行业与公司 * 该纪要为高盛全球投资研究部发布的宏观研究报告，主题为对2026年全球宏观经济与市场的展望 [1][2][4] * 报告涉及全球主要经济体，包括美国、中国、欧元区、英国、日本等，并涵盖股票、外汇、债券、大宗商品等主要资产类别 [2][3][6][10][13][14][22] 核心观点与论据 **1 宏观经济增长：稳健且超共识** * 预计2026年全球经济增长率为2.8%（按年均计算），美国、欧洲和中国可能表现优于共识预期 [2] * 预计美国2026年增长率为2.6%，显著高于共识预期的2.0%和2025年估计的2.1%，驱动力包括关税影响消退、减税提振可支配收入、以及美联储降息、放松监管和人工智能带来的金融条件宽松 [3] * 预计中国2026年增长率为4.8%，高于共识预期，强劲的出口增长可能抵消国内需求疲软 [3] * 预计欧元区2026年增长率为1.3%，略高于共识预期，得益于西班牙的强劲增长和德国的财政刺激 [3] * 但需注意，发达市场的稳健增长前景可能不会转化为劳动力市场的强劲，因为持续的生产率加速提高了创造就业所需的GDP增长门槛 [3][5] **2 通货膨胀：目标水平在望** * 预计2026年通胀将重回下行轨道，美国和英国的核心通胀率预计将从目前的约3%降至2026年底的略高于2% [6] * 中期内，与人工智能相关的生产率提升、劳动力市场干扰以及中国商品供应的增加，可能带来未被充分认识的通胀下行风险 [6] * 预计较低的通胀和疲软的劳动力市场将导致美国（降息50个基点，风险偏向鸽派）、英国（降息75个基点）和许多新兴市场在2026年进一步货币宽松 [6] * 预计日本央行是发达市场中利率预测的例外，其将在2027年中之前每半年加息一次，使政策利率达到1.5% [6] **3 股票市场：牛市拓宽，青睐多元化** * 预计2026年全球股市（以美元计）将实现13%的价格回报和15%的总回报，主要基于持续的盈利增长 [10] * 预计股市回报将在2026年进一步拓宽，这强调了跨区域、因子和行业持续多元化配置的理由 [10] * 在区域方面，预计美国以外的大多数市场将再次跑赢，并建议投资者日益关注新兴市场 [10] * 在行业方面，建议将股票敞口拓宽至科技行业以外，以捕捉科技资本支出的积极溢出效应 [12] * 但需警惕，在友好的宏观周期与高企的股票估值之间的张力下，预期的全球股价上涨可能伴随着更高的波动性 [12] **4 外汇市场：美元贬值但非主线** * 预计稳固的全球增长背景将导致美元在2026年进一步贬值，尤其是在美联储降息而许多其他央行按兵不动的情况下 [13] * 但美元贬值幅度可能较浅，且不太可能成为2026年全球外汇前景的核心特征 [13] * 2026年更重要的主题可能是全球外汇呈现更强的顺周期性，因美国、中国和许多新兴市场的增长可能强于预期且股市情绪保持积极 [13] * 高贝塔G10货币（澳元、新西兰元和斯堪的纳维亚货币）将是此主题的主要受益者，而日元可能表现不佳 [13] * 尽管此主题通常不与人民币走强相关，但鉴于人民币被显著低估，预计其将逐步升值 [13] **5 风险与对冲：保护仍是关键** * **劳动力市场风险**：美国劳动力市场可能显著恶化，使衰退风险重回焦点，可通过做多美国利率曲线前端和美元/日元来对冲 [14] * **制度性风险**：新美联储主席任命和政府财政紧张可能使制度性风险重现，可通过做多长期收益率、做空美元和做多黄金来对冲 [14] * **贸易与地缘政治风险**：贸易和地缘政治冲突可能加剧并扰乱供应链，这凸显了大宗商品在投资组合中的保险价值 [14] * **人工智能主题风险**：人工智能主题可能面临更大压力，从而显著影响美国股市，债券可为此类风险提供有效对冲 [14] * 更广泛而言，在风险多头组合中，增加配置以应对更高的长期股票波动率和潜在的信贷表现不佳，是良好的晚期周期策略 [14] 其他重要内容 * 报告包含详细的经济与市场预测数据表，涵盖GDP增长、利率、汇率、大宗商品价格、股票指数回报及估值等关键指标 [22] * 报告附有全球、美国、中国、欧元区的GDP与当前活动指标的对比图表 [16][17][20][25][26][27] * 报告是“Top of Mind”系列出版物的一部分，该系列每月发布，深入探讨客户关注的宏观经济问题 [24]

