在这一理念的指引下，新希望近年来动作不断。在饲料生产方面，提出"节粮行动"，通过优化育种、饲料配方和养殖方式，力争每年节约1%的粮食用量。 作为最大用粮企业之一，这一举措意义重大，每年可节省近30万吨粮食。在育种攻关领域，新希望同样成绩斐然。参与育种攻关的肉鸭种源做到了"比全球 任何品种都不差"；养猪场开启综合数字化试点，运用先进技术提升养殖效率；针对冷链物流的短板，积极布局，将"24小时鲜奶"成功推向全国市场。 "鲜战略"破局冷链物流崛起 从养鸡养猪起步到跻身世界500强，刘永好从未脱离农业本源，这位新希望集团董事长直言，要当好老农人，培育好新农人，把农业干好。 从传统起步夯实农牧根基 新希望集团的起点在1982年。那一年，刘永好从传统的养鸡、养鹌鹑、养猪做起，进入饲料行业，后又涉足食品领域。如今，新希望已成为农牧业企业巨 头，跻身2024中国企业500强、2024年《财富》世界500强。 4 2 2 2 a Bell W UT9/11-2 4 28 2 TICH ANTE TINDAN 11947 e 12 t 12:00 1 77 IEVER t 2017 XIVV t 2017 CTRAD A NOV ...

投资评级与核心观点 - 首次覆盖新乳业并给予“买入”评级，目标价23.52元人民币，对应2026年24倍市盈率 [1][6][8] - 核心观点：公司作为泛全国化布局的低温乳企先行者，在“鲜”战略上构筑了独到优势，看好其持续聚焦低温乳制品、积极研发新品、加快市场下沉、发力DTC渠道并拥抱新兴渠道 [1][17] 行业分析：低温奶加速渗透 - **市场规模与增长**：2024年中国低温奶市场规模达418亿元人民币，2022-2024年复合年增长率为1.4%，在液态奶中的渗透率提升至12.1% [2][18][23] - **竞争格局**：行业格局相对分散，2023年伊利与蒙牛在低温鲜奶和低温酸奶中的合计市占率分别为28%和36%，远低于其在常温白奶/酸奶的合计市占率（87%/83%），为区域型乳企提供了发展空间 [2][18][31] - **消费趋势**：主力消费人群（Z世代、精致妈妈、都市白领）尤其注重新鲜度、营养和功能属性，对低温奶品类偏好明显 [18][24] - **商业模式特点**： - **产品端**：依赖新品研发满足消费者对口感与功能的需求，功能化研发空间充足 [2][18][36] - **渠道端**：销售渠道趋于近场化和多元化，线上、新零售、送奶入户等渠道重要性上升，对企业响应速度与精细化运营提出更高要求 [2][18][38] - **盈利特征**：低温奶凭借“新鲜&健康”的差异化定位可实现溢价（例如普通鲜奶定价约高出普通常温奶30%），但溢价需覆盖更高的供应链、运输及货损成本，企业利润水平直接体现其精细化管理能力 [2][19][40][42] 公司分析：“三鲜鼎立”战略升级 - **战略定位**：公司是泛全国化低温乳企先行者，2025年战略升级为“三鲜鼎立”，即低温鲜奶、低温酸奶与低温饮品协同发展 [3][20][51] - **产品端**： - 坚持“鲜酸双强”战略，推动唯品（低温鲜奶）与活润（低温酸奶）向十亿级大单品迈进 [3][20] - 产品矩阵覆盖品类广，单价和功能范围较宽，24小时鲜奶系列、活润酸奶系列等核心产品增长良好 [20][67][68] - **渠道端**： - DTC（直接面向消费者）模式是重要增长引擎，公司计划至2027年将DTC渠道收入占比提升至30%以上 [3][20][70] - 通过线下形象店（24年超500家）、微信小程序“鲜活go”、以及与山姆、盒马等渠道合作优化全渠道布局 [3][20][70][74] - 积极拥抱新兴渠道，例如25年芭乐酸奶产品进入山姆会员店 [20][70] - **供应链端**： - 依托西南、华东、西北等多地的奶源布局支撑全国市场的冷链供应 [3][20] - 通过约10%的原奶外部采购灵活控制成本 [3][20] - **财务表现**： - 2024年营业收入106.65亿元人民币，2019-2024年复合年增长率为12.7% [12][61] - 