公司业绩表现 - 前三季度总收入超过1309亿元，净利润约646亿元，均保持6%以上的增长 [1] - 第三季度单季收入和利润增速放缓至0.3%左右，几乎持平 [1] - 核心茅台酒销售表现良好，但系列酒和线上平台i茅台感受到市场压力 [1] 行业策略与影响 - 公司主动放慢增长步伐，以帮助行业消化库存压力，不强行追求高增长 [1] - 作为行业龙头，公司的主动调整为其他酒企起到了示范带头作用 [1] 行业现状与投资观点 - 白酒板块股价已处于相对低位 [1] - 机构认为当前可能是布局吃喝板块的良好时机 [1] - 分析师指出白酒行业见底信号增多，经营稳健、策略清晰的龙头公司未来有望迎来更好发展 [1] 相关投资工具 - 食品饮料ETF(515170)跟踪中证细分食品饮料产业主题指数，聚焦白酒、饮料乳品、调味发酵品等高壁垒、强韧性板块 [1] - 该ETF前十大成分股包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份等龙头公司 [1] - 相较于成分股数万至数十万的投资门槛，该ETF为小资金参与板块投资提供了便捷工具 [1]

股价表现与资金流向 - 11月10日公司股价报收1462.05元/股，当日上涨2.00%，总市值达18308.82亿元，成交金额47.48亿元，换手率0.26% [1] - 当日主力资金净流入5.38亿元，其中特大单买入13.66亿元（占比28.77%），卖出9.03亿元（占比19.02%），大单买入14.99亿元（占比31.58%），卖出14.24亿元（占比29.99%） [1] - 公司股价今年以来下跌2.30%，但近期呈现反弹，近5个交易日上涨1.89%，近20日上涨3.02%，近60日上涨2.89% [1] 公司基本情况 - 公司主营业务为贵州茅台酒系列产品的生产与销售，其收入构成中茅台酒占比86.07%，系列酒占比13.93% [1] - 公司所属申万行业为食品饮料-白酒Ⅱ-白酒Ⅲ，概念板块包括贵州国资、白酒、价值品牌、价值成长、证金汇金等 [1] 财务业绩 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入1309.04亿元，同比增长6.32%，实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [2] 股东结构与分红 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为23.85万户，较上期增加8.09%，人均流通股为5250股，较上期减少7.77% [2] - 公司A股上市后累计派发现金分红3355.54亿元，近三年累计派现1875.32亿元 [3] - 截至2025年9月30日，香港中央结算有限公司为第二大流通股东，持股6104.08万股，较上期减少1182.54万股，多家主要指数ETF（如上证50ETF、沪深300ETF等）位列前十大流通股东，持股数量均有不同程度减少 [3]

业绩表现 - 前三季度营收1284.54亿元，同比增长6.36%，归母净利润646.27亿元，同比增长6.25，两大指标均创历史新高但增速创2015年以来新低 [3] - 第三季度营业总收入398.10亿元，同比增长0.35%，营业收入390.64亿元，同比增长0.56%，归母净利润192.24亿元，同比增长0.48 [4] - 前三季度茅台酒收入1105.14亿元，同比增长9.28%，系列酒收入178.84亿元，同比下降7.78 [6] 经营策略与市场应对 - 四季度核心目标为维护渠道韧性，以市场有序稳定为重点，通过尊重市场规律、匹配市场需求对冲行业不确定性 [3][5] - 针对行业深度调整及消费习惯变化，公司凝聚以转型与变革为核心的战略共识，并赴多地市场一线调研 [4] - 6-8月适度减少茅台酒市场投放以维护市场稳定，8月以来终端动销环比向好，单三季度营收同比增长7.26 [4] - 系列酒通过政策激励促进终端动销，优化投放以纾解渠道压力，9-10月茅台1935酒终端动销同比显著增加，其他系列酒渠道存销比呈下降态势 [4][7] 渠道与产品动态 - 前三季度直销渠道收入555.55亿元，同比增长6.86%，批发渠道收入728.42亿元，同比增长6.29，直销收入占比43.27%同比小幅上升 [6] - 通过i茅台数字营销平台实现酒类不含税收入126.92亿元，同比下降14.05 [6] - 飞天茅台酒渠道存销比处于良性水平，精品等其他茅台酒产品存销比相对合理 [6] - 针对回流酒现象，公司强化市场管控、加大整治力度，暂停部分渠道供货 [8] 市值管理与股东回报 - 公司宣布不超过30亿元的回购注销计划，回购价格上限为1887.63元/股，回购期限为6个月 [9] - 公司宣布2025年中期现金分红约300亿元，每股派现23.957元（含税） [10] - 2025年累计现金分红总额将达到646.72亿元，相当于前三季度归母净利润 [10] - 上市以来累计现金分红29次，总额3661.13亿元，平均分红率61.38% [11] - 公司正构建完善包括现金分红、股份回购等多维市值管理体系，旨在提升公司价值 [12] 国际化战略 - 公司三步走的国际化战略未变，当前重点是维护市场的健康、稳定、韧性，着力推动三个转型和三端变革 [5]