市场整体表现与驱动因素 - 市场因通胀数据降温而反弹 纳斯达克表现突出 主要受人工智能 AI 和“科技七巨头” MAG7 以及美光科技 Micron 推动 [1] - 市场经历大幅上涨后进入盘整期 例如科技板块自低点上涨约70% 市场正通过时间和价格进行修正 [5][6] - 历史数据显示 自1950年以来 所有持续三年以上的牛市在次年都实现了上涨 且当美联储在市场处于历史高位附近降息时 未来12个月市场上涨概率约为90% [6][7] 通胀数据解读 - 最新的消费者价格指数 CPI 报告整体对市场有积极影响 其中住房成本数据尤其令人鼓舞 [2][3] - 通胀放缓主要通过三个广泛渠道实现 分别是石油、劳动力和住房成本 [2] 盈利与估值展望 - 预计标普500指数到明年年底将上涨超过10% 目标位为7850点 [8] - 预计明年将出现自2021年以来最强劲的盈利增长 当前第四季度的盈利预期持续上调 这种现象在过去25年中仅出现过少数几次 且是2021年以来最显著的一次 [8][9] - 预计市场估值倍数将温和扩张 而非收缩 因为利润率预计明年将上升90个基点 同时美联储正在降息 历史上在利润率大幅上升且美联储降息的年份 估值倍数很少下降 [10] 经济与市场周期定位 - 对明年的基本预期是整体经济将小幅加速 [6] - 当前市场正处于一段盘整期 但基本趋势仍然向好 [7]

市场整体表现 - 美股主要指数在周四大幅反弹 纳斯达克指数领涨 跳涨313.04点或1.4%至23,006.36点 标普500指数上涨53.33点或0.8%至6,774.76点 道琼斯工业指数收盘上涨65.88点或0.1%至47,951.85点 [1] - 市场走强源于美国劳工部发布的通胀数据低于预期 11月消费者价格指数同比上涨2.7% 较9月的3.0%显著放缓 且低于经济学家预期的3.1% [2] - 核心消费者价格指数同比增速也从9月的3.0%放缓至11月的2.6% 低于预期的持平 这增强了市场对美联储将继续降息的信心 [3] 行业与公司动态 - 半导体行业股票大幅反弹 费城半导体指数飙升2.5% [6] - 美光科技股价飙升10.2% 因其公布了优于预期的季度业绩和强劲的业绩指引 [6] - 软件和网络类股票同样表现强劲 推动了以科技股为主的纳斯达克指数上涨 [6] - 科技板块之外 航空股表现强劲 而能源股在周三上涨后出现回落 [7] 其他市场与资产表现 - 亚太股市周四表现不一 日本日经225指数下跌1.0% 中国上证综合指数微涨0.2% [7] - 欧洲主要市场全线上涨 德国DAX指数上涨1.0% 法国CAC 40指数上涨0.8% 英国富时100指数上涨0.7% [8] - 债券市场方面 国债价格因通胀数据上涨 基准十年期国债收益率下跌3.5个基点至4.116% [9] 经济数据与市场解读 - 美国11月消费者价格指数同比上涨2.7% 较9月的3.0%显著放缓 且低于经济学家预期的3.1% [2] - 核心消费者价格指数同比增速也从9月的3.0%放缓至11月的2.6% 低于预期的持平 [3] - 截至12月13日当周 美国首次申请失业救济人数降至22.4万 较前一周修正后的23.7万减少1.3万 基本符合经济学家预期 [4][5] - 市场评论认为通胀已得到控制 今日CPI数据确认了通缩的持续性 政策宽松即将到来 [4]

