报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025Q1拼多多营收和利润均不及预期，公司延续高质量发展战略，推进平台生态建设，开展千亿扶持加码两侧投入，虽短期盈利能力面临挑战，但长期有望随国内高质量战略推进、海外本土化运营提升市占率驱动业绩增长，因此维持“买入”评级 [7][24] 根据相关目录分别进行总结 营收增速放缓，持续推进平台生态建设 - 2025Q1拼多多实现营收956.7亿元，同比+10%，低于彭博一致预期；Non - GAAP归母净利润169.2亿元，同比 - 45%，低于彭博一致预期 [7][12] - 广告收入487.2亿元，同比+15%，高于市场预期；佣金收入469.5亿元，同比+6%，低于市场预期；公司聚焦高质量发展，推进平台生态建设，构建共赢生态 [7][13] - 2025M4开展千亿扶持，对商家、用户侧投入加码，供给侧帮扶范围扩大，需求侧提振消费需求；2025M1上线国家补贴专集，加大补贴力度，国补频道已覆盖20 + 省份，拓展品类 [7][16] 毛利率同比下降，短期内盈利能力面临挑战 - 2025Q1毛利率为57.2%，同比 - 5.1pct，环比+0.4pct；费用端承压，销售费用率同比+7.9pct至34.9%，管理费用率同比 - 0.4pct至1.7%，研发费用率同比+0.4pct至3.7% [7][18][21] 盈利预测与投资评级 - 将2025 - 2027年的Non - GAAP净利润从135,627.0/164,710.0/188,523.0百万元调整至98,547.0/130,321.5/153,980.1百万元，2025 - 2027年对应PE分别为10.2/7.7/6.5倍，维持“买入”评级 [24]

核心观点 - 公司2025年一季度营收956.72亿元，同比增长10%，低于市场预期的1016亿元，净利润147.42亿元，同比大幅下降47%，经调整后净利润169.2亿元，远低于预期的278.8亿元 [1] - 公司战略转向优先建设平台生态，牺牲短期利润，通过返推广费、下调保证金等方式将收入让利给商家，导致交易服务收入增速下滑至6%（2024年四季度为33%）[3] - 公司总运营费用同比增长37%，销售与营销费用达334.03亿元（占营收34.9%），主要投向供给侧补贴和流量倾斜 [3][4] 财务表现 - 在线营销服务收入487.22亿元，同比增长15%，交易服务收入469.50亿元，同比增长6% [3] - 调整后每ADS收益11.41元人民币，低于预期的19.11元 [1] - 财报发布后美股单日市值蒸发超230亿美元，股价收跌14% [1] 战略转型 - 推出"千亿扶持"计划，未来三年投入超1000亿元资源扶持商家，覆盖头部至中小商家，涉及宣纸、厨具、女鞋等产业带 [4][5] - 从流量分配者转变为生态共建者，帮助产业带工厂和农产品基地通过低成本冷启动建立品牌优势 [5] - 国内业务通过"平台直补"对标国补价格，新增"100亿商家回馈计划"拉动全品类需求 [7] 行业动态 - 2025年1-4月全国网上零售额同比增长7.7%，增长动力来自智能产品、在线文娱和手机数码消费 [6] - "电商平台+产业带"模式全国培育超2000个案例，外贸转内销加速带动3100家外贸企业入驻电商平台 [6] 海外业务 - 全球化业务受关税政策影响，佣金收入下滑且履约成本增加，5月起暂停美国全托管业务，转向本地化运营 [7][8] - 计划提升半托管占比，通过美国本土发货规避额外关税，长期仍看好全球市场空间 [8][9] 市场预期 - 投资者对战略转型存在分歧：乐观者认为供给侧改革将创造第二增长曲线，悲观者担忧国内业务瓶颈和海外风险 [9] - 关键胜负手在于能否通过生态建设守住市场份额并提升消费者体验 [9]

