业绩表现 - 2025年上半年营业总收入911亿元，同比增长9.16%，增速同比下降8.6个百分点，降幅接近50% [1][2] - 净利润454亿元，同比增长8.89%，增速同比下降6.99个百分点，降幅超40% [1][2] - 二季度营收397亿元、净利润18.5亿元，环比分别减少117亿元、83亿元，同比增速放缓至5.25% [3] - 经营活动现金流净额131.2亿元，同比大幅下滑65% [2] 业务结构 - 茅台酒收入755.9亿元，同比增长10.2%，系列酒收入137.63亿元，增速仅4.7% [3] - 营业成本77.77亿元，同比增加15.2%，显著高于营收增速，毛利率91.3%同比下降0.46个百分点 [3] - 公司解释增速放缓主因销量及生产成本增加，2025年营收增长目标定为9% [4] 财务指标 - 基本每股收益36.18元，加权平均净资产收益率17.89% [6] - 总资产2922.58亿元，归属于上市公司股东的净资产2386.47亿元 [5] - 过去12个月现金分红加回购总额达700亿元，包含回购后股息率3.9% [7] 市场定位转变 - 股息率3.63%已超过农业银行(3.56%)，投资属性从高成长向高股息转变 [7] - 飞天茅台批价接近经销商成本线，双节旺季成为观测终端价格的关键窗口 [7] - 行业认为茅台正从金融属性回归消费属性，市盈率20倍仍显偏高 [8] 机构观点 - 中金公司强调公司长期配置价值，指出控股股东研究增持计划且分红率或提升至75%以上 [7] - 招商证券预计公司可通过抢占市场份额实现销售目标，报表层面将平稳度过周期 [7] - 私募人士指出高端酒回归消费品属性后需接受增速放缓现实，成长股向红利股转型是趋势 [8]

投资评级与目标价 - 维持优于大市(OUTPERFORM)评级，目标价1972元人民币 [2] - 当前股价1420元人民币，潜在上涨空间38.9% [2] - 2025年预测PE为19倍，低于行业平均的26倍 [2][8] 财务表现与预测 - 2025年上半年营收893.9亿元(+9.1% YoY)，净利润454.0亿元(+8.9% YoY) [3] - 2025年全年营收预测1899亿元(+9% YoY)，净利润938亿元(+9% YoY) [2] - 2025-2027年EPS预测分别为75/83/92元，CAGR为10.7% [2][6] - 毛利率保持高位，2025年预测为91.8%，ROE维持在36%以上 [2][5] 产品结构与产能 - 茅台酒为核心驱动，H1收入755.9亿元(+10.2%)，占比82.6%(+2.61pct) [3] - 非标产品(公斤装/生肖酒)和文创产品贡献主要增长 [3] - 系列酒H1收入下滑6.5%，受高基数影响 [3] - 基酒产能提升，茅台酒/系列酒基酒产量分别增长11.8%/30.4% [3] 渠道与国际化 - 直营渠道占比提升至43.3%(+3.36pct)，Q2收入增长16.5% [4] - i茅台平台收入48.9亿元(-0.35%)，非i茅台直营增速达25% [4] - 海外业务快速增长，Q2收入17.7亿元(+27.6%)，占比4.6% [4] - 推出"走进系列"新品并冠名高尔夫赛事提升国际影响力 [4] 盈利质量与分红 - Q2毛利率90.4%(-0.26pct)，净利率47.8%(-0.92pct)仍行业领先 [5] - 销售费用率4.5%(+0.46pct)投向国际市场开拓 [5] - 承诺三年分红率不低于75%，对应股息率近4% [6] - 现金流短期承压，合同负债环比减少32.8亿元 [5]

业绩表现 - 2025年上半年营业总收入同比增长9 16% 归母净利润同比增长8 89% 增速首次降至个位数 [4] - 归属于上市公司股东的净利润为454 03亿元 日均盈利2 5亿元 增速较2024年同期明显放缓 [6] - 2024年同期营业总收入同比增长15 66% 归母净利润同比增长15 38% 日赚约3 28亿元 [6] 产品结构 - 茅台酒收入755 9亿元 同比增长10 24% 仍是核心增长引擎 [6] - 系列酒收入137 63亿元 同比增长4 69% 但净利润同比下降15 31% 反映中端市场竞争加剧 [6] - 国内收入864 59亿元 同比增长8 74% 国外收入28 93亿元 同比增长31 26% 国际化布局取得成效 [6] 销售渠道 - 直销收入400 1亿元 同比增长18 6% 占总营收44 76% 同比提升3 59个百分点 [7] - 批发代理收入493 43亿元 同比增长2 83% 占总营收比例超55% [7] 行业环境 - 白酒行业处于政策调整 消费结构转型 存量竞争三期叠加的深度调整期 [9][10] - 价格倒挂现象覆盖60%企业 飞天茅台渠道价累计跌幅达36 15% 跌破2000元 [10] 财务指标 - 上半年期末合同负债55 07亿元 较上年同期下降42 59% 显示经销商预付款积极性降低 [11] - 经营活动现金流净额131 19亿元 同比下滑64 18% 可能与法定准备金和存款扰动有关 [11] 市场反应 - 8月13日收盘价1420 05元 较前一交易日下跌1 18% 主力资金净流出较大 [1] - 市场情绪偏谨慎 部分投资者选择获利了结或观望 [1]