回购计划核心信息 - 公司于11月5日公告拟以集中竞价交易方式回购股份，回购金额不低于15亿元且不超过30亿元，回购价格上限为1887.63元/股 [1] - 回购资金来源为自有资金，回购期限为6个月内 [1] - 以公告日最新价1420.08元计算，回购价格上限较现价高出32.92% [1] 公司股价表现与股东情况 - 今年以来公司股价累计下跌4.99% [1] - 截至9月30日，公司股东户数为23.85万，较上期增加8.09% [2] - 截至9月30日，人均流通股为5250股，较上期减少7.77% [2] 公司财务业绩 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入1309.04亿元，同比增长6.32% [2] - 2025年1月至9月，公司实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [2] 分红历史与机构持仓 - 公司A股上市后累计派现3355.54亿元，近三年累计派现1875.32亿元 [3] - 截至2025年9月30日，香港中央结算有限公司为第二大流通股东，持股6104.08万股，较上期减少1182.54万股 [3] - 多只主要ETF（包括华夏上证50ETF、华泰柏瑞沪深300ETF等）位列前十大流通股东，持股数量在报告期内均有减少 [3]

投资评级 - 投资评级为"强烈推荐"，并予以维持 [2] - 基于公司历史估值和长期业绩稳定的特点，给予目标估值25倍，目标价为1792元 [5] 核心观点 - 报告认为贵州茅台收入保持韧性，底部价值凸显 [1] - 看好龙头酒企不断在高端酒市场集中度提升的趋势和能力 [5] - 公司前三季度实现营收1309亿元，同比增长6.32%，归母净利润646.3亿元，同比增长6.25% [3] - 2025年第三季度营收398.1亿元，同比增长0.35%，归母净利润192.24亿元，同比增长0.48% [3] 财务业绩分析 - 茅台酒基本盘稳健增长，2025年前三季度茅台酒/系列酒分别实现营收1105.1亿元/178.8亿元，同比分别增长9.3%和下降7.8% [3] - 2025年第三季度茅台酒/系列酒营收分别为349.2亿元/41.2亿元，同比分别增长7.3%和下降34% [3] - 2025年第三季度公司毛利率同比增长0.23个百分点至91.3%，主要得益于茅台酒占比提升带来的产品结构优化 [3] - 公司费用管控良好，2025年第三季度销售费用率同比下降1个百分点至3.1%，管理费用率同比下降0.3个百分点至4.5% [4] 渠道与运营分析 - 批发渠道表现稳健，2025年第三季度批发渠道营收235亿元，同比增长14.4% [4] - 直销渠道2025年第三季度营收155.5亿元，同比下降14.9%，主要受i茅台渠道短期定位调整影响 [4] - i茅台渠道2025年第三季度实现不含税收入19.3亿元，同比下降57.2% [4] - 截至2025年第三季度末，国内经销商数量为2325家，净减少23家 [4] - 公司经营质量稳健，2025年第三季度末合同负债余额77.5亿元，同比下降21.97%；应收票据52.10亿元，同比显著增加353.38%，反映公司通过政策调整调动渠道回款积极性 [4] 盈利预测与估值 - 预测2025年公司实现销售收入同比增长4.16%，归母净利润同比增长4.42%，对应每股收益71.68元 [5] - 当前股价对应市盈率为19.94倍 [5] - 财务指标预测显示，2025年至2027年营业收入预计从1813.85亿元增长至1995.92亿元，增长率在4.16%至4.96%之间 [6] - 同期归母净利润预计从900.41亿元增长至1000.01亿元，增长率在4.42%至5.70%之间 [6] - 净资产收益率预计保持在35%以上，毛利率预计维持在91.55%至92.00%的高位 [6] 公司概况与市场数据 - 贵州茅台酒股份有限公司主营业务是茅台酒及系列酒的生产与销售 [7] - 公司总市值为17894.94亿元，流通市值亦为17894.94亿元 [8] - 52周股价区间为1403.8元至1637.86元 [8]

