价格收购Vizsla Royalties并仍能提升其投资组合[11] * Vizsla Royalties当前交易倍数约为1.1倍 相比同行平均倍数和近期并购倍数 存在 substantial runway for re-rate[12] * 项目区域面积巨大 约14公里长7公里宽 相当于曼哈顿岛的大小 而PEA和FS的采矿计划仅覆盖其中一小部分区域（蓝色哈希多边形）[8][9] * 在Animas有新发现 样品品位超过500克/吨白银当量 支持了找到更多高品位矿化中心的潜力[9] * 银行业存在供需赤字 且正在不断扩大[13]

**Royalty Pharma (RPRX) 电话会议纪要关键要点** **公司概况与业务模式** * 公司为Royalty Pharma (NasdaqGS:RPRX) 是全球最大的生物制药特许权购买方 在近30年历史中完成了超过50个产品投资组合[7][8] * 公司业务模式分为购买现有特许权(源于许可交易)和合成特许权(直接向公司投资以换取未来收入分成) 后者市场在2024年已超过30亿美元[18][19] * 公司采用永续经营模式 区别于基金结构 使其资本成本显著降低并能更高效地匹配长期特许权资产[40][41] * 公司拥有独特结构优势 包括低成本债务融资能力 以及匹配长期资产(10-20年特许权流)的永久资本结构 这些优势难以被复制[40][41][42] **财务表现与资本配置** * 公司预计2025年投资组合收入(即年度总特许权收入)为31亿美元 现金流约为25亿美元 市值超过200亿美元[9] * 自2020年IPO以来 公司已实现投资组合收入12%的复合年增长率(CAGR) 并目标在2020-2030年间维持10%或以上的CAGR[9][21] * 自IPO以来公司已部署140亿美元资本 同时通过回购和股息向股东返还超过40亿美元[10][11] * 公司投资回报目标保持一致 已批准产品目标无杠杆IRR为高个位数至低双位数 开发阶段产品目标为 teens百分比 实际表现达到或超过这些目标[23][24] **投资策略与选择标准** * 投资高度选择性 2024年评估超过440项机会 仅完成8笔交易 核心选择标准是产品质量和重要性 而非治疗领域[15][17] * 约40%的投资资金用于批准前阶段 通常集中在III期及以后阶段 因资本需求最大且风险相对较低[31][32] * 采用内部通才团队与外部领域专家结合的模式评估项目 覆盖过去五年60种不同疾病领域[17][27] * 投资基于高信念 conviction 原则 不追逐热门领域(如当前肥胖症) 而是聚焦于有强大数据支持的重要药物[33][37] **行业动态与市场机会** * 生物技术创新爆炸式增长催生了对更多元化资本来源的需求 特许权融资在生物制药资本结构中占比仍小(约3%) 有翻倍或三倍增长潜力[11][20] * 行业碎片化(更多生物技术公司参与后期研发) 大型药企研发压力增大 以及中国创新药崛起(产生大量新特许权) 都为公司创造了更多机会[58][59][62] * 与Revolution Medicines的20亿美元交易是创新结构范例 提供大规模资本同时让公司保持独立 包括5期2.5亿美元股权融资和7.5亿美元债务额度[50][52][53] **风险因素与应对措施** * 密切关注药品定价不确定性 但当前投资组合对美国政府支付项目(Medicaid/Medicare)敞口有限(均低于10%) 且部分资产接近特许权末期[67][68] * 通过投资结构设计(如根据业绩调整特许权费率)和聚焦提供真正价值的重磅药物来 mitigating 定价风险[66][69] * 特许权基于收入分成 未来收入预测至关重要 公司通过深度情报收集和情景分析来评估不确定性[64][65] **未来展望与创新** * 公司对未来增长前景非常乐观 将继续在所有业务线(常规特许权、合成特许权、药企研发合作)进行投资和创新[71][72] * 将继续创新交易结构 例如探索更早期投资(概念验证后)并承诺在后续阶段提供大规模资金的可能性[72][73] * 目标是成为生命科学领域最佳的资本配置者 持续优化结构和方法以保持市场领导地位[12][13]

