外汇与新兴市场宏观策略季度展望关键要点 涉及的行业与公司 * 该纪要为巴克莱银行发布的外汇与新兴市场宏观策略季度展望报告 [1][3][4] * 报告涉及外汇市场、G10货币、新兴市场货币、大宗商品及贵金属等多个领域 [4][8][183] 核心观点与论据 美元前景与驱动因素 * 美元可能正在触底 美国经济反弹有利于美元稳定 并对风险敏感货币和高贝塔货币有利 [1][9][11] * 美国经济增长预期反弹 预计2026年每个季度增长达到2.0% q/q SAAR [21] * 关税后估值、外汇市场过度悲观情绪以及缺乏可信赖的投资替代方案 共同构成了比通常认知更坚实的美元背景 [10] * 美元表现出相对韧性 自6月以来大部分时间在1.14-1.18的狭窄区间内交易 [46] * 由于关税影响 美元比价格和历史比较所显示的要便宜得多 关税调整后的欧元兑美元汇率约为1.30 [58][61] 美联储独立性的风险 * 美联储独立性的风险是美元看跌因素的首要问题 与通过试图解雇库克理事来改变FOMC人员构成有关 [31] * 最高法院对库克理事一案的裁决是关键信号 如果允许解雇库克 美元可能出现大幅调整 [35][36] * 若非此风险 美元本应维持明确的看涨路径 [9][16] 主要货币对展望 * **欧元**：关税调整后的欧元兑美元汇率约为1.30 欧元名义和实际有效汇率均处于多年高位 [61][63][64] * **日元**：日元近期的表现不佳可能与强劲的股市表现有关 其"避险"属性在周期性股市下跌时仍将发挥作用 [145][146] * **英镑**：英国数据已重新稳定 基本面比市场认知更坚实 空头头寸拥挤 [195] * **瑞郎**：瑞郎目前约被高估10% 与黄金具有相似特征但基本面更昂贵 [131][132] * **商品货币**：澳元、加元、挪威克朗等商品货币可能因对风险情绪的高敏感性而跑赢 [27] 新兴市场前景 * 在高增长、美元稳定和低波动性的环境下 新兴市场外汇领域的高贝塔和高息部分将继续受益 [15] * 在缺乏期限溢价冲击的情况下 新兴市场曲线应与美国曲线脱钩 因为新兴市场宽松的空间较小 [15] * 新兴市场前端利率应围绕中性利率保持稳定 后端利率即使在美国曲线陡峭化的情况下也应保持韧性 [154][170] 人民币与亚洲外汇 * 人民币和其他亚洲外汇缺乏显著升值潜力 意味着美元下行空间有限 [14][80] * 亚洲的"浮动恐惧症"使得自由浮动的G10汇率难以突破既定区间 [14][81] * 人民币稳定作为波动率抑制因素 人民币管理得越严格 就越能抑制整个外汇市场的波动性 [80][85] * 预计美元兑人民币在短期内将走低 但进一步大幅下跌的可能性较低 [219] 避险资产表现 * **黄金**：即使在此轮大幅上涨之后 黄金仍然是抵御通胀尾部风险的绝佳价值对冲工具 [13][128] * 黄金模型显示 黄金目前略低于公允价值 这意味着如果美联储独立性和外汇贬值担忧加剧 黄金还有更多上行空间 [116][120] * **瑞郎**：作为黄金在外汇市场的化身 但估值过高 [130][131] * **日元**：需要周期性股市疲软才能表现 [13] 其他重要内容 经济数据与市场定价 * 美国经济已明显放缓 部分原因是货币紧缩的自然副产品 移民和关税政策也发挥了作用 [19] * 市场定价了对美国经济相当悲观的看法 预计美联储将快速降息 到2026年底终端利率略低于3% [24] * 核心通胀运行率为3.1% 市场隐含的实际政策利率甚至可能低于中性水平 [24] 风险情景分析 * 如果美国经济放缓引发全球避险情绪 将不成比例地打压高息新兴市场外汇和商品货币 同时 largely 支持美元 [41] * 衰退预测模型目前并未显示美国衰退概率升高 全球衰退仍被视为核心外汇观点的尾部风险 [42] 投资策略建议 * 在这种环境下 商品货币和高息货币对低息融资货币的相对价值表达应是最受支持的 [27] * 报告包含了详细的G10和新兴市场货币预测表格 提供了至2026年第三季度的具体汇率预测 [187][191][194][197][201][205][208][211][214][218][221][224] 中国市场动态 * 中国当局通过外汇干预和定盘价维持稳定 近期从净美元卖出转为净买入 [90][93] * 人民币在国际贸易和金融中的地位不断提升 但国际使用程度尚未匹配其经济影响力 [102][103]