核心观点 - 华鑫证券研报维持对贵州茅台的“买入”投资评级 [1] - 公司在需求承压环境下业绩降速但维持正增长 体现龙头经营韧性 [1] - 新董事长上任后强调维护渠道生态良性 飞天批价回落后有望推动需求修复 品牌势能依旧坚挺 [1] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率同比增长0.2个百分点至91.28% 主要系茅台酒占比提升和产品结构优化所致 [1] - 销售费用率同比下降1个百分点至3.06% [1] - 管理费用率同比下降0.3个百分点至4.54% 费用率保持稳定 [1] - 净利率保持稳定 [1] 产品营收结构 - 2025年第三季度茅台酒营收为349.24亿元 同比增长7% [1] - 2025年第三季度系列酒营收为41.22亿元 同比下降34% [1] - 茅台酒营收占比同比增长6个百分点至89% 公司加大公斤装投放带动占比提升 [1] - 系列酒同比下滑主要系2024年同期高基数所致 [1] 区域营收表现 - 2025年第三季度国内营收为380.45亿元 同比增长1% [1] - 2025年第三季度国外营收为10.00亿元 同比下降22% [1] - 国内营收占比同比增长1个百分点至97% [1]

投资评级 - 对贵州茅台维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为贵州茅台营收利润基本符合预期，静待需求改善 [3] - 随着茅台批价的调整，民间需求将被进一步释放，商务需求压力将逐步缓解 [6] - 公司当前股价对应未来三年市盈率分别为20/19/18倍，股息率3.77%，进入价值布局区间 [8] 财务业绩总结 - 前三季度公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%，归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [3] - 单Q3实现营业总收入398.1亿元，同比增长0.35%，归母净利润192.24亿元，同比增长0.48% [3] - 前三季度茅台酒收入1105.14亿元，同比增长9.28%，系列酒收入178.84亿元，同比下降7.78% [3] - 单Q3茅台酒收入349.24亿元，同比增长7.26%，系列酒收入41.22亿元，同比下降34.00% [3] 渠道与运营分析 - 前三季度直销渠道收入555.55亿元，同比增长6.86%，经销渠道收入728.42亿元，同比增长6.29%，直销占比43.27% [4] - 单Q3直销渠道收入155.46亿元，同比下降14.87%，经销渠道收入235.00亿元，同比增长14.39%，直销占比39.81% [4] - 前三季度i茅台平台实现收入126.92亿元，同比下降14.05%，单Q3收入19.31亿元，同比下降57.24% [4] - 前三季度公司毛利率91.46%，归母净利率49.37% [5] - 单Q3销售收现1387.92亿元，同比增长7.02%，经营活动现金流净额381.97亿元，同比下降14.01% [5] - Q3末合同负债77.49亿元，同比减少21.82亿元，环比增加22.42亿元 [5] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营收分别为1829.09/1926.85/2052.98亿元，同比增长5.03%/5.34%/6.55% [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为906.12/958.32/1026.88亿元，同比增长5.08%/5.76%/7.15% [6] - 预计2025-2027年每股收益分别为72.36/76.53/82.00元 [6] - 预计2025-2027年毛利率分别为91.9%/92.1%/92.4%，净利率分别为52.4%/52.5%/52.8% [11]