2024年归母净利润5.38亿元人民币，2019-2024年复合年增长率为30.4% [12][61] - 区域布局优化，西南地区营收占比从2020年的高位下降至2025年上半年的35.7%，华东地区占比提升至29.0%，且毛利率表现优异 [63][65] 成长空间与战略规划 - **战略目标**：根据公司《2023-2027年战略规划》，目标实现规模双位数复合增长，并力争在2027年达成净利率翻倍至7.8%以上的目标 [4][21] - **收入增长驱动**： - **产品创新**：依托自有菌种库建设加速产品创新，巩固低温鲜奶与酸奶优势的同时，拓展低温乳酸菌饮品等新品 [4][21] - **市场扩张**：凭借奶源与冷链优势推动国内市场下沉，并已开始规划东南亚等区域的出海进程以打开市场空间 [4][21] - **盈利能力提升路径**： - **毛利率**：此前提升更多受益于原奶成本红利，后续有望持续受益于产品结构优化及经营效率提升（如退损率降低） [4][21] - **费用率**：伴随行业价格竞争趋缓，公司有望通过控制营销与财务费用、提升运营效率来推动净利率倍增 [4][21] 区别于市场的观点 - 市场对公司后续净利率提升空间存在疑虑，但报告认为公司盈利能力提升的主要锚点包括：高毛利低温新品的持续推出、数字化转型、DTC渠道建设带来的平均售价提升及退损率降低等，后续毛利率提升与费用率下降的空间仍然存在 [5][22] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为7.24亿、8.41亿、9.53亿元人民币，同比增速分别为+34.6%、+16.2%、+13.3% [6][12] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益分别为0.84元、0.98元、1.11元人民币 [6][12] - **估值基础**：参考可比公司2026年市盈率均值19倍，考虑公司产品结构优势明显、创新能力行业领先，且2025-2027年净利润复合年增长率21%高于可比公司均值16%，给予其2026年24倍市盈率，得出目标价23.52元人民币 [6]

公司概况与战略布局 * 公司为新乳业，通过持续并购区域乳企如南山、双喜、夏进、澳牛等，并参股现代牧业、欧亚集团，不断完善全国化布局和上下游产业链[2] * 公司自2001年开始通过三轮收并购完成全国化和全产业链布局，2001-2003年初步搭建乳业联合舰队，2015-2016年收购南山、双喜等完善全国化布局，2019-2021年收购夏进、澳牛并参股现代牧业、欧亚集团，进一步完善产业链[3] * 公司相较于伊利、蒙牛等龙头企业，更注重差异化竞争，采取因地制宜策略发挥子公司优势，并采用核心品牌加区域子品牌策略[14] 股权结构与治理团队 * 截至2025年上半年，实控人刘畅及刘永好合计持股79%（刘畅持股65%，刘永好持股14%）[4] * 董事长习刚持股约1.2%，高管团队深度绑定公司利益，管理层稳定[4] * 董事长习刚战略眼光独到，自2010年提出新战略推动公司向低温特色乳企转型，总经理朱川深耕公司多年，副总经理张帅具有丰富快消品营销经验，高管团队梯队建设完善[4][5] 近期经营与财务表现 * 2024-2025年上半年，受需求疲软和行业供大于求影响，公司收入承压，但归母净利润仍保持高增长，净利润率显著提升[2][6] * 2021-2023年间，公司从外延并购转向精耕已有业务，实现收入和利润稳定增长[6] * 公司业务以液态奶为主，占比超过85%，西南地区是基地市场占比达36%，华东区域收入快速扩张，21至24年复合增速达12%[6] * 预计2025-2027年收入将分别增长5%、6%和7%，毛利率分别提升0.7、0.6和0.5个百分点，净利润率同比提升1.4%、0.8%和0.3个百分点[15][16] 产品创新与品牌发展 * 21至24年间，新品收入占比维持双位数增长，包括老品高端化迭代与新品推出[2][7] * 老品迭代方面，以24小时鲜奶为例，2024年高端24小时收入同比增长超过15%[7] * 