Uncertainty over the labor market and tariffs will put the Dow Theory to the test in 2026. ...

核心观点 - 在2024年3月至4月市场因关税不确定性而动荡时，公司团队坚持看好并持有美国国债，特别是5至10年期国债，并因此获益 [1] - 公司认为关税不确定性将同时带来通胀压力和增长放缓影响，内部讨论聚焦于这两者之间的权衡 [4][5] - 尽管客户对美国政策表示担忧，但4月和5月的美国国债拍卖数据显示外国投资者参与度几乎未变，这增强了公司坚持并逢低加仓该交易的信心 [6] - 公司已将部分投资从表现突出的美国市场转向其他出现机会的发达市场，如日本、澳大利亚和英国 [12][13] - 展望2026年，公司预计市场波动性将持续，但这也将在固定收益领域创造构建收益率达6%至7%的、极具吸引力的全球多元化投资组合的机会 [14][17] 市场环境与决策背景 - 2024年3月至4月，市场存在大量不确定性，关税相关的不确定性加剧了消费者和企业已面临的挑战 [2] - 对企业而言，关税不确定性可能导致其放缓夏季的招聘计划以削减成本 [2][3] - 对公司而言，当时独特之处在于外国投资者参与度或观点的潜在变化，以及不必将投资机会局限于美国市场 [9] 投资策略与资产配置 - 公司团队在3-4月预判美国关税税率将从约2%升至约10%，但实际宣布的加权平均税率接近20%，公司预计最终将稳定在15%至18%区间 [8] - 基于对美国增长放缓将利好国债的判断，公司偏好5至10年期美国国债 [3] - 由于美国国债市场相对于澳大利亚、英国和日本等其他发达市场表现出色，公司已减少部分美国国债的久期风险敞口 [12] - 公司目前在日本、澳大利亚和英国市场发现投资机会，并计划若其利率像4-5月美债那样进一步走弱，将继续增持，这可能是2026年的良好交易 [13][14] 市场展望与机会 - 展望未来，市场存在多种相互竞争的力量：一方面，“一项庞大而美好的法案”将通过消费者退税和企业资本支出在2025年第一季度对增长产生积极影响；另一方面，存在关税相关的不确定性以及正在筹划中的资本支出 [15] - 这些因素，加上其他国家自身的通胀和增长不确定性，意味着市场波动性将持续 [16] - 公司认为可以在固定收益领域构建收益率达6%至7%的、非常具有吸引力的全球多元化投资组合 [17]

经济表现 - 大型服务业在11月实现连续第六个月增长 [1] - 通胀压力有所缓解 [1] 企业经营策略 - 企业对招聘和投资采取谨慎态度 [1] - 持续的“关税不确定性”是导致企业采取谨慎策略的主要原因 [1]

美国制造业活动收缩 - 美国11月制造业活动以四个月来最快速度收缩 表明生产商难以克服长期的疲软态势 [1] - 供应管理协会制造业指数下降0.5点至48.2 该指数已连续九个月低于50的荣枯线 表明行业持续收缩 [2] 需求与订单疲软 - 客户需求“基本平淡无奇” 导致11月新订单以7月以来最快速度收缩 未完成订单以七个月来最快速度减少 [3] - 需求放缓导致工厂用工水平更大幅度下降 约25%的受访者报告就业减少 这是自2020年中以来的最大比例 [4] 成本与价格压力 - 供应管理协会支付价格指数五个月来首次回升 目前比一年前高出约8个点 [4] - 不稳定的市场导致价格高度波动 并减少了一些原材料的供应商选择 [5] 行业表现与结构调整 - 11月有11个制造业行业出现收缩 以服装和木制品为首 仅计算机和电子产品等4个行业报告增长 为一年来最少 [5] - 由于关税环境 一些制造商正在实施永久性变革 例如裁员和开发额外的海外制造产能 [5] - 制造商正将关税成本常态化 将其作为“常规业务”变量 并纳入规划和供应链设计中 [6] 主要影响因素 - 持续的贸易政策不确定性和高企的生产成本制约了国家制造业基础 [3] - 关税的不确定性导致客户推迟订单 以等待更明确的商品成本信息 [4] - 全球企业警告称 在2025年第三季度财报发布前 美国关税已造成超过350亿美元的成本 [6]

