纪要涉及的行业或公司 * 行业：宏观经济、货币政策、固定收益、外汇、机构抵押贷款支持证券、市政债券 [1][3][5][34][92][101] * 公司：摩根士丹利（研究发布方）、美国联邦储备委员会（FOMC）、政府支持企业（GSEs，如房利美、房地美）[3][92][93][121] 核心观点和论据 1 美联储政策预期：鸽派暂停 * 核心观点：预计美联储在1月会议上将维持利率不变，并传达“鸽派暂停”的信号，即保持宽松倾向，为未来降息敞开大门 [1][5][7] * 政策利率：预计将联邦基金利率目标区间维持在3.5%-3.75% [5][8] * 决策依据：近期劳动力市场趋于稳定，经济活动数据稳健，足以支持暂停降息；同时，对今年晚些时候通胀放缓的预期使美联储保持宽松倾向 [1][7] * 声明措辞：预计委员会将经济增长评估从“温和”上调为“稳健”，并删除关于就业下行风险增加的表述，但保留“考虑额外调整的幅度和时机”的措辞，以表明持续的宽松倾向 [5][9][12][13] * 鲍威尔沟通：关键问题在于鲍威尔如何传达暂停决定，预计他将强调经济前景支持未来进一步降息，而非发出更持久的暂停信号 [5][24][26] 2 宏观经济与通胀前景 * 增长预测：将2026年美国GDP增长预测从1.8%上调至2.4%，与市场共识中值一致 [70][72] * 劳动力市场：12月失业率降至4.375%，11月数据下修，表明劳动力市场并未产生大量额外闲置 [23] * 通胀评估：近期通胀数据温和，未显示同比通胀率进一步走强，但政府停摆等因素干扰了信号；美联储官员更关注通胀的持续性而非进一步上升 [10][11] * 委员会分歧：在政策路径上存在分歧，部分成员认为政策已处于中性，另一部分则认为若通胀回归2%目标仍有进一步降息空间 [7][29] 3 美联储资产负债表与市场操作 * 储备管理购买：为保持“充裕”的储备水平，美联储启动了国库券购买计划，预计1月将维持该政策，每月购买约400亿美元国库券直至4月，之后步伐将“显著放缓” [5][8][43][45] * 资产负债表构成：预计到2026年底，系统公开市场账户中的国库券持有量将超过6000亿美元，占其美国国债总持有量的14% [45][46] * 量化紧缩：资产负债表缩减已经结束，抵押贷款支持证券的偿付资金被再投资于国库券 [43] * 融资市场状况：年末融资市场状况温和，短期融资市场现金充裕，抵押品融资需求减少，3个月期SOFR/联邦基金利差在1月进一步收窄约1个基点，表明市场预期未来三个月SOFR走低 [36][38] 4 利率与外汇策略 * 利率策略：建议投资者在美国国债久期和收益率曲线策略上保持中性，并做多2年期美国国债SOFR互换利差 [5][35][44] * 外汇策略：美元走弱的理由依然存在但已不那么显著；若1月FOMC立场相对鹰派，澳元可能短期内承压；若立场鸽派，鉴于当前头寸情况，美元/日元可能走弱 [5][68] * 美元前景更新： * 因素一（美国增长与美联储降息）：美国增长更强劲、美联储降息推迟，此因素从利空美元转为中性或略微利好美元 [69][70] * 因素二（海外增长）：欧元区、澳大利亚等海外经济数据强劲，此因素仍利空美元 [76][77] * 因素三（日元与英镑折价）：日元仍被低估约10%，此因素仍利空美元 [78][81] * 因素四（人民币升值）：美元/人民币中间价设在7.00下方，预计一季度末将达6.85，此因素仍利空美元 [87][88] * 因素五（政策不确定性）：地缘政治事件可能使市场质疑政策不确定性峰值已过，此因素仍利空美元，但近期事态发展可能降低其对美元的负面影响 [89][90] * 具体交易建议： * 维持做多2年期（2027年9月）美国国债SOFR互换利差，入场点位-15.4个基点，目标-14个基点，追踪止损-18.5个基点 [63] * 维持做多澳元/美元，入场点位0.6839，目标0.69，止损0.63 [90] 5 机构抵押贷款支持证券 * 市场焦点：由于美联储降息预期推迟，市场近期更关注住房政策而非货币政策 [93] * GSE购买计划：2000亿美元的GSE购买计划宣布后，当期票息期权调整利差收紧至过去美联储再投资机制期间的平均水平之上，策略转为中性 [5][93] * 供需预测：预计2026年MBS净发行量为1750亿美元，而GSE计划将注入2000亿美元净需求，可能压倒其他负面因素 [98][99] * 美联储持仓：MBS偿付资金被再投资于国库券，多数美联储成员倾向于仅持有国债的资产负债表；虽非基准情形，但若新任美联储主席在资产负债表上更宽松，今年晚些时候结束MBS减持的可能性略有增加，这将每年再减少约2000亿美元净供给 [100] 6 市政债券 * 基本面：市政债券基本面稳健，需求保持，供给与赎回平衡，所得税征收高于平均水平 [101][111] * 