新品推新方面，以红润品牌为例，2024年推出红润轻食杯，2025年上半年推出红润轻食瓶，抓住代餐、0蔗糖等消费趋势[7] * 火刃品牌在2024年实现了超过20%的同比增长，2025年前三季度也保持了高增长趋势[11] * 公司加速全国化品牌布局，广宣费用率持续提升，但通过优化市场费用，销售费用率仅稳中略升，未来将继续优化投放效率以提升品牌力[12] 渠道建设与供应链管理 * 公司积极推动DDC渠道建设，包括送奶入户、订奶、自主征订和电商等，目前占比不到20%，预计到2027年提升至30%[4][11] * 低温鲜奶更多依赖于便利店、送奶入户和大卖场等渠道，公司战略是发展低温酸奶及特色低温酸奶，并积极推动DDC渠道[11] * 供应链优势体现在均衡且靠近消费市场的奶源结构，2024年自由牧场、参股牧场、社会化牧场各占30%，零调奶源占比10%，契合低温发展战略[13] * 公司依托新希望集团，在运输及上游牧场饲料方面打造高效供应链，进一步强化低温优势[13] 行业前景与竞争格局 * 低温鲜奶行业到2023年底规模约380亿元，渗透率仅39%，远低于常温奶83%的渗透率，仍有较大提升空间[8] * 在需求疲软环境下，低温鲜奶表现优于常温纯奶，原奶成本下降缩小了与常温白奶的价差，产品创新满足健康需求，带来发展机遇[8] * 低温酸奶行业在连续五年萎缩后，由健康属性酸奶渗透率提升带动，从去年下半年开始实现正增长，升级潜力巨大[9] * 低温酸奶CR5约67%，新乳业内子品牌如达芬奇、火润表现良好，有望通过功能化产品推新实现弯道超车[9] * 常温白奶市场成熟且高度集中，CR2达到87%，上游扩产导致供需矛盾突出，生鲜乳价格下降加剧竞争，但预计随着上游加速淘汰，竞争将边际缓和[10] 投资建议 * 公司估值较可比公司偏低且成长性强，建议买入[16]

品牌代言与合作 - 新希望乳业正式官宣游泳世界冠军、巴黎奥运会银牌得主、亚洲纪录保持者唐钱婷为品牌代言人 [2] - 合作旨在推动体育精神与“鲜活营养”的品牌理念深度融合，是冠军品质与标杆品牌的强强联合 [2][14] - 唐钱婷的年轻、活力、高知背景及在年轻群体中的影响力，有助于品牌对话“新鲜一代”，赋能品牌年轻化 [11] 公司战略与理念 - 公司2023年发布“新五年战略规划”，笃定核心业务，深化研发创新，强化“鲜”能力建设 [3] - 以“领鲜”战略为核心发展理念，围绕“领鲜、泳无止境”主题，在产品研发、品质提升和消费者洞察方面不断拓展 [3][11] - 公司作为国内乳业“新鲜”势力代表，走“新鲜”“优质”路线，致力于刷新乳品市场的新鲜标准，推动行业新鲜变革 [3][8] 产品与研发创新 - 公司打造“鲜活”产品，明星产品“24小时鲜奶”是全国首款以时间定义品质的鲜奶，只卖当天，主打极“质”新鲜 [8] - 拥有超2000株特色乳酸菌菌株库并上线数字化管理系统，多种功能性菌株已成功在“初心”“活润”等明星产品中实现转化 [13] - 在生物科技和数字科技领域打造双轮驱动的差异化竞争力，依托多个研发平台进行技术创新 [13] 品质控制与产业链管理 - 公司作为首家通过优质乳工程的企业，目前旗下共有9个工厂、13条加工线和28款巴氏鲜奶全部通过优质乳工程验收 [13] - 着力打造“鲜活源”数字化食安管理平台，实现从牧场到餐桌每个环节的透明可视 [13] - 始终将产品品质视为企业生命线 [11] 市场营销与用户连接 - 通过董事长直播探厂、微短剧、跨界合作、情感营销等方式打入年轻人圈层，及时捕捉新型社交沟通潮流 [10] - 每年举办“牛奶粉丝节”，迄今已连续举办十一届，以更新潮的玩法满足用户多元化需求 [13] - 旗下各品牌通过IP联名、场景化营销等方式深化品牌价值，如“活润”与IP联名，“初心”联合航司打造“鹊桥航班” [10][11]

