Global Macro Research May 27th, 2025 Global Macro Outlook and Strategy Global Rates, Commodities, Currencies and Emerging Markets Luis Oganes AC (44-20) 7742-1420 luis.oganes@jpmorgan.com J.P. Morgan Securities plc See the end pages of this presentation for analyst certification and important disclosures. {[{xTcfaSlj-ZSQMv-ljRpIMwGzXxb6rqz1qfzQpSq_KChQSSrQEzvkmQ}]} Overall summary US Rates International Rates DM yields sold off at the start of the week as US/China delivered a more constructive outcome than ...

货币政策框架审查 - 委员会重申对2%长期通胀目标的承诺 强调锚定通胀预期对实现价格稳定和促进最大就业的重要性 [6][7] - 讨论了灵活平均通胀目标制与灵活通胀目标制的优劣 前者在政策利率接近有效下限时更有优势 后者在应对通胀双向偏离时更具稳健性 [8] - 模型分析显示 在总需求和通胀水平较低时 不同通胀目标策略的成本效益存在差异 需权衡通胀与就业目标之间的取舍 [5] 金融市场动态 - 长期国债收益率上升 短期收益率下降约20个基点 收益率曲线显著陡峭化 国债市场流动性在关税公布后恶化但随后部分恢复 [12] - 美元对多数主要货币贬值超2% 市场归因于政策不确定性和对贸易政策负面影响的担忧 尽管美国利率上升且风险资产价格下跌 [10][11] - 股票指数净变化不大 但早期大幅下跌后反弹 企业债和杠杆贷款利差扩大 一级发行在市场波动高峰暂停后恢复 [13] 经济状况与展望 - 3月PCE通胀率为2.3% 核心PCE为2.6% 均低于去年同期水平 失业率稳定在4.2% 劳动力市场保持稳固 [22][23] - 一季度实际GDP小幅下降 主要受进口激增和净出口拖累 但私人国内最终购买(PDFP)显示经济基础动能稳固 [24] - 贸易政策导致2025年GDP增长预测下调 预计产出缺口扩大 失业率将超过自然失业率 通胀预测上调但2027年回落至2% [41][42] 行业影响 - 制造业和零售商情绪低迷 因投入成本上升和供应链担忧 小企业因利润空间压缩和进口依赖更易受关税冲击 [51] - 农业部门面临出口价格下降和投入成本上升的双重压力 能源行业增长受限因价格接近产能扩张盈亏平衡点 [51] - 商业地产信贷质量担忧扩大至办公物业以外 但CMBS整体拖欠率变化不大 因零售和酒店业上升被其他领域下降抵消 [35] 信贷市场 - 投资级公司债发行在5月初恢复强劲 但投机级债券和杠杆贷款发行仍低迷 银行一季度商业贷款标准总体未变 [33] - 高信用评分借款人仍易获得抵押贷款 但低信用评分群体融资困难 信用卡和汽车贷款拖欠率保持高位 [34][35] - 银行减少对无保险存款的依赖 对冲基金杠杆率维持高位 共同基金在4月初出现显著资金外流但未持续 [39][40]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 全球经济尾部风险减少但仍需保持谨慎，预测综合考虑了未来油价走势等假设，不同地区经济增长、通胀和政策利率情况各异 [10] - 美国和中国降低关税幅度超预期，关税引发的通胀压力将推升核心PCE通胀，预计12月降息25bp，2026年第一季度连续降息，劳动力市场放缓但大幅恶化可能性低 [15] - 加拿大央行预计6月降息25bp，通胀回到目标范围，失业率可能维持高位，关税增加经济增长下行风险 [15] - 欧元区欧洲央行预计9月降息至1.50%以应对美国关税冲击，GDP增长在2024年末失速但2025年第一季度强劲，未来季度增长可能放缓 [15] - 英国通胀再次上升但潜在价格动力放缓，2024年8月开始宽松周期，预计到2026年初季度性降息 [15] - 