**Vizsla Royalties (VROY.F) 关键要点** **1 公司及行业概述** - Vizsla Royalties 是单一资产贵金属特许权持有者，核心资产为位于墨西哥的 Canuco 项目，由 Vizsla Silver 开发，主要产品为银和金 [1] - 公司在多伦多证券交易所（VROY）和美国 OTC 市场（VROYF）上市 [1] - 行业背景：当前全球缺乏一级银特许权资产，尤其是三大特许权公司之外的标的 [3] **2 核心投资逻辑** - **项目开发潜力**：Vizsla Silver 正推进 Canuco 项目可行性研究、许可和融资，目标 2027 年首次产银 [2] - 当前矿山计划仅覆盖已探明矿脉的 8%（93 公里中占 8 公里），剩余 92% 存在勘探扩展空间 [3] - 资源量达 3.6 亿盎司银当量，所有矿脉结构在走向和深度上均未封闭 [10] - **勘探潜力**：矿区已发现 11 条关键矿脉（如 Kopala 和 Napoleon），深度未充分测试，预计开采周期超 50 年 [11] - **商品价格联动**：金银价格上涨将直接提升特许权现金流收益 [3] **3 特许权结构及财务数据** - 特许权比例升级：3.5% NSR 覆盖矿山计划区，2% NSR 覆盖勘探潜力区 [4] - 地图显示 3.5% 特许权覆盖大部分矿山计划区，2% 覆盖 Napoleon 北部小部分区域 [4] - 现金流预期：项目全生命周期贴现现金流达 1,800 万美元 [12] - 项目经济性：PEA 显示税后 NPV 为 11 亿美元，IRR 86%，预计可行性研究（FS）将进一步优化 [14] - 初始年产银 2,000 万盎司（全球第三大银矿），全周期降至 1,500 万盎司（全球前五） [11] **4 开发进展与资金状况** - **资金储备**：Vizsla Silver 拥有 2 亿美元现金，项目资本支出仅需 2.24 亿美元，资金充足且无需稀释股权 [7] - **时间表**： - 2025 年情人节提交许可申请，FS 计划 2025 年下半年发布 [15] - 2027 年目标首次产银 [15] - **试采进展**：已开掘 300 米地下斜坡道，用于获取首批矿样 [8] **5 战略与估值** - **并购潜力**：Vizsla Royalties 明确表示“可出售”，潜在买家为能支付 2 倍 NAV 的大型特许权公司 [18] - 当前行业平均 P/NAV 为 1.3 倍，公司交易价 1.1 倍，但可比交易（如 Origin 被收购价 1.8 倍 P/NAV）显示估值上行空间至 3.5-4 亿加元 [19] - **股东结构**：Vizsla Silver 持有 Vizsla Royalties 17% 股份，分拆旨在减少股权稀释 [16] **6 其他关键信息** - **基础设施优势**：Panuco 项目为棕地矿区，历史开采超 450 年，基础设施完善 [6] - **勘探重点**：橙色椭圆区域（距选矿厂运输距离内）的发现可直接纳入现有矿山计划 [13] --- **Star Gold Corp (SRGZ) 关键要点** **1 公司及项目概述** - Star Gold 专注于内华达州高品位矿产勘探开发，主力项目为 Main Zone，邻近 Round Mountain 金矿 [23] - 独特之处：公司资金主要来自董事和高管，减少外部融资依赖 [22] **2 资源与开发计划** - **资源量**：Main Zone 拥有 10 万盎司可采黄金（基于 1,500 美元/盎司金价），银资源量显著 [24] - 当前金价（3,000 美元/盎司）下，更多低品位矿可达经济开采标准 [24] - **开采方法**：氧化矿堆浸，金回收率 80%，银 30%，剥采比 1:1 [27] - **经济性**： - 2021 年 PEA 显示 NPV 5,200 万美元（金价 1,700 美元），调整后（金价 2,700 美元）NPV 超 1 亿美元 [31] - 运营成本上调 20%，资本支出上调 35% [31] **3 许可与时间表** - **许可进展**：2025 年 8 月 6 日提交运营计划，预计 45 天内获初步反馈 [29] - **后续步骤**：生产水井钻探、浸出垫最终工程设计、环境研究更新 [34] - **目标**：18-24 个月内获得最终许可，总成本 300-400 万美元 [30] **4 差异化优势** - **勘探策略**：集中资源于 Main Zone 而非广域钻探，加速投产 [23] - **矿石特性**：细粒金矿脉与 Round Mountain 氧化带类似，需密集钻探验证 [25]

核心观点 - 公司公布2025年第二季度财务业绩 显示白银产量和收入同比大幅增长 但面临部分应收款项延迟支付及项目重启推迟的运营挑战 [1][2][4] - 公司通过签订意向协议持续扩大白银资产组合 并积极应对合作方财务困境 维持紧密伙伴关系策略 [3][6] 财务业绩 - 2025年第二季度白银交付量5,593盎司 同比2024年同期的2,730盎司增长105% 环比2025年第一季度的6,703盎司下降17% [2][4] - 同期收入为267,350加元 同比2024年第二季度的107,785加元增长148% 环比2025年第一季度的304,408加元下降12% [2][4] 运营挑战 - 因Gold Mountain及其子公司进入破产接管程序 公司140,588.53加元的特许权使用费款项目前无法支付 [4][6] - Pilar Gold在巴西的PGDM综合体商业运营重启推迟至2025年第四季度 导致公司541,756.03加元的最低应计特许权使用费延迟收取 [6] 战略进展 - 公司在白银价格处于13年高位的环境下 以吸引人的价格和回报率持续扩大白银资产组合 [3] - 已签订多项意向协议(LOIs) 计划在2025年下半年推进并争取在年底前纳入资产组合 [3] 公司背景 - 公司为上市白银特许权经营企业 目前持有5项白银特许权 专注于产生自由现金流 [7] - 商业模式为投资者提供贵金属敞口 对冲货币贬值风险 同时缓解生产相关成本通胀的不利影响 [7]