估值：前端估值已充分反映积极背景，3-5年期市政债券与公司债的收益率比率处于约两年来的最紧水平 [101][102] * 前景：明确的鸽派暂停是前端利差进一步压缩的前提；若美联储发出模糊的暂停信号，1-5年期市政债券比率可能难以维持在当前水平 [112][113] 其他重要内容 * 劳动力市场新模型：美国劳工统计局计划从2026年1月报告（2月发布）开始采用新的净出生-死亡模型，其影响有待观察 [35] * 生产率与人工智能：鲍威尔可能对生产率背景持乐观态度，但美联储尚未就近期生产率改善的驱动因素（疫情后自动化、成本压力驱动的效率提升还是新兴的人工智能浪潮）得出结论；关于人工智能支出对劳动力市场的影响，企业联系人主要指出招聘放缓而非裁员增加 [30][31][32] * 财政状况：尽管财政部普通账户可能接近1万亿美元，但由于美联储结束QT、进行MBS再投资和储备管理购买，短期融资市场应对能力已比去年10月底增强 [43] * 美国国债发行预测：预计2026年净国库券发行量为5420亿美元，占2.0万亿美元净借款需求的27% [46] * 潜在异议：预计理事Miran将持异议，支持降息50个基点 [14] * 风险提示：报告包含大量关于利益冲突、评级定义、监管披露和法律责任的声明 [3][4][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130][131][132][133][134][135][136][137][138][139][140][141][142][143][144][145][147][148][149][150][151][152][153][154][155][157][158][159][160][161][162][163][164][165][166][167]

市场风格轮动 - 市场正发生显著轮动 从大型成长股转向小盘股和价值股 这一轮动在财报季开始之际出现 表明市场上涨基础更为健康 [1][2] - 大型成长股相对于价值股已回调约10%至12% 且此次轮动相比以往由短暂波动驱动的逆转 显得更为持久 [2] - 小盘股现已具备真正的上涨动能 其表现并不需要“惊人的盈利增长” 只要盈利企稳且美联储政策转向 其引领更广泛市场的理由就依然充分 [3] 经济与通胀基本面 - 尽管近期CPI和PPI报告存在“标题通胀噪音” 但数据与通胀逐步放缓的趋势一致 而非重新加速 [4] - 官方住房成本数据滞后于实时数据 WisdomTree采用当前租金数据测算的核心通胀率仅为1.6% 而官方数据为2.6% [4] - 经济展现出“令人印象深刻的韧性” 尽管四季度GDP可能受贸易流干扰 但并无即将衰退的迹象 劳动力市场亦无“明显恶化”迹象 [5] 美联储政策前景 - 美联储1月会议维持利率不变已是“既定事实” 市场定价显示1月按兵不动的可能性为95% [5] - 3月是美联储最早可能降息的合理时间窗口 无论确切时点如何 未来一年的政策方向是明确的 这将创造一个“多元化投资终于奏效”的环境 [5] 主要指数与ETF表现 - 截至当前 纳斯达克100指数年内下跌0.87% 标普500指数下跌2.06% 而道琼斯指数年内上涨0.22% [6] - 追踪小盘股罗素2000指数的iShares Russell 2000 ETF (IWM) 年内上涨5.55% [6] - 在近期交易日中 SPDR S&P 500 ETF Trust (SPY) 下跌2.04%至677.58美元 Invesco QQQ Trust ETF (QQQ) 下跌2.12%至608.06美元 [7]

全球宏观经济与央行政策展望 (2026年1月) 涉及的行业与公司 * 本纪要为摩根士丹利发布的全球宏观经济展望，不涉及特定上市公司 [1][2][4] * 内容覆盖全球主要经济体（G10、亚洲、CEEMEA、拉美）的宏观经济、通胀及央行政策前景 [11][35][45] 核心观点与论据 全球宏观主题与风险 * **2026年上半年核心议题**：围绕“中性利率”的央行辩论，美联储、欧央行、英央行的进一步降息门槛（以及日央行的加息门槛）将高度依赖数据 [11] * **市场预期**：政策行动时机的市场预期可能继续波动，预测与市场定价基本一致 [11] * **关键上行风险场景**：美国强劲支出与疲弱就业增长并存，可能指向两种路径：1) 总需求走强带动就业增长追赶，导致通胀上升和美联储加息；2) 若反映生产率初现繁荣，则可能实现强劲增长与反通胀并存 [12] * **关税影响演变**：关税对经济的冲击正在显现，初期成本由劳动力成本和利润吸收，但在第三季度企业开始将成本转嫁给消费者，这意味著更多通胀但衰退风险降低 [64][65] * **法律挑战加速关税转型**：针对《国际紧急经济权力法》(IEEPA)关税的法律挑战，将加速关税从国别特定转向行业特定 [66] * **亚洲资本支出动能见顶**：亚洲的资本支出动能似乎正在见顶，自2025年5月以来资本品进口在环比基础上趋于平缓，势头减弱广泛存在于中国及亚洲其他地区 [67] 美国经济与货币政策 * **增长与就业**：实际消费支出保持韧性（第三季度环比年化增长3.5%）与劳动力市场数据疲软之间存在张力，2025年10月至12月私营部门非农就业人数3个月移动平均值降至29k（1-3月为100k）[36] * **通胀与关税**：CPI数据疲软但受政府停摆干扰，关税持续推高商品通胀，估计在70个基点的关税传导中，约40个基点已完成（截至12月CPI数据）[36] * **货币政策预测调整**：基于12月就业数据（失业率微降至4.4%）及通胀路径，将美联储降息预期推迟至2026年6月和9月（此前为1月和4月），终端利率预测为3.125% [12][17][36][72][76] 欧洲经济与货币政策 * **欧元区增长**：增长保持稳定但低于潜力，2025-2026年增长（除爱尔兰）预计为1.0%，2027年为1.2%，12月综合PMI从52.8降至51.9 [37][38] * **欧元区通胀**：通胀下行，12月整体通胀降至2.0%（核心通胀降至2.3%），预计2026-2027年平均通胀为1.7%，低于欧央行目标 [13][38] * **欧央行政策**：预计在2026年6月和9月降息，维持终端利率1.50%的预测，但更强劲的增长和更具粘性的通胀提高了降息门槛 [13][38] * **英国经济与政策**：增长乏力，2026年增长预计放缓至0.9%，11月通胀降至3.2%低于预期，英央行在12月降息25个基点至3.75%，预计2月可能再次降息，终端利率为3% [38][73] 日本经济与货币政策 * **增长与通胀**：内需和工资增长支撑复苏，预计2026年初整体和核心通胀将降至2%以下，日本式核心CPI预计从3%回落至2% [14][36] * **货币政策**：日央行在12月会议加息至0.75%，预计2026年将按兵不动，基准情景下政策利率将在2027年达到1.25% [14][36][71] * **政治不确定性**：首相高市早苗计划解散众议院，几乎确定将提前举行大选 [14][36] 中国经济与政策 * **增长前景**：2025年第四季度增长意外下行，但12月制造业PMI回升，反映秋季财政扩张效果传导，预计2026年实际GDP将放缓，名义GDP受通缩拖累维持在4.1%，2027年反弹至4.8% [15][39][70] * **政策预期**：预计新一年财政支持力度温和，整体财政框架预计与2025年持平且同样前置，货币政策保持宽松但降息空间有限，重点转向准财政工具和定向信贷支持 [15][39][41][42] * **出口优势**：尽管面临贸易紧张，中国在先进制造业的优势及在电动汽车、电池、机器人等高增长新兴领域的主导地位，预计将推动其全球出口市场份额从目前的15%升至2030年的16.5% [19] 其他主要地区经济 * **印度**：增长持续强劲，受国内需求 broadening 支撑，截至2025年9月季度实际GDP同比增长8.2%，预计2026财年增长7.4%，通胀处于低位（12月整体通胀1.3%），印度央行降息至5.25%，预计当前降息周期结束 [44] * **亚洲整体**：复苏范围扩大，非科技出口提升带动资本支出动能改善，劳动力市场状况和消费随之好转， easing 周期接近尾声 [50] * **加拿大**：央行维持政策利率2.25%，预计2026年按兵不动，结构性逆风（关税、不确定性、人口增长骤降）将抑制增长 [46] * **澳大利亚**：央行维持利率，通胀上行风险存在但加息门槛较高，经济预计稳定在趋势水平附近 [49] * **拉美地区**：2026年政策可能转向更正统方向，智利、哥伦比亚、巴西的选举可能推动更市场友好的政策 [57] 其他重要内容 关键经济预测数据 * **全球增长**：预计2026年全球实际GDP增长3.2%，G10国家增长1.8%，新兴市场（除中国）增长4.0% [110] * **美国增长**：预计2026年实际GDP增长2.4%，2027年增长2.1% [110] * **中国增长**：预计2026年实际GDP增长4.1%，2027年增长4.8% [110] * **全球通胀**：发达市场通胀预计从2025年的2.9%降至2026年的2.4%，新兴市场通胀预计从2025年的4.7%降至2026年的4.6% [110] 市场与资产预测 * **股市**：标普500指数基准目标7800点（较当前6966点有13.1%的总回报潜力），看跌情景5600点，看涨情景9000点 [109] * **汇率**：美元兑日元基准预测为147（当前158），美元兑人民币基准预测为6.70（当前6.90）[109] * **利率**：美国10年期国债收益率基准预测为4.05%（当前4.17%），德国10年期国债收益率基准预测为2.45%（当前2.86%）[109] 央行政策会议日历 * 提供了2026年上半年及下半年全球主要央行的详细会议日程表 [80][82]

