01 宏观 Macroeconomy 特朗普的两个目标均难实现 - 特朗普政府试图通过加征关税促使美国贸易逆差收窄和制造业回流 但这两个目标难以实现 [4] - 根据勒纳对称定理 对进口征税等同于对出口征税 关税难以缩减贸易逆差 [4] - 全球供应链对中国依赖度高 美国面临劳动力短缺和制造业成本高的问题 制造业回流困难 [4] - 特朗普关税政策可能导致美国出现滞胀 加大衰退风险 并加剧内部分配问题 [4] - 美国从中国进口的电子产品依赖度高 如智能手机进口额达4131亿美元 占全球进口比重811% [4] 02 宏观 Macroeconomy 从汇率、利率到风险溢价 - 美国加征关税后出现股债汇"三杀" 市场在定价"美国滞胀"和"欧元区没那么差" [7] - 人民币汇率展现韧性 为货币政策宽松提供空间 [7] - 中国降息预期已接近去年12月水平 央行可能通过结构性工具干预风险溢价 [7] - 中国央行资产负债表有扩张空间 需要财政配合以降低私人部门风险 [7] 03 中金研究 CICC Research 关税冲击影响的全球视角 - 研究覆盖143家海外公司 静态测算显示大部分企业盈利影响在5-15%之间 [11] - 行业层面静态冲击可控 但系统性风险不可忽视 [11] - 盈利影响有限的原因包括成本增加、本土化生产比例高、关税可向下游传导等 [11] 04 宏观 Macroeconomy 高关税或触发"衰退式"降息 - 美联储政策路径取决于关税对通胀与需求的相对影响 [14] - 若谈判无进展 收入效应主导可能导致全年降息100基点 [14][15] - 若谈判有成果 替代效应主导可能仅12月小幅降息一次 [15] - "衰退式"降息反映经济恶化 可能压制风险资产表现 [15] 05 策略 Strategy 哪些企业有望受益于"扩内需" - A股市场在关税冲击下展现韧性 经历短暂调整后持续修复 [19] - 中国低通胀环境使政策发力方向更明确 与美国"滞胀"形成对比 [19] - 资本市场维稳措施及时 上市公司增持回购维护信心 [19] - 市场可能进入政策观察期 内需增长和政策预期相关板块或有表现 [19]

美国股债汇三杀现象 - 美国加征关税后出现股债汇三杀罕见局面，4月美元指数累计下跌5%，标普500指数下跌6%，10年期美债利率上升11个基点 [1][2] - 1971年以来美国股债汇同时明显下跌的月份仅有6次，若4月趋势延续，2025年4月将成为第7次 [1][2] - 市场定价反映美国面临滞胀风险，同时欧元区基本面好于预期，导致美元走弱 [3][5] - 2022年12月美国股债汇三杀逻辑相似，当时市场担忧美国滞胀而欧洲日本经济超预期 [3] 人民币汇率韧性 - 尽管美国对华关税累计超100%（2018-2019年为18%），人民币对美元仅贬值0.53%，明显低于上轮摩擦期11.27%的贬值幅度 [1][10] - 人民币对日元贬值8.45%，对东盟货币贬值2.16%，均低于2018-2019年同期水平 [10] - 实际汇率7.30元/美元强于模型预测的95%置信区间下限7.43元/美元 [10][13] - 汇率韧性部分源于欧元区经济韧性，德国通过5000亿欧元基建投资计划拉动需求 [8] 货币政策空间 - 人民币贷款总量265.4万亿元，存量利率每降10bp可节省2654亿元利息（占GDP0.2%） [15] - 居民消费倾向0.66，利率下降可能刺激消费，83.9万亿元居民贷款利率降10bp可释放277亿元消费 [15] - 中美10年期国债利差走阔33bp但人民币仅贬值0.5%，为降息创造空间 [15] - 衍生品市场隐含降息预期已回升至去年12月水平 [19][22] 利率与风险溢价 - 10年期国债利率169bp降幅中，75bp来自短期利率预期下调，90bp来自期限溢价收窄 [22][24] - 当前预期短期名义利率1.3%，期限溢价0.37%，反映市场预期长期加息概率低 [19][22] - 利率过低可能引发银行净息差压力（当前1.52%接近不良率1.5%）和金融投机行为 [15][19] - 央行可通过扩表干预风险溢价，2024年创设5000亿元证券基金互换便利和3000亿元股票回购再贷款 [27][28] 央行资产负债表 - 央行资产负债表占GDP比例35%处于20年17%分位数，存在扩张空间 [28][30] - 银行业总资产445万亿元达GDP3.3倍，较2009年2.2倍显著扩张 [30] - 海外经验显示央行财政协同可降低私人部门风险，美联储13个政策工具中9个由央行承担部分风险 [31][33]

文章核心观点 3月美国非农数据显示新增就业超预期、失业率小幅回升、时薪环比增速符合预期，但稳健非农难解市场担忧，关税政策不确定性大及鲍威尔表态使市场降息预期升温，资产表现类似流动性冲击，风险资产调整或未结束，需警惕流动性冲击及内生风险螺旋[2][3][4] 各目录要点总结 新增非农就业明显超预期 - 3月美国新增非农就业超预期，1季度平均就业增长15.2万，整体就业增长稳健；新增非农就业22.8万，预期14万；新增非农私人就业20.9万，预期13.5万；过去两月新增就业下修合计4.8万；单月和三个月就业扩散指数有变化[9] - 教育保健、休闲酒店、零售、交运仓储新增就业最多，其次是其他服务业、政府部门和建筑业[10] - 非农就业超预期或因前期恶劣天气扰动消退、医疗和零售行业罢工结束、政府裁员影响未明显体现[13] 失业率小幅回升 - 失业率从4.139%升至4.152%，四舍五入至4.2%，高于预期；16 - 19岁及20岁以上男性失业率上行，20岁以上女性失业率小幅下降[16] - 新进入劳动力市场人数和企业裁员增加拉动失业率上行，结束临时工作、离职及再次进入劳动力市场人数下降带动失业率下行[20] - 失业率3个月移动平均值较过去12个月低点高出0.27个百分点，低于萨姆法则预警阈值，触发衰退预警需失业率升至约5% [24] 时薪环比增速符合预期 - 时薪环比0.3%，预期0.3%，前值下修；时薪同比增速3.8%，预期4.0%；周工时回升0.1小时至34.2小时，处于低位[26] - 薪资增速高于通胀利于消费者实际收入和消费能力改善，但消费者或因心理因素对通胀不满[26] 稳健非农难解市场担忧 - 稳健非农未安抚市场担忧，关税不确定性大，鲍威尔未释放“美联储看跌期权”信号，市场降息预期升温[30] - 资产表现类似2020年3月中旬流动性冲击，美股和大宗商品暴跌，美元指数和长端美债收益率拉升[31] - 宏观层面美元资产风险偏好修复取决于关税落地、减税刺激、二次通胀风险证伪，目前线索不明，风险资产调整或未结束，需警惕风险[32]