业绩表现 - 2025年上半年营业总收入911亿元，同比增长9 16%，增速同比下降8 6个百分点[2][3] - 净利润454亿元，同比增长8 89%，增速同比下降6 99个百分点[2][3] - 经营活动现金流量净额131 2亿元，同比大幅下滑65%[3] - 二季度营收397亿元，环比减少117亿元，净利润18 5亿元，环比减少83亿元[4] - 系列酒收入137 63亿元，同比增速仅4 7%，低于整体营收增速[4] 财务指标变化 - 营业成本77 77亿元，同比增长15 2%，增速高于营收增速[4] - 毛利率91 3%，同比下降0 46个百分点[4] - 股息率3 63%，超过农业银行的3 56%[8] - 过去12个月现金分红加回购总额达700亿元，包含回购后的股息率3 9%[7] 业务发展 - 茅台酒收入755 9亿元，同比增长10 2%[4] - 2025年目标营业总收入同比增长9%，计划固定资产投资47 11亿元[5] - 公司已回购53亿元，正在起草新一轮回购方案，控股股东研究增持计划[7] 市场观点 - 消费需求下降导致业绩增速放缓，金融属性减弱[2] - 投资属性从高成长向高股息转变[6][7] - 终端价格存在下行压力，双节旺季是重要观测窗口[7] - 市盈率约20倍，股价1400元左右，市场认为偏贵[8] - 高端酒回归消费品属性，需接受增速放缓的现实[8]

投资评级与目标价 - 报告维持贵州茅台"买入"评级，目标价为1,945.58人民币 [1] - 当前收盘价为1,437人民币，较目标价有35.4%上行空间 [2] - 市值达1.805万亿人民币，6个月平均日成交额46.75亿人民币 [2] 财务表现与预测 - 2025H1总营收/归母净利910.9/454.0亿人民币，同比+9.2%/+8.9% [6] - 2025Q2营收/净利396.5/185.6亿人民币，同比+7.3%/+5.2% [6] - 预计2025-2027年营收CAGR 9.2%，净利润CAGR 9.2% [5] - 2025E EPS 74.83人民币，对应PE 19.2x，ROE 35.45% [5] 业务分项表现 - 茅台酒2025H1营收756亿人民币（同比+10%），系列酒138亿（+5%） [7] - 直销渠道占比提升3.4pct至43%，i茅台平台实现收入108亿（+5%） [7] - 海外市场表现亮眼，2025H1营收29亿人民币（同比+31%） [7] - 合同负债55.1亿人民币，同比减少45亿，环比减少33亿 [8] 盈利能力分析 - 2025H1毛利率91.5%（同比-0.4pct），净利率49.8%（-0.1pct） [8] - 销售费用率同比+0.4pct至3.6%，管理费用率-0.5pct至4.1% [8] - 经营性现金流131.2亿人民币，同比-64.2% [8] 行业比较 - 可比公司2025E平均PE 18x，贵州茅台获26x溢价估值 [9] - 五粮液/山西汾酒/泸州老窖2025E PE分别为14x/17x/13x [15] - 茅台酒毛利率94%显著高于系列酒80% [21]

