AI浪潮正以前所未有的势头重塑科技行业，引发了对传统软件商业前景的激烈辩论。 近两周来，软件行业的情绪明显转熊。上周二，OpenAI发布最新大模型GPT-5后，AI取代传统软件的担 忧引发市场恐慌性抛售，德国软件巨头SAP股价一度暴跌7.1%，市值蒸发近220亿欧元，创2020年底以 来最大单日跌幅，拖累欧洲软件股集体重挫。 据追风交易台消息，高盛分析师Gabriela Borges及其团队在17日发布的报告中表示，投资者的担忧集中 在一个核心的生存风险上：AI是否会成为一种颠覆性力量，侵蚀现有定价模型、降低新进入者的门 槛，并最终压缩SaaS（软件即服务）巨头的利润空间？ 在功能创新方面，SaaS领导者通过有机增长和并购保持高速创新步伐。ServiceNow收购Moveworks、 Braze收购Offerfit、Salesforce收购Bluebirds等案例层出不穷。有机创新方面，Salesforce于2024年9月发 布Agentforce，在很大程度上定义了AI采用的下一阶段。 因此，报告认为，AI原生公司在定价和产品功能上颠覆现有SaaS领导者的难度很大。 高盛的一项案例研究显示，在呼叫中心场景下 ...

**行业与公司分析** **涉及行业**：软件行业（SaaS、AI原生企业） **涉及公司**：Salesforce、HubSpot、ServiceNow、MongoDB、Workday、Snowflake、Twilio、OneStream、Pigment、Palantir、Palo Alto、Wiz --- **核心观点与论据** **1 软件行业现状与AI的影响** - **市场情绪悲观**：近期软件股表现疲软，部分公司（如DDOG、DT、HUBS、TEAM）财报良好但股价下跌，软件行业相对纳斯达克的RSI指标显示超卖[1] - **AI的潜在颠覆性**：投资者担忧AI可能改变软件定价模型、降低行业壁垒、压缩现有SaaS企业的利润池[1] - **基础设施与应用的差距**：基础设施层已投入约1万亿美元资本支出，但企业软件应用层的价值创造有限（除Palantir外）[1] **2 AI对软件行业的机遇与挑战** - **AI作为增长催化剂**：AI可能成为软件行业的“乘数效应”，类似于从本地部署向云计算的转型（如Adobe、Intuit、Microsoft的成功案例）[2] - **混合竞争格局**：未来5年软件行业领导者可能包括现有SaaS企业（持续创新）和新兴AI原生公司[1] - **关键指标关注**：AI对净收入留存率（NRR）的贡献可能缓解2026年后的增长压力[2] **3 AI原生企业与SaaS企业的竞争** - **竞争门槛**：AI原生企业需提供“显著更优或更便宜”的产品才能取代SaaS企业，但现有SaaS企业的技术栈和规模优势较高[8][9] - **定价模型演变**： - SaaS企业已转向基于结果的定价（如Salesforce）或捆绑AI功能（如HubSpot）[10] - AI原生企业可能采用增量利润池的定价策略，但SaaS企业可通过动态成本结构应对[10] - **功能创新**：SaaS企业通过并购（如ServiceNow收购Moveworks、Salesforce收购Bluebirds）和内部研发加速AI整合[15][16] **4 垂直软件与行业壁垒** - **垂直软件的优势**：领域特定的数据和工作流复杂性使AI原生企业更难替代垂直SaaS（如财务、医疗等细分市场）[26] - **企业级软件的壁垒**：企业软件需满足高合规性、低风险（如避免AI幻觉）、与现有工作流兼容，而消费者软件门槛较低[28][29] **5 自制软件（DIY）与外包的权衡** - **DIY软件的可行性**：AI工具降低了开发门槛（如Palantir的案例），但多数企业仍倾向于外包给专业供应商[37][38] - **外包的优势**：专业软件供应商的成本和性能优势持续存在，且AI技术进步将进一步提升其竞争力[40] --- **其他重要内容** **数据与案例支持** - **呼叫中心软件市场**：AI可能使软件预算增加130%，2030年总市场规模扩大20%[12] - **安全软件案例**：Palo Alto的云安全收入占比40%，尽管云安全成本更低（2-5% IT预算 vs 传统环境的6-9%）[34] **图表与模型** - **Exhibit 1**：软件估值回到2011-2015年水平（NTM