报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][12] 报告的核心观点 - 2024Q4利润表现好于预期，平台生态建设向收获期迈进 [1][8] - 持续投入平台生态建设，虽收入表现低于预期，但推动了平台生态可持续发展 [1][8] - 积极应对海外不确定性，TEMU将开放第三方平台模式 [2][9] - 展望2025年，公司增长有望在下半年迎来改善 [3][12] 各部分总结 整体表现 - 本季度公司营业收入1106亿元，同比增长24%，广告营销收入570亿元，同比增长17%，支付通道收入536亿元，同比增长33%，环比看广告和支付通道收入增速均下降 [1][8] - Q4公司主站GMV增速约14%，广告与GMV增速GAP同比收窄，延续24年货币化率提升趋势 [1][8] - 支付通道收入增速较上季度显著收窄，因公司推动高质量发展战略让利商家和用户，造成短期收入增速放缓 [1][8] 利润与费用 - 本季度公司non - GAAP净利润299亿元，同比增长14%，non - GAAP净利率25%，净利率同比下降2.3pct [2][9] - 本季度公司毛利率57%，同比下降4pct，因平台承担运费及高毛利佣金占比下滑 [2][9] - 本季度费用率合计34%，同比下降1.7pct，销售费率同比下降1.6pct至28.3%，管理费率同比下降0.3pct至1.9%，研发费率同比增加0.2pct至3.4% [2][9] 海外业务 - TEMU已进入60多个国家地区，24年推出半托管模式，采取本地仓模式缓解关税影响 [2][9] - 25年TEMU将开放第三方平台模式，规避关税风险和扩大供给丰富度 [2][9] 投资建议 - 维持2025和2026年收入利润预测，新增2027年预测，预计2025 - 2027年收入4803/5935/6766亿元，同比+22%/24%/14%，non - GAAP净利润1302/1632/1857亿元，同比+7%/25%/14%，对应当前PE为10x/8x/7x [3][12] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标预测数据 [15]

核心观点 - 公司为维持长期增长和应对竞争压力，主动牺牲短期利润，加大投资力度[2][4] - 电商行业进入精耕细作阶段，平台需在生态建设、商家治理等方面持续投入[3][4] - 低价战略成为行业竞争焦点，公司通过补贴和技术优化维持价格优势[2][3] 财务表现 - 二季度总收入970亿元，同比增长29%，其中在线营销收入491亿元(增速29%)，交易服务收入479亿元(增速234%)[2] - 收入增速较前几个季度三位数增长有所放缓，但仍高于行业平均水平[2] - 华尔街预期收入应超过千亿元，实际表现低于预期[2] 战略调整 - 重新增加百亿补贴预算至百亿元以上，优化系统工具如先用后付、抢单神器等功能[3] - 从早期0佣金自补转为部分商品由品牌或商家补贴，平台提供流量扶持并收取佣金[3] - 不进行股票回购或分红，管理层一致认为当前仍处于投资阶段[2] 跨境电商业务 - Temu面临销售增速放缓和更严格的合规要求，启动半托管模式降低履约成本[3] - 被欧盟列为超大型在线平台，需遵守《数字服务法》相关规定[3] - 应对跨境小包直邮免税政策取消风险，加强合规性管理[3] 商家生态建设 - 未来一年投入百亿资源包扶持新质商家，同时加强商家生态治理[3][4] - 优化商家入驻和商品上架流程，通过技术手段主动巡查商品[4] - 推出服务费退返权益，促进商家提质增效[4] 行业竞争 - 低价成为电商平台主要竞争策略，行业普遍牺牲利润换取增长[3] - 公司通过年框、包销和对赌协议保证整体低价心智[3] - 部分商品价格受到竞争对手挑战，需持续加大投入[3]