农业政策与贸易 - 政府计划对从加拿大等国进口的化肥征收非常严重的关税 以扶持国内化肥生产[5][6] - 政府已制定完整计划 包括将化肥生产回流美国[7] - 政府认为肉类加工公司等外国公司赚取了大量利润 而农民却连年挣扎 因此需要弄清楚投入成本飙升的原因[8] - 政府将采取措施防止外国公司在将化肥运出美国后 再以高价卖回美国的情况发生[9][10] - 政府倾向于选择国产农产品 即使其价格略高于国外产品[11] - 政府计划通过关税收入等方式为农民提供额外救济 目标是创造一个农民的“黄金时代”[12] - 前总统特朗普声称在农民中获得了94%的选票[13] 医疗保健政策 - 预计有2200万美国人的医疗保险保费将从明年年初开始上涨[23] - 政府认为奥巴马医改的补贴即将到期是保费上涨的原因之一[23] - 政府指责民主党人希望让保险公司变得非常富有 并声称保险公司的股票在短期内上涨了1700%至1800%[24][25] - 政府计划将资金直接支付给个人 让他们自行购买医疗保险 而不是支付给保险公司[24][26][27] - 政府认为奥巴马医改是一个灾难 其目的是让保险公司致富[26] - 政府声称其提出的将资金直接给个人的方案广受欢迎 但民主党人因受保险公司资助而反对[36][37] 经济与投资 - 政府声称目前有18万亿美元资金正在流入美国 用于建设汽车工厂和飞机工厂等 这是史无前例的[21][22] - 政府表示历史上最大的资金流入数字是2万亿美元 而目前是18万亿美元[22] - 政府希望继续推行当前的经济政策 因为这种情况在世界历史上都从未发生过[22] 科技与媒体行业监管 - 对于欧盟对平台X处以罚款一事 政府认为这不正确且不合理[28][29] - 政府警告欧洲在许多事情上必须非常小心 并认为欧洲正朝着一些错误的方向发展[29][30] - 对于派拉蒙收购华纳兄弟的交易 政府表示了解不够 需要查看相关公司的市场份额 特别是Netflix和派拉蒙的市场份额[32][33] - 政府表示与这些媒体公司并非特别好的朋友 但希望做出正确的决定[33] 司法任命 - 政府批评“蓝单”制度 称其使得在弗吉尼亚、新泽西或加州等地无法任命共和党人担任美国检察官或法官[39][40] - 政府表示即使提名乔治·华盛顿或亚伯拉罕·林肯 民主党参议员也不会批准[40] - 政府称有大约7名美国检察官因为“蓝单”制度而无法长期保住工作[43] - 政府呼吁废除“蓝单”制度 以便能够任命受过最高教育、最受尊敬的人士[43]

核心业绩与市场反应 - 公司第三季度财报不及预期 导致股价在盘前交易中下跌超过18% [1] - 第三季度净销售额为7.901亿美元 同比增长6.6% 超出分析师预期的7.6859亿美元 [1][2] - 第三季度调整后净利润为1310万美元 摊薄后每股收益为0.38美元 远低于去年同期的4260万美元和1.23美元 也大幅低于分析师预期的0.85美元 [1][2] 分部门业绩表现 - Famous Footwear部门净销售额下降2.2% 同店销售额下降1.2% [3] - 品牌组合部门净销售额增长18.8% 若排除新收购的Stuart Weitzman 该部门净销售额同比增长4.6% [3] - 品牌组合部门目前贡献近一半的销售额和超过一半的经营收益 [5] 管理层评论与业务亮点 - 公司第三季度销售表现超出内部预期 [4] - 业务亮点包括：品牌组合部门实现有机销售增长、核心品牌表现强劲、Famous Footwear销售趋势环比改善、以及两个部门的电商业务势头加速 [5] - 公司基本面正在改善 但当期收益受到关税压力和近期收购（Stuart Weitzman）带来的摊薄影响 [5] 业绩展望与预期 - 公司预计关税将继续对毛利率构成压力 Stuart Weitzman的收购将继续摊薄收益 [6] - 预计全年有效税率在27%至28%之间 [6] - 预计第四季度按GAAP和调整后基准计算 每股均为亏损 [7] - 预计全年GAAP每股亏损在0.13至0.18美元之间 调整后每股收益在0.55至0.60美元之间 其中包含Stuart Weitzman带来的0.60至0.65美元的摊薄影响 [7]