八大反通胀力量 - 尽管2025年持续存在对通胀加速的担忧，但八项影响因素导致工资和物价增长放缓，并表明去年的反通胀趋势将在2026年持续[4] - 八大因素包括：劳动力市场普遍走弱、实际可支配收入增长急剧放缓、货币政策比普遍认知的更紧缩、财政政策意外收紧、非AI领域制造业工厂闲置、主要海外经济体经历停滞、关税长期抑制需求和通胀、以及AI在周期性和长期性上均具有反通胀作用[4] 劳动力市场疲软 - 美国失业率在2025年末升至4.4%，高于2024年末的4.1%和2023年的周期性低点3.4%[8] - 更广泛的失业率从1月的7.5%跃升至12月的8.4%，原因是全职工作机会不足，许多人转向兼职工作[8] - 2025年，高乘数效应的制造业部门减少了68,000个工作岗位，且下半年连续八个月下降[8] - 基于季度就业和工资普查数据，截至2025年第二季度的十二个月内，薪资就业增长被高估了73%，实际月均增长仅约35,000人，远低于最初报告的月均约180,000人[9] 消费能力减弱 - 国内生产总值持续高于国内总收入，连续十二个季度出现偏差，2025年第三季度实际GDP增长率飙升至4.3%，而实际GDI增长率放缓至2.4%，突显了脱节[10] - 2025年第三季度实际可支配个人收入零增长，2025年前三季度年化增长率仅为1.4%，较2024年的2.5%大幅下降[11] - 个人储蓄率在第三季度降至仅4.2%，为实际个人消费支出3.5%的增长率提供了资金，但实际储蓄率可能更低[11] - 消费者进入2026年时财务状况极其疲弱，2025年减税带来的大额退税可能主要用于修复资产负债表而非消费[12] 货币与信贷条件紧缩 - 2025年，剔除对非存款金融机构的贷款后，商业银行贷款和租赁名义上几乎未变，资金流向了私人信贷和私募股权等高风险领域[13] - 尽管自2024年9月以来美联储已降息175个基点，但优质信用卡利率仍高于21%，小企业管理局贷款利率起点为10%-12%，高风险借款人的利率几乎没有变化，违约和破产增加限制了信贷可用性[14] - 2025年，实际全球美元流动性下降了8.3%，为连续第四年下降，而通常年增长率为10%[20] - M2货币流通速度增长率从峰值急剧减速，表明银行体系外信贷条件收紧[20] 财政政策与关税影响 - 截至2025年12月的十二个月内，美国预算赤字总计1.7万亿美元，较上年同期的2.0万亿美元减少了0.3万亿美元，占GDP比重下降约0.6%[21] - 关税收入贡献了赤字削减额的62%[21] - 一项对150年关税政策的研究发现，历史平均关税率每提高四个百分点，通胀会降低约两个百分点，失业率会上升一个百分点，关税冲击通过抑制总需求来发挥作用[27][28] - 2025年的关税上调强化了2026年通胀率下行的路径[28] 产能闲置与海外停滞 - 美国、欧盟和中国的产能利用率均从2021-22年的峰值下降，中国存在严重的过剩产能，其国内消费占GDP比重较低，激烈的竞争给其他国家带来压力，并导致国内价格持续下跌[26] - 2025年卡车和铁路货运量大幅下降，综合降幅可能高达5%，表明传统行业表现疲弱[26] - 标普全球欧盟采购经理人指数疲软，也暗示其传统行业出现下滑[26] 人工智能的反通胀效应 - 企业从劳动力转向AI被广泛认为是反通胀的[29] - 与蒸汽船、铁路和互联网繁荣类似，AI可能因巨额前期投资、利润实现延迟和快速扩张，导致产能远超短期需求，引发价格下跌和“债务通缩/反通胀”，从而成为额外的反通胀力量[30][31] 通胀展望与债券收益率 - 过去四个季度，非农部门劳动报酬增长显著放缓，生产率稳步提升，将单位劳动力成本增长限制在仅1.2%[32] - 由于劳动力约占生产总成本的70%，这一趋势强化了持续的反通胀力量，并预示着2026年通胀预期将进一步缓解[32] - 长期国债收益率下降的前景因此变得更加可能[32]

宏观经济与市场环境 - 美国12月核心CPI同比上涨2.6%，略低于预期的2.7-2.8%，显示通胀持续降温趋势 [2] - 生产者价格和零售数据显示需求稳定但未过热，结合通胀降温，支持美国处于缓慢增长、反通胀但非衰退环境的观点 [1] - 通胀数据的下行趋势增强了市场对美联储可能在2026年晚些时候转向逐步宽松政策的信心 [2] 加密货币市场表现 - 比特币在超过一个月的横盘后首次实现决定性向上突破，周二突破约94,000美元水平，周高点接近98,000美元，随后回落但仍持稳于94,500美元 [10][11] - 市场期待比特币价格能延伸至100,000美元水平以确认突破的有效性 [12] - 