核心业绩表现 - 3Q25净利润为7.26亿元，同比增长8.4%，符合市场预期 [1] - 估计3Q25收入同比持平 [1] - 估计9M25毛利率同比实现小个位数改善 [2] 分业务收入表现 - 食品业务收入同比实现中低单位数增长，其中茄皇、老坛酸菜牛肉面、满汉大餐表现较好 [1] - 饮料业务收入同比低单位数下降，主因行业竞争加剧及进入存量市场 [1] - 代工业务收入估计仍实现同比三位数增长 [1] 饮料产品具体表现 - 阿萨姆奶茶收入同比表现较为稳定 [1] - 果汁、海之言收入略有承压 [1] - 双萃、焕神收入同比实现双位数增长 [1] 毛利率与费用 - 3Q25饮料和面毛利率均有改善，饮料因原材料价格下行改善幅度好于面 [2] - 毛利率改善主因PET等原料价格下降、棕榈油价格负贡献收窄、产能利用率提升 [2] - 估计3Q25费用率同比下降，主因优化费用投入、聚焦品牌建设 [2] 公司战略与未来展望 - 公司通过提前清库、强化产品新鲜度管理应对渠道库存压力 [1] - 投入资源开拓运动场馆、交通枢纽等高产出网点，为明年增长打好基础 [1] - 3Q推出100%NFC蓝莓汁、柠檬姜苹果等新品，丰富产品组合 [1] - 估计10月饮料跌幅较3Q扩大，主因外卖补贴及行业去库存影响 [2] - 预计明年收入有望同比保持增长，利润率有望维持同比提升态势 [2] 盈利预测与估值 - 下调25/26年盈利预测3%/6%至22.3亿元/24.7亿元 [2] - 当前股价交易在16倍/14倍25/26年P/E [2] - 维持目标价11.5港元，对应20倍/18倍25/26年P/E和28.5%上行空间，维持跑赢行业评级 [2]

投资评级 - 对中航重机的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 报告认为，尽管公司2025年前三季度盈利质量有所承压，但核心业务仍具韧性，现金流造血能力正逐步修复 [8] - 展望未来，四季度回款高峰到来后，公司盈利与现金流有望同步向上共振 [1] - 基于此，报告维持对公司的“买入”评级，但下调了盈利预测 [8] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入为77.76亿元，同比下滑6.59% [1][8] - 2025年前三季度归母净利润为6.16亿元，同比下滑39.72% [1][8] - 扣非后归母净利润为5.34亿元，同比下降44.50% [8] - 销售毛利率为28.32%，同比下降3.16个百分点；销售净利率为9.13%，较上年同期的14.17%明显回落 [8] 财务状况与运营效率 - 截至2025年三季度末，公司资产负债率为49.05%，较去年同期的51.61%略有下降 [6][8] - 货币资金达43.44亿元，足以覆盖短期借款16.77亿元及一年内到期的非流动负债5.30亿元等短期债务 [8] - 应收账款为100.84亿元，同比增长14.68%；存货为58.32亿元，同比增长27.31%，库存周转效率承压 [8] 现金流分析 - 2025年前三季度经营活动现金流量净额为-9.13亿元，较去年同期的-5.20亿元进一步流出 [8] - 销售商品、提供劳务收到的现金为55.28亿元，同比增长12.21%，收入“含现量”提升至71.09% [8] - 企业自由现金流由去年同期的-7.30亿元大幅改善至0.91亿元，股权自由现金流转正至3.55亿元 [8] 盈利预测 - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为10.53亿元、12.91亿元、14.02亿元 [1][8][9] - 对应2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.67元、0.82元、0.89元 [1][9] - 对应2025年至2027年市盈率（P/E）分别为23.68倍、19.32倍、17.79倍 [1][9] - 预测2025年营业收入同比增长17.22%，2026年同比增长21.21% [1][9]