P/E vs 半导体）[7] - **Exhibit 5**：2030年SaaS与AI代理的混合市场规模预测（单位：百万美元）[36] **未来关注点** - **NRR稳定性**：2024-2025年续约压力高峰后，AI收入能否抵消席位减少的影响[43] - **AI收入披露**：如Adobe目标2025年AI产品ARR达2.5亿美元[43] - **客户反馈与创新**：微软等企业需解决AI模型多样性、工作流整合问题[43] --- **总结** 报告认为AI不会导致软件行业消亡，而是推动其进入混合创新阶段，现有SaaS企业通过AI整合和定价模型演变保持竞争力，而垂直领域和高壁垒企业级软件更具防御性。关键风险包括AI原生企业的颠覆性定价和功能创新，但SaaS企业的动态调整能力可能缓解这一威胁。

行业与公司 - 公司为FormPipe Software (F3J)，专注于文档管理和输出管理业务，旗下主要业务包括公共业务（Public Business）和LaserNet业务[1][2] - 行业涉及企业软件服务，特别是文档输出管理（与ERP系统集成），覆盖全球60多个国家，主要服务于金融、供应链等复杂垂直领域[10][11][12] 核心交易与财务数据 - **剥离公共业务**：以总对价8.5亿瑞典克朗（SEK 850M）出售给私募股权公司STG Partners，其中7.75亿克朗为现金支付，5000万克朗为2029年到期的票据（利率4.25%），剩余2500万克朗与投资回报挂钩[3][4] - **交易条件**：需90%的瑞典公共业务客户合同转移至新实体，并获得特别股东大会（EGM）批准（已获20%投票权股东支持）[5] - **公共业务财务表现（2024年）**： - 年经常性收入（ARR）2.39亿克朗（+7%） - 总收入3.06亿克朗（同比小幅下降） - 调整后EBITDA 9300万克朗，现金EBITDA 4600万克朗（利润率15%）[6][7] - **保留的LaserNet业务财务表现（2024年）**： - ARR 2.2亿克朗（+21%） - 总收入2.23亿克朗（+11%），其中经常性收入占比高 - 调整后EBITDA 3700万克朗，现金EBITDA 2200万克朗（利润率10%）[7][8] 业务战略与未来计划 - **LaserNet业务定位**： - 专注于文档输出管理，集成Microsoft Dynamics和Terminus生态系统，采用“免费增值”模式快速渗透市场[11][13] - SaaS收入占比68%（支持与维护占32%），未来将进一步向SaaS倾斜[12] - **增长路径**： - 基于稳定的ARR增长（从2020年8100万克朗增至2025年Q1的2.07亿克朗），计划向新生态系统和地理市场扩张[13] - 拟于2025年11月举办“资本市场日”公布详细战略[13] - **品牌调整**：交易完成后暂时保留FormPipe品牌，后续将更名[14] 其他关键信息 - **时间节点**： - 特别股东大会定于2025年9月17日，预计交易于2025年Q4完成[5] - Q2财报将于次日发布[14] - **资金用途**：大部分收益将分配给股东，部分留存用于LaserNet业务再投资[3] 潜在风险与关注点 - 交易完成依赖客户合同转移和股东批准[4][5] - LaserNet业务利润率（10%）低于剥离的公共业务（15%），需关注其盈利能力提升策略[7][8] [1][2][3][4][5][6][7][8][10][11][12][13][14]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，目标市值186.5亿元人民币，较当前股价有50%上涨空间 [8][108] - 采用PS估值法，给予2025年8.1倍市销率，参考可比公司金蝶国际、税友股份等 [108] 核心业务与商业模式 - 业务构成：企业SaaS（54%）、精准营销（46%），2025年新增Agent一体机业务 [6][32] - SaaS产品矩阵：T云（SMB客户ARPU 2万元）、珍客（KA客户ARPU 43万元），形成双增长曲线 [6][32] - 商业模式：SaaS订阅费+广告返点服务费+一体机硬件销售 [32] 财务表现与预测 - 2024年收入15.6亿元（YoY +26%），其中企业SaaS收入8.4亿元（YoY +20%）[18][22] - 预计2025-2027年收入CAGR 35%，分别达23.1/29.7/38.2亿元，归母净利润0.92/2.41/3.20亿元 [8][102] - 企业SaaS毛利率稳定在80%以上，精准营销毛利率约14% [24][104] 差异化竞争优势 - 客群定位：聚焦金融/制造/汽车/快消等2B中大型企业，避开2C红海市场 [13][87] - 产品功能：覆盖营销全链路，实现搜索/短视频/微信/自媒体全平台生态打通 [23][92] - 执行能力：2024年SMB客户留存率73%，KA客户留存率95%，KA销售人效达514万元 [95][97] AI技术布局 - 2025年7月发布AI-AgentForce 2.0平台，支持工作流自动编排和行业模板配置 [78][81] - AI模块商业化路径清晰：单个功能售价千元级别，预计带动SMB/KA客群ARPU提升10-20% [98][99] - 对标Salesforce商业化路径，AI产品付费客户数增长将成为关键催化剂 [65][77] 行业前景 - 中国营销及销售SaaS市场规模2024年达340亿元，预计2028年增长至116亿元 [54][56] - AI Agent在营销领域渗透率预计从2023年0.5%提升至2028年15%（中小企业）/25%（大型企业）[63] - 营销类IT投入作为企业"增收"型投入，在经济下行期展现韧性 [84][87]

财务表现 - 公司2025年上半年实现收入31.92亿元，同比增长11.2%，其中云服务收入26.73亿元（占比83.7%），同比增长11.9% [1] - 云订阅服务年经常性收入（ARR）为37.3亿元，同比增长18.5% [1] - 归属母公司股东净亏损0.98亿元，同比减亏55%，净亏损率3.1%，同比降低4.5个百分点 [1][2] - 经营性现金流净额1822万元，同比下降89% [1] - 毛利率提升2.4个百分点至65.6%，云订阅业务毛利率提升0.9个百分点达96.2% [2] 业务结构 - 云订阅收入占比提升至82.6%，相比2024年同期的62.6% [1] - 大型企业云业务（金蝶云·星瀚）收入增速41.1%，净金额留存率为108% [1] - 中型企业云业务（金蝶云·星空）收入增速19%，留存率为94% [1] - 小微企业云业务（金蝶云·星辰）收入增速23.8%，留存率为93% [1] 经营效率 - 经营费率合计降低5个百分点，销售费率/管理费率/研发费率分别同比-3.1/+2.1/-3.8个百分点 [2] - 人均单产29万元 [2] - 经营质量提升，盈利与现金流趋势改善 [2] 未来展望 - 公司业绩会指引2024-2026年收入三年CAGR为15-20%，订阅ARR三年CAGR为30% [3] - 预计2025-2027年收入71.23/81.38/93.82亿元 [3] - 调整2025-2027年归母净利润为1.45/4.0/6.33亿元 [3] - 云服务的经营亏损率显著缩窄 [3]

投资评级 - 维持"优于大市"评级，合理估值区间18-22港元[5][7] 核心财务表现 - 2025H1收入31.92亿元（同比+11.2%），云服务收入占比83.7%（26.73亿元，同比+11.9%）[1][8] - 云订阅ARR达37.3亿元（同比+18.5%），订阅收入占比提升至82.6%（2024H1为62.6%）[1][8] - 归母净亏损收窄至0.98亿元（同比减亏55%），净亏损率降至3.1%（同比-4.5pct）[1][2] - 毛利率提升2.4pct至65.6%，云订阅业务毛利率达96.2%[2][18] 分业务表现 - **大型企业云（星瀚）**：收入8.45亿元（同比+34.3%），订阅收入2.76亿元（同比+41.1%），净金额留存率108%[17] - **中型企业云（星空）**：订阅收入7.4亿元（同比+19%），留存率94%，客户数4.6万家[17] - **小微企业云（星辰）**：订阅收入5.38亿元（同比+23.8%），客户数8.5万家（同比+35%），留存率93%[17] 经营效率与现金流 - 经营现金流1822万元（同比改善89%），人均单产29万元[2][18] - 销售/管理/研发费率分别优化-3.1pct/+2.1pct/-3.8pct，员工人数同比下降9%[2][19] AI战略进展 - 