以太坊本周表现良好，价格重回3,200美元以上，并一度收于其交易区间顶部3,330美元之上，但尚未能确认有效突破 [12][13] - 隐私币门罗币本周大幅上涨，突破历史新高至接近800美元，此轮上涨由零售兴趣和全球稳定币报告规定等监管新闻推动 [17][18] 监管动态 - 美国证券交易委员会启动了“加密项目”，旨在为代币分类、托管和DeFi合规提供更清晰的规则，并引入“创新豁免” [19] - 《数字资产市场清晰法案》的审议遭遇重大政治阻碍，原定1月15日的审议被推迟至月底，主要因行业关键参与者的反对以及两党在稳定币收益、DeFi监管和SEC-CFTC管辖权划分上的分歧 [7][8] - Coinbase首席执行官在参议院银行委员会辩论前夕撤回了对该法案的支持，认为最新草案可能损害核心收入来源 [8] 行业叙事与资金流向 - 以太坊质押创下新纪录，近30%的流通供应（价值超过1200亿美元）被锁定在质押合约中 [15] - BitMine Immersion Technologies将其以太坊质押头寸增加了6亿美元，总额达到约60亿美元，凸显大型验证者对权益证明安全模型的加码 [15] - 标准 Chartered等机构认为2026年是“以太坊之年”，理由包括新钱包创建激增、以太坊Layer 1和L2的稳定币流入、现货ETH ETF资金流入多次超过比特币，以及ETH/BTC交易比率持续改善 [16] - 过去三天，比特币现货ETF录得17亿美元的资金流入，与价格突破同步 [5] 安全事件 - Trust Wallet（币安旗下）遭遇供应链攻击，一种自我复制的蠕虫病毒从2,520个钱包中盗取了约850万美元，该公司已承诺全额赔付 [4][20] - Ledger披露了一起第三方数据泄露事件，暴露了客户订单数据（但未涉及密钥或资金），同时有持续的加密资产盗窃被追溯到2022年的LastPass黑客事件 [4][20]

分析师背景与平台 - 分析师Lawrence Fuller拥有30年个人投资者投资组合管理经验 其职业生涯始于1993年的美林证券 并在多家华尔街公司担任类似职务后 最终实现完全独立的目标 创立了富勒资产管理公司[1] - 该分析师在名为Dub的新型金融科技平台上管理“聚焦增长”投资组合 Dub是美国证券监管机构批准的首个复制交易平台 允许零售投资者自动复制其选择的管理人的投资组合和持续交易[1] - 该分析师是投资团体“投资组合架构师”的负责人 该团体专注于整体经济和市场展望 并辅之以旨在产生稳定风险调整后市场回报的全天候投资策略[1] 服务内容与披露 - 提供的服务内容包括：投资组合构建指导 访问“全天候”模型投资组合以及股息和期权收入投资组合 每日简报总结当前事件 每周前瞻通讯 技术和基本面报告 交易警报以及24/7聊天[1] - 分析师披露其未在提及的任何公司中持有股票、期权或类似衍生品头寸 并且在未来72小时内无计划发起任何此类头寸 文章表达其个人观点 除来自Seeking Alpha的报酬外未获得其他补偿 与文章中提及股票的任何公司均无业务关系[2] - 所呈现信息仅用于广泛受众的教育目的 无意对任何特定证券、投资或投资策略的销售或购买做出要约或招揽 投资涉及风险且无法保证 富勒资产管理公司以合理确信本营销不包含任何关于服务、投资或客户体验的虚假或重大误导性陈述或事实遗漏[3]

行业与公司 * 行业：全球利率市场，特别是G10国家（美国、英国、欧元区、日本、加拿大、瑞士、瑞典、挪威、澳大利亚、新西兰）的国债、通胀和货币市场 [1][3][6] * 公司：高盛（Goldman Sachs）作为研究发布方，未具体分析单一上市公司 [1][2] 核心观点与论据 * **风险平衡转变**：2026年G10市场政策定价普遍比高盛经济学家的基准预测更鹰派，市场仅对美国、英国和挪威定价了降息，其他地区前端收益率曲线呈上行倾斜 [6][10] * **通胀受控，增长主导**：通胀前景温和意味着增长将成为收益率的主要驱动力，增强了债券的对冲价值，预计10年期美债收益率在2026年底为4.2%，区间为3.9-4.5% [3][7][8][16] * **收益率曲线分化**：美国2s10s曲线因降息而趋陡，但可能不会显著超过远期水平；英国因通胀下降可能看到收益率曲线平行下移；日本2s10s曲线可能因持续加息而趋平 [31][35][36][39][41] * **通胀定价风险平衡**：美国市场隐含的2026年CPI通胀比高盛经济学家Q4/Q4基线高约30个基点，但风险倾向于通胀曲线变陡；欧洲通胀预计与当前市场定价基本匹配；英国通胀预计继续下降 [44][45][48] * **净债券供应高企但不再上升**：G4主权债券净发行量保持高位但不再增长，预计美国净票息供应将从2025年的1.7万亿美元降至2026年的约1.2万亿美元，日本净供应可能增加 [54][55][58] * **流动性管理方法各异**：美联储的储备管理购买应抑制美元融资波动，而欧洲央行可能采取被动反应，英国因回购工具使用增加，量化紧缩（QT）放缓的风险更高 [67][68][75] * **欧元区主权利差保持紧缩**：改善的增长、减弱的分裂风险以及欧盟层面的强力支持应使主权利差维持在相对紧缩的水平，预计10年期BTP-Bund、OAT-Bund和Bonos-Bund利差在2026年底分别为75、70和55个基点 [77][78][84] * **利率波动尾部风险可能重现**：低隐含波动率估值增强了使用期权表达方向性观点的理由，美国劳动力市场是波动机制的关键决定因素，欧洲波动率可能因加息风险取代降息风险而见底 [85][86][87][93] * **G10央行政策周期分化**：超过半数G10央行已完成降息周期，预计到2026年底仅挪威央行还有降息空间（2027年计划一次降息），前端定价加息并普遍比高盛政策利率预测更鹰派 [95] 其他重要内容 * **财政风险**：G10多数国家赤字预计将保持在高位，相对于2015-2019年平均水平，美国、德国、英国、日本、加拿大、澳大利亚和新西兰的赤字在2023-2026年间均更大 [11][12] * **债务融资结构变化**：私营部门越来越依赖债务融资（而非自由现金流）可能使长期收益率的上行风险超过宏观经济和财政基本面所暗示的水平 [23][25][29] * **具体国家展望**： * **美国**：预计美联储在2026年3月和6月进行两次25个基点的降息，增长重新加速和未解决的财政担忧可能使长期收益率保持高位 [102][104] * **加拿大**：加拿大央行可能在2026年按兵不动，但财政政策和全球增长的顺风可能最终使风险偏向加息 [105] * **欧元区**：周期性改善和德国财政扩张应推动核心收益率上升，预计10年期德债收益率在2026年底达到3.25% [106] * **英国**：预计英国央行利率在2026年降至3%，比市场定价低30个基点，10年期英债收益率目标为4.0% [107] * **日本**：日本央行预计继续渐进加息，但市场终端利率预期已与高盛的1.5%预测趋同，10年期日债收益率预计在2%附近区间波动 [108][110] * **澳大利亚/新西兰**：澳大利亚收益率有下行空间，预计10年期ACGB收益率在2026年底温和反弹至4.6%；新西兰预计开启加息周期，10年期NZGB收益率目标为4.5% [111] * **瑞典**：预计瑞典央行全年按兵不动，10年期瑞典国债收益率预计与德债同步上升至3.25% [112] * **挪威**：预计挪威央行在2026年降息两次，10年期收益率目标为4% [113][114] * **瑞士**：预计瑞士央行按兵不动，政策利率保持在0%，10年期收益率预计逐步上升至0.5% [115] * **图表数据摘要**： * 核心通胀预计在2026年接近目标水平，美国、欧元区、英国、日本等G10经济体的Q4/Q4核心通胀预测值多在2%左右或以下 [17][18] * 10年期美债超额回报历史显示，在核心通胀下降和失业率上升时往往为正 [26][27] * G4净供应占GDP比例预计在大多数主要市场增量放缓 [60][61] * 商业银行资产构成显示，为抵消储备下降，政府债券持有量增加 [72][73]

行业与公司 * 行业：美国宏观经济，核心关注通胀指标（核心PCE、核心CPI）[1] * 公司：高盛（Goldman Sachs & Co. LLC）及其研究团队[1] 核心观点与论据 * **2025年通胀停滞原因**：核心PCE通胀年率停滞在2.8%，高于美联储目标，但超预期部分主要源于一次性关税影响，而非持续的成本压力[2][5] * **2026年通胀展望**：预计核心PCE通胀将恢复下降趋势，在2026年12月年率降至2.1%，2026年Q4/Q4为2.2%，比彭博共识和FOMC预测低30个基点[2][5][26] * **核心PCE下降三大驱动因素**： * **关税影响减弱**：关税对年通胀的推动作用预计将从当前的0.5个百分点升至2026年中期的0.8个百分点，随后在2026年12月降至0.2个百分点[2][6][7][9] * **住房通胀放缓**：预计住房通胀将从2025年9月的3.7%（年率）降至2026年12月的2.3%，低于疫情前水平[2][8][10] * **劳动力市场降温**：工资增长已放缓至与2%通胀目标一致的水平，将对非住房服务通胀构成下行压力[2][11] * **CPI与PCE通胀差异**：预计2026年CPI通胀将温和低于PCE通胀，主因是住房权重更高且其通胀放缓，以及CPI独有的保险类别价格下降[2][18][19][22] * **具体预测数据**： * **核心PCE**：预计2026年12月年率为2.1%，2026年Q4/Q4为2.2%[2][16][26] * **核心CPI**：预计2026年12月年率为2.0%，2026年Q4/Q4为2.1%[22][26] * **整体CPI**：预计2026年Q4/Q4为2.1%，比市场定价低30个基点，比彭博共识低60个基点[2][26] * **近期月度数据波动**：受数据收集延迟和政府停摆后遗症影响，预计2025年12月和2026年1月的月度通胀读数将暂时走高[2][33][37] * 