消费者趋势与分层表现 - 高收入消费者（年收入10万美元或以上）购物频率增加，为公司带来份额增长 [1][2] - 低收入消费者群体面临持续压力，尽管当前通胀处于低个位数水平 [2][3] - 汽油价格处于低位对消费者行为有积极影响 [3] 公司通胀与定价策略 - 公司门店通胀率约为1.3%，显著低于全国约3%的水平 [3] - 过去五年，杂货店品类通胀累计达25% [3] - 公司在美国市场推出超过7000项价格回调措施，以努力维持低价 [4] - 通过提升产品质量、更换原产国、转移工厂等多种方式优化成本与价值 [4] 供应链与库存管理 - 管理团队展现出高度灵活性，库存管理卓越 [5] - 在年初面临关税局势时，成功避免了库存积压的风险 [5] 财务与商业模式 - 公司利润率紧张，约为4% [5] - 公司营收达950亿美元 [5] - 商业模式发生变化，会员费、广告收入及其他业务构成改变了利润表结构 [6]

公司2025财年第三季度业绩概览 - 公司报告2025财年第三季度净销售额为7.901亿美元，同比增长6.6% [10][11] - 按公认会计准则（GAAP）计算，稀释后每股收益为0.07美元，去年同期为1.19美元 [3][10] - 调整后稀释每股收益为0.38美元，去年同期为1.23美元 [3][10] - 若排除Stuart Weitzman业务，调整后稀释每股收益为0.67美元 [3][10] 业务分部表现 - **品牌组合部门**：净销售额同比增长18.8%，其中Stuart Weitzman贡献了4580万美元 [10][11] - 排除Stuart Weitzman后，品牌组合部门有机销售额增长4.6%，其中核心品牌实现双位数增长 [2][10] - 品牌组合部门在女装时尚鞋履市场份额增长0.5% [10] - **Famous Footwear部门**：净销售额同比下降2.2%，同店销售额下降1.2% [10][11] - 两个业务部门的自有电商销售额均实现双位数增长 [2][10] 盈利能力与成本结构 - 毛利润为3.299亿美元，毛利率为41.8%，同比下降230个基点 [11] - 调整后毛利率为42.7%，同比下降140个基点 [11] - 销售及行政费用为3.113亿美元，占净销售额的39.4%，同比上升310个基点，主要反映了与Stuart Weitzman相关的3220万美元费用 [11] - 排除Stuart Weitzman后，销售及行政费用增加1000万美元，主要由于去年激励薪酬释放带来的不利对比 [11] Stuart Weitzman收购影响与整合 - 公司于2025年8月完成对Stuart Weitzman的收购，初步购买价格为1.089亿美元（扣除收购的现金） [10] - 收购后，品牌组合部门目前贡献了近一半的销售额和超过一半的营业利润 [2] - 收购带来了短期的盈利稀释，预计2025财年全年将造成0.60至0.65美元的每股收益稀释 [4][26] - 公司计划在2025财年剩余时间内将Stuart Weitzman业务过渡至公司系统，并清理老旧和过剩库存 [2] - 预计从2026财年开始实现协同成本节约 [2] 财务状况与流动性 - 季度末库存为6.782亿美元，同比增加9200万美元 [11] - 排除Stuart Weitzman的7700万美元库存后，库存同比增加2.6% [11] - 季度末资产循环信贷额度下的借款为3.55亿美元，流动性为3.12亿美元 [11] - 直接面向消费者的销售额约占净销售总额的71% [11] 2025财年业绩展望 - 预计关税压力将持续影响毛利率，且Stuart Weitzman将继续稀释盈利 [4] - 预计全年税率在27%至28%之间 [4] - 预计第四季度GAAP和调整后基础均将出现每股亏损 [4] - 预计全年GAAP稀释后每股亏损在0.13至0.18美元之间 [4][5] - 预计全年调整后稀释每股收益在0.55至0.60美元之间 [4][5] - 若排除Stuart Weitzman，预计全年调整后稀释每股收益在1.15至1.25美元之间 [5][26]