投资评级 - 维持"买入"评级，当前股价对应2025-2027年P/E为19/18/17倍 [4][5][14] 核心财务表现 - **收入增长**：2025H1总营收910.94亿元（同比+9.16%），归母净利润454.03亿元（同比+8.89%）；Q2营收396.5亿元（同比+7.26%），净利润185.55亿元（同比+5.25%）[1][2] - **分产品**：Q2茅台酒收入320.32亿元（同比+10.99%），系列酒收入67.40亿元（同比-6.53%）[2] - **分渠道**：Q2直销收入167.89亿元（同比+16.52%），批发代理收入219.83亿元（同比+1.48%），"i茅台"平台收入48.9亿元（同比-0.35%）[2] - **经销商**：截至Q2末国内经销商净增137家（新增160家/减少23家），均为系列酒经销商 [2] 盈利能力与现金流 - **毛利率**：Q2销售毛利率90.42%（同比-0.26pct），净利率49.53%（同比-1.07pct），主因销售费用率上升至4.45%（同比+0.45pct）[3] - **现金流**：Q2销售现金回款389.43亿元（同比-4.64%），经营活动现金流净额43.1亿元（同比-84.3%），合同负债环比减少32.8亿元至55.07亿元 [3] 盈利预测与估值 - **下调预测**：2025-2027年归母净利润预测下调至940.10/990.30/1046.71亿元（较前次下调0.5%/3.9%/6.4%），对应EPS为74.84/78.83/83.32元 [4][5] - **股息率**：2025-2027年股息率预计为4.0%/4.2%/4.5% [14] - **ROE**：2025-2027年摊薄ROE为35.97%/34.42%/33.13% [5][13] 市场表现 - **股价走势**：近1年绝对收益+3.34%，但相对沪深300指数跑输21.92个百分点 [9] - **估值水平**：当前PB为6.9倍（2025E），EV/EBITDA为13.8倍 [14]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为19/18/16倍 [1][9] 核心财务表现 - 2025H1营收893 89亿元（同比+9%） 归母净利润454 03亿元（同比+9%） [4] - 2025Q2营收387 88亿元（同比+7%） 归母净利润185 55亿元（同比+5%） 扣非净利润同比增速同步放缓至5% [4] - 2025Q2毛利率同比下降0 5pct至91 30% 净利率微降0 1pct至52 56% [5] - 合同负债同比大幅下降45%至55 07亿元 反映经销商回款能力减弱 [5] 产品结构分析 - 茅台酒Q2营收320 32亿元（同比+10 99%） 占比提升2 61pct至82 62% 主要受益于公斤装产品放量 [6] - 系列酒Q2营收67 40亿元（同比-6 53%） 主要受2024年同期高基数影响 [6] 渠道与区域表现 - 直销渠道Q2营收167 89亿元（同比+16 52%） 占比提升3 36pct至43 30% 主要因非标产品及公斤茅台直营店打款模式调整 [7] - i茅台Q2营收48 90亿元（同比-0 35%） 增速转负 [7] - 国际业务Q2营收17 74亿元（同比+27 64%） 占比提升0 72pct至4 58% [7] - 经销商总数较年初净增148家至2395家 [7] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年EPS预测至74 81/81 16/87 68元（原值75 23/81 66/88 00元） [9] - 预计2025年营收1900 38亿元（同比+9 1%） 归母净利润939 78亿元（同比+9 0%） [11] - 2025年ROE预测提升至36 9%（2024年为35 6%） [11]

投资评级 - 维持"优于大市"评级，当前股价对应2025年19.4xPE和3.66%股息率 [4][6] 核心财务表现 - **2025H1业绩**：营业总收入910.9亿元（同比+9.2%），归母净利润454.0亿元（同比+8.9%）[1] - **2025Q2业绩**：营业总收入396.5亿元（同比+7.3%），归母净利润185.6亿元（同比+5.2%），利润率下降主因毛利率和费用率扰动 [1] - **毛利率**：2025H1整体毛利率90.4%（同比-0.26pcts），茅台酒/系列酒毛利率分别同比-0.28pcts/-2.51pcts [3] 产品与渠道分析 - **产品结构**：2025Q2茅台酒收入320.3亿元（同比+11.0%），系列酒收入67.4亿元（同比-6.5%），系列酒下滑因1935打款成本下降及Q1提前投放 [2] - **渠道表现**：直销渠道2025H1/Q2收入分别同比+18.6%/+16.5%，批发渠道（剔除系列酒）同比+5.5%，企业团购渠道Q2下滑 [2] - **市场投入**：销售费用率同比+0.46pcts，广宣及市场费用增加用于渠道开拓和消费者触达 [3] 盈利预测调整 - **收入预测**：下调2025-2027年营收至1898.2/1964.3/2075.2亿元（原预测1907.5/2070.7亿元），同比增速调整为+9.0%/+3.5%/+5.6% [4][11] - **净利润预测**：2025-2027年归母净利润931.7/966.0/1022.0亿元（原预测942.7/1027.7亿元），同比增速+8.0%/+3.7%/+5.8% [4][11] - **关键指标**：2025年ROE 36.3%，EBIT Margin 66.4%，股息率3.9% [5][17] 行业与公司策略 - **行业压力**：需求侧压力传导至龙头，公司通过文化IP类产品、多规格产品应对单场景下滑 [4] - **渠道优势**：产品渠道利润高于行业平均，经销商协助稳价稳市 [4] - **财务健康度**：2025年资产负债率22.4%，经营活动现金流973.97亿元，资本开支30亿元 [17] 可比公司估值 - **PE对比**：贵州茅台2025E PE 19.4x，低于五粮液（14.3x）、泸州老窖（13.4x）但高于洋河股份（18.5x）[12] - **市值规模**：总市值1.81万亿元，显著高于五粮液（4781.8亿元）和泸州老窖（1846.3亿元）[12]