投资评级 - 对新乳业维持“买入”投资评级 [7] 核心观点 - 新乳业2025年前三季度及第三季度业绩稳健增长，盈利能力持续改善，主要得益于产品结构优化和有效的费用管控 [2][4][5] - 公司通过“区域深耕+差异化创新”策略，与龙头乳企实现错位竞争，高端产品线和DTC供应链体系构成核心竞争力 [6] - 分析师预测公司2025年及2026年归母净利润将持续增长，当前估值具备吸引力 [6] 财务业绩总结 - **2025年前三季度业绩**：营业总收入为84.34亿元，同比增长3.49%；归母净利润为6.23亿元，同比增长31.48%；扣非净利润为6.47亿元，同比增长27.62% [2][4] - **2025年第三季度业绩**：营业总收入为29.08亿元，同比增长4.42%；归母净利润为2.26亿元，同比增长27.67%；扣非净利润为2.36亿元，同比增长21.88% [2][4] - **前三季度盈利能力**：归母净利率同比提升1.57个百分点至7.39%；毛利率同比提升0.38个百分点至29.47%；期间费用率同比下降1.26个百分点至20.23% [5] - **第三季度盈利能力**：归母净利率同比提升1.42个百分点至7.78%；毛利率同比下降0.39个百分点至28.43%；期间费用率同比下降1.46个百分点至19.12% [5] 盈利能力驱动因素 - **费用管控有效**：2025年前三季度期间费用率下降，其中管理费用率同比下降1.18个百分点是主要贡献因素 [5] - **投资收益贡献**：2025年第三季度联营企业投资收益增加，特别是现代牧业股利增加，带动了整体利润率改善 [5] - **毛利率波动原因**：第三季度表观毛利率略有下降，主要受修理费转计成本以及奶价下行改善放缓等因素影响 [5] 公司战略与竞争优势 - **核心战略**：坚持“区域深耕”（通过并购整合地方品牌）与“差异化产品创新”（聚焦高端鲜奶、活性营养产品）相结合的策略 [6] - **市场竞争**：通过上述策略实现与大型龙头乳企的错位竞争 [6] - **产品组合**：高端产品线（如“唯品”、“24小时”系列）满足对品质要求高、价格敏感度低的消费群体；同时通过大包装产品覆盖性价比需求市场 [6] - **核心竞争力**：强化直达消费者的DTC模式及其供应链体系 [6] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2025年归母净利润为7.03亿元，2026年归母净利润为8.30亿元 [6] - **估值水平**：基于预测，公司当前股价对应2025年市盈率为21倍，对应2026年市盈率为18倍 [6]

财务业绩表现 - 前三季度公司营收84.34亿元，同比增长3.49%，单三季度收入同比增长4.42% [1] - 前三季度归母净利润6.23亿元，同比增长31.48%，净利润率同比提升1.63个百分点 [1] - 公司毛利率、净利率等关键指标持续优化，经营与盈利能力持续提升 [1] 战略执行与行业背景 - 公司坚定贯彻"鲜立方战略"，以低温产品为核心，通过科技赋能与品牌创新深度挖掘"新鲜"价值 [1] - 2025年上半年乳品行业液态奶整体销量略有下降，但低温鲜奶、低温酸奶表现相对稳健 [1] - "鲜进生产力"助推行业转型升级，公司"鲜"战略定力与经营韧性凸显 [1] 产品表现与创新 - 公司低温品类三季度同比保持双位数增长，"鲜立方"战略持续释放增长动能 [1] - 低温酸奶重点品牌"活润"系列以益生菌、0蔗糖等科技赋能，精准把握消费趋势 [2] - "24小时"鲜奶系列不断创新奶源和升级工艺，高端系列继续保持快速成长 [2] - 三季度公司新品收入占比保持双位数并创今年新高，体现卓越创新能力 [2] 科技与供应链优势 - 公司围绕生物科技和数字科技双轮驱动开辟差异化竞争，进行产业全链条深耕创新 [2] - 公司依托超2000株特色乳酸菌菌株库并上线数字化管理系统，多种功能性菌株已成功实现产品转化 [2] - 公司打造"308"极致新鲜供应链，实现订单提前3小时下单、0点灌装、8点前送达 [3] - 行业领先的供应链能力，构成了公司难以复制的护城河效应 [3] 渠道与品牌建设 - 公司深挖DTC业务，DTC核心渠道保持稳健增长，新兴渠道表现优秀 [3] - 公司展现出年轻的沟通方式，通过董事长直播探厂、微短剧、跨界合作等方式成功打入年轻消费者社交圈 [3] - 公司凭借在低温鲜奶和酸奶领域十多年的长期坚守和专注布局，逐步建立起产品、渠道和品牌的多维竞争优势 [3]