人工智能的能源需求与危机 - 人工智能是史上最耗电的技术 每个为ChatGPT等大型语言模型提供动力的数据中心耗电量堪比一座小城市 [2] - 人工智能的快速发展正将全球电网推向极限 电力需求激增导致电网紧张、电价上涨 [1][2] - 行业领袖发出警告 OpenAI创始人Sam Altman认为人工智能的未来取决于能源突破 而Elon Musk预测明年人工智能将面临电力短缺 [2] 被忽视的能源基础设施投资机会 - 一家鲜为人知的公司拥有关键的能源基础设施资产 能够从即将到来的人工智能能源需求激增中获利 [3] - 该公司并非芯片制造商或云平台 而是人工智能能源需求的“幕后”运营商 被定位为美国最重要的人工智能股票之一 [3][6] - 该公司业务横跨人工智能、能源、关税和制造业回流 将这些宏观趋势联系在一起 [6] 公司的核心业务与战略定位 - 公司拥有关键的核能基础设施资产 处于美国下一代电力战略的核心位置 [7] - 公司是全球少数有能力在石油、天然气、可再生燃料和工业基础设施领域执行大规模复杂EPC项目的企业之一 [7] - 公司在美国液化天然气出口领域扮演关键角色 该行业在特朗普“美国优先”能源政策下即将爆发式增长 [5][7] - 公司是人工智能能源热潮的“收费站”运营商 从每一滴出口的液化天然气中收取费用 [4][5] 公司独特的财务与投资优势 - 公司完全无负债 而大多数能源和公用事业公司背负巨额债务并支付高昂利息 [8] - 公司持有大量现金储备 规模相当于其总市值的近三分之一 [8] - 公司在一家其他热门人工智能公司中持有大量股权 让投资者能以非溢价方式间接接触多个人工智能增长引擎 [9] - 剔除现金和投资后 该公司的交易市盈率低于7倍 [10] 人工智能行业的长期增长驱动力 - 人工智能是终极颠覆者 正在动摇传统行业的根基 拥抱人工智能的公司将蓬勃发展 [11] - 全球最优秀的人才正涌入人工智能领域 从计算机科学家到数学家 这保证了突破性想法和快速进步的持续涌现 [12] - 人工智能是我们一生中最大的投资机会 投资人工智能就是投资未来 [1][13] 汇聚于公司的关键宏观趋势 - 人工智能基础设施超级周期 [14] - 特朗普时代关税推动的制造业回流热潮 [14] - 美国液化天然气出口激增 [14] - 在核能领域的独特布局 核能是未来清洁、可靠电力的来源 [14]

美国农业援助计划与行业现状 - 特朗普政府宣布了一项120亿美元的财政援助计划 旨在帮助因贸易关税政策和低市场价格而遭受损失的美国农民[1] - 该援助计划受到知名经济学家、分析师甚至部分农民自身的批评 被视为政府承认其关税政策已伤害美国人的一种默认[1][5] 美国农业面临的挑战 - 作为特朗普政治核心基础的美国农民 在过去一年的贸易战中日益成为输家 关键农产品如大豆的出口需求因中国等大买家转向他国采购而蒸发[2] - 尽管在10月贸易休战后中国恢复购买美国大豆 并在两周前进行了约100万吨的两年多来最大单日采购 但恢复至贸易战前的常态预计将是一个渐进过程[3] - 农业部门持续承压 地缘政治、贸易政策转变和多变的天气条件共同对生产者造成影响[3] 主要农产品及ETF市场表现 - 大豆当前价格为每蒲式耳1092美分 年初至今上涨9.48%[4] - 小麦当前价格为每蒲式耳537.56美分 年初至今下跌2.52%[4] - 玉米当前价格为每蒲式耳435.69美分 年初至今下跌4.97%[4] - Invesco Agriculture Commodity Strategy ETF (PDBA) 当前价格为每股35.12美元 年初至今下跌0.79%[4] - Teucrium Soybean Fund (SOYB) 当前价格为每股22.87美元 年初至今上涨6.22%[4] 对援助计划的批评与替代观点 - 经济学家Justin Wolfers认为 如果农民可以因关税成本获得救助 那么为进口商品支付更高价格的消费者也应获得救助 这强调了其观点即关税实质上是对美国人征税[5] - 一位美国大豆农民表示 农民不需要救助 而是需要市场 并称援助资金应用于照顾老年人和《平价医疗法案》 同时指出救助只是权宜之计 特朗普的政策正在摧毁市场且市场一旦消失将难以恢复[6] - 共和党参议员Rand Paul也加入批评 认为救助计划等于承认关税对农民无益 