投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心财务数据 - 2025H1总营收910.9亿元（同比+9.2%），归母净利454.0亿元（同比+8.9%）[7] - 2025Q2总营收396.5亿元（同比+7.3%），归母净利185.6亿元（同比+5.2%）[7] - 2025E营业总收入预测1901.61亿元（同比+9.2%），归母净利932.33亿元（同比+8.12%）[1] - 当前市值对应2025E PE为19.36倍，P/B 7.21倍 [1][12] 产品表现 - **茅台酒**：25H1收入同比+10.2%（Q2加速至+11.0% vs Q1 +9.7%），受益于非标配额增长及国资平台出货恢复 [7] - **系列酒**：25H1收入同比+4.7%，但Q2转跌6.5%，主因高基数及需求冲击 [7] - 产品矩阵策略：普飞规格差异化投放，文创新品"走进系列"发布，塔尖产品实施精准配额制 [7] 渠道动态 - 直销渠道Q2收入同比+0.6%（占比43.3%），其中i茅台收入同比-0.3%，其他直销渠道+24.9% [7] - 批发渠道Q2收入同比+16.3%，经销商非标配额转自营贡献增量 [7] - 渠道改革：建立10类渠道生态，自营体系强化统筹，社会经销体系侧重精准触达 [7] 盈利能力 - 25Q2净利率48.5%（同比-1.0pct），毛销差同比-0.7pct [7] - 销售费用率同比+0.5pct（H1广告费+51%），管理费率同比-0.4pct（薪酬降18%）[7] - 2025E毛利率91.31%，归母净利率50.05% [12] 现金流与资产负债表 - 25Q2收现比100%（同比-12.6pct），预收款同比-44.9亿元 [7] - 2025E经营性现金流850.54亿元，资本开支57.95亿元 [12] - 2025E资产负债率18.41%，ROE 37.22% [12] 战略规划 - 2025年收入目标增速9%，通过产品结构优化（普飞精细化投放、文创属地化开发）及渠道协同实现 [7] - 十四五期间重点推进供给侧转型，强化金字塔产品矩阵与多元化渠道生态 [7]