2025年12月：预计核心PCE月率为0.25%，核心CPI月率为0.28%[2][33] * 2026年1月：预计核心PCE月率为0.27%，核心CPI月率为0.26%[2][37] * **风险展望**：2026年通胀预测风险更为均衡，关税构成双向风险[2][31] * **上行风险**：关税税率可能进一步上升，或消费者承担的成本份额高于预期的70%[31] * **下行风险**：若豁免更普遍或最高法院推翻基于IEEPA的关税且政府未大量替换，有效关税率可能下降[31] 其他重要内容 * **数据质量问题**：2026年剩余季节性影响将减弱，但数据收集减少导致的波动性增加仍是问题[2][3][40] * 2025年CPI每月收集的价格数量减少了约20%[3] * 劳工统计局（BLS）物价与生活成本项目本财年授权全职等效员工数将比上一财年初减少7%[3][45] * 价格收集减少导致月度CPI的标准误几乎翻倍，90%置信区间从2015-2019年平均10个基点扩大至近20个基点[50] * 2025年第三季度平均有20个CPI-U子系列因不符合标准而无法发布，而2019年第四季度平均为3个[50] * **具体类别预测**： * **核心商品**：通胀贡献预计从2025年9月至2026年12月减少0.3个百分点[16] * **核心服务（除住房）**：通胀贡献预计同期减少0.2个百分点[16] * **医疗保健服务**：预计将从2025年的2.6%加速至2026年的2.9%，是最后一个主要的“追赶通胀”领域[11] * **经济背景**：报告附录包含全面的美国经济展望，预测2026年实际GDP增长2.8%（Q4/Q4），失业率维持在4.5%[57]

行业与公司 * 行业：宏观经济与通胀分析 [1] * 公司：高盛 Goldman Sachs & Co LLC [1] 核心观点与论据 * **2026年通胀展望：核心PCE通胀将回落至目标水平** 公司预计核心PCE通胀将从2025年9月的2.8%年同比降至2026年12月的2.1% [2][16] 2026年Q4/Q4核心PCE通胀预测为2.2% 较彭博共识和FOMC预测低30个基点 [2][26] * **通胀回落的三点原因** 第一 关税对通胀的推动作用将减弱 预计其对年同比通胀的贡献将从当前的0.5个百分点升至2026年中期的0.8个百分点 随后在2026年12月降至0.2个百分点 [2][6][7][9] 第二 住房通胀将显著放缓 预计将从2025年9月的3.7%年同比降至2026年12月的2.3% 低于疫情前水平 [2][8][10] 第三 工资增长已放缓至与目标一致的水平 将对非住房服务通胀构成下行压力 [2][11] * **CPI通胀将略低于PCE通胀** 预计2026年Q4/Q4整体CPI通胀为2.1% 较彭博共识低60个基点 较市场定价低30个基点 [2][22][26] 主要原因是住房权重更大的CPI中住房通胀将进一步放缓 以及CPI独有的保险类别价格可能下降 [18][19] * **通胀预测风险趋于平衡 关税构成双向风险** 上行风险包括关税税率可能进一步上升 或消费者承担的关税成本比例可能高于预期的70% [31] 下行风险包括豁免范围扩大 或最高法院基于IEEPA的关税被否决且政府未用其他权限替代大部分关税 [31] * **短期数据受技术因素扰动** 预计2025年12月核心PCE和核心CPI月环比分别为0.25%和0.28% 2026年1月分别为0.27%和0.26% 主要受数据收集延迟的负面影响消退以及年初“一月效应”的温和推动 [2][33][37] * **数据质量问题持续存在** 季节性扭曲问题将减轻 但数据收集减少问题将持续 估计2025年CPI每月收集的价格数量减少了约20% [3][45] 劳工统计局生产CPI的部门本财年授权全职等效员工数将比上一财年初减少7% [3][45] 这可能导致月度通胀波动性增加 以及更多子系列数据无法达到发布标准 [50] 其他重要内容 * **2025年通胀进展停滞的原因** 核心PCE通胀年同比停滞在2.8% 但大部分超出目标及预测的部分似乎反映了超出预期的关税的一次性影响 而非坚实的潜在成本压力 [2][5] * **医疗保健服务通胀是例外** 预计医疗保健服务通胀将从2025年的2.6%加速至2026年的2.9% 成为“追赶式通胀”的最后主要例子 [11] * **2026年4月住房通胀将暂时加速** 