报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度订单及盈利承压，但全年分红率提升，体现了对股东回报的重视 [1][8] - 2025年业绩略低于预期，主要受短期订单波动、新工厂产能爬坡及汇率波动影响，分析师因此下调了2025-2027年的盈利预测 [8] - 尽管面临短期挑战，但新客户订单增长对冲了部分老客户下滑，且公司未来增长点在于新工厂效率爬坡及海外产能扩张 [8] 业绩表现与预测总结 - **2025年业绩快报**：全年实现营业收入 **249.80亿元**，同比增长 **4.06%**；归母净利润 **32.07亿元**，同比下降 **16.50%** [8] - **分季度业绩**：25Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速分别为 **+12.34%** / **+8.96%** / **-0.34%** / **-3.00%**；归母净利润同比增速分别为 **-3.25%** / **-16.70%** / **-20.73%** / **-22.66%**，季度盈利压力逐季加大 [8] - **盈利预测调整**：将2025-2027年归母净利润预测从 **34.1/40.0/46.9亿元** 下调至 **32.1/35.4/40.6亿元**，对应同比增速为 **-16.5%** / **+10.5%** / **+14.5%** [8] - **估值水平**：基于最新预测，2025-2027年对应市盈率分别为 **17倍**、 **16倍**、 **14倍** (注：原文表格中2025E-2027E P/E为17.16/15.53/13.56倍) [1][8] 经营情况分析 - **量价分析**：2025年全年销售运动鞋 **2.27亿双**，同比增长 **1.59%**；测算销售单价约为 **110元/双**，同比增长 **2.5%**，呈量价齐升态势 [8] - **客户结构变化**：量的增长主要来自新客户（如Adidas、On、New Balance、Asics）订单增长，有效对冲了部分老客户（如Converse、Vans）订单下滑 [8] - **第四季度承压**：单Q4销量 **0.59亿双**，同比下滑 **1.67%**；平均销售单价为 **107元/双**，同比下滑 **1.36%** [8] - **新工厂爬坡影响**：2024年投产的4家新工厂在2025年处于产能爬坡阶段，影响了整体盈利能力，2025年归母净利率为 **12.84%**，同比下降 **3.16个百分点** [8] - **新工厂进展**：截至25Q3，已有3家新工厂实现盈利（内部核算口径），其中包括公司在印尼的第一家工厂 [8] - **未来产能规划**：未来3-5年，公司预计主要在印尼新建工厂并尽快投产 [8] 财务与分红情况 - **分红方案**：公司2025年利润分配预案为每10股派发现金红利 **11元**（含税），叠加中期分红每10股 **10元**（含税），全年派息比例达 **76.4%**，较2024年的 **69.9%** 有所提升 [8] - **关键财务指标预测**： - 毛利率：预计2025-2027年分别为 **22.20%**、 **22.75%**、 **23.66%** [9] - 归母净利率：预计2025-2027年分别为 **12.84%**、 **13.19%**、 **13.81%** [9] - ROE（摊薄）：预计2025-2027年分别为 **15.77%**、 **15.68%**、 **16.12%** [9] - **市场数据**：报告日收盘价 **47.14元**，总市值 **55,012.38百万元**，市净率 **3.53倍** [5]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩受Q4订单及盈利承压影响，全年归母净利润同比下滑16.50%至32.07亿元，略低于预期 [8] - 短期业绩压力主要源于部分老客户订单下滑、多个新工厂处于产能爬坡阶段影响毛利率，以及人民币汇率升值带来的汇兑损失 [8] - 公司通过新客户（如Adidas、On、New Balance、Asics）订单增长对冲了部分老客户（如Converse、Vans）订单下滑，全年销量与单价实现微增 [8] - 公司重视股东回报，2025年分红率提升至76.4%（2024年为69.9%），体现与股东共享经营发展成果的意愿 [8] - 分析师下调了2025-2027年盈利预测，但认为随着新工厂效率改善和产能爬坡完成，未来业绩有望恢复增长 [8] 业绩与财务预测总结 - **2025年业绩快报**：全年实现营业收入249.80亿元，同比增长4.06%；归母净利润32.07亿元，同比下降16.50% [1][8] - **季度业绩表现**：25Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速分别为+12.34%/+8.96%/-0.34%/-3.00%，归母净利润同比增速分别为-3.25%/-16.70%/-20.73%/-22.66%，Q4营收与利润均呈下滑趋势 [8] - **量价分析**：2025年全年销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.59%；测算销售单价约为110元/双，同比增长2.5%，呈量价齐升态势 [8] - **季度量价承压**：单Q4销量0.59亿双，同比下降1.67%；平均销售单价（ASP）为107元/双，同比下降1.36% [8] - **盈利能力**：2025年全年归母净利率为12.84%，同比下降3.16个百分点；25Q4归母净利率为12.24%，同比下降3.11个百分点 [8] - **盈利预测调整**：将2025-2027年归母净利润预测从341/400/469亿元下调至321/354/406亿元，对应同比增速分别为-16.5%/+10.5%/+14.5% [8] - **估值指标**：基于最新预测，2025-2027年对应市盈率（P/E）分别为17/16/14倍 [1][8] 运营与战略要点 - **新工厂产能爬坡**：2024年投产的4家新工厂在2025年处于爬坡阶段，工厂效率及盈利能力与成熟工厂存在差异，短期内影响整体盈利能力 [8] - **新工厂盈利进展**：截至25Q3，已有3家新工厂实现盈利（内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川 [8] - **未来产能规划**：未来3-5年，公司预计主要在印尼新建工厂并尽快投产 [8] - **客户结构变化**：新客户（如Adidas、On、New Balance、Asics）订单量增长，有效对冲了部分老客户（如Converse、Vans）订单的下滑 [8] - **分红政策**：公司2025年利润分配预案为每10股派发现金红利11元（含税），叠加中期分红每10股10元（含税），全年派息比例达76.4%，较2024年的69.9%有所提升 [8] 财务数据与市场数据 - **关键财务指标（2025E）**：预测营业总收入249.82亿元，归母净利润32.07亿元，每股收益（EPS）2.75元 [1][9] - **盈利能力指标（2025E）**：预测毛利率22.20%，归母净利率12.84%，净资产收益率（ROE）15.77% [9] - **资产负债状况（2025E）**：预测资产负债率21.78%，每股净资产17.42元 [9] - **市场数据（截至报告日）**：收盘价47.14元，市净率（P/B）3.53倍，总市值550.12亿元 [5] - **股价表现**：一年最低/最高价分别为46.16元/66.30元 [5]

投资评级 - 维持招商银行“优于大市”评级 [1][3][5] 核心观点 - 公司业绩底部明确，估值具备吸引力 [1] - 公司治理机制、文化体系以及优质客群是其重要的护城河，已具备很好的配置价值 [3] 2025年业绩表现 - **营收与利润增速提升**：2025年全年实现营收3375亿元，同比增长0.01%，扭转了2023-2024年连续两年同比下降态势（2023-2025年营收同比增速分别为-1.6%、-0.5%和0.01%）[1] 实现归母净利润1502亿元，同比增长1.2%，增速较前三季度的0.5%有所提升 [1] - **净利息收入转正**：营收增速微增核心来自于净利息收入增速转正，2023-2025年净利息收入同比增速分别为-1.6%、-1.6%和2.0% [1] 其中，2025年四季度单季同比增长2.9%，较三季度增速提升0.8个百分点，已连续5个季度实现正增长 [1] - **非息收入降幅收窄**：2025年公司非息收入同比下降3.4%，较前三季度降幅收窄0.8个百分点 [2] 降幅收窄核心来自于手续费净收入增速的进一步提升 [2] - **规模稳步扩张**：期末资产总额13.07万亿元，贷款总额7.26万亿元，较年初分别增长7.56%和5.37% [2] 负债总额11.79万亿元，存款总额9.84万亿元，较年初分别增长了7.98%和8.13% [2] - **资产质量稳健**：期末不良率0.94%，较9月末持平，较年初下降1bp [2] 期末拨备覆盖率392%，较9月末下降约14个百分点，较年初下降约20个百分点，但依然处在高位 [2] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到2026年LPR大概率仍会小幅下降，调降2026-2027年净利润预测至1548/1624亿元（原预测1581/1691亿元），对应同比增速为3.1%/4.9% [3] - **估值水平**：基于调整后的预测，2026-2027年对应的PB值为0.76x/0.70x [3] - **营收预测**：预计2026-2027年营业收入分别为3483.81亿元和3681.36亿元，同比增长3.2%和5.7% [4][8] - **净利润预测**：预计2026-2027年归母净利润分别为154.78亿元和162.42亿元，同比增长3.1%和4.9% [4][8] - **每股指标**：预计2025-2027年摊薄每股收益分别为5.73元、5.92元和6.22元 [4][8] 预计2025-2027年每股净资产分别为45.49元、49.30元和53.35元 [8] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年总资产收益率分别为1.20%、1.15%和1.13%，净资产收益率分别为13.9%、13.1%和12.6% [4][8] - **股息与估值**：预计2025-2027年股息率分别为5.6%、5.8%和6.1%，市盈率分别为6.54倍、6.34倍和6.03倍 [4] 业务与财务分析 - **财富管理地位**：公司财富管理之王地位稳固，伴随资本市场的持续改善，手续费及佣金净收入改善空间较大 [2] - **净息差趋势**：净利息收入连续正增长，核心是净息差降幅在逐步收窄，预计2026年该趋势将进一步延续 [1] - **生息资产规模增长**：业绩增长归因分析显示，2025-2027年生息资产规模增长对净利润增长的贡献预计分别为7.4%、8.2%和7.2% [8] - **资本充足**：核心一级资本充足率预计将从2025年的15.05%稳步提升至2027年的15.35% [8]