投资评级与目标价 - 报告对海天味业的投资评级为“增持” [1][6] - 报告给予海天味业目标价为45.85元人民币 [4][6] 核心观点与业绩总结 - 报告看好海天味业国内龙头地位巩固与海外市场突破潜力 [1] - 公司2025年前三季度实现营业收入216.3亿元，同比增长6.0%；归母净利润53.2亿元，同比增长10.5% [1] - 2025年第三季度单季收入64.0亿元，同比增长2.5%；归母净利润14.1亿元，同比增长3.4% [1] - 第三季度收入增长较上半年有所降速，主要原因为餐饮需求偏弱及行业价格竞争激烈，C端市场表现优于B端 [1] - 公司凭借品牌和渠道优势实现市场份额提升，并加速海外市场布局 [1] 分产品与渠道表现 - 2025年前三季度，酱油/蚝油/调味酱/其他产品营收分别为111.6/36.3/22.3/35.9亿元，同比增速分别为+7.9%/+5.9%/+9.6%/+13.4% [2] - 第三季度单季，酱油/蚝油/调味酱/其他产品营收同比增速分别为+5.0%/+2.0%/+3.5%/+6.5%，小品类产品表现优于整体 [2] - 分渠道看，第三季度线下/线上收入分别为56.4/4.0亿元，同比增速为+3.6%/+19.8%，线上渠道因新品导入增长迅速 [2] - 分区域看，第三季度东部/南部/中部/北部/西部收入同比增速分别为+9.0%/+10.4%/+3.0%/-2.5%/+4.6%，东南部基地市场表现强劲 [2] 盈利能力分析 - 2025年前三季度毛利率为40.0%，同比提升3.2个百分点；第三季度毛利率为39.6%，同比提升3.0个百分点，主要受益于大豆、包材等原材料采购价下降 [3] - 费用端，第三季度销售费用率同比增加1.8个百分点，管理费用率同比增加1.0个百分点，原因包括国内促销、海外布局人员增加及员工持股计划费用确认 [1][3] - 尽管费用增加，在成本红利下，第三季度归母净利率同比微增0.2个百分点至22.0% [1][3] 盈利预测与估值 - 报告下调公司盈利预测，预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.17/1.31/1.41元 [4] - 参考可比公司2026年平均市盈率（PE）27倍，并考虑公司龙头地位给予估值溢价，给予2026年目标市盈率35倍 [4] - 基于盈利预测，公司2025-2027年预计营业收入分别为283.60/307.03/328.04亿元，预计归属母公司净利润分别为68.46/76.64/82.36亿元 [10]

3Q25业绩表现 - 3Q25收入17.1亿元，同比增长116%，符合预期[1] - 3Q25归母净利润6.40亿元，同比增长81%，低于预期8亿元[1] - 3Q25扣非净利润6.78亿元，同比增长74%[1] - 利润低于预期或与头部产品《超自然行动组》流水递延确认周期延长有关[1] 核心产品运营与财务状况 - 《超自然行动组》3Q25累计流水近15亿元，表现持续超市场预期[2] - 因游戏用户生命周期预期重估，3Q25收入确认节奏有所延缓，成本费用侧当期确认[2] - 截至3Q25末合同负债13.3亿元，较2Q25末的8.89亿元环比增加4.4亿元，为后续业绩奠定基础[2] 费用支出情况 - 3Q25销售费用率同比增加1.4个百分点至36.6%，销售费用绝对额同比增长124%至6.25亿元[2] - 销售费用增长主要由于《超自然行动组》买量投放等宣传费用及渠道分成费用增量[2] - 3Q25研发费用同比增长80%至3.40亿元，研发费用率20%，主要由于项目增员以支持内容更新和版本迭代[2] 未来业务展望 - 26年核心关注《超自然行动组》境内新版本及出海进展[3] - 境内市场短期关注10月国庆假期最高同时在线人数再创新高，半年维度关注寒假至春节时点用户规模与流水新高峰[3] - 境外市场关注中国港澳台地区发行计划及欧美日本等区域筹备节奏[3] - 新游《名将杀》开启新一轮删档付费测试，用户反馈良好，可关注商业化调整情况及明年初上线规划[3] 盈利预测与估值 - 维持归母净利润预测，现价对应31倍25年P/E和21倍26年P/E[4] - 维持跑赢行业评级及目标价48.7元，对应40倍25年P/E和27倍26年P/E，上行空间30%[4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][5] 核心观点 - 短期盈利承压 主要由于行业竞争加剧及原材料价格上涨导致毛利率下降 2025H1毛利率20.52%同比下降3.39个百分点 Q2毛利率18.00%同比下降3.29个百分点 [5] - 静待需求改善 公司重点发力C端 锁鲜装系列增长态势良好 新品嫩鱼丸、"肉多多烤肠系列"值得期待 [5] - 分渠道表现分化 特通直营和新零售渠道增长显著 2025H1特通直营营收5.55亿元同比增长7.22% 新零售及电商营收5.83亿元同比增长20.92% [5] 财务表现 - 2025H1营业收入76.04亿元同比增长0.80% 归母净利润6.76亿元同比下降15.79% [5] - Q2单季度营业收入40.05亿元同比增长5.69% 归母净利润2.81亿元同比下降22.74% [5] - 下调盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为14.34/15.93/17.91亿元 