日本经济有望按约0.5%的年化潜在水平复苏，美国提高关税增加日本经济下行风险，日本央行预计2026年1月加息 [15] - 亚洲2025年下半年出口和资本支出增长可能因关税、政策不确定性和全球需求疲软而大幅放缓，开放经济体更脆弱，通缩有望持续，需提前且更大幅度降息并辅以财政支持 [15] - 中国2025年GDP增长预测上调至4.5%，但下半年面临出口和消费提前透支、高基数和房地产问题等逆风，可能加大政策支持力度，清理房地产市场是首要任务 [15] 根据相关目录分别进行总结 预测总结 - 全球2024 - 2026年实际GDP同比增速分别为3.3%、2.7%、2.8%，消费者价格同比增速分别为4.0%、3.1%、2.8% [11] - 各地区和国家在经济增长、通胀和政策利率方面呈现不同趋势和预测值，如美国2024 - 2026年实际GDP同比增速分别为2.8%、1.4%、1.2%，政策利率分别为4.375%、4.125%、3.625% [11] 经济数据日历 - 5月26 - 30日期间，美国、欧洲、日本和亚洲等地区有多项经济数据公布，如美国的耐用品订单、FOMC会议纪要、GDP等，欧洲的HICP通胀数据、英国的零售销售数据等 [16][17][18][19][20][21] 央行预测 - 对美国、加拿大、英国、欧元区等多个国家和地区的央行政策利率进行了实际值和预测值的统计，展示了不同时间点的利率变化情况 [23] 数据预览 美国 - 4月核心PCE通胀可能保持温和，耐用品订单（除运输外）可能环比增长0.1%，整体耐用品订单可能环比下降7.8% [24][25] - 20个城市房价指数增长可能在3月放缓，5月消费者信心指数可能从86.0提高到91.0 [26][27] - 5月FOMC会议纪要可能暗示不同情景的概率分布，第一季度GDP第二次估计值可能从-0.3%下调至-0.4% [28][30] - 4月待售房屋销售可能环比下降2.2%，4月商品贸易预平衡可能从1632亿美元收窄至1530亿美元，4月核心PCE通胀可能环比增长0.121% [31][32] 欧洲 - 多个欧元区国家将公布HICP通胀数据，预计欧洲通缩将继续，英国5月BRC商店价格同比通胀可能为-0.3% [38][39] - 德国6月消费者信心指数可能小幅改善至-19.5，预计欧元区5月整体HICP通胀符合欧洲央行2%的目标 [40][41] - 英国5月CBI零售销售数据需谨慎解读，德国5月失业率可能增加1万人，失业率索赔率保持6.3% [43][44] - 瑞典第一季度GDP可能向上修正，欧元区4月净贷款呈温和上升趋势 [47] 日本 - 预计5月核心CPI因租金和食品价格上涨而略有上升，所有项目CPI放缓，但核心和核心 - 核心CPI应继续上升 [53] - 估计5月东京核心CPI同比增长3.5%，核心 - 核心CPI同比增长3.2%，4月工业生产指数可能环比下降1.4% [54][58] - 估计4月失业率为2.5%，与上月持平 [59] 亚洲 - 预计中国5月官方制造业PMI从49.0提高到49.5，非制造业PMI从50.4降至50.2 [63][64] - 韩国央行预计5月29日会议降息25bp，4月工业生产增长可能保持在2.6%，5月出口增长可能降至-1.4% [65][66][67] - 印度4月工业生产增长可能从3.0%放缓至1.8%，第一季度GDP增长可能从6.2%回升至6.7% [68][69] - 新西兰央行预计5月28日降息25bp，新加坡4月工业生产增长可能从3月的水平上升 [70][71] - 泰国4月经常账户盈余可能收窄，出口增长可能放缓，进口增长可能进一步增加 [71]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 特朗普对美联储的公开批评及试图挑战相关裁决引发对美联储独立性的担忧，独立性对经济结果尤其低通胀至关重要，若独立性降低可能导致通胀上升、长期利率提高、股价下跌和货币走弱等影响资产表现 [2][24][25] - 近期对多个国家和地区的经济预测进行了调整，包括美国、欧元区、英国、日本、中国和墨西哥等，涉及GDP增长、失业率、通胀率和政策利率等方面 [20][21][23] - 黄金可能因美联储独立性担忧加剧而受益，美元和美国国债吸引力可能下降 [31][32][33] 根据相关目录分别进行总结 宏观新闻与观点 - 