推出苍穹AI Agent 2.0及6款智能体应用（如ChatBI、BOSS助理），目标2030年AI收入占比30%[26][31] - 已落地河钢集团AI管理平台、创思工贸智能决策系统，小微企业财税AI效率提升40-80%[30] - 与火山引擎、阿里云等合作强化AI研发，获数字中国创新大赛一等奖[30] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年收入预测至71.23/81.38/93.82亿元（幅度2%/3%/3%）[33] - 上调2025-2027年归母净利润至1.45/4.0/6.33亿元（前值1.3/3.19/5.62亿元）[37] - 预计2025年经营性现金流超10亿元，毛利率持续提升至67-69%[36][37] 行业与增长逻辑 - 云转型成效显著：2014-2024年云服务CAGR达47.3%，合同负债同比+24.7%[18] - 全球化布局加速：2025年重点拓展东南亚市场，2026年推出本地化产品包[36] - 宏观压力下仍保持15-20%收入CAGR指引，云订阅ARR三年CAGR目标30%[33][31]

中国企业出海趋势 - 出海已成为中国企业的时代必答题，涉及制造业供应链、消费品牌、互联网社交娱乐平台、新能源汽车等多个领域和赛道 [3] - 中国企业出海不仅是产品能力与商业模式的比拼，更是海外商业生态的全方位博弈 [3] - 2024年中国对外非金融类直接投资达1438.5亿美元，较上年增长10.5% [5] 中国SaaS企业出海机遇与模式 - 全球SaaS市场规模预计从2024年的3175.5亿美元增长到2032年的12288.7亿美元，复合年增长率为18.4% [3] - 中国SaaS企业以服务中资客户出海为切入点，逐步渗透海外本地市场，破解跨国企业服务的冷启动难题 [5] - 中国SaaS企业输出技术的同时，也输出中国成熟的数字化经验和生态，为中资企业提供"数字化跳板"和竞争优势 [5] 法大大Nota Sign全球签平台 - 法大大推出"Nota Sign全球签平台"，为中企出海提供全球可信的电子签署服务，搭建数字信任基石 [7] - 法大大构建了"产品技术、合规能力、全场景服务"三维优势，针对法律合规、数据安全与隐私保护、AI技术融合等做了周全设计 [8] - 法大大研究全球100多个国家与地区的相关法律法规，确保产品符合当地监管要求，例如在印尼整合"电子印花税票"流程 [8] 法大大的行业定制化与AI能力 - Nota Sign为不同行业提供定制化方案，如制造业采购合同配备高级身份验证，人事场景提供多语种、免注册选择 [9] - 法大大通过自研法律大模型，将AI能力融入签约全流程，实现多语种精准翻译、自动审查合同风险等功能 [9] 电子签的全球战略意义 - 电子签不仅是技术工具，更是企业间互信的象征，中国在电子签和数字信任领域的立法、技术及应用场景已相对成熟 [10] - 法大大战略出海的第一步是为中国企业出海构建数字信任的基石，Nota Sign全球签产品是其迈向全球化发展的起点 [10] - 法大大致力于扎根全球本土生态，理解当地痛点，逐步构建资源网络和品牌效应，适配本土化需求演进 [11]

8月12日晚，微软 GitHub CEO Thomas Dohmke（托马斯・多姆克）发文，宣布将卸任GitHub CEO 一职，去开启他的"下一段冒险"。 他的离职，引发业界对微软AI整合战略的担忧。这位带领GitHub成长为1.5亿开发者平台、打造Copilot等核心AI工具的掌舵人卸任后， GitHub将被并入微软CoreAI部门。 GitHub重组或将冲击该平台始终奉行的独立开发者文化，但也可能加速AI工具的开发。投资者需密切关注Copilot采用率、Azure AI增长 等关键指标，评估微软能否在提升效率的同时，维系开发者生态系统的自主性，以应对AI驱动的未来。 多姆克离职的直接影响 多姆克的离职标志着微软开发者生态系统和云计算战略的一个重要转折点。作为带领GitHub完成AI转型的关键人物，多姆克在任四年间 成功将这个代码托管平台打造成微软AI战略的核心支柱。 在多姆克的领导下，GitHub实现了惊人蜕变：从最初简单的代码托管平台发展为拥有1.5亿开发者的AI生态圈。其明星产品Copilot成了软 件开发中不可或缺的工具，已吸引2000万用户，并与OpenAI、Anthropic等AI巨头建立深度 ...