**新乳业电话会议纪要关键要点总结** **一、公司概况与财务表现** * 公司为百亿级别乳企 2022年跨入百亿门槛 2024年规模平稳增长[3] * 归母净利润过去十年保持正增长 2023年五年规划实施后利润增速加速 2024年上半年趋势延续[2][3] * 非主营业务贸易类收入减少导致表观收入下滑 但液态奶（尤其低温鲜奶和酸奶）保持增长[3] * 预计2025/2026年净利润对应市盈率分别为22倍和19倍 利润增速预计维持在25%以上[4][13] **二、业务结构与产品策略** * 业务集中于液态奶 低温液态奶占比超过一半（包括低温鲜奶和酸奶）[2][4] * 采取全国性推广与区域特色布局相结合策略 保留地方性老产品[4][9] * 聚焦全国性大单品：24小时鲜奶系列、博润系列酸奶、独立明星品牌唯品[8][9] * 唯品品牌以循环农业理念定位高端 进入华润Ole、山姆等会员店 在现磨咖啡店及茶饮渠道快速增长[9] **三、渠道布局与市场扩展** * DTC渠道（订奶入户、便利店、电商）占比持续提升 有助于提高用户粘性和市场份额[2][5] * 最重视订奶入户渠道 要求供应链响应迅速 私域客户粘性高 通过此渠道争夺地方乳企份额[10] * 会员体系规模持续突破 学生奶作为特通渠道凭借全国化品牌背书进入各地供应[10] **四、供应链与产业链协同** * 参股现代牧业（上游牧业龙二）确保全国性稳定奶源供应[4][11] * 控股澳牛及生鲜生活冷链 实现全链路运营管理 带动毛利率提升[2][8] * 鲜生活冷链服务商提供优于第三方的价格与协同成本优势[11] **五、战略转型与内部管理** * 2023年起战略从收并购转向内生增长 聚焦盈利能力改善[2][6] * 对外延收购子公司实施红黄灯考核机制 不同地区考核侧重不同（如华东/西南侧重利润率与新品占比）[12] * 资产负债率持续下降 财务负担成本自2023年起呈下降态势[4][12] * 实控人新希望集团通过草根资本等分子公司赋能业务发展[6] **六、行业趋势与竞争壁垒** * 低温液态奶在整体液态奶市场承压下仍保持较好增长 加速渗透明显[7] * 升级路径包括提升理化指标、产品理念（有机牧场、娟姗牛）、鲜奶定位等[7] * 冷链物流完善推动高品质乳制品消费量提升 对人均消费量产生正向贡献[7] * 公司通过全链路运营、优化宣传策略占领消费者心智 构建竞争壁垒[8] **七、区域布局与历史发展** * 子公司覆盖华西、华东（安徽/江苏/浙江）、青岛、西北及华北地区[4] * 2000年初通过收并购切入行业 覆盖华东、西南及北方地区 最新并购包括现代牧业、福州澳牛、华美乳业等[6]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入55.26亿元，同比增长3.01% [1] - 归母净利润3.97亿元，同比增长33.76%，扣非净利润4.11亿元，同比增长31.17% [1] - 销售净利润率7.40%，同比提升1.72个百分点，资产负债率62.53%，较期初下降2.08个百分点 [1] - 2024年中期及年度分红总额同比大幅增加90% [1] 产品表现 - 低温品类销售额同比增长超过10% [1] - 明星产品"24小时"鲜奶持续升级，高端鲜奶及"今日鲜奶铺"均实现双位数增长 [1] - "活润"系列产品抓住消费趋势实现超40%高速增长 [1] - 新品收入持续保持双位数占比 [2] 战略与能力建设 - 坚持"鲜酸饮三鲜鼎立"品类策略，构建八项"鲜能力"体系 [1] - 通过技术突破、供应链整合和全国化渠道拓展提升竞争力 [1] - 旗下拥有"朝日唯品"、"凉山雪"、"初心"等多品牌矩阵协同发展 [2] - 建立"科技研究院+四洲六国科研网络+技术转化平台"三位一体研发体系 [2] 发展方向 - 2025年作为新五年战略承上启下之年，持续强化"鲜立方战略" [2] - 注重产品安全、营养、美味及情绪价值满足消费者需求 [2] - 通过产品创新与运营能力强化打造乳业新质样本 [2]