同比增速-3.40%/11.09%/12.42% [3][5] 分产品表现 - 调制食品2025H1营收37.59亿元同比下降1.94% 占比49.4%下降1.8个百分点 [5] - 菜肴制品2025H1营收24.16亿元同比增长9.40% Q2营收15.80亿元同比增长26.10% 受益于小龙虾销量及售价增加 [5] - 面米制品2025H1营收12.41亿元同比下降3.89% Q2营收5.83亿元同比下降10.72% [5] 估值指标 - 当前股价74.40元 对应2025-2027年PE分别为17.29/15.56/13.84倍 [3][5] - EPS预测为4.30/4.78/5.38元 [3][5] - 市净率1.82倍 净资产收益率5.10% [3]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入779.83亿元 同比下降14.19% 归母净利润76.38亿元 同比下降31.18% 扣非归母净利润72.23亿元 同比下降35.41% [1] - 第二季度营业收入378.21亿元 同比下降20.46% 环比下降5.83% 归母净利润28.34亿元 同比下降54.55% 环比下降41.02% [1] - 基本每股收益0.79元/股 同比下降31% 加权平均ROE 8.02% 同比下降2.66个百分点 [1] 煤炭业务 - 2025年上半年煤炭产量8739.64万吨 同比增长1.15% 商品煤销量12598.92万吨 同比增长0.92% [2] - 自产煤销量8087万吨 同比增长1.41% 贸易煤销量4511.92万吨 同比增长0.05% [2] - 7月煤炭产量1411万吨 同比增长1.1% 自产煤销量1299万吨 同比增长2.89% [2] - 煤炭销售均价439.67元/吨 同比下降23.81% 其中自产煤均价420.41元/吨 同比下降21.9% 贸易煤均价473.35元/吨 同比下降26.19% [2] - 原选煤单位完全成本280元/吨 同比下降1.39元/吨 降幅0.49% [2] - 自产煤单吨税前净利润140.41元/吨 同比下降116.53元/吨 降幅45.35% [2] 电力业务 - 2025年上半年总发电量177.69亿千瓦时 同比下降11.82% 总售电量166.19亿千瓦时 同比下降11.38% [3] - 电力售价407.64元/兆瓦时 同比增加0.79元/兆瓦时 增幅0.19% [3] - 发电完全成本342.59元/兆瓦时 同比增加0.02元/兆瓦时 增幅0.01% [3] - 电力业务整体毛利11.29亿元 同比下降6.73% [3] 投资与分红 - 实施2025年中期分红 每股分派0.039元 对应A股股息率0.18% [3] - 2025年上半年公允价值变动收益4.47亿元 较2024年同期亏损6.41亿元实现扭亏为盈 [3] - 通过私募基金投资盈利3.88亿元 直接股票投资盈利0.36亿元 [3] 业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为1572亿元/1672亿元/1780亿元 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为168亿元/183亿元/202亿元 同比变化-25%/+9%/+11% [4] - 预计2025-2027年EPS分别为1.74元/1.89元/2.09元 对应当前股价PE为12.32倍/11.33倍/10.24倍 [4]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 公司2025年上半年业绩短期承压 营业收入同比下滑8.21%至1.72亿元 归母净利润同比下滑36.96%至2038.28万元[7] - 业绩下滑主要受市场竞争加剧 研发投入增加 新项目人员资产投入增加导致成本上升影响[7] - 公司毛利率同比下降3.74个百分点至30.94% 主要因境内市场竞争压力增大及境外销售价格下降[7] - 分析师下调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为0.51/0.58/0.67亿元 同比变化-31%/+15%/+15%[7] 财务表现 - 2025H1营业收入1.72亿元（同比-8.21%） 归母净利润2038.28万元（同比-36.96%）[7] - 2025Q2营收0.89亿元（同比-16.23% 环比+7.26%） 归母净利润1118.75万元（同比-39.55% 环比+21.67%）[7] - 毛利率30.94%（同比-3.74pct） 