并重申关税对美国农业经济有害的观点[7]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：消费者与零售行业，涵盖包装消费品、食品饮料、烟草、家庭用品、美容、休闲产品、游戏、住宿、休闲、硬线零售、宽线零售、食品零售、餐厅、食品分销商等多个子行业[1][2][9] * 公司：提及众多上市公司，包括但不限于：Grocery Outlet (GO)、Williams-Sonoma (WSM)、Delta (DAL)、Chefs' Warehouse (CHEF)、Walmart (WMT)、Coca Cola (KO)、Kimberly-Clark (KMB)、Colgate-Palmolive (CL)、YETI (YETI)、Estee Lauder (EL)、SharkNinja (SN)、Revolve (RVLV)、InterContinental Hotels (IHG)、Lowe's (LOW)、Peloton (PTON)、Newell Brands (NWL)、Brinker International (EAT)、Cheesecake Factory (CAKE)、Monster (MNST)、e.l.f Beauty (ELF)、Mattel (MAT)、VITL、BRBR、SFD、HSY等[12][13][14][16][17][19][20][21][22][25][27][28][29][30][31][33][35][36][37][41][42][44][45][46][47] 核心观点和论据 宏观环境与K型经济 * **宏观疲软与K型分化**：消费者行业正面临宏观环境疲软和K型经济分化，低收入群体面临支出压力，而高收入群体保持韧性[5][8][10][12] * 低收入群体受冲击例证：Grocery Outlet (GO) 因SNAP福利暂停导致11月销售额下降8%[12] * 高收入群体韧性例证：Williams-Sonoma (WSM)、Delta (DAL)、Chefs' Warehouse (CHEF) 需求稳定或强劲[12] * **公司应对策略**：公司普遍持谨慎乐观态度，强调通过可控因素（如品牌、产品差异化、创新、产品分层、电商策略）来维持需求[5][12][15][16][17] * Walmart (WMT) 通过强大的电商平台和品牌转型（融合便利性与价值）渗透高收入消费者，扩大目标客群[13] * Coca Cola (KO) 利用收入增长管理和价格/包装架构，为消费者提供可负担包装，并推动高收入消费者升级至利润更高的包装[14] * Kimberly-Clark (KMB) 通过“将高端产品特性下放至价值层级”的策略，在过去七个季度实现了销量和产品组合增长[16] * Colgate-Palmolive (CL)、YETI (YETI)、Estee Lauder (EL) 等公司强调创新是维持和增长需求的关键策略[17] * **经济展望**：摩根士丹利经济学家预计2025年实际个人消费支出(PCE)增长1.8%（第四季度同比），2026年支出增长预计保持稳定而非加速[10] 公司管理层对2026年普遍持谨慎乐观，预期随着关税驱动的通胀消退、基数效应缓解以及政策支持提供温和的额外顺风，基本面背景将更趋稳定[8] 社交与智能体商务 * **转型购物体验**：社交商务和智能体AI正在改变购物方式，加速从认知到交易的路径，重新定义参与策略[5][18] * **具体应用与成效**： * Estee Lauder (EL)：在TikTok Shop上推出后，Clinique通过亚马逊的流量在不到十天内翻倍；Mac上线后增加了门店客流量，帮助其在唇部等品类获得市场份额；将强劲的黑五和网一表现（远高于行业9%的增长率）部分归功于TikTok Shop[20] * Walmart (WMT)：将智能体AI购物助手Sparky视为一种更个性化、以解决方案为导向的购物体验补充，并可能集成到其他消费者搜索领域（如ChatGPT）[19] * SharkNinja (SN)：将TikTok Shop称为“QVC和HSN的 reinvent”，视其为消费者的教育工具[21] * Revolve (RVLV)：智能体AI对其网站的推荐流量在一年内增长了2000%[22] AI应用 * **处于早期但快速扩张**：AI在消费者行业的应用处于早期阶段，但正迅速扩展到效率、个性化和运营等用例[5][23][24] * **应用场景与效果**： * **效率与成本节约**：InterContinental Hotels (IHG) 将AI用于定价和旅行代理佣金索赔处理，后者从超过30天缩短至不到一周[25] Walmart (WMT) 供应链自动化达50%，使配送成本减半[28] Newell Brands (NWL) 利用AI将数字营销资产规模扩大500%且用人更少，将客服响应时间从3小时缩短至15分钟，生产率提高300-400%[30] * **客户参与与体验**：Lowe's (LOW) 使用AI进行员工培训，并推出AI工具MyLowe回答客户问题，提升了客服质量评分[27] Peloton (PTON) 的AI个人教练平台Peloton IQ使10月份每位会员的锻炼次数增加4%[29] * **未来潜力**：Brinker International (EAT) 探索将AI用于销售预测、劳动力调度和库存管理[31] Lowe's (LOW) 认为AI有可能减少50%的工作量[27] 健康、保健与GLP-1药物 * **重塑消费优先级**：医疗创新和生活方式的转变正在推动健康保健趋势，重塑消费者的优先事项[5][32] * **GLP-1药物的影响与应对**： * Peloton (PTON)：GLP-1药物对肌肉质量和力量有负面影响，公司定位从由此产生的力量训练需求中受益，并扩展心理健康、睡眠质量和营养产品[33][34] * Cheesecake Factory (CAKE)：GLP-1药物使用抑制了酒精消费，公司通过引入更多无酒精饮料来维持净饮料需求[36] * Monster (MNST)：零糖产品增长速度快于全糖产品，且利润率更高[37] * **其他健康趋势**：YETI 将健康保健视为其业务的长期顺风，补水需求的增加支撑了饮具需求[35] Kimberly-Clark (KMB) 认为其在老龄化人口的个人护理（尤其是失禁和卫生领域）方面定位良好[38] 关税 * **不确定性来源与缓解策略**：关税是不确定性的主要来源，但公司正在部署多管齐下的缓解策略以保护利润率和需求，包括供应链多元化、供应商谈判、效率提升和选择性涨价[5][39] * **公司案例**： * Walmart (WMT)：积极定价以最小化通胀对消费者的影响，利用规模吸收部分成本，整体通胀率维持在1-2%，低于全国CPI，预计关税成本影响将在2026年第一季度达到峰值[40] * SharkNinja (SN)：将采购从中国多元化至其他六个国家，将创新作为任何涨价的主要可接受理由[41] * Williams-Sonoma (WSM)：采用涉及供应商成本让步、转移采购地、提高供应链效率和选择性涨价的多种杠杆策略，其18%的EBIT利润率得益于差异化产品，但承认关税取消后利润率可能更高[42][43] * e.l.f Beauty (ELF)：因关税提价15%，仅出现低个位数单位销量下降，显示出强大的定价能力[44] Revolve (RVLV)、Mattel (MAT)、Lowe's (LOW)、YETI (YETI) 也采取了提价措施，对需求影响甚微[44] 分行业消费者状况 * **家庭用品/饮料/烟草**：包装消费品(CPG)有机销售增长(OSG)环境疲软，但美容品类表现良好（EL在美国/中国，ELF在美国），饮料增长稳健，家庭用品OSG疲软[45] * **包装食品/休闲**：食品公司管理层对自身品类基本面持建设性态度，但对整体消费者背景保持谨慎，预计2026年宏观阻力不会缓解[46] 休闲产品假日需求符合预期，黑五/网一表现稳健[47] * **游戏、住宿与休闲**：基调谨慎乐观，近期趋势疲软/持平，但多数管理层认为2026年轨迹可能更好，K型经济在该领域全面显现[48] * **硬线、宽线及食品零售**：评论 largely neutral，消费者支出在可自由支配品类面临阻力时仍具韧性，零售商正通过价值工程和价格投资来抵消压力[49] * **餐厅与食品分销商**：餐厅是较疲软的领域，尤其是大型连锁之外的中小型QSR和快餐休闲连锁，反映了K型动态，全服务餐厅和非连锁餐厅表现较好[50] 