业绩表现 - 2025年一季度营收约957亿元，同比增长10%，增速为最近几个季度最低 [1] - 经营利润183亿元，同比下降38%，低于市场预期近90亿 [1] - 归属于普通股股东的净利润147.4亿元，同比下滑47%，连续多个季度增速下滑 [2] - 盘前股价最高跌幅超20%，收盘跌近14% [1] 收入结构 - 在线市场服务收入（广告）同比增长14.8%至487亿元，高于预期的13.5% [2] - 交易服务收入（佣金）同比增长5.8%至470亿元，低于预期的560亿元 [2] - 广告变现率同比走低，主要因"百亿减免"降低商家成本 [3] 成本与投入 - 营销费用达334亿元，同比增长43%，同比增加近100亿 [3] - "百亿减免""千亿扶持"等惠商举措投入超预期，拖累短期业绩 [1][3] - 毛利润比市场预期低50亿 [3] 战略方向 - 管理层强调牺牲短期业绩，优先保障商家和消费者利益以构建长期生态 [1][3] - 成立"商家权益保护委员会"，统筹优化商家服务机制 [4] - "千亿扶持"战略包括降低家电、数码类目保障金，专项支持农特产区中小商家 [5][6] 商家转型成效 - 浙江永康五金商家通过黑标店铺品牌化，年扩10条生产线 [5] - 云南蒙自木瓜商家实现农产品运营全流程数字化 [5] - 中小商家从代工模式转向品牌思维，将减免费用投入研发和供应链改造 [5][6] 未来计划 - 继续探索降佣举措，重点扶持中小商家释放潜力 [6] - "2025多多好特产"专项行动已覆盖9个农特产区，定制化助力产业升级 [6] - 消费侧新增"100亿商家回馈计划"，发放百亿消费券刺激需求 [6] - 试点"平台直补"模式对标国补价格，普惠消费者并提升商家竞争力 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予拼多多25年可比公司市值加权平均PE 12倍，对应目标市值1741亿美元，当前市值对应上行空间25% [3][10] 报告的核心观点 - 拼多多25Q1业绩不及预期，平台加大投入系统生态，商家千亿扶持计划落地使短期营收与利润承压，但为长期发展积蓄动能 [3] - 平台加大平台生态建设及技术投入，推动新质供给转型与长期高质量发展，虽短期利润下滑，但为长期奠定基础 [3] - Temu通过多元市场深耕和模式转型抵御关税冲击，618大促政策优化改善用户体验，全球发展空间充足 [3] 财务数据及盈利预测 营业收入 - 2023 - 2027年分别为2476.39亿元、3938.36亿元、4084.00亿元、4393.04亿元、5013.47亿元，同比增长率分别为89.68%、59.04%、3.70%、7.57%、14.12% [2][13] Non - GAAP归普净利润 - 2023 - 2027年分别为678.99亿元、1223.18亿元、1011.43亿元、1385.65亿元、1689.37亿元，同比增长率分别为72%、80%、 - 17%、37%、22% [2][13] 其他指标 - 调整后每股收益2023 - 2027年分别为46.17元、82.83元、68.49元、93.83元、114.40元；ROE分别为44.5%、48.9%、27.4%、27.7%、25.3%；市盈率分别为16.0倍、8.9倍、10.8倍、7.9倍、6.5倍；市净率分别为5.8倍、3.5倍、2.6倍、1.9倍、1.4倍 [2] 业务情况分析 25Q1业绩表现 - 实现营收957亿元，同比增长10%，经营利润同比降低38%至161亿元，Non - GAAP归母净利润同比降低45%至169亿元，均不及市场一致预期 [3] 商家扶持计划 - 25年4月3日推出“千亿扶持”计划，未来三年投入超1000亿元加码平台生态建设，交易服务收入同比增长6%至470亿元，线上营销服务收入同比增长15%至487亿元，平台货币化率短期承压 [3] 平台生态与技术投入 - 