其中主营业务毛利率30.92%（同比-3.57pct）[7] - 2025E营业总收入400.71百万元（同比+5.00%） 归母净利润50.58百万元（同比-30.92%）[1] 费用结构 - 2025Q2销售费用率5.16%（同比+0.48pct） 管理费用率6.74%（同比+2.36pct）[7] - 研发费用率6.33%（同比+2.45pct） 财务费用率-0.96%（同比-0.22pct）[7] - 管理费用增长主要因折旧摊销增加及职工薪酬结构调整[7] - 研发费用增长系新产品研发投入增加及研发中心项目落成[7] 预测与估值 - 2025-2027年预计EPS分别为0.59/0.67/0.77元/股[1] - 对应PE估值40.07/34.91/30.33倍[1] - 预计2025年归母净利润0.51亿元（前值0.59亿元）[7] - 当前股价23.46元 市净率4.04倍 总市值2026.78百万元[5] 业务表现 - 2025H1主营业务收入1.72亿元（同比-8.16%） 其他业务收入0.00亿元（同比-36.21%）[7] - 地区收入结构变化 部分交货地点由境内转境外[7] - 2025H1经营活动现金流92百万元 投资活动现金流-78百万元[8] - 2025E预计营业总收入440.78百万元（同比+10.00%）[1]

1H25业绩表现 - 收入38.95亿元同比下滑3.6% 归母净利润14.48亿元同比增长5.9% 符合市场预期 [1] - AIT业务收入同比增长2.1% 总订座量同比增长5.3% 中国航司处理量同比增长5.5% 外国及地区航司系统处理量同比下滑7.8% [1] - 系统集成业务收入同比下滑38.5% 主要受项目建设进度影响 [1] - 结清算业务收入同比增长12.4% 数据网络业务收入同比下滑12.4% 技术支持及产品收入同比增长30.4% [1] 成本与现金流状况 - 营业成本同比下滑4.2% 主要因折旧摊销成本同比下滑17.6% 集成业务销售成本同比下滑52.1% [2] - 信用减值损失净冲回1.77亿元（1H24为0.66亿元） 因客户回款改善导致应收账款坏账余额减少 [2] 联营企业动态 - 持有中航信移动科技20.66%股权 其运营的航旅纵横App于7月上线民航官方直销平台功能 支持多航司直销机票比价购买 不收取机票代理费 [2] 盈利预测与估值 - 维持2025年盈利预测23.27亿元 2026年盈利预测25.81亿元 [2] - 当前股价对应13.6倍2025年市盈率和12.1倍2026年市盈率 [2] - 目标价13港元对应15倍2025年市盈率和13倍2026年市盈率 较当前股价存在10.2%上行空间 [2]

1H25业绩表现 - 经营性EBITDA为5.95亿澳元，同比下降40% [1] - 归母净利润1.63亿澳元，同比下降61% [1] - 每股盈利0.124澳元，低于预期 [1] 产量与销量 - 权益商品煤产量约1,890万吨，同比增长11%但环比下降5% [1] - 自产商品煤权益销量约1,660万吨，同比下降2%且环比下降20% [1] - 动力煤销售1,380万吨，同比下降7%且环比下降22% [1] - 炼焦煤销售280万吨，同比增长40%但环比下降13% [1] - 销量低于产量主要因极端天气扰动发运，受影响发货预计3Q25完成 [1] 价格与成本 - 自产商品煤综合售价149澳元/吨，同比下降15%且环比下降14% [2] - 动力煤售价138澳元/吨，同比下降12%且环比下降14% [2] - 炼焦煤售价207澳元/吨，同比下降35%且环比下降17% [2] - 吨煤现金经营成本105澳元，同比上升4% [2] - 以单位产量计算的吨现金成本93澳元，同比下降8% [2] 现金流与资本开支 - 资本开支4.07亿澳元 [2] - 自由现金流0.66亿澳元 [2] - 截至2Q25末持有现金18亿澳元，对应净现金16.7亿澳元 [2] 全年指引与股息 - 预计全年权益商品煤产量处于3,500-3,900万吨指引区间上端 [2] - 吨煤现金成本处于89-97澳元指引区间下端 [2] - 资本开支处于7.5-9.0亿澳元指引区间内 [2] - 宣布中期股息0.062澳元/股，派息比例为50% [2] 行业趋势与价格展望 - 下半年销量预计实现双位数环比增长 [3] - 6月以来煤价回升，8月15日澳洲5500大卡/纽卡斯尔6000大卡动力煤价格分别为71/111美元，较2Q25均价68/99美元上升 [3] - 供给边际收缩和供暖期补库需求预计推动下半年煤价整体回升 [3] 盈利预测与估值调整 - 下调2025/26E盈利37%/7%至5.35/7.47亿澳元 [3] - 当前股价对应港股2025/26E市盈率为13.6倍/9.3倍 [3] - 下调目标价6%至29港元，对应14.0倍2025E市盈率和9.6倍2026E市盈率 [3] - 行业成本优势显著，需求边际改善及"反内卷"政策支撑2025-2026年基本面韧性 [3]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [3] 报告的核心观点 - 2024年公司轮胎产销量稳步提升，盈利因泰国半钢反倾销税率下行而提升；24Q4产销量创新高，25Q1受淡季影响略有下滑；海外第三基地落地巴西，公司筹划H股发行；考虑美国关税影响及原材料波动，下调2025 - 2026年出口产品价格和盈利，新增2027年盈利预测，维持“增持”评级 [5] 财务数据及盈利预测 营业总收入 - 2024年为220.58亿元，同比增长9.4%；2025Q1为56.97亿元，同比增长12.9%；预计2025E - 2027E分别为259.54亿元、290.26亿元、311.40亿元，同比增长率分别为17.7%、11.8%、7.3% [2] 归母净利润 - 2024年为17.52亿元，同比增长26.0%；2025Q1为3.41亿元，同比下降22.8%；预计2025E - 2027E分别为15.79亿元、21.04亿元、24.48亿元，同比增长率分别为 - 9.9%、33.3%、16.4% [2] 每股收益 - 2024年为1.20元/股；2025Q1为0.23元/股；预计2025E - 2027E分别为1.08元/股、1.44元/股、1.67元/股 [2] 毛利率 - 2024年为22.1%；2025Q1为14.9%；预计2025E - 2027E分别为18.7%、18.8%、18.9% [2] ROE - 2024年为8.1%；2025Q1为1.5%；预计2025E - 2027E分别为6.9%、8.4%、8.9% [2] 市盈率 - 2024年为12；预计2025E - 2027E分别为13、10、9 [2] 公司业绩情况 2024年整体业绩 - 收入220.58亿元，同比增长9.4%，归母净利润17.52亿元，同比增长26%，扣非归母净利润14.04亿元，同比增长8.4% [5] 24Q4业绩 - 收入61.1亿元，同比增长8.4%，环比增长9.7%，归母净利润4056万元，同比下降90.6%，环比下降94.8%，扣非归母净利润740万元，同比下降98.2%，环比下降98.4%，业绩低于预期 [5] 25Q1业绩 - 收入56.97亿元，同比增长12.9%，环比下降6.75%，归母净利润3.41亿元，同比下降22.8%，扣非归母净利润2.8亿元，同比下降34.6%，业绩略低于预期 [5] 轮胎产销量情况 2024年整体产销量 - 产销量分别约8912万条、8545万条，同比分别增长12.65%、9.6%，主要增量来自海外需求旺盛，半钢出口增长较多 [5] 24Q4产销量 - 产销量分别约2340万条、2411万条，同比分别增长6.6%、6.6%，环比分别增长4.8%、12.5%，单季度产销量创新高 [5] 25Q1产销量 - 产销量分别约2303万条、2141万条，同比分别增长6.8%、12.8%，环比分别下降1.6%、11.2%，环比下滑受春节等淡季影响 [5] 各基地情况 泰国基地 - 2024年收入42.13亿元，净利润8.27亿元，下半年泰国全钢被美国加征反倾销税，销量及收入受影响 [5] 塞尔维亚基地 - 2024年9月一期项目成功量产，截止24年底达产产能为300万条半钢和100万条全钢，24年贡献收入14.41亿元，净利润亏损1.2亿元，仍在爬坡阶段 [5] 巴西基地 - 海外第三基地位于巴西巴拉纳州蓬塔格罗萨，计划投资约87亿元，建设1200万条半钢、240万条全钢等，预计满产运行可实现销售收入77.6亿元、净利润12.13亿元 [5] 成本与费用情况 2024年成本与费用 - 主要原料采购均价有变动，整体原料成本提升，但泰国基地半钢反倾销税率下行，收到美国退税收益约4亿元对冲成本，毛利率同比提升1.05pct至22.06%；销售、管理、研发费用率整体略有下滑，净利润率提升1.04pct至7.94% [5] 24Q4成本与费用 - 四项主要原材料综合采购成本环比提升4.71%、同比提升14.80%，叠加退税因素，毛利率环比下滑11.31pct、同比下滑8.3pct至16.08%；年底一系列费用计提，净利润率环比下滑13.46pct、同比下滑6.99pct至0.66% [5] 25Q1成本与费用 - 四项主要原材料综合采购成本环比降低0.40%、同比提升13.95%，因产销量环比下滑及内销市场较弱，毛利率环比下滑1.16pct、同比下滑8.51pct至14.92%；有较多汇兑收益，净利润率环比提升5.32pct至5.98% [5]