关键问题调查结果 * **未来12个月需求展望**：74%的公司预计趋势将保持稳定，22%预计将加速，4%预计将减速（n=64）[51][52][53] 与2024年相比（48%预计加速），乐观情绪减弱[54][55][56] * **未来12个月利润率展望**：31%的公司预计面临更多顺风，38%预计顺风与逆风平衡，31%预计面临更多逆风（n=64）[57][58] 与2024年（66%预计上升，34%预计中性）相比，观点更加平衡[58][59] * **资本支出与投资重点**：100%的公司预计技术投资相关的资本支出强度将增加（60%）或保持稳定（40%）（n=64）[60][61][62] 约74%的公司预计投资组合优化（并购、剥离等）将保持稳定，23%预计会增加（n=64）[63][64][65] 这表明管理层在为2026年更稳定的基本面做准备的同时，继续倾向于技术投资[51] 其他重要内容 * **会议背景**：摩根士丹利于上周在纽约举办了年度全球消费者与零售大会[2][9] * **高频词汇**：对32份会议记录的分析显示，“创新”、“关税”和“效率”是特别热门的话题，很少有公司讨论招聘[9][11] * **低收入群体持续面临阻力**：对于最低收入群体，SNAP和医疗补助削减以及潜在的ACA税收抵免到期将在2026-27年构成进一步阻力[10] * **消费者价格弹性**：Estee Lauder (EL) 指出，尽管美国消费者目前具有价格弹性，但他们具有韧性并对参与和创新策略有反应[17] * **关税影响的不确定性**：Mattel (MAT) 提到，对未来变化的不确定性是比当前关税水平更大的问题[44] * **行业特定挑战**：包装食品行业面临SNAP变化、GLP-1药物广泛采用以及更注重价值的消费环境等宏观阻力[46] 餐厅行业对利润率看法不一，公司对提价持谨慎态度，且某些原材料（牛肉、咖啡）通胀回升[50]

The president rolled out a $12 billion bailout for farmers as he makes the case that his policy is working — or will soon. ...

人工智能的能源需求与投资机会 - 人工智能是当今时代最大的投资机会 其发展正消耗巨量能源 每次ChatGPT查询、模型更新或机器人突破都消耗大量能源 人工智能已将全球电网推向极限[1] - 华尔街正在向人工智能领域投入数百十亿美元 用于训练更智能的聊天机器人、实现行业自动化并构建数字未来[2] - 人工智能是有史以来最耗电的技术 为大型语言模型提供动力的每个数据中心消耗的能源相当于一个小型城市 且情况预计将变得更糟[2] - OpenAI创始人Sam Altman发出严厉警告 称人工智能的未来取决于能源突破 埃隆·马斯克更为直接地表示 人工智能明年将耗尽电力[2] 被忽视的能源基础设施公司 - 一家鲜为人知的公司几乎被大多数人工智能投资者完全忽视 它可能成为最终的后门投资选择 该公司并非芯片制造商或云平台 但可能是美国最重要的人工智能股票之一 它拥有关键的能源基础设施资产 旨在满足即将到来的人工智能能源需求激增[3] - 随着人工智能数据中心需求爆炸式增长 该公司正准备从数字时代最有价值的商品——电力中获利[3] - 该公司是美国下一代电力战略的核心 拥有关键的核能基础设施资产[7] - 该公司是全球少数能够跨石油、天然气、可再生燃料和工业基础设施执行大规模复杂EPC项目的公司之一[7] - 该公司在美国液化天然气出口领域扮演关键角色 该行业在特朗普总统 renewed "America First" 能源政策下即将爆发[7] 公司的财务与投资优势 - 该公司完全没有债务 事实上 它坐拥大量现金储备 相当于其整个市值的近三分之一[8] - 该公司在另一项热门人工智能投资中拥有大量股权 让投资者无需支付溢价即可间接接触多个人工智能增长引擎[9] - 排除现金和投资 该公司的交易市盈率低于7倍[10] - 该公司提供真实的现金流 拥有关键的基础设施 并持有其他主要增长故事的股份[11] 宏观趋势与公司定位 - 特朗普已明确表示 欧洲和美国盟友必须购买美国液化天然气 而该公司处于收费站的位臵 对每一滴出口的液化天然气收取费用[5] - 随着特朗普提议的关税推动美国制造商将业务迁回本土 该公司将率先重建、改造和重新设计这些设施[5] - 该公司将人工智能、能源、关税和本土化趋势联系在一起[6] - 该公司受益于人工智能基础设施超级周期、特朗普时代关税推动的本土化繁荣、美国液化天然气出口激增以及在核能领域的独特布局[14]