通胀数据与市场反应 - 当前通胀报告因数据编制问题（使用了填充数据且时间周期不当）而可靠性存疑 其具体含义难以解读[3] - 市场应关注美联储高级官员（如约翰·威廉姆斯）对通胀报告的解读 其观点至关重要[2] - 预计有问题的数据将在下一份报告（1月中旬发布）中得到修正 可能导致该月通胀读数更高[4] 通胀趋势与美联储政策展望 - 尽管存在月度波动 但整体处于反通胀趋势 即通胀速度正在放缓[4] - 2025年通胀从2.8%降至2.6%与降至2%对美联储意味着完全不同的政策宽松空间[5] - 若经济保持强劲增长（高于历史趋势）且劳动力市场未进一步疲软 美联储大幅降息的必要性不高 可能仅进行一至两次温和降息[7][8] 经济增长与市场驱动因素 - 市场共识预期2025年将是经济增长表现良好的一年 受财政顺风、持续货币宽松、去监管以及更清晰的贸易政策推动[7] - 贸易政策若更清晰 关税水平从当前水平略有下降 可能为经济提供支撑[9] - 小型企业是关键的就业创造者 占美国就业的46% 其招聘意愿（通过NFIB小企业信心调查监测）是判断经济 broadening 和市场上行潜力的重要指标[9][10] 历史比较与生产率影响 - 当前时期常被与90年代末互联网繁荣期（1996-2000）类比 当时技术进步催生了生产力提升[5] - 在90年代 美联储因担忧生产力增长最终推高通胀而选择加息[6] - 当前美联储在制定政策时 不会试图猜测生产力增长对通胀的具体影响程度[6]

美国11月CPI数据概览 - 美国11月整体消费者价格指数同比上涨2.7%，显著低于市场预期的3.1% [1] - 剔除食品和能源的核心CPI同比上涨2.6%，同样低于市场预期的3.0% [2] - 数据显示价格压力显著减速，表明在2025年底前通货紧缩势头增强 [2] 对美联储政策预期的影响 - 通胀数据低于预期，削弱了维持长期限制性货币政策的理由 [3] - 市场预期美联储可能比先前定价的更早转向宽松政策 [3] - 数据可能支持市场对2026年初降息的预期 [4] 对风险资产市场的潜在影响 - 较低的通胀减轻了实际收益率和美元的压力，这是近期风险资产面临的两个关键阻力 [4] - 包括加密货币在内的风险市场在数据发布前已谨慎布局，为剧烈的价格重估留出空间 [4] - 低于预期的通胀通常对加密货币构成宏观顺风，因通胀预期缓解改善了流动性条件和风险偏好 [5] 市场反应与后续关注点 - 比特币及更广泛的加密货币市场在CPI发布前处于盘整模式，交易员已准备好应对波动 [5] - 短期价格走势将取决于市场对美联储政策预期的重估速度，以及初步反应后是否出现后续买盘 [5] - 市场注意力将转向：更新的美联储降息概率、美国国债收益率反应、美元强弱以及风险资产在年底前的后续表现 [6]

能源股与大宗商品价格背离 - 近期能源股表现疲软 但市场观点认为其与基础大宗商品价格的弱势相关联 此前能源股被视为价值交易 但近期投资者可能感到站错队[1] 对能源板块的估值观点 - 尽管能源板块ETF(XLE)接近阻力位后似乎遇阻回落 但分析认为其三大成分股——雪佛龙(CVX)、埃克森美孚(XOM)和康菲石油(COP)仍具投资价值[3] - 能源板块仅占标普500指数权重的2.7% 相当于一家大型科技公司(如Aago)的权重[11] 原油价格前景与预测 - 一种观点预测油价可能跌至每桶50美元 甚至可能下探40美元 较当前水平有约10%的下行空间[4] - 另一种更激进的观点认为油价可能跌至每桶40美元 甚至可能更低 但认为若油价跌至40美元 经济可能已陷入衰退[4][13] - 当前油价在每桶55美元附近徘徊 接近关键技术水平 历史低点曾触及每桶10美元 并在疫情期间因合约交割问题短暂跌至负50美元[12][13] - 近期油价在七个交易日内下跌9% 天然气价格下跌31% 显示跌势具有广泛性[10] 影响油价的基本面因素 - 地缘政治风险(如巴以冲突、俄乌战争)若缓和或制裁解除 可能增加市场供应[4] - 石油输出国组织(OPEC)正在逆转减产措施 增加供应 同时非OPEC产油国如巴西、圭亚那和美国原油产量均处于创纪录水平[5] - 市场面临供应过剩的局面[5] 能源公司的经营效率与投资逻辑 - 能源公司运营效率提升 盈亏平衡点降低 即使在每桶50美元的油价环境下也可能表现尚可[5][6] - 在预期利率下行的环境中 能源股提供的股息收益率可能更具吸引力[6][7] - 将能源股作为投资组合的一部分进行配置 与单纯看涨并直接持有该板块股票是两回事 在油价下跌的环境中 尤其是综合型石油公司(EMPs)和油服公司可能面临困境[8] 油价下跌的宏观与行业影响 - 油价下跌可能对航空业、工业及部分运输公司构成利好[9] - 从宏观角度看 油价下跌有助于延续通货紧缩的故事 并可能促使美联储采取更宽松的货币政策[9]