美联储的独立性 - 美联储需要保持独立性和决策自主权 以做出可能带来阵痛的必要选择 [1] - 若总统被视为控制美联储 将影响其在需要做出艰难决策时的公信力 [1] 美元汇率表现 - 美元汇率今年已下跌约10% 兑其他主要货币的贬值幅度为50年来最大 [2][3] - 在传统经济学理论预示美元应走强的环境下 出现大幅贬值令人意外 [3] 关税政策的影响 - 关税带来的通胀影响目前仅约50%传导至经济 剩余影响仍将陆续显现 [4] - 关税成本将由多方共同承担 进口商和消费者均将分担部分成本 [5]

美联储政策独立性 - 特朗普总统试图加强对美联储的控制并建议其帮助降低政府债务成本 这超出了美联储的法定职责范围 [1][3] - 美联储主席鲍威尔强调政策决策从不考虑政治因素 [4] 市场通胀预期 - 投资者并未为美国更高的通胀定价 市场基于的通胀压力指标已从7月峰值下降 大致与两年平均水平一致 [2] - 中期和长期通胀预期指标接近美联储2%的目标 [2] - 衡量五年后五年期通胀预期的指标约为2.3% 美联储自身的指标也给出类似读数 [7] 市场反应与投资者情绪 - 尽管存在潜在风险 但市场对美联储能否保持物价稳定的信心似乎未受损害 未出现重大市场动荡 [4] - 市场参与者可能对潜在风险变得麻木 倾向于等待实际出现有问题的决策后再采取行动 [5] 美联储政策立场 - 美联储在2025年首次降息 但同时对通胀风险保持警惕 并表示将谨慎行事 [6] - 特朗普新任命的联储理事斯蒂芬·米兰希望更快采取行动 但目前仍是少数派 [6] 消费者通胀预期 - 几乎没有证据表明美国消费者担心价格螺旋式上升 纽约联储调查显示对未来三到五年的通胀预期数月来一直徘徊在3%左右 [7]

美元指数表现及影响因素 - 美元指数(DXY00)周二下跌0.08% 因国债收益率下跌而回吐涨幅 [1] - 美元最初因美国第二季度经常账户赤字小于预期而走强 [2] - 美元承压于对美联储独立性的担忧 可能促使外国投资者抛售美元资产 [3] 关键经济数据 - 美国第二季度经常账户余额为-2513亿美元 赤字小于预期的-2566亿美元 [2][3] - 美国9月S&P制造业PMI下降1.0至52.0 低于预期的52.2 [4] - 美国9月里士满联储制造业情绪调查意外下降10点至-17 预期为升至-5 [4] 美联储官员评论 - 美联储主席鲍威尔表示通胀近期风险偏上行而就业风险偏下行 没有无风险的货币政策路径 [4] - 美联储理事鲍曼认为劳动力市场条件恶化数月后 美联储需果断采取行动降息 [1][5] - 芝加哥联储主席古尔斯比称美联储政策略有限制性 中性政策利率低于当前利率100-125个基点 [5] 市场预期 - 市场预计10月28-29日FOMC会议降息25个基点的概率为91% [5]

美联储的独立性争议 - 美联储主席杰罗姆·鲍威尔强烈反驳关于央行决策受政治驱动的指控 捍卫美联储的独立性[1] - 前总统特朗普公开批评鲍威尔为"一个非常政治化的人" 并曾公开要求大幅降低利率[1] - 白宫发起前所未有的行动 试图改组美联储利率制定委员会 安排一名政府官员进入并试图解雇一名拜登任命的官员[2] 货币政策立场与分歧 - 美联储在近期进行了自去年12月以来的首次降息 旨在稳定摇摆不定的劳动力市场[4] - 鲍威尔指出短期通胀风险偏向上行 而就业风险偏向下行 认为这是一个具有挑战性的局面[4] - 特朗普政府任命的美联储理事斯蒂芬·米兰持有不同观点 在上周的政策会议上反对其他所有决策者 主张进行更大幅度的降息[5] 对经济政策的观点 - 鲍威尔承认许多人并不相信美联储仅依据经济数据做决策 但称指责美联储政治化是一种廉价的攻击[3] - 米兰认为相对较小的商品价格变化引发了不合理的担忧水平 并声称关税最终将导致国家净国民储蓄出现大幅波动[5]