全球金融市场动态 - 黄金价格维持在每盎司4165美元附近，因市场普遍预期美联储将于12月降息，且鸽派信号及凯文·哈塞特成为美联储主席主要候选人选提振了情绪 [2][10] - 白银和钯金价格持稳，铂金价格持平 [2] - 日本市场早盘交易中，12月10年期日本国债期货上涨0.05点，日经平均指数期货上涨0.81% [6] 公司表现与事件 - 强生公司市值达到5000亿美元，创下连续13个交易日上涨的纪录，市场对其新药研发管线及战略收购充满信心，预计将抵消Stelara销售额的下降 [3][10] - 宏盟集团计划将季度股息提高至每股0.80美元 [6] 宏观经济与政策 - 新西兰经济前景改善，11月ANZ活动展望指数自44.6大幅升至53.1，ANZ商业信心指数自58.1跃升至67.1 [4][10] - 欧洲央行警告称，关税不确定性日益威胁欧元区的金融稳定 [5][10] - 澳大利亚成功发行了1亿澳元2032年到期的通胀挂钩债券，收益率为1.8794%，投标覆盖率达到4.65倍，需求强劲 [10] 地缘政治动态 - 美国据称在提供任何安全保证之前，正寻求达成乌克兰和平协议 [7] - 美国前总统特朗普在私人通话中敦促日本首相在与中方领导人就台湾问题发表强硬言论后，降低对华调门 [7]

比特币近期价格表现 - 比特币当前交易价格约为101,540美元，24小时内下跌2.8%，过去一个月下跌16% [3] - 价格从三个月前约126,000美元的高点回落，目前交易价格约为103,000美元 [4] - 尽管近期出现回调，但年初至今的涨幅仍保持强劲，为49% [3] 比特币市场主导地位与竞争格局 - 比特币的市场主导地位约为60%，但其市场份额持续萎缩 [2][7] - 价格疲软促使投资者将注意力转向表现相对更好的新兴山寨币 [2] - 资本正扩散到更广泛的加密货币市场，交易者或早期获利了结，或轮动至短期图表更强的数字资产 [7] 影响比特币市场地位的因素 - 连续的价格下跌削弱了市场信心，每一次下跌都将交易者推向其他资产 [7] - 监管压力和关税不确定性冲击比特币，对特朗普政府关税的担忧引发了风险市场的抛售 [8] - 美国和欧盟更严格的规则，包括合规要求和ETF批准延迟，使机构投资者变得谨慎，大额资金流入已经枯竭 [9] 关键技术位与机构动态 - 关键支撑位在98,500美元附近，阻力位在109,000美元 [3] - 贝莱德的现货比特币ETF在澳大利亚证券交易所（ASX）首次上市，突显了机构需求 [3]

业绩总结 - 2025年第三季度净销售额为6.117亿美元，同比增长13%[31] - 调整后的每股收益为2.45美元，同比增长19%[31] - 自由现金流为2.16亿美元，同比增长6%[16] - 2025年前九个月净收入为257.1百万美元，同比增长15.0%[33] - 2025年前九个月的调整后净收入为266.8百万美元，同比增长17.0%[33] 用户数据 - 美洲地区销售额为4.641亿美元，有机增长13%[19] - 欧洲地区销售额为1.126亿美元，有机下降2%[19] 未来展望 - 预计2025年整体销售增长将提升至7%至8%[20] - 2025年第四季度预计净销售增长为10%至13%[43] - 2025年全年调整后营业利润率范围为19.1%至19.2%[43] - 预计2025年调整后的EBITDA利润率将提升至21.5%至21.6%[20] 财务数据 - 调整后的营业利润率为18.5%，同比增长140个基点[11] - 2025年第三季度调整后营业收入为113.3百万美元，调整后营业利润率为18.5%[33] - 2025年第三季度EBITDA为125.5百万美元，EBITDA利润率为20.5%[40] - 2025年前九个月自由现金流为216.0百万美元，现金转换率为84%[37] - 