投资评级 - 贵州茅台当前投资评级为"买入"，与上次评级一致 [1] 核心财务表现 - 2025年上半年营业总收入910.94亿元（同比+9.16%），归母净利润454.03亿元（同比+8.89%），销售收现950.87亿元（同比+9.18%），经营净现金流131.19亿元（同比-64.18%）[1] - 分产品看：茅台酒收入755.9亿元（同比+10.24%），系列酒收入137.63亿元（同比+4.69%）；直销收入占比提升3.49pct至44.77%，其中i茅台实现酒类收入107.6亿元（同比+4.98%）[2] - 25Q2单季度：营业总收入396.5亿元（同比+7.26%），归母净利润185.55亿元（同比+5.25%），茅台酒收入320.33亿元（同比+10.99%），系列酒收入67.41亿元（同比-6.52%）[2] 盈利能力与生产情况 - 上半年毛利率91.3%（同比-0.46pct），其中茅台酒毛利率93.85%（同比-0.28pct），系列酒毛利率77.59%（同比-2.59pct）[3] - 基酒产量显著提升：茅台酒/系列酒基酒产量4.37万吨/2.96万吨（同比+11.8%/+30.4%），系列酒增产主要受益于3万吨酱香技改项目投产[3] - 费用率变化：销售费用率同比+0.45pct至3.65%，管理费用率同比-0.55pct至4.13%，归母净利率50.79%（同比-0.1pct）[3] 渠道与品牌策略 - 二季度整箱飞天批价降至1900元/瓶附近，公司推进"服务革命"战略转型，从"渠道为王"转向"消费者为王"[3] - 限量版五星商标纪念酒通过"限量+唯一编码"策略激发收藏热情，强化品牌溢价能力[3] 未来业绩预测 - 预计2025-2027年EPS分别为74.54元、79.70元、84.49元，对应PE 19.28倍、18.03倍、17.01倍[4] - 2025E营业总收入1900.46亿元（同比+9.1%），归母净利润936.38亿元（同比+8.6%）[4]

股票投资评级 - 买入|维持 [1] 公司基本情况 - 最新收盘价：1,437.04元 [1] - 总股本/流通股本：12.56亿股 [1] - 总市值/流通市值：18,052亿元 [1] - 周内最高/最低价：1,748.00元/1,261.00元 [1] - 资产负债率：19.0% [1] - 市盈率：20.94 [1] - 第一大股东：中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司 [1] 核心财务数据 - 25H1营业收入/归母净利润/扣非净利润：893.89/454.03/453.9亿元，同比+9.10%/+8.89%/+8.93% [2] - 25H1毛利率/归母净利率：91.3%/49.84%，同比-0.46/-0.12pct [2] - 25H1销售费用率/管理费用率/研发费用率：3.58%/4.06%/0.08%，同比+0.44/-0.54/-0.03pct [2] - 25Q2营业收入/归母净利润/扣非净利润：396.5/185.55/185.4亿元，同比+7.26%/+5.25%/+5.23% [3] - 25Q2毛利率/归母净利率：90.63%/46.8%，同比-0.26/-0.9pct [3] 产品与渠道表现 - 25H1茅台酒/系列酒收入：755.90/137.63亿元，同比+10.24%/+4.68% [2] - 25Q2茅台酒/系列酒收入：320.32/67.40亿元，同比+10.99%/-6.53% [3] - 25H1直销渠道收入：400.10亿元，同比+18.62%，占比44.78%（同比+3.50pct） [4] - 25Q2直销渠道收入：167.89亿元，同比+16.52%，占比43.30%（同比+3.36pct） [4] - 25H1 i茅台收入：107.60亿元，同比+4.98% [4] 现金流与预收款 - 25H1销售收现：950.87亿元，同比+9.18% [5] - 25Q2销售收现：389.43亿元，同比-4.64% [5] - 25H1经现净额：131.19亿元，同比-64.18% [5] - 25H1末合同负债（预收款）：55.07亿元，同比减少44.86亿元 [5] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入：1900.38/2090.91/2307.04亿元，同比+9.13%/+10.03%/+10.34% [8] - 预计2025-2027年归母净利润：941.51/1039.63/1150.80亿元，同比+9.19%/+10.42%/+10.69% [8] - 对应EPS：74.95/82.76/91.61元，PE为19/17/16倍 [8] - 2025年目标股息率（按75%分红率）：3.91% [8] 行业与公司动态 - 二季度白酒行业处于宏观经济周期与产业调整周期双重叠加时期，公司通过市场调研强化措施应对 [6] - 25年营收目标增长9%左右，预计有望顺利达成 [8]