美元指数表现及影响因素 - 美元指数(DXY00)今日下跌0.02% 在美联储理事鲍曼的鸽派言论和逊于预期的9月S&P制造业PMI数据公布后 美元回吐了早盘的温和涨幅 [1] - 美元早盘一度走强 因美国第二季度经常账户赤字为2513亿美元 低于预期的2566亿美元赤字 这对美元构成支撑因素 [1][3] - 对美联储独立性的担忧正在打压美元 前总统特朗普试图解雇美联储理事库克 以及斯蒂芬·米兰在仍担任白宫经济顾问委员会职务的同时有意担任美联储理事 这些因素可能促使外国投资者抛售美元资产 [2] 美国经济数据与美联储政策 - 美国9月S&P制造业PMI下降1.0至52.0 逊于预期的52.2 [1][3] - 美联储理事米歇尔·鲍曼表示 在观察到劳动力市场状况恶化数月后 FOMC是时候采取果断和先发制人的行动来应对劳动力市场活力下降和脆弱的迹象 [4] - 市场目前定价美联储在10月28-29日FOMC会议上降息25个基点的概率为91% [4] - 芝加哥联储主席古尔斯比表示 美联储政策处于轻度限制性区间 中性政策利率比当前利率低100-125个基点 [3] 欧元/美元汇率表现及影响因素 - 欧元/美元(^EURUSD)今日下跌0.03% 在欧元区9月S&P制造业PMI降幅超预期后 欧元回吐早盘涨幅转而微跌 [5] - 欧元区9月S&P制造业PMI下降1.2至49.5 逊于预期的维持在50.7不变 而9月S&P综合PMI上升0.2至51.2 高于预期的51.1 并且是16个月来最强劲的扩张步伐 [5][6] - 欧元受到央行政策分化的支撑 市场认为欧洲央行基本上已完成降息周期 而美联储预计在今年年底前还将大约进行两次降息 [5]

美联储利率政策路径 - 美联储在2024年9月将联邦基金利率下调50个基点 随后在11月和12月各下调25个基点 之后因就业数据稳固且通胀持续高于2%的目标而维持利率不变 直至今年9月17日再次下调政策利率25个基点 [2] - 美联储主席鲍威尔表示 利率政策并非预设路线 将依据后续经济数据做出决策 [1] - 美联储最新的经济预测摘要显示 其倾向于在2025年和2026年进一步降息 尽管存在反对降息的强烈理由 但近期的就业疲软也为降息提供了合理依据 [16] 影响政策决策的关键因素 - 就业和通胀数据是影响美联储决策的两个核心因素 政治因素也可能产生影响 尽管在官方会议上可能不会公开讨论 [3] - 在人口增长放缓的背景下 就业数据的解读变得复杂 移民政策的变化导致人口结构不稳定 使得月度新增就业数据的意义难以判断 例如月度增长5万可能很好也可能很糟 取决于移民情况 而该数据存在滞后性和不准确性 [4][5][6] - 通胀数据受到基础通胀压力和关税的双重影响 目前关税对整体通胀影响不大 但近期总通胀恶化 美联储倾向于忽略关税驱动的价格上涨 视其为一次性因素 [9] 政治对美联储的潜在影响 - 总统特朗普明确希望降低利率 其最新任命的美联储理事Stephen Miran在最近的会议上因支持降息50个基点而投票反对25个基点的降息 [11] - 存在一种高度政治化的可能性 即总统通过任命支持其议程的理事来控制联邦公开市场委员会 FOMC 的多数席位 但这需要高度忠诚的任命人选并能获得参议院确认 [15] - 联邦储备银行行长的五年任期均于2026年2月到期 且他们是"随意"雇员 可由美联储理事会免职 这为政治干预提供了潜在途径 [14] 联邦公开市场委员会决策机制 - 利率决策由FOMC做出 该委员会由7名美联储理事会成员和12名地区联邦储备银行行长组成 其中只有4名行长拥有投票权 纽约联储行长始终拥有投票权 其他行长轮流担任投票成员 所有行长均参与讨论 [12] - 美联储理事由总统任命并经参议院确认 任期14年 地区联邦储备银行行长由各自银行的董事会选拔 但需经美联储理事会确认 [13]

特朗普政府与美联储的人事纠纷 - 特朗普政府向最高法院提出紧急请求，要求允许总统解雇美联储理事丽莎·库克，此前华盛顿特区联邦上诉法院驳回了政府试图解除阻止解雇命令的动议[1] - 解雇动议源于对丽莎·库克涉嫌抵押贷款欺诈的指控，但针对她的正式指控尚未提起[3] - 争论焦点在于总统是否有权因故解雇美联储理事，以及“因故”的具体定义和确立程序，联邦储备法案对此规定宽泛且未细化[6][10][11] 美联储的利率政策与独立性 - 白宫高级顾问彼得·纳瓦罗主张美联储应进行至少100个基点的更大幅度降息，认为当前利率水平损害贸易平衡和住房市场[2] - 美联储在杰罗姆·鲍威尔的领导下刚刚实施了25个基点的降息，并暗示今年可能还会有两次25个基点的降息，总计75个基点[16][17] - 批评者认为鲍威尔在通胀问题上决策失误，此前将利率维持在0%并实施高达9万亿美元的印钞计划助长了通胀，而近期降息后市场反应导致10年期国债收益率和抵押贷款利率上升[18][19][21] - 美联储的独立性受到关注，其理事被授予14年任期以保持机构独立性，但当前事件引发了对决策是基于经济现实还是政治压力的质疑[15][24][25][26][27] 丽莎·库克事件对美联储声誉的影响 - 丽莎·库克事件引发的不当行为表象令人担忧，即使其未定罪，也损害了美联储作为关键市场和经济决策机构的声誉[5] - 有观点认为，在抵押贷款申请中出现疏忽性错误，无论意图如何，都让人质疑其处理美联储严肃经济和财政事务的能力[13] - 丽莎·库克及其团队对事件的回应方式被指加剧了其个人声誉损害，并给人留下对职位享有特权而非服务机构的印象[11][12]