截至2025年9月28日，净债务为-260.2百万美元，资本化比率为-15%[39] - 2025年第三季度有效税率为25.9%[41] - 2025年预计直接关税成本约为4000万美元[20]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总营收增长3%，调整后EBITDA增长2%至3.41亿美元，创下季度记录 [5] - 总AFFO同比增长6%，AFFO每股为0.85美元，同比下降6% [5] - 同店NOI环比增长至3.51亿美元（上季度为3.4亿美元），但同比下降3.6% [5] - 第四季度EBITDA指引为3.19亿至3.34亿美元，AFFO每股指引为0.68至0.78美元 [19] - 全年EBITDA指引为12.9亿至13.05亿美元，AFFO每股指引为3.20至3.30美元，均处于此前指引区间的低端 [19] - 同店NOI展望下调约2000万美元，主要受关税和新业务影响 [6][7][14] - 季度末总净债务为75.5亿美元，流动性为13亿美元，杠杆比率（净债务/调整后EBITDA）为5.8倍 [17] - 2026年预计利息支出为3.4亿至3.6亿美元，比今年增加约8000万美元，部分原因是利率对冲到期 [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - 全球仓储业务收入增长4%，总NOI增长至3.84亿美元，符合预期；同店NOI下降3.6% [13] - 同店仓储运营成本下降1%，劳动力成本保持平稳 [13][15] - 全球综合解决方案业务NOI增长16%至6500万美元，NOI利润率提升250个基点至17.9% [16] - 综合解决方案业务受美国运输和直接面向消费者业务推动，预计第四季度增长10%-15% [16] - 全年综合解决方案NOI增长指引调整为8%-10%（此前为8%-12%），略微下调因贸易服务减少 [16] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国市场受关税不确定性影响，进口出口集装箱量下降，特别是西海岸业务单元下降约20% [26][27] - 美国 occupancy 略低于预期，但被美国以外市场更高的 occupancy 所抵消，不过海外市场利润率较低 [7] - 公司业务约70%在美国，30%在海外，欧洲团队表现强劲 [64] - 某些美国市场（如杰克逊维尔、迈阿密、芝加哥）面临新供应压力，而新泽西、达拉斯、休斯顿等市场已吸收新产能 [35] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于三大关键领域：推动客户成功、利用网络效应、提升仓库生产率 [20] - 专有仓库执行系统LinOS已在7个传统站点部署，关键指标实现两位数生产率提升，预计年底完成10个部署，2026年加速推广 [20] - 公司拥有25个在建或爬坡中的设施，预计稳定后贡献1.67亿美元增量EBITDA [6] - 资本部署高度自律，鉴于股权估值偏低，目前对股权融资不感兴趣，将机会性评估并购 [57] - 行业面临供应过剩，公司通过闲置旧建筑（今年已闲置8座）和整合陷入困境的竞争对手来优化网络 [91][92][93] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 行业面临短期挑战，包括供应过剩和关税等宏观阻力，但消费者对食品网络的需求持续增长 [9][21][22] - 美国冷藏仓库供应在2021-2025年间增长约14.5%（平方英尺基准），导致某些市场 occupancy 和定价承压；CBRE预计2026年新增产能将大幅降至1.5% [8][9] - 尽管存在近10%的产能过剩，公司2025年平均物理 occupancy 预计为75%，较2021年的78%仅下降3个百分点 [9] - 