报告核心观点 - 报告聚焦于白酒行业三家头部公司的2025年第三季度财报，指出在宏观经济和消费需求承压的背景下，各公司通过渠道调整、产品结构轮动和区域策略分化来维持经营韧性 [3][6][9][10] - 贵州茅台业绩符合预期，经销渠道逆势贡献主要收入增量，但系列酒和直营渠道承压，期待后续需求改善和批价企稳 [3][6] - 泸州老窖Q3业绩环比下滑幅度较大，中低端产品表现优于高端，公司正有序出清报表压力，为行业复苏储备弹性 [3][9] - 山西汾酒展现出较强的经营韧性，Q3省外市场增长强劲，通过主动调节省内压货和产品节奏，维持了基本盘的稳固 [3][10] 贵州茅台三季报总结 - 2025年1-9月公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%，归母净利润646.26亿元，同比增长6.25% [6] - 2025年第三季度总营收为398.10亿元，同比增长0.35%，归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%，业绩符合预期 [6] - Q3茅台酒营收349亿元，同比增长7%，但系列酒营收41亿元，同比下滑34% [6] - 分渠道看，Q3直营渠道收入155亿元，同比下滑15%，其中"i茅台"收入下滑超过50%，经销收入235亿元，同比增长14% [6] - Q3毛利率为91.28%，同比提升0.23个百分点，销售净利率50.97%，同比持平，合同负债环比增加22.42亿元至77.49亿元 [6] 泸州老窖三季报总结 - 2025年前三季度营业收入为231.27亿元，同比减少4.84%，归母净利润为107.62亿元，同比减少7.17% [9] - 2025年第三季度收入66.74亿元，同比减少9.80%，利润30.99亿元，同比减少13.07% [9] - 分产品看，Q3国窖预计下滑10%以上，300元以内产品表现较好，老字号特曲增长较快，新二曲因铺货增长迅速 [9] - 前三季度销售净利率为46.67%，同比下降1.09个百分点，毛利率为87.11%，同比下降1.3个百分点 [9] - Q3销售回款79.63亿元，同比下降1.78%，经营性现金流净额37.58亿元，同降11.16%，合同负债环比增加3.09亿元至38.38亿元 [9] 山西汾酒三季报总结 - 2025年第三季度营业收入89.6亿元，同比增长4.05%，归母净利润28.99亿元，同比下降1.38% [10] - 前三季度青花20实现双位数增长，玻汾同比增长10%以上，但青花30下滑较多 [10] - 分区域看，Q3省内收入同比减少35.18%，省外收入同比增加31.13% [10] - Q3销售净利率为32.66%，同比下降1.45个百分点，毛利率为74.63%，同比增加0.34个百分点 [10] - 公司通过产品轮动和区域轮动策略主动调节节奏，玻汾、腰部产品、青花20、青花30四轮驱动，抗风险能力强 [10] 市场表现 - 2025年11月5日，上证指数收盘于3,960.19点，下跌0.41%，深证成指收盘于13,175.22点，下跌1.71% [2] - 创业板指收盘于3,134.09点，下跌1.96%，科创50指数收盘于1,387.24点，下跌0.97% [2]