美联储官员对通胀与利率政策的异议观点 - 美联储理事史蒂文·迈伦在最近的美联储会议上投下反对票，主张进行更大幅度的降息，认为当前政策过于紧缩 [1][2] - 其核心论点是基于对潜在通胀已接近2%目标以及劳动力市场出现令人担忧迹象的判断，并指出政策效果存在滞后性，维持过紧政策过久将对就业市场造成过度限制 [3] 对当前通胀数据的解读与质疑 - 尽管普遍关注的PCE通胀率为2.8%，CPI为3%，但该官员认为实际潜在通胀已接近2%目标，当前测量值超出目标主要源于通胀计算方式的特殊性 [4] - 指出住房通胀测量存在严重滞后，因为其统计所有存量租金，而市场租金增长率已持续数年保持在约1%的水平，预示着住房通胀将向下收敛 [5][6] - 通过对比存量租户租金与新租户租金，认为租金追赶期已结束，相关不确定性已消除 [7] 通胀测量中的特定扭曲因素 - 投资组合管理费是扭曲通胀视图的另一主要因素，该费用在过去一年对通胀的贡献约为25个基点，远超其历史平均水平 [8][9] - 该贡献完全基于统计估算，其计算与股市上涨挂钩，然而金融行业普遍知晓资产管理费长期处于下降趋势，去年（2024年）甚至下降了6% [9][10] - 因此，由于测量过程的特殊性，一个实际处于通缩趋势的项目却成为核心通胀的主要推手，该官员认为据此维持高利率并要求民众承担失业风险是不合理的 [10] 对通胀其他驱动因素的看法 - 该官员不同意美联储主席鲍威尔关于剩余顽固通胀主要由关税引起的观点，认为关税并非通胀的主要驱动因素 [11] - 尽管不认为关税推高通胀，可能导致核心商品价格长期居高不下，但该官员因预期住房领域将带来大量反通胀压力，对此并不担忧 [12][13]

美联储理事候选人观点分析 - 支持凯文·哈塞特担任美联储理事 因其具备全面的经济视角 不仅理解货币政策 还理解特朗普总统旨在实现经济转型的供给侧经济议程 包括低税收、低监管负担以及明智的能源和贸易政策的反通胀效应 [1][2] - 认为凯文·哈塞特具备领导力特质 包括善于合作、深思熟虑、不教条且立场一致 能够考虑他人观点 并将不同观点整合成有说服力的论述 从而说服其他委员 [7][8][9] - 反对克里斯·沃勒担任美联储理事 因其尽管长期主张降息 但未能说服同事 且在去年12月降息后 美联储在1月、3月、5月、6月会议上均维持利率不变 直到7月会议沃勒和米歇尔·鲍曼才提出异议 沃勒在3月会议上的异议也并非针对利率 而是反对美联储放缓缩减资产负债表的速度 但他同样未能说服其他成员 [3][4][5][6] 当前货币政策与利率观点 - 认为当前降息的理据并非经济疲弱 今日发布的JOLTS职位空缺数据高于预期 显示职位空缺多于前值 劳动力市场并未如预期般快速走弱 降息应是为了配合具有反通胀效应的供给侧议程 旨在寻求增长 而非人为支撑疲弱经济 [11][12][13][14] - 主张降息可以刺激增长而不同时推高通胀 因为传统的通胀与增长权衡关系已被证伪 对抗通胀的关键在于增加供给 通过降低小企业资本成本、提供资本准入来促进工厂和设备投资扩张 从而增加产出 [14][15] - 预测美联储下一次降息幅度为25个基点 而非50个基点 [16] 宏观经济与政策框架 - 强调资本获取对于高增长经济的重要性 这是凯文·哈塞特的核心观点之一 他从不认同经济表现糟糕的说法 并引用亚特兰大联储预测的近4%增长率 [12][13] - 指出供给侧经济议程具有反通胀效应 货币政策应与之协同 以支持促增长的经济议程 [2][3] - 认为美联储领导人的关键品质是能够提出有说服力的论点并团结他人 [6]