公司财务表现 - 2025年上半年净利润约7300万元人民币，成功扭亏为盈[1][3] - 2025年上半年收入约7.1亿元人民币，同比增长4%[3] - 2023年全年归母净利润742.9万元人民币，但长期处于亏损状态[1] - 2025年上半年商家解决方案收益约3.38亿元人民币，同比增长10.3%[4] - 订阅解决方案收益约3.74亿元人民币，同比减少1.0%[4] 业务优化与增长 - 聚焦高毛利行业如连锁商家、蛋糕烘焙，提升整体盈利能力[4] - 2025年上半年单个商家平均销售额约93万元人民币，同比增长11%[5] - 商家通过有赞解决方案产生的GMV约498亿元人民币[5] - 推出"微信小店托管"智能体、"有赞小红书本地生活解决方案"等新产品[5][6] 技术创新与效率提升 - AI技术广泛应用于研发、客服、营销等环节，降低人工成本[9][10] - AI客服机器人提升服务效率，AI精准营销帮助商家挖掘客户价值[10] - 2025年上半年销售人员约750人，销售体系建设取得进展[11] 生态拓展与多平台布局 - 与支付宝小程序、QQ小程序、小红书等平台实现系统互通[12] - 推出有赞零售、有赞连锁等线下解决方案，拓展实体店业务[13] - 2019年获得腾讯领投融资，加速门店互联网化布局[14] - 构建开放生态，引入第三方服务商，满足多样化需求[14] 行业背景与竞争态势 - 2024年中国SaaS市场规模达498.2亿元人民币，同比增长31.6%[3] - 阿里、腾讯等互联网巨头跨界涉足SaaS领域，加剧市场竞争[15] - 微盟、客如云、科脉等垂直领域竞争对手与有赞形成激烈竞争[15]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第二季度总收入同比下降13.6%至400万美元，去年同期为460万美元 [13] - SaaS收入同比增长12.6%至160万美元，去年同期为140万美元 [13] - 软件维护服务收入同比下降6.6%至24万美元 [13] - 专业服务收入同比下降29%至190万美元，去年同期为270万美元 [13][14] - 综合毛利率上升328个基点至68%，去年同期为64.7% [15] - SaaS毛利率保持稳定在84.3%，去年同期为84.5% [15] - 运营费用同比增长21.1%至360万美元，去年同期为290万美元 [15] - 净亏损56.8万美元，去年同期净利润7.5万美元 [16] - 调整后EBITDA为2.8万美元，去年同期为69.8万美元 [17] - 截至2025年6月30日，现金余额为210万美元，应收账款净额为80万美元 [17] 各条业务线数据和关键指标变化 - SaaS业务增长主要受应付账款自动化产品早期成功推动 [13] - 专业服务收入下降与6月1日大客户五年合同续签时间点相关 [5][13] - 专业服务收入占总收入比例从去年56%下降至49% [14] - 公司预计第三季度末专业服务收入将恢复至历史水平 [6] - 应付账款自动化产品在建筑和住宅建造领域取得关键胜利 [10] 各个市场数据和关键指标变化 - 建筑和住宅建造市场面临高利率和关税威胁的挑战 [8] - K-12教育市场受公共教育预算削减影响 [8] - 住宅建造领域客户决策周期从2个月延长至3个月或更久 [9] - K-12教育市场已签约4个应付账款自动化客户 [31] - 与Skyward合作覆盖2300个学区，已签约2个测试客户 [32] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 重点投资销售和营销，目标将销售营销支出占比从低双位数提升 [10][11] - 通过合作伙伴生态系统扩大客户获取渠道 [11] - AI战略聚焦三个核心领域：产品功能、营销支持、开发效率 [12] - 已完成760万美元债务偿还，其中630万美元来自现金流 [12] - 推出"Capture as a Service"新产品，全部为经常性收入 [29] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 建筑和住宅建造市场开始出现复苏迹象 [9] - 预计2025年总收入将低于2024年，但SaaS收入仍将增长 [18] - 调整后EBITDA预计将比2024年减少一半以上 [18] - 对第四季度住宅建造和K-12教育市场表现持乐观态度 [28][30] - 公司处于转折点，准备加速增长 [12][38] 其他重要信息 - 6月1日续签的五年合同包含价格上调条款 [24] - 应付账款自动化产品客户满意度高，多数可作推荐客户 [27] - 与Software Unlimited的合同升级谈判进展顺利 [30] - 公司目前资产负债表强劲，无债务 [17] 问答环节所有的提问和回答 问题: 专业服务利润率展望 - 预计利润率将略高于历史水平，因合同续签包含价格上调 [22][24] 问题: 住宅建造领域客户实施进度 - 多数客户已上线，其余正积极向实施阶段推进 [26] - 产品功能不断完善，客户满意度高 [27] 问题: SaaS业务增长前景 - 销售渠道强劲，预计可维持两位数增长 [28] - 推出新产品并拓展K-12教育市场 [29][31] 问题: K-12教育市场进展 - 已签约4个应付账款自动化客户 [31] - 与Skyward合作覆盖2300个学区，已签2个测试客户 [32] 问题: 新垂直市场拓展 - 正在开发新合作伙伴渠道，但进展慢于预期 [34] - 已签约Springbrook但进展较慢 [34]