资本市场改革的核心观点 - 清华大学国家金融研究院院长田轩提出，为服务“十五五”期间大力发展实体经济与实现高水平科技自立自强的核心任务，资本市场需进行系统性改革，核心是构建一个“不太积极的二级市场” [1][3][20] - “不太积极的二级市场”指二级市场应降低短期投机与频繁波动，转向更为稳健、注重长期价值的状态，其最终目标是引导资本市场从“交易驱动”转向“创新驱动”，以支撑实体经济转型升级与科技自立自强 [3][16][20][31] 构建“不太积极的二级市场”的具体路径 - **增强上市公司控制权稳定性**：通过推行AB股制度、交错董事会等强有力的收购防御条款，保障企业创始团队与控制权不受短期资本干扰，为长期创新提供稳定的治理环境 [3][21] - **合理引导股票流动性**：传统观点认为高流动性有助于降低成本，但流动性过高可能吸引短期套利者，压制企业长期创新；研究显示，股票流动性过高可能导致企业创新产出下降约11% [7][24] - **培育长期机构投资者**：长期资本能为科技创新企业提供耐心资金，并通过积极监督推动企业聚焦主业、提升创新效率；基于400余案例的研究发现，长期机构投资者（如积极主义策略对冲基金）进入后，会推动企业剥离非核心业务，尽管研发支出可能阶段性减少，但创新产出数量与质量显著提升，呈现“V形”发展轨迹，优化了创新效率 [11][27] - **优化信息披露与外部监督机制**：过于频繁的信息披露与分析可能导致管理层过度关注短期股价；例如，将企业财报披露频率从季度改为半年度，可为创新型企业提供更宽松的战略实施环境，减轻短期业绩压力，尤其有利于需要长期投入的科技研发项目 [14][29]

文章核心观点 - 中国资本市场需要通过构建“前端包容的创投市场”与“后端护航的二级市场”的有机“二元”生态体系，以系统性制度创新支撑高水平科技自立自强，培育能够定义未来的伟大科技企业，这要求市场参与者共同培育“金融耐心” [1][5][6] 金融支持科技创新的路径 - 首要环节在于打造真正包容的创业投资市场，核心是引入并壮大“耐心资本” [2] - 一个健康的创新生态必须首先包容具备“非典型”特质的创业者，这些特质包括通常被视为缺点的红色特质，如行为疯狂、性格孤僻、不守常规 [2] - 对创业失败展现出更高包容度的领投风险投资机构，其培育的企业上市后表现出的创新数量与质量都显著更高 [3] - 当前中国创投市场在“耐心”上存在结构性短板，需要长期资本作为土壤 [3] 二级市场对科技创新的激励逻辑 - 一个“不太积极”的二级市场，反而更能有效激励已上市或拟上市企业进行长期的、高质量的科技创新 [3] - 企业上市后面临巨大的短期业绩压力，这与科技创新活动固有的长周期、高不确定性和高失败率特征构成根本性悖论 [4] - 需要一系列机制设计来降低市场短期噪音、营造“长线思考”环境 [4] 营造“长线思考”市场环境的具体机制 - 强有力的反敌意收购条款是重要的“护城河”，如AB股制度、交错董事会安排，能有效抵御短期收购威胁，使管理层敢于投资长期研发项目 [4] - 保持适度的股票流动性至关重要，研究利用美国市场改革作为自然实验发现，股票流动性过高会对企业创新产出产生显著的负面影响 [4] - 培育并引入真正的长期机构投资者不可或缺，这类“聪明资本”能通过积极的股东参与，督促企业聚焦核心主业、剥离非相关业务，从而提升创新资源的配置效率 [5] - 实证案例显示，在对冲基金等积极投资者介入后，企业虽然可能削减了分散的研发开支，但核心创新活动的产出效率与质量却得到了实质性提升 [5] “二元”生态体系的整体逻辑 - “前端包容的创投市场”解决创新火种“从0到1”的存活问题，核心是“对人及失败的包容” [5] - “后端护航的二级市场”解决创新成果“从1到N”的放大问题，核心是“对短期噪音的屏蔽” [5] - 这一完整逻辑链紧密呼应了“十五五”规划中提升资本市场“包容性、适应性”的战略要求 [5] - 中国资本市场全面深化改革的终极使命在于通过系统性制度创新，构建真正懂得并愿意陪伴长期科技创新的金融生态系统 [6]