涉及行业与公司 * 行业：美国宏观经济 [1] * 公司：摩根士丹利（研究发布方） [3] 核心观点与论据 * **核心观点：关税开始抑制实际支出** [1] * 实际个人支出在9月环比持平 [4] * 实际商品支出环比下降0.4% [4] * 关税传导导致商品价格上涨，预计将在第四季度和2026年第一季度对实际商品支出造成更大压力 [4][7][27] * **通胀数据：核心PCE通胀略低于预期，关税传导持续** [4][5][7] * 9月核心PCE通胀环比上升0.20%，略低于摩根士丹利预期的0.22% [4][5] * 12个月同比增速为2.83%，8月为2.90% [5] * 核心商品价格在9月环比上涨0.18%，受关税影响更大的商品持续上涨 [7][17] * 截至9月，关税对PCE价格的总体推动约为30个基点，约为摩根士丹利预测传导幅度的一半 [7] * 预计核心商品通胀将持续至2026年第二季度 [7] * **支出数据：第三季度增长强劲但被夸大，第四季度预计放缓** [4][21][27] * 第三季度实际个人消费支出环比年化增长2.7% [4][21] * 第三季度实际商品支出增长2.8%，远低于此前预期 [21] * 第三季度实际服务支出增长2.7% [21] * 第三季度支出强度部分被夸大，因娱乐用品价格在第二季度超趋势上涨后，于第三季度大幅下跌，提振了实际支出 [21] * 预计第四季度实际消费增长将放缓，因收入增长放缓和价格上涨侵蚀购买力 [21][27] * **收入数据：名义收入增长超预期，主要受资产收入推动** [2][26] * 9月名义个人收入环比增长0.4%，略超预期（摩根士丹利预期+0.3%） [2][26] * 名义劳动报酬环比增长0.4% [2][26] * 资产收入环比增长0.6%，强于预期 [26] * 实际可支配个人收入环比增长0.1% [2][26] * 储蓄率稳定在4.7% [26] * **分项支出详情：商品普遍疲软，服务温和增长** [22][23][24] * 9月实际商品支出环比下降0.4%，所有主要商品类别实际值均环比下降 [22] * 实际耐用品支出环比下降0.6%，其中汽车支出环比下降1.1% [23] * 实际非耐用品支出环比下降0.3%，服装和鞋类支出环比下降1.5% [23] * 实际服务支出环比增长0.2%，符合近期趋势 [22] * 服务支出中，金融服务和保险、食品服务表现强劲，住宿服务环比下降1.6%，娱乐服务环比下降0.4% [24] * **美联储政策与预测：通胀数据支持12月继续降息** [6][10] * 相对疲软的通胀数据与摩根士丹利观点一致，即美联储将在12月FOMC会议上继续降息，以降低劳动力市场显著恶化的风险 [6] * 摩根士丹利对2025年第四季度/第四季度的核心PCE同比增速预测为3.0%，略低于美联储9月SEP预测的3.1% [10] * 美联储的预测意味着今年剩余月份平均每月环比增速在0.32%至0.36%之间（中点0.34%），略高于摩根士丹利的预期 [10] 其他重要内容 * **核心服务通胀减速，但住房通胀疲软或被夸大** [8] * 核心服务通胀减速，其中住房通胀显著下降 [8] * 摩根士丹利认为住房通胀的疲软被夸大，部分原因是南部地区的噪音以及季节性因素人为压低了OER通胀，预计10月读数将更坚挺 [8] * **核心服务（除住房）通胀下降，但12个月同比增速仍高于2%通胀目标水平** [9] * 核心服务（除住房）通胀下降，主要因波动较大的金融服务和保险以及食品服务走软 [9] * 该分项的12个月同比增速仍高于与2%通胀一致的水平 [9] * **核心通胀略低于预期的原因** [9] * 主要原因是航空票价涨幅低于预期 [9] * **历史数据修订** [21] * 7月和8月的支出数据被下修，其中商品支出下修幅度较大 [21]