预计月环比住房通胀将因2025年10月政府停摆导致的负向偏差回补而大幅加速 这将为核心CPI带来0.10个百分点 为核心PCE带来0.04个百分点的提振 [10] * **历史通胀意外幅度参考** 即使在疫情前低通胀时期 一年期核心通胀预测的典型意外幅度约为0.4个百分点 两年期约为0.5个百分点 [27][30] * **详细分项预测** 提供了截至2027年12月的核心PCE和核心CPI的详细分项预测表 包括权重 年同比变化及对整体变化的贡献 [17][55] * **宏观经济展望** 附表中预测2026年实际GDP增长2.8% 失业率维持在4.5% 联邦基金目标利率区间降至3%-3.25% [57]

全球市场展望2026：核心要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：全球宏观经济、股票市场、固定收益市场、外汇市场、大宗商品市场、新兴市场资产 * 公司：高盛（Goldman Sachs）作为研究发布方，提及了其内部构建的TMT AI投资组合[32]，以及OpenAI、Anthropic、xAI等私人AI公司[32] 核心观点与论据 宏观与周期展望 * 基线宏观前景良性，预计2026年全球增长稳健，通胀回落至目标水平[2][3][9] * 经济周期将延长，稳健的全球增长加上非衰退性的美联储降息，对全球股票和新兴市场资产构成利好[2][9] * 美国增长前景高于市场定价，高盛对2026年第四季度/第四季度美国GDP增长预测为2.5%，而市场隐含的远期增长约为1.7%[13][15][18] * 通胀重回正轨，预计到2026年底，全球核心通胀将回落至2021年上半年以来的最低水平[3][19][24] * 全球宽松政策末期将出现更多分化，发达市场的宽松将集中于美国、英国和挪威，而许多高收益新兴市场经济体有更大降息空间[3][22][25] 资产估值与市场风险 * 市场估值已“过热”，领先于宏观基本面，这种紧张关系可能增加波动性[2][8][10] * 资产估值与宏观周期出现对比，例如美国核心PCE、失业率处于历史良性区间（百分位排名分别为36和38），但公司债占公司利润比例、标普500信用利差、美国10年期TIPS收益率显示估值处于历史高位（百分位排名分别为94、93、86）[12] * 主要下行风险来自美国劳动力市场若出现裂缝，可能引发恶性反馈循环，鉴于市场对衰退风险定价有限，其对风险市场的影响可能很大[15][16] * 财政风险处于休眠状态但未消失，良性的通胀应有助于限制长期收益率的上行压力，但财政状况仍然紧张，新的财政刺激可能引发担忧[4][40][41] 人工智能（AI）主题 * AI资本支出热潮预计将持续，但估值已领先于宏观基本面[4][29] * 数据中心推出的债务融资变得越来越重要，该领域内一批资产负债表较弱的企业受到更多审视[30][31] * 尽管企业资产负债表总体健康，但利差收窄使得美国信贷的不对称性吸引力低于股票，部分原因是未来杠杆率和发行量上升的风险[31] * 预计股市上涨更可能伴随着波动性上升和信用利差（至少一定程度）走阔[4][31] 中国影响与外汇市场 * “中国冲击2.0”的全球影响日益增长，中国商品贸易顺差在2025年11月首次超过1万亿美元，经常账户顺差占全球GDP的比例预计将超过2000年代中期“中国冲击”时的水平[34][35] * 中国制造业升级意味着与亚洲制造业经济体和欧洲的竞争加剧，同时其生产效率和产能过剩将继续向世界输出强大的反通胀动力[35][36] * 人民币被严重低估，程度与2000年代中期相当，预计未来一年人民币将逐步升值[6][35][37] * 美元可能在全球增长稳固的背景下继续贬值，但步伐会更浅，主要上行风险是美联储的鹰派转向[5][46][48] 新兴市场（EM）与投资组合策略 * 2025年是新兴市场资产表现强劲的一年（股票回报约30%），2026年估值吸引力下降，但在支持性宏观背景下仍有望获得良好（若非优异）回报[52][53][55] * 建议在新兴市场股票中，将部分风险从对科技敏感的市场（韩国、台湾、中国）轮动到更以内需为导向的市场（南非、印度、巴西）以平衡配置[5][54][55] * 在匈牙利福林、巴西雷亚尔、哥伦比亚比索等央行更鹰派的新兴市场，存在良好的本地利率机会[55][56] * 除了多元化，可在利率、外汇、黄金和股票波动率中寻求对冲保护[5][61] 其他重要内容 * 图表显示，当前及预计的AI资本支出与AI相关公司自2022年11月底以来的市值增长相比，已有显著收益计入股价[32][33] * 图表显示，1998-2000年科技泡沫时期，即使股市继续攀升，信用利差和纳斯达克隐含波动率（VXN）也曾出现重置[65] * 报告强调，其研究侧重于跨市场、行业和板块的投资主题，并非对行业内单个公司的前景分析或推荐[81]