关注德国国防支出预计上升但对制造业初期影响有限 [10] - 日本预计下次央行加息时间从2025年7月推迟到2026年1月，维持终端政策利率1.5%预测，工资增长和通胀预期较乐观 [13] - 中国制造业是全球最大且推动经济增长，中美双边关税有所回落 [16][17] - 美国衰退风险因贸易缓和而降低，对美国经济增长、失业率、衰退概率、通胀率和政策利率等进行了预测调整 [19][20] - 欧元区、英国、中国和墨西哥等地区的经济增长和通胀预测也有相应调整 [21][23] 美联储独立性相关 访谈观点 - 理查德·克拉里达认为美联储有工具独立性但无目标独立性，独立性对经济结果至关重要，特朗普当前行动若成功将严重影响美联储独立性，但决策机制和参议院确认等有制衡作用 [35][38][40] - 约翰·科克伦认为美联储独立性有限，应与政治机构协调，政治家不应直接干预，美联储应重新校准以符合国会授权，且存在对有限央行的需求 [59][61][72] - 扬·哈丘斯非常担忧美联储独立性，主要担心特朗普获得无理由解雇官员权力，任命盟友需参议院确认有一定保障，关注白宫言论、法院案件和提名讨论 [116][117][123] - 彼得·孔蒂 - 布朗认为对美联储独立性的担忧目前过度，法律和规范约束仍在，历史上总统解雇主席困难，任命盟友不罕见但主席应关注经济健康，美联储不应局限于原授权但不应过度政治化 [126][128][145] 宏观与市场影响 - 公共政治压力可能侵蚀公众对货币政策独立性的认知，全球类似压力导致通胀上升和长期利率提高 [88][92][95] - 法定独立性变化可能使美联储官员保护减少，历史上增加独立性改革降低通胀，反之可能使通胀上升 [99][104][105] - 移除央行官员极端情况下可能发生，全球经验显示会使通胀上升和市场状况恶化 [106][107][109] 法院裁决回顾 - 美国法院历史上支持对独立委员会官员的有因解雇保护，但近期裁决显示对更多解雇权力的支持 [125] 机构信心下降 - 美国机构信心在过去二十年下降，近期虽有恢复但仍低于2000年以来平均水平，对美联储主席鲍威尔的信心也显著下降 [148][150] 资产影响 美元 - 独立美联储支持美元，独立性降低可能导致政治驱动的外汇干预、削弱美元独特融资角色和储备货币地位，影响美元吸引力 [153][154][159] 美国国债 - 特朗普对美联储的压力引发对机构信誉担忧，外国投资者持有大量国债，虽目前无大量抛售证据，但未来外国需求可能被动下降，通胀与增长权衡和安全资产供应增加是短期和长期不利因素 [165][177][179] 黄金 - 黄金作为不依赖机构信任的价值储存手段，预计价格到年底涨至3700美元/盎司，若市场重新定价尾部风险可能涨至4500美元/盎司以上，当前地缘政治和对美联储独立性担忧将推动需求和价格上升 [185][186][195] 关键预测总结 报告给出了全球、美国、中国、欧元区等地区的GDP增长、通胀率、政策利率、股市估值和大宗商品价格等方面的预测数据 [203] 专有指数词汇表 - 介绍了高盛当前活动指标（CAI）、动态均衡汇率（DEER）、金融条件指数（FCI）、高盛分析师指数（GSAI）和宏观数据评估平台（MAP）等专有指数的定义和作用 [205][207][208] 往期重要主题回顾 列出了往期《Top of Mind》的相关主题，如特朗普关税、高债券收益率、中国政策刺激等 [215][216][218]

公司分析 - Accel Entertainment股票近期表现不佳 但存在上行潜力 尤其与圣路易斯地铁区的百年老店Fairmount Park相关 [1] 行业背景 - 分析师专注于美国餐饮行业股票研究 覆盖领域包括快餐(QSR)、快速休闲、休闲餐饮、高端餐饮和家庭餐饮等多个细分市场 [1] - 采用先进分析模型和专门估值技术 为投资者提供深度见解和可操作策略 [1] 研究方法 - 结合商业管理、会计专业背景及法务会计与控制MBA学位开展分析工作 [1] - 除金融市场分析外 还参与学术和新闻倡议 定期为米塞斯研究所等机构供稿 [1]