对2026年定价持乐观态度，目标实现低个位数净涨价，且无需以牺牲 occupancy 为代价 [46][47] - 政府停摆和SNAP福利变化预计对整体食品消费影响有限（约1%），但导致进出口边境延误和检查认证延迟 [76][77] 其他重要信息 - 首席财务官Rob Crisci退休，Robb LeMasters接任 [10][11][12] - Kevin（Ki Bin Kim）加入公司，担任投资者关系主管，拥有20年房地产行业经验 [3][4] - 公司将出席NAREIT投资者论坛，重点介绍运营卓越和LinOS技术 [20][101] - 最低仓储保证率环比上升180个基点至46.7%，反映客户希望在公司网络中确保空间 [8] 问答环节所有提问和回答 问题: 第四季度美国新业务预期较低的原因及重要性 [24][25] - 关税不确定性影响进口出口量，西海岸集装箱量下降20%，影响高利润服务收入；竞争环境影响新业务，尽管全年新业务仍预计创纪录，但第四季度增量略低于此前指引 [26][27][28] 问题: 本季度定价策略更新及在需求逆风下如何利用定价维持 occupancy [30][31] - 定价策略未变，全年预计实现1%-2%净涨价；不采取以价换量策略，与每个客户单独洽谈，在挑战性市场中仍实现涨价 [32] 问题: 在过剩产能环境下，对未来 physical occupancy 的预期以及产能如何被吸收和定价 [34][35] - 新增供应逐步进入，2026年预计仅1.5%；不同市场情况各异，一些早期供应过剩市场（如新泽西、达拉斯、休斯顿）已吸收产能并重建库存 [35][36] 问题: 连续第三次下调业绩指引，如何让投资者对开发项目和收购的收益率感到放心 [38][39] - 行业面临挑战和难以预测的短期波动，但底层需求增长；开发项目多为客户驱动，有严格的量价保证，历史表现符合预期；认为REIT结构适合公司，有宝贵的房地产组合 [41][42][43] 问题: 未来12-18个月在过剩产能环境下，对定价与 occupancy 影响的看法 [45][46] - 目标2026年实现低个位数净涨价，客户理解通胀压力，预计无需牺牲 occupancy 即可实现 [46][47] 问题: 本季度最低保证合同上升的原因，以及这是否是经济 occupancy 环比增长大于物理 occupancy 的原因 [50][51] - 新客户主导的开发项目包含长期合同，保证率高于平均水平；销售团队在新业务中成功推广保证合同 [50][51] 问题: 国际业务表现优于美国的原因，是否仅为供应差异 [53][54] - 主要差异在于美国 occupancy 略低于预期而欧洲略高；美国受集装箱量下降（主要是海鲜业务，占业务的13%）和特定市场竞争影响；全球多元化布局有助于平衡整体表现 [54][55] 问题: 近期收购活动放缓的原因，是否与股权成本相关 [57][58] - 资本部署高度自律，关注现有开发项目；认为股权被严重低估，无意发行新股；将机会性评估市场出现的收购机会 [57][58] 问题: 财报中提到的生鲜和冷冻需求改善是指第三季度季节性趋势还是更广泛的市场变化 [61][62] - 引用第三方数据（Nielsen和Circana），显示公司所服务的食品类别需求持续增长，尽管存在高食品通胀 [61][62] 问题: 美国与国际市场的收入大致占比，以及哪些国际市场存在机会 [64][65] - 约70%收入来自美国，30%来自世界其他地区；欧洲团队表现强劲，预计在美国和国际市场均实现增长 [64][65] 问题: 10月份 occupancy 趋势及对第四季度 occupancy 仍将环比增长的信心；在供应过剩和量能疲软环境下对2026年涨价的信心；过去五年收购项目的实际表现与预期对比 [66][67][68] - 10月份 occupancy 符合预期，总 occupancy 首次在多个季度后高于去年同期；基于今年在严峻环境下仍实现涨价，对2026年低个位数涨价有信心；过去五年收购70家公司，整体满意，但未披露单个项目细节 [67][68][69] 问题: 第四季度AFFO指引范围较宽（0.68-0.78美元）的主要变量是什么 [71][72] - 主要变量是经常性维护性资本支出（第四季度通常为季节性高点）以及年末活动相关服务收入（受关税和集装箱量影响） [71][72] 问题: SNAP福利失效对第四季度的潜在影响 [74][76] - SNAP福利约占美国食品总支出的4%，即使完全取消，对总消费影响约1%，预计影响不大；政府停摆导致进出口边境延误和检查认证延迟 [76][77] 问题: 是否有2020年或2021年之前 occupancy 低于80%的历史数据 [80][81] - 由于公司收购众多，同店组合变化大，难以提供准确历史数据；但根据管理层记忆，在2016-2018年等时期，经济 occupancy 曾低于当前水平 [81] 问题: 大客户对2026年量能的预期，是否有客户要求降低固定承诺 [83][84] - 客户普遍认为2026年难以预测；量能保证已在2025年上半年重置，目前处于健康水平，新业务保证率略高于平均水平，预计不会大幅下降 [84][85] 问题: 关税不确定性导致的集装箱流量下降是否会影响库存水平，并可能在未来几个季度产生被压抑的需求 [87][88] - 是的，主要是海鲜客户推迟补货（例如为复活节等节日），公司未预测这部分需求会在第四季度恢复 [87][88] 问题: 公司是否通过关闭利用率低的设施或优化美国网络来应对过剩产能 [90][91] - 客户在优化供应链，公司协助其定位库存；公司已闲置8座建筑，将业务转移至相邻设施；预计部分新运营商将因高成本而失败，公司可能进行整合 [91][92][93] 问题: 非同店库劳动力成本同比大幅增长的原因 [96][97] - 非同店库包含25座在建或爬坡中的建筑，需要提前招聘管理人员，处于不同的爬坡阶段，导致劳动力数据异常，直到进入同店库才会稳定 [97] 问题: 投资人对定价的担忧：约一半投资组合为一年期协议（近期已重置），另一半为多年前的租约，这些旧租约重置是否会带来额外风险，2026年低个位数涨价是否已包含这部分 [98][99] - 不认为长期协议重置会带来重大拖累；所有协议都包含在2026年低个位数净涨价的预测中 [99]

新车价格趋势 - 美国新车平均价格稳定在49,000美元附近，同比仅微增0.5%，已持续两年保持稳定 [2] - 大众市场车型价格小幅下降0.2%至略高于45,000美元，而豪华车价格上涨3%至约72,000美元 [3] - 尽管面临关税和成本压力，价格保持稳定，整体平均价格的轻微上升更多是由于车型组合和上市时间因素，而非市场不稳定 [3] 库存与生产动态 - 美国本土生产的车辆占经销商库存的比例在10月初达到56%，较7月增长8.9% [4] - 2026款车型库存提前增加，截至9月底，经销商库存中有三分之一为2026款车型，为近年9月份最高比例 [3] - 来自欧盟的进口下降12.2%，英国进口下降12.4%，日本进口下降4.4%，韩国进口下降1.4% [4] 二手车与批发市场 - 二手车库存同比下降0.6%，价格上涨2.8%，为长期下跌后连续第二个季度上涨 [5] - 二手车平均在库时间为50天，低于2025年初的55天，表明零售周转稳定 [5] - 批发市场价格环比下降3.4%，电动汽车价值环比下降10.4%，同比下降17%，降幅远大于汽油车的环比降2.9%和同比降7.9% [6] 行业驱动因素 - 第三季度新车销售回升，消费者利用激励措施和联邦电动汽车税收抵免的最后期限 [2] - 汽车制造商依靠战略促销和有纪律的库存管理在关税不确定性和生产成本上升的背景下维持势头 [2] - 生产采购正在演变，制造商寻求限制关税和供应链中断的风险，美国组装车辆增加是一个结构性转变 [4]

财务表现 - 公司季度收入同比增长12% [1] - 该季度收入创下集团历史最高纪录 [1]