25Q1毛利润为547亿元，同比增长1%，毛利率同比下降5.1pct至57.2%；总运营费用为386亿元，占比收入为40.4%，同比增加8.0pct；销售费用率为34.9%，同比增加7.9pct；管理费用率/研发费用率分别为1.7%/3.7%，同比分别 - 0.4/+0.4pct；研发费用达35.8亿元，同比增长23.0% [3] Temu业务 - 受美国关税政策影响业务受冲击，4月27日推出美区半托管国内直发模式，加速布局欧洲等市场，德国用户数量突破1700万，巴西站月活跃用户达3900万；618放弃“全网最低价”，转向价值竞争，推出“降价补差”服务 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6][11] 报告的核心观点 - 美团25Q1业绩超预期，核心本地商业盈利能力改善，闪购增长强劲，新业务亏损收窄，海外业务扩张，科技赋能降本增效，虽行业竞争加剧影响短期利润，但长期增长潜力大 [6][11] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要与估值 - 2023 - 2027E营业收入分别为2767.45亿、3375.92亿、3900.43亿、4510.05亿、5054.26亿元，同比增长率分别为25.8%、22.0%、15.5%、15.6%、12.1% [3] - 2023 - 2027E经调整净利润分别为232.55亿、437.73亿、442.73亿、566.64亿、690.58亿元，同比增长率分别为n.a.、88.2%、1.1%、28.0%、21.9% [3] - 2023 - 2027E调整后每股收益分别为3.73、7.02、7.11、9.10、11.09元，ROE分别为16.6%、27.0%、23.2%、24.4%、24.3% [3] - 2023 - 2027E市盈率分别为33、17、17、13、11倍，市净率分别为5、4、4、3、2倍 [3] 市场数据 - 2025年05月27日收盘价132.10港币，恒生中国企业指数8469.97，52周最高/最低为217.00/100.10港币，H股市值8070.98亿港币，流通H股5530.31百万股，汇率1.0902人民币/港币 [4] 公司点评 - 25Q1公司收入866亿元，同比增长18.1%，经营利润105.7亿元，同比增长102.8%，经调整净利润109.5亿元，同比增长46.2%，超市场一致预期 [6] - 25Q1核心本地商业收入同比增长17.8%至643亿元，经营利润同比增长39.1%至135亿元，经营利润率同比提升3.2pct至21.0%；平台优化运营策略，未来三年投入1000亿元助力行业发展，“十亿助力金”覆盖超18万餐饮商家，4月启动骑手养老保险试点计划；虽外部竞争压力大，但核心本地商业Q1仍超预期增长 [6] - 25Q1美团闪购累计交易用户数超5亿，非餐饮品类即时零售日单量突破1800万单；加速闪电仓建设，推进下沉市场布局；到店业务丰富多元供给，年活跃商户数同比增长超25%，推动低线城市增长；3月底神会员升级为美团会员，强化业务协同 [6] - 25Q1新业务收入同比增长19.2%至222亿元，经营亏损同比收窄17.5%至23亿元，经营亏损率同比改善4.6pct至10.2%；海外扩张稳步推进，Keeta将进入巴西；研发投入同比增长15%至58亿元，自研AI Coding应用NoCode进入灰度测试，自研无人机累计完单超52万笔；销售成本占比降低，营销效率优化 [6] - 考虑行业竞争加剧影响短期利润，下调25 - 26年经调整净利润为443/567亿元，小幅上调27年经调整净利润为691亿元，维持“买入”评级 [6]