债市收益率走势 - 近期债市收益率延续低位震荡走势，10年期国债利率行至1 65%附近[1] - 10年期国债收益率下行2BP至1 62%，3M期限上行3BP至1 49%，2年期回落2BP至1 46%[2] - 预计到2025年底10年期国债收益率低点有望触及1 4%甚至更低[1] - 大部分投资者认为到2025年底10年期国债收益率最低点可能到1 5%甚至更低，其中判断触及1 5%、1 4%、1 3%的投资者占比分别为46%、19%、7%[3] 货币政策预期 - 超六成投资者认为货币政策明显放松会在今年二季度落地，34%判断在6月落地，27%认为在5月兑现，另有34%认为在三季度落地[2] - 机构交易员认为短期有望看到降准、降息操作落地，二季度后国债利率破位下行值得期待[3] - 中金公司研究观点认为对国内经济修复压力提升的担忧及对政策放松逆周期调节加码的期待使得债券利率仍具备下行基础[5] 市场催化剂 - 即将公布的制造业PMI数据及央行公告的买断式回购规模或成为市场重新波动的催化剂[4] - 4月中下旬港口作业重新活跃，最近两周集装箱吞吐量、货物完成量环比增幅多在6%之上[4] - 调整契机可能来自新债供给、关税谈判、政策性金融工具应用、地产政策变化等，调整幅度预计5BP左右[6] 投资策略 - 建议投资者继续增配债券、黄金等避险资产[1] - 波段交易仍是首选策略占比43%，选择延长久的投资者占比升至23%，缩短久期占比回落至8%[5] - 利率债交易建议以左侧为主，逢调整买入思路不变，配置盘建议按部就班进行配置[6] - 信用债相对性价比略好，建议组合以存单+3年期左右的二永债、城投债+长久期地方债等为主，高等级主体可适度拉长久期[6]

本轮调整的主要原因 - 资金面偏紧：2月份央行流动性净回笼10773亿，3月份继续净回笼资金，导致流动性边际收紧 [5] - 降息预期落空：市场此前过度押注降息，但1-2月经济数据（PMI连续站上50）及股市回暖削弱降息紧迫性，央行未明确降准时点 [6] - 股债跷跷板效应：股票市场回暖导致投资者风险偏好提升，部分资金从债市流向股市 [7] - 前期收益率下行过快后的自发纠偏：债券市场跨年行情过度透支未来降息空间，近期产生技术性回调需求 [8] 债牛基础依然存在 - 货币政策宽松预期：央行明确适度宽松货币政策，未来可能继续降准降息 [10] - 经济基本面尚未出现根本性好转：内需待修复，外需面临不确定性，产业结构调整和外部压力为债市提供支撑 [11] - 经调整后债券配置价值凸显：部分债券产品性价比提升，在市场波动较大时对投资者具吸引力 [12] 机构观点现分歧 - 乐观派：东方金诚认为债市下跌是阶段性调整，基本面弱预期未扭转，货币政策宽松通道未改；海富通基金认为中长期牛市基础不变 [14] - 谨慎派：民生证券认为债市趋势难逆转但赔率弱化，建议审慎把握调整后的交易和配置机会 [15] 需要降低债券投资收益预期 - 可交易债券价格波动产生价差收益，持有长期国债可获得票息（1年期1.58%、10年期1.89%、30年期2.04%），但票息水平不足以完全抵消价格波动风险 [18] - 债市已经历较大调整（中证30年期国债指数下跌2.29%），经济基本面不支持短期大幅下跌，但需降低资本利得预期 [18]

债市调整现状 - 10年期国债到期收益率达1.71%，30年期国债收益率上行至1.91%，较2月5日明显上升 [1] - 纯债基金近一周最高跌幅超2%，80余只中长期纯债基金净值跌超1%，短债基金净值涨幅为负 [1] 债市调整原因 - 流动性偏紧是直接因素，央行资金投放低于市场需求，DR007（2.33%）与10年期国债收益率倒挂 [3] - 公开市场操作净回笼、MLF5000亿到期缩量续作，银行结构性缺负债导致存单发行价格上行 [3] - 市场风险偏好提升，"春季行情"下股债跷跷板效应分流债市资金，科技爆发压制债市 [4] 理财赎回风险评估 - 全市场理财产品破净率3.48%（1413只），环比上升1.08个百分点，但仍处历史低位 [6] - 春节后现金管理类和固收类理财规模已超节前水平，1月破净率较12月增近1个百分点 [6] - 机构应对能力提升，预防性赎回为主，大面积赎回潮可能性低，监管可多手段平抑波动 [6][7] 债市长期趋势判断 - 调整属短期流动性收紧和风险偏好上升所致，货币政策宽松方向未变，仍有降息降准空间 [9] - 10年期国债收益率预计在1.8%~2.0%企稳，年内核心波动区间1.5%~1.9%，长期趋势未逆转 [9] - 基本面弱修复持续，政策引导方向稳定，两会后长债有望企稳，阶段性波动幅度或放大 [10]