公司概况与战略布局 * 公司为新乳业，通过持续并购区域乳企如南山、双喜、夏进、澳牛等，并参股现代牧业、欧亚集团，不断完善全国化布局和上下游产业链[2] * 公司自2001年开始通过三轮收并购完成全国化和全产业链布局，2001-2003年初步搭建乳业联合舰队，2015-2016年收购南山、双喜等完善全国化布局，2019-2021年收购夏进、澳牛并参股现代牧业、欧亚集团，进一步完善产业链[3] * 公司相较于伊利、蒙牛等龙头企业，更注重差异化竞争，采取因地制宜策略发挥子公司优势，并采用核心品牌加区域子品牌策略[14] 股权结构与治理团队 * 截至2025年上半年，实控人刘畅及刘永好合计持股79%（刘畅持股65%，刘永好持股14%）[4] * 董事长习刚持股约1.2%，高管团队深度绑定公司利益，管理层稳定[4] * 董事长习刚战略眼光独到，自2010年提出新战略推动公司向低温特色乳企转型，总经理朱川深耕公司多年，副总经理张帅具有丰富快消品营销经验，高管团队梯队建设完善[4][5] 近期经营与财务表现 * 2024-2025年上半年，受需求疲软和行业供大于求影响，公司收入承压，但归母净利润仍保持高增长，净利润率显著提升[2][6] * 2021-2023年间，公司从外延并购转向精耕已有业务，实现收入和利润稳定增长[6] * 公司业务以液态奶为主，占比超过85%，西南地区是基地市场占比达36%，华东区域收入快速扩张，21至24年复合增速达12%[6] * 预计2025-2027年收入将分别增长5%、6%和7%，毛利率分别提升0.7、0.6和0.5个百分点，净利润率同比提升1.4%、0.8%和0.3个百分点[15][16] 产品创新与品牌发展 * 21至24年间，新品收入占比维持双位数增长，包括老品高端化迭代与新品推出[2][7] * 老品迭代方面，以24小时鲜奶为例，2024年高端24小时收入同比增长超过15%[7] * 新品推新方面，以红润品牌为例，2024年推出红润轻食杯，2025年上半年推出红润轻食瓶，抓住代餐、0蔗糖等消费趋势[7] * 火刃品牌在2024年实现了超过20%的同比增长，2025年前三季度也保持了高增长趋势[11] * 公司加速全国化品牌布局，广宣费用率持续提升，但通过优化市场费用，销售费用率仅稳中略升，未来将继续优化投放效率以提升品牌力[12] 渠道建设与供应链管理 * 公司积极推动DDC渠道建设，包括送奶入户、订奶、自主征订和电商等，目前占比不到20%，预计到2027年提升至30%[4][11] * 低温鲜奶更多依赖于便利店、送奶入户和大卖场等渠道，公司战略是发展低温酸奶及特色低温酸奶，并积极推动DDC渠道[11] * 供应链优势体现在均衡且靠近消费市场的奶源结构，2024年自由牧场、参股牧场、社会化牧场各占30%，零调奶源占比10%，契合低温发展战略[13] * 公司依托新希望集团，在运输及上游牧场饲料方面打造高效供应链，进一步强化低温优势[13] 行业前景与竞争格局 * 低温鲜奶行业到2023年底规模约380亿元，渗透率仅39%，远低于常温奶83%的渗透率，仍有较大提升空间[8] * 在需求疲软环境下，低温鲜奶表现优于常温纯奶，原奶成本下降缩小了与常温白奶的价差，产品创新满足健康需求，带来发展机遇[8] * 低温酸奶行业在连续五年萎缩后，由健康属性酸奶渗透率提升带动，从去年下半年开始实现正增长，升级潜力巨大[9] * 低温酸奶CR5约67%，新乳业内子品牌如达芬奇、火润表现良好，有望通过功能化产品推新实现弯道超车[9] * 常温白奶市场成熟且高度集中，CR2达到87%，上游扩产导致供需矛盾突出，生鲜乳价格下降加剧竞争，但预计随着上游加速淘汰，竞争将边际缓和[10] 投资建议 * 公司估值较可比公司偏低且成长性强，建议买入[16]

品牌与产品策略 - 公司时隔19年再度启用葛优作为鲜奶产品代言人并推出升级版"三元北京鲜牛奶" 产品升级包括提高蛋白质含量和突出"100%自有奶源"标识 [1] - 公司聚焦低温鲜奶细分领域和核心区域市场 通过差异化竞争建立壁垒 2024年砍掉近20%产品 SKU退市占比近20% 高端产品占比持续提升 [5][7] - 公司重启"北京市牛奶公司"IP 在鼓楼等地开设茶饮店 推出"现打鲜奶+现制饮品"模式 采用当日配送和三元近郊有机牧场奶源 [8] 市场地位与竞争优势 - 公司鲜奶产品在北京盒马鲜奶货架排面占比接近一半 拥有三排17个产品位置 同时为盒马代工自有品牌鲜奶产品 [3] - 2024年公司鲜奶在北京鲜奶市场销售额份额达58.3% 位居首位 品牌积淀、市场占有率和新鲜奶源在北京市场具有比较优势 [5] - 北京市场低温牛奶以伊利、蒙牛、三元、君乐宝为主 公司2.6元/袋的243毫升鲜牛奶在永辉超市每日售罄 北京消费者认可度高 [5] 渠道与运营优化 - 公司成立专门KA团队为盒马等新零售渠道定制专属牛奶产品 盒马晚安牛奶销售表现好于预期 [7] - 公司优化生产布局和提高产能与销售匹配度 降低运营成本 通过措施有效降低采购成本 [7] - 2024年公司总部部门从21个调整为14个 总部人员减幅46% [7] 财务表现 - 2024年公司营收70.12亿元同比减少10.73% 归母净利润5481.18万元同比下滑77.44% [7] - 2024年上半年公司营业总收入33.31亿元同比下降13.77% 净利润1.83亿元同比增长43.33% [7] 管理层与战略调整 - 2024年4月公司更换总经理 由80后陈海峰接任 其拥有丰富消费品行业经验 擅长营销与电商领域 [8] - 公司面临区域扩张挑战 在华东和华南市场需强化品牌建设以应对地域性品牌竞争 需通过产品升级和渠道优化提升市场化竞争力 [9]