核心观点 - 清华大学国家金融研究院院长田轩提出，为支持科技创新与高水平科技自立自强，需要构建“更加包容的创投市场”与“不太积极”的二级市场，形成组合拳 [3][4] 创投市场分析 - 创投市场需要对“超级创业者”包容，因其特质（如疯狂、孤僻、离经叛道）是产生从0到1创新的关键，并以马斯克为例说明 [3] - 创投市场需要“耐心资本”，美国风险投资基金存续期约为10至12年（“10+2”模式），而中国基金存续期约为5至7年（“5+2”模式），仅为美国一半，导致投资更偏向中后期项目而非早期、长期和硬科技 [3] - 美国LP（出资人）构成以机构投资者为主（80%），其中三分之一是养老金和退休基金，另有大学捐赠基金，均追求长期稳定现金流，是真正的“耐心资本” [3] - 中国LP构成近五六年发生重大变化，目前以国资背景为主，虽天生是耐心资本，但因考核机制涉及国有资产保值增值及避免流失风险，导致创投机构避险情绪大，不愿真正投早、投小、投长、投硬 [4] 二级市场特征 - “不太积极”的二级市场应具备以下特征：强有力的反敌意收购条款、不太多的股票流动性、长期的机构投资者、不太多的分析师追踪、不太频繁的信息披露 [4]

核心观点 - 清华大学国家金融研究院院长田轩在南方财经论坛2025年会上提出，为支持科技创新，中国需要建设“更加包容的创投市场”和“不太积极”的二级市场，形成组合拳，以金融力量推动高水平科技自立自强 [1][3][5] 创投市场分析 - 支持科技创新需要一个“更加包容的创投市场”，核心是对“超级创业者”的包容，这些创业者通常具有特立独行、离经叛道的特质，是奇思妙想和科技创新的源泉 [3] - 以马斯克为例，其私生活不检点、行为怪异，但这些特质促成了其眼花缭乱的科技创新，因此市场需要对这类创业者保持包容 [3] - 创投市场需要“耐心资本”，美国风险投资基金存续期约为“10+2”年（即10-12年），而中国基金存续期为“5+2”年（即5-7年），仅为美国的一半，较短的存续期导致资本难以真正“投早、投小、投长、投硬”，只能投向中后期项目 [3] - 美国LP（出资人）构成以机构投资者为主（占80%），其中三分之一是养老金和退休基金，追求长期稳定现金流，是典型的“耐心资本”，另有很大部分是大学的捐赠基金，同样追求长期现金流以保障大学运营 [3] - 中国LP构成在过去五六年发生重大变化，从以个人投资者为主转变为以国资背景资金为主，虽然政府背景资金天生具有耐心资本属性，但由于国有资产保值增值的考核机制，导致许多国资背景创投机构避险情绪较大，不愿真正“投早、投小、投长、投硬”，担心投资失败涉及国有资产流失问题 [4][5] 二级市场特征 - 支持科技创新的二级市场应该是“不太积极”的市场，具体需要具备五个特征：强有力的反敌意收购条款、不太多的股票流动性、长期的机构投资者、不太多的分析师追踪、不太频繁的信息披露 [5]

文章核心观点 - 清华大学国家金融研究院院长田轩在南方财经论坛2025年会上提出，为支持科技创新并实现高水平科技自立自强，需要构建“更加包容的创投市场”与“不太积极”的二级市场，形成组合拳 [3][4][7][9] 资本市场对科技创新的支持框架 - 支持科技创新需要两大关键市场：一是更加包容的创投市场，二是“不太积极”的二级市场 [3][7] - 这两个市场需形成组合拳，才能更好地运用科技和金融力量支持创新 [4][9] 更加包容的创投市场 - 包容性首先体现在对“超级创业者”特质的接纳，他们通常具有疯狂、孤僻、不好相处等一般意义上的缺点，但这些特质是其能产生从0到1创新奇思妙想的关键 [3][7] - 以马斯克为例，其怪异乖张的行为特质与层出不穷的科技创新相关联，说明需要对这类创业者包容 [3][8] - 创投市场的核心是“耐心资本”，美国风险投资基金存续期约为“10+2”模式（10-12年），而中国基金存续期为“5+2”模式（5-7年），仅为美国的一半，较短的存续期导致资本无法真正投向早期、小型、长期和硬科技项目 [3][8] - 美国LP（出资人）构成以机构投资者为主（80%），其中约三分之一是养老金和退休基金，另有很大部分是大学捐赠基金，这些资金追求长期稳定现金流，是典型的“耐心资本”或“长钱” [3][8] - 中国LP构成近五六年已从个人投资者为主转变为以国资背景为主，虽然政府资金天生具有耐心资本属性，但由于国有资产保值增值的考核机制问题，导致国资背景创投机构避险情绪大，不愿真正“投早、投小、投长、投硬”，担心投资失败涉及国有资产流失 [4][9] “不太积极”的二级市场 - 一个有利于科技创新的二级市场应具备五个特征：强有力的反敌意收购条款、不太多的股票流动性、需要长期的机构投资者、不太多的分析师追踪、不太频繁的信息披露 [4][9]