拼多多2024年四季度及全年财报表现 - 2024年四季度营收1106亿元，低于市场预期的1178亿元，同比增速24.45%，为2022年一季度以来最低增速 [2] - 佣金收入同比增速从2024年一季度的327%连续跌至33% [2] - 经调整净利润299亿元，同比增长17.17%，略高于预期 [2] - 2024年整体GMV增速为行业平均水平的3倍以上 [2] - 滚动市盈率（PE-TTM）为12.03，显著低于腾讯（23）、阿里（19）、美团（26） [2] 平台生态建设战略调整 - 2024年下半年起主动减速，寻求业务增长与生态建设的平衡点 [3] - 推出"百亿减免"计划，包括商家佣金减免、物流费用承担等，每年为商家降本数十亿元 [4] - 成立"商家权益保护委员会"，推出"异常订单预警"和"低价风险预警"等机制 [4] - 计划再投千亿元人民币扶持商家，规模相当于2024年全年净利润 [2] - 产业带品牌化成为探索方向，扶持具有技术创新能力的新质供给商家 [4] 电商行业竞争格局变化 - 2024年行业关注点从消费反弹转向增长与分配 [4] - 上半年低价竞争激烈，下半年在监管政策影响下大幅收敛 [4] - 平台增长方向从获取利润转向为用户提供更多价值 [4] - 拼多多"国家补贴"政策覆盖范围显著小于竞争对手 [4] - 同质化竞争加剧，商家创新动能和投入力度受到抑制 [4] 商业模式转变与收入结构 - 交易服务收入536亿元（低于预期的610亿元），在线市场服务收入570亿元（符合预期） [4] - 不再以价格作为分配流量的绝对标尺，通过广告投流费用补贴用户端价格 [4] - 模式变化使拼多多与其他电商平台的区别进一步缩小 [4] 短期回报与长期发展平衡 - 投资者逐渐接受平台在投资方向上的选择，财报发布当天股价最终上涨3.97% [6] - 高层明确表示短期财务表现或资本回报不符合当前发展阶段 [6] - 国内主站电商、多多买菜和TEMU业务仍处于成长期，需要持续高投入 [6] - 参考亚马逊长期高增长模式，将资金投入研发、产品创新和平台生态优化 [6] - 电商西行带动订单量双位数增长，为偏远地区近1亿消费者提供免邮服务 [6] - 新质商家扶持计划使双11期间订单量超6100万单，带动5500多万人就业 [6] 产业带升级案例 - 亳州花草茶商家通过产品迭代和技术创新实现产业升级，5年完成行业30年发展进程 [5] - 类似案例出现在沧州化妆刷、六安婚纱、惠东女鞋等多个农产区和产业带 [5]

核心观点 - 公司为维持长期增长和应对竞争压力，主动牺牲短期利润，加大投资力度[2][4] - 电商行业进入精耕细作阶段，平台需在生态建设、商家治理等方面持续投入[3][4] - 低价战略成为行业竞争焦点，公司通过补贴和技术优化维持价格优势[2][3] 财务表现 - 二季度总收入970亿元，同比增长29%，其中在线营销收入491亿元(增速29%)，交易服务收入479亿元(增速234%)[2] - 收入增速较前几个季度三位数增长有所放缓，但仍高于行业平均水平[2] - 华尔街预期收入应超过千亿元，实际表现低于预期[2] 战略调整 - 重新增加百亿补贴预算至百亿元以上，优化系统工具如先用后付、抢单神器等功能[3] - 从早期0佣金自补转为部分商品由品牌或商家补贴，平台提供流量扶持并收取佣金[3] - 不进行股票回购或分红，管理层一致认为当前仍处于投资阶段[2] 跨境电商业务 - Temu面临销售增速放缓和更严格的合规要求，启动半托管模式降低履约成本[3] - 被欧盟列为超大型在线平台，需遵守《数字服务法》相关规定[3] - 应对跨境小包直邮免税政策取消风险，加强合规性管理[3] 商家生态建设 - 未来一年投入百亿资源包扶持新质商家，同时加强商家生态治理[3][4] - 优化商家入驻和商品上架流程，通过技术手段主动巡查商品[4] - 推出服务费退返权益，促进商家提质增效[4] 行业竞争 - 低价成为电商平台主要竞争策略，行业普遍牺牲利润换取增长[3] - 公司通过年框、包销和对赌协议保证整体低价心智[3] - 部分商品价格受到竞争对手挑战，需持续加大投入[3]