核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收1284.5亿元，同比增长6.4%，归母净利润646.3亿元，同比增长6.2% [1] - 2025年第三季度公司实现营收390.6亿元，同比增长0.6%，归母净利润192.2亿元，同比增长0.5% [1] - 2025年第三季度公司净利率达50.0%，同比基本持平 [2] 分产品表现 - 2025年前三季度/Q3茅台酒收入分别同比增长9.3%/7.3%，Q3增速放缓与线下直销渠道发货节奏变化有关 [1] - 2025年前三季度/Q3系列酒收入分别同比下降7.8%/34.0%，Q3降幅扩大，除1935外其他产品渠道价差收窄甚至倒挂 [1] 分渠道表现 - 2025年第三季度批发渠道收入同比增长14.4%，直销渠道收入同比下降14.9%，直销占比40%环比回落 [1] - 2025年第三季度i茅台渠道收入同比下降57.2%，其他直销渠道收入同比下降0.9% [2] - Q3季末预收余额环比增加22.4亿元，同比减少21.8亿元 [2] - Q3应收票据余额环比增加23.9亿元至52.1亿元，自2024年下半年系列酒票据放开后持续攀升 [2] 盈利能力与费用控制 - 2025年第三季度综合毛利率同比略增0.2个百分点，与茅台酒占比提升有关 [2] - 2025年第三季度销售费用同比下降24.7%，管理费用同比下降6.6% [2] 公司战略与展望 - 公司增长压力主要来自非标收入占比较高、系列酒动销根基不稳、直销渠道触达效率有限 [3] - 2025年茅台已确立完善自营体系加社会经销体系共10类渠道的多元化生态 [3] - 自营体系将加强统筹平衡协调作用，社会经销体系旨在发挥触达广、触达精准、转化有效的优势 [3]

公司评级与业绩 - 东吴证券给予贵州茅台买入评级，其最新股价为1426.74元 [1] - 公司第三季度收入降速纾压，系列酒产品降幅扩大 [1] - 公司预收款和应收款项均环比抬升，费用优化有助于稳定业绩表现 [1] 公司战略与运营 - 公司正努力求变，积极推进供给侧转型调整 [1] - 公司致力于强化产品适配性与渠道触达能力 [1]

公司评级与价格 - 东吴证券给予贵州茅台买入评级 最新股价为1437.04元 [2] 产品表现 - 茅台酒保持节奏稳定 系列酒第二季度边际降速 [2] 财务指标 - 毛销差降势延续 预收款有所回落 [2] 战略调整 - 公司推进供给侧转型调整 强化产品适配与渠道触达 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心财务数据 - 2025H1总营收910.9亿元（同比+9.2%），归母净利454.0亿元（同比+8.9%）[7] - 2025Q2总营收396.5亿元（同比+7.3%），归母净利185.6亿元（同比+5.2%）[7] - 2025E营业总收入预测1901.61亿元（同比+9.2%），归母净利932.33亿元（同比+8.12%）[1] - 当前市值对应2025E PE为19.36倍，P/B 7.21倍 [1][12] 产品表现 - **茅台酒**：25H1收入同比+10.2%（Q2加速至+11.0% vs Q1 +9.7%），受益于非标配额增长及国资平台出货恢复 [7] - **系列酒**：25H1收入同比+4.7%，但Q2转跌6.5%，主因高基数及需求冲击 [7] - 产品矩阵策略：普飞规格差异化投放，文创新品"走进系列"发布，塔尖产品实施精准配额制 [7] 渠道动态 - 直销渠道Q2收入同比+0.6%（占比43.3%），其中i茅台收入同比-0.3%，其他直销渠道+24.9% [7] - 批发渠道Q2收入同比+16.3%，经销商非标配额转自营贡献增量 [7] - 渠道改革：建立10类渠道生态，自营体系强化统筹，社会经销体系侧重精准触达 [7] 盈利能力 - 25Q2净利率48.5%（同比-1.0pct），毛销差同比-0.7pct [7] - 销售费用率同比+0.5pct（H1广告费+51%），管理费率同比-0.4pct（薪酬降18%）[7] - 2025E毛利率91.31%，归母净利率50.05% [12] 现金流与资产负债表 - 25Q2收现比100%（同比-12.6pct），预收款同比-44.9亿元 [7] - 2025E经营性现金流850.54亿元，资本开支57.95亿元 [12] - 2025E资产负债率18.41%，ROE 37.22% [12] 战略规划 - 2025年收入目标增速9%，通过产品结构优化（普飞精细化投放、文创属地化开发）及渠道协同实现 [7] - 十四五期间重点推进供给侧转型，强化金字塔产品矩阵与多元化渠道生态 [7]