印度央行政策信号与经济现状 - 印度央行宣布了近年来最强烈的宽松信号之一 包括将回购利率下调25个基点至5.25% 宣布进行1万亿卢比的公开市场债券购买 以及一项为期三年 规模50亿美元的外汇掉期操作 [18] - 央行行长表示 印度经济正经历快速反通胀 通胀已降至前所未有的低水平 而实际GDP增长加速 呈现一个罕见的“金发女孩”时期 [1][19] - 此次降息为消费和增长提供了进一步的反周期推动力 央行认识到增长面临的迫在眉睫的风险 并利用了低通胀带来的货币政策空间 [2][19] 经济增长数据与结构性问题 - 表面上看 第三季度GDP同比增长8.2% 表现强劲且超出所有预测 但环比增长稳定在1.8% 仅略高于上一季度的1.7% [6][19] - 据野村证券分析 近一半的总体增长来自“统计差异”项 名义GDP增长放缓至8.7% 受GDP平减指数大幅下降至仅0.5%的拖累 如此低的平减指数使得实际增长看起来强于实际经济活动 [7][19] - 城市收入增长乏力 企业营收增长疲软 私人资本支出未出现任何有意义的增长 工业生产表现疲弱 外部部门因美国对多种印度商品征收高达50%的关税而承压 高频数据与GDP增长故事并不完全吻合 [8][19] 外部部门压力与汇率波动 - 印度卢比今年以来已下跌近5% 成为亚洲表现最差的货币 政策公布后 卢比从89.78进一步走弱至89.92 [9][19] - 卢比下跌由创纪录的商品贸易逆差 不断上升的黄金进口以及关税导致的出口疲软所驱动 进展缓慢的美印贸易协定增加了不确定性 [10][19] - 投机活动放大了卢比的弱势 在汇率突破90大关后 一些奇异期权被触发 市场数周来一直在做空美元 一旦卢比跌破关键技术位 这些头寸被迅速平仓 [11][19] 资本流动与市场情绪 - 外国机构投资者今年已撤出超过1.5万亿卢比 每当贸易谈判停滞 短暂的资本流入会迅速逆转 外国直接投资和外部商业借款也一直低迷 [13][19] - 目前没有证据表明外国证券投资流动趋势出现逆转 其流向可能随环境变化而改变 但第二季度企业盈利改善以及第三 第四季度进一步改善的前景提振了市场情绪 市场共识认为2027财年实现15%至16%的盈利增长是可实现的 [14][19] 央行沟通与市场行为 - 印度央行将其2026财年GDP预测上调至7.3% 同时将通胀预测大幅下调至仅2% 明确的短期通胀前景帮助央行做出了12月的降息决定 [15][19] - Nifty指数创下历史新高但缺乏力度 成交量清淡 市场广度狭窄 上涨行情对外国机构投资者非常不友好 国内资金流推高了指数 但大型全球投资者仍持谨慎态度 [15][19] - 在GDP数据发布前 债券市场已几乎完全定价了降息 强劲的GDP数据公布后 交易员降低了降息预期 但央行在强劲数据下仍选择降息 这表明其非常重视表面之下正在失去的增长动力 [16][19] 积极展望 - 在印度市场经历了数十年来最糟糕的年份之一后 一些华尔街大型机构呼吁市场反弹 包括摩根士丹利 花旗集团和高盛集团在内的机构预计 随着企业盈利趋稳和政策支持生效 印度市场明年将收复失地 [17][19]

日本市场动态 - 日经225指数周五下跌1.5%，本周涨幅基本回吐，周线预计基本持平[1] - 日本10月家庭支出意外地以近两年来最快速度下滑，通胀侵蚀了民众的购买力[2] - 日本10年期国债收益率早盘触及1.94%，为2007年中以来最高，本周预计上涨13.5个基点，为3月以来最大五日涨幅[2] - 市场对日本央行本月晚些时候加息25个基点的预期概率已升至75%[4] - 日本政府据悉已准备好容忍央行在12月加息[4] - 日元兑美元汇率最新持稳于155，远高于其10个月低点157.9[3] 亚太及其他地区市场 - 除日本外的亚太区股票（MSCI指数）周五下跌0.1%，但本周仍预计上涨0.5%[1] - 香港恒生指数下跌0.5%，韩国股市上涨0.7%，澳大利亚资源类股基本持平[5] - 美元指数周五下跌0.1%至99，本周累计下跌0.5%[5] 美国市场与货币政策 - 市场等待可能影响美联储决策的美国通胀数据，9月核心PCE物价指数预计环比上升0.2%，年率持平于2.9%[6] - 美联储基金期货市场定价显示，下周美联储降息的概率接近90%[7] - 多达5位美联储投票成员已公开表示反对进一步降息[7] - 美国两年期国债收益率下跌1个基点至3.519%，10年期国债收益率下跌2个基点至4.092%[8] 大宗商品市场 - 布伦特原油期货周五持平，本周预计基本收平[9] - 现货黄金价格本周预计下跌0.8%，至每盎司4198美元[10]