美联储利率决策 - 美联储实施今年首次降息25个基点 但未释放更鸽派展望 引发债券收益率全线上涨[1] - 委员会内部存在分歧 9人认为今年不应再降息 1人反对本次降息 共识度较低[6][7] - 点阵图显示多数官员预期年内还有两次降息 但部分官员认为仅一次或更少 2025年利率预期中值进一步下移[4] 债券市场反应 - 两年期国债收益率因市场重新定价降息幅度而显著上升 信用利差收窄至1998年以来最低水平[1][3] - 10年期国债收益率预计在4.2%-4.4%区间波动 收益率曲线呈现陡化趋势[2][16] - 20年期国债和10年期TIPS拍卖收益率分别创去年10月以来新低及低于预期水平[25] 通胀与就业前景 - 美联储对2%通胀目标持灵活态度 历史平均通胀率为3.3% 当前3%通胀中约30基点由关税因素驱动[14][17] - 劳动力市场供需趋于平衡 八月非农就业数据预期上修 三个月平均就业增长稳定在2万人区间[10][12] - 财政刺激与金融条件宽松支撑经济 消费支出保持韧性 降低经济下行风险[12][16] 信用市场动态 - 投资级债券发行量超预期 高收益债券周发行量达120亿美元 其中DIRECTV单笔发行16亿美元[25][26] - 信贷利差收窄至72基点以下 企业杠杆率保持稳定 再融资主导发行需求[29][34] - 私募信贷竞争加剧 杠杆贷款市场因提前再融资缓解到期墙压力 三重C级贷款利差优势显著[36][38] 企业融资与并购环境 - 并购活动受关税不确定性影响后复苏 预计第四季度至明年交易量回升[30][31] - 企业更倾向股权融资而非债务 因长期借贷成本仍处高位 锁定利率动机不足[33][34] - 花旗与阿波罗合作开展北美直接贷款业务 协同效应初显但面临公开市场融资竞争[39][42]

利率政策展望 - 明尼阿波利斯联储主席卡什卡利预计央行今年还将进行两次降息 [1][17] - 联邦公开市场委员会在过去一年已将利率下调超过100个基点 但长端利率对短期政策行动反应不大 表明中性利率可能已经上升 [13] - 货币政策存在一年或两年的滞后效应 因此政策制定需前瞻性布局 预计在接下来6个月或一年内小幅下调短端利率 [21] 通胀前景与构成 - 核心观点是通胀将回归2%的目标 但官方预测直到2028年才能实现该目标 [2][3][4] - 住房服务通胀正处于非常稳定的下降轨道 非住房服务通胀也在缓慢下降 这与工资增长的放缓趋势相关 [6][7] - 核心商品通胀在今年初曾转为负值 但由于关税影响现已回升 关键在于判断关税是一次性效应还是更持久的影响 [7][8] 劳动力市场状况 - 当前劳动力市场呈现脆弱状态 企业普遍采取谨慎态度 既不大量招聘也不大规模裁员 [24] - 圣路易斯联储估计维持失业率稳定所需的就业增长约为5万人 移民减少大幅降低了劳动力 force 增长 [22][23] - 近期降息被视为一种保险措施 旨在防止劳动力市场急剧恶化 同时等待潜在的通胀动态在未来一年左右时间内发挥作用 [25] 美联储独立性与政策考量 - 美联储独立性对于稳定通胀预期和维护美元地位至关重要 最高法院数月前的裁决也维护了美联储的独立性 [9][10][11] - 尽管存在财政刺激政策可能带来非通胀性增长的批评 但美联储对将这些供给侧繁荣动态纳入展望持谨慎态度 因难以准确预测其影响 [26][27][28] - 关于人工智能对劳动力市场的影响 预计其效应将较为缓慢 目前尚未看到其像其他政策变化那样对劳动力市场产生显著影响的证据 [32][33][34]