投资评级 - 报告对贵州茅台维持“买入-A”评级 [3][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩总体符合预期，好于真实消费需求 [3][4] - 当前需求及报表压力仍大，期待后续批价企稳及需求改善，中长线维度可以择机逐步布局 [6] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为904.63亿元、973.20亿元、1052.04亿元，对应市盈率分别为19.8倍、18.4倍、17.0倍 [6][9] 市场表现与基础数据 - 截至2025年11月4日，公司收盘价为1,429.00元，年内最高价/最低价分别为1,667.11元/1,400.00元 [2] - 公司总市值和流通A股市值均为17,894.94亿元，总股本和流通A股均为12.52亿股 [2] - 截至2025年9月30日，公司基本每股收益为51.53元，每股净资产为212.18元，净资产收益率为25.18% [2] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年1-9月公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；归母净利润646.26亿元，同比增长6.25% [3] - 2025年第三季度公司总营收为398.10亿元，同比增长0.35%；归母净利润192.24亿元，同比增长0.48% [4] 分业务与渠道表现 - 2025年第三季度茅台酒营收349亿元，同比增长7%；系列酒营收41亿元，同比下滑34% [4] - 分渠道看，2025年第三季度直营渠道收入155亿元，同比下滑15%，其中“i茅台”收入下滑超过50%；经销收入235亿元，同比增长14% [4] 盈利能力与财务状况 - 2025年第三季度毛利率为91.28%，同比提升0.23个百分点；销售净利率为50.97%，同比持平 [5] - 2025年1-9月净利率/毛利率分别为52.08%/91.29%，同比分别下降0.11个百分点/0.24个百分点 [5] - 2025年第三季度末合同负债为77.49亿元，环比增加22.42亿元 [5] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1849.61亿元、1967.40亿元、2110.84亿元，同比增速分别为6.2%、6.4%、7.3% [8][9] - 预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为72.24元、77.71元、84.01元 [6][9]

投资评级 - 维持买入评级 [4][5] 核心观点 - 公司25Q3业绩符合预期，主动降速以释放市场压力，预计全年目标或可适当放松 [1][4] - 近期批价或为此轮调整期低点，建议关注底部区间配置机会，后续重点关注茅台十五五战略规划、新董事长经营方针及茅台批价走势 [4] - 预计2025-2027年公司收入与净利润将保持约5%的稳健增长，当前估值具备性价比 [4][9] 业绩表现总结 - 25Q1-3营业总收入1309.04亿元（同比+6.32%），归母净利润646.27亿元（同比+6.25%） [1] - 25Q3营业总收入398.10亿元（同比+0.35%），归母净利润192.24亿元（同比+0.48%），收入利润符合预期 [1] 分产品表现 - 25Q1-3茅台酒收入1105.14亿元（同比+9.28%），系列酒收入178.84亿元（同比-7.78%） [1] - 25Q3茅台酒收入349.24亿元（同比+7.26%），系列酒收入41.22亿元（同比-34.01%） [1] 分渠道表现 - 25Q1-3直销渠道收入555.55亿元（同比+6.86%），批发渠道收入728.42亿元（同比+6.29%） [2] - 25Q3直销渠道收入155.46亿元（同比-14.87%），批发渠道收入235.00亿元（同比+14.39%），直销占比为39.80%（同比-7.22pct） [2] - 25Q1-3"i茅台"实现收入126.92亿元（同比-14.05%），25Q3"i茅台"收入19.31亿元（同比-57.24%） [2] 分地区表现 - 25Q1-3国内市场收入1245.05亿元（同比+6.38%），国外市场收入38.93亿元（同比+11.79%） [2] - 25Q3国内市场收入380.45亿元（同比+1.38%），国外市场收入10.00亿元（同比-21.81%），国外收入占比为2.56%（同比-0.73pct） [2] 经销商网络 - 25Q1-3国内经销商增加182家（其中增加的205家均为系列酒经销商，减少23家），国外经销商增加17家 [2] 盈利能力分析 - 25Q1-3毛利率91.29%（同比-0.24pct），净利率52.08%（同比-0.11pct） [3] - 25Q3毛利率91.28%（同比+0.23pct），净利率50.97%（同比-0.14pct） [3] - 25Q1-3销售费用率3.42%（同比-0.02pct），管理费用率（含研发）4.29%（同比-0.51pct） [3] - 25Q3销售费用率3.06%（同比-1.02pct），管理费用率（含研发）4.64%（同比-0.35pct） [3] 现金流与合同负债 - 25Q1-3经营性现金流381.97亿元（同比-14.01%） [3] - 25Q3经营性现金流250.78亿元（同比+221.53%） [3] - 25Q1-3合同负债77.49亿元（同比下降21.82亿元） [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润增速分别为5.15%、5.22%、5.29% [4][9] - 预计2025-2027年EPS分别为72.18、75.95、79.97元 [4][9] - 对应2025-2027年PE分别为19.80X、18.82X、17.87X [4][9]