贵州白酒产业表现 - 贵州省2025年上半年烟酒类零售额同比增长7.4%，酒、饮料和精制茶制造业增长3.7%，规模以上工业增加值同比增长9.6% [2] - 社会消费品零售总额同比增长4.0%，限额以上单位商品零售额中日用品类增长6.3% [2] 吕梁市白酒产业动态 - 1-6月吕梁市规模以上工业增加值同比增长3.9%，白酒产量下降0.8% [2] - 居民消费价格同比下降0.1%，食品烟酒价格下降0.7% [2] 酒旅融合与产区发展 - 赤水市考察仁怀市酒旅融合经验，计划推动"卖酒"向"卖生活方式"转变 [4] - 仁怀市探索建立白酒"快递专列"，推动酱酒"出海"及区域合作 [4] 酒粮基地建设 - 射洪市人大调研酒粮基地建设，强调提升原粮供应能力，推动种植产业化、规模化 [4] - 计划通过农文旅融合打造特色酒粮种植示范区 [5] 茅台集团动态 - 茅台酱香酒推出购酒优惠活动，涉及多款产品，最高满减近4000元 [5] - 茅台河南省经销商联谊会换届，强调科技赋能与品质体验 [5] - 茅台基金入股乐聚机器人，持股比例增至约19.5% [5][6] 技术合作与创新 - 江南大学与金沙酒业合作提升高温大曲品质，聚焦工艺优化与标准建立 [6][7] - 金沙酒业计划深化"产学研用"融合，推动白酒产业升级 [7] 啤酒与新零售 - 青岛啤酒在美团闪购销量同比增长近60%，全年成交额或突破15亿元 [7] - 华致优选聚焦"新零售3+"，目标实现"3公里1家店" [7] 企业战略与合规 - 丰谷酒业部署下半年工作，强调数智赋能与绿色发展 [8] - 贵阳市发布酱香型白酒合规生产经营告诫书，规范企业行为 [8][9] 行业标准与产能 - 《山葡萄酒质量要求》《冰葡萄酒质量要求》国标计划修订 [10] - 山庄集团23.4亿元项目年底投产，将新增3万吨原酒产能 [10] 国际酒企表现 - 人头马君度集团Q1销售额2.21亿欧元，同比有机增长5.7%，预计下半年恢复增长 [10]

茅台系列酒战略发展 - 公司正积极推动"第二增长极"系列酒发展，茅台1935作为战略大单品被定位为茅台酒的"护卫舰"[1][3] - 茅台酱香系列酒2024年收入246.84亿元同比增长19.65%，2025年一季度收入70.22亿元同比增长18.3%[13] - 公司计划打造以茅台1935为核心，茅台王子酒和汉酱酒为"两翼"的大单品集群[13] 茅台1935营销策略 - 通过抖音直播售卖线下门店代金券，其中茅台1935推出"650抵1000"券，理论单瓶总价838元相比指导价1188元节省350元[3][5] - 实际市场批价持续下行，部分渠道售价近乎腰斩，门店实际售价750元/瓶，叠加优惠后仅需补100元差价[5][6] - 代金券可在全国145家指定门店核销，有效期7月17日至8月17日，后续覆盖范围将扩大[12] 即时零售战略布局 - 公司核心目标是为线下渠道引流，加速布局即时零售新赛道，利用线上流量赋能线下门店[7][9] - 计划为5000-7000家主题终端店构建即时零售网络，实现"线上下单、门店发货、小时达"闭环[10][12] - 已公开招募美团、饿了么、抖音平台战略合作伙伴，推动渠道数字化升级[10][12] 产品结构调整 - 围绕茅台1935新增1.935L规格产品，并在"i茅台"上线375ml产品[12] - 春节期间茅台1935动销同比大幅增长，1-4月市场表现稳定达成预期[13] - 直播覆盖五款产品：茅台迎宾酒（紫）、茅台王子酒、贵州大曲酒、汉酱及茅台1935[3]

电商平台授权店铺名单更新 - 茅台酱香酒公布最新电商平台授权店铺名单 覆盖京东 抖音 天猫 微信视频号 快手 苏宁 唯品会七大平台 店铺总数超过160家 [1] - 京东平台授权店铺70余家 抖音30余家 天猫30余家 三大平台店铺数量占总数近九成 [6] - 对比年初名单 京东 天猫平台授权店铺数量减少 抖音平台增加 三大平台均新增"茅台酱香酒旗舰店" [1][7] 假冒产品问题严重 - 赖茅酒业1-5月采样289瓶赖茅酒 发现64瓶假冒 假冒率达30.7% [5] - 此前采样375瓶赖茅酒 176瓶为假冒 假冒率高达46.9% [5] - 假冒产品主要通过回收正品包装灌装制作 鉴定难度较大 [5] 茅台酱香酒业务表现 - 茅台酱香系列酒2024年营收246.84亿元 同比增长19.65% [6] - 赖茅品牌2024年营收近20亿元 产品主要覆盖300-500元价格带 [5] - 公司为旗舰店运营商提供11款自营产品 单个店铺2025年合同计划金额1亿元 [6] 电商渠道管理加强 - 公司启动京东 天猫平台旗舰店运营商招募 完善线上销售监管机制 [6] - 2025年将按运营商打款金额10%给予费用支持 用于旗舰店运营推广 [6] - 行业乱象促使多家酒企发文提醒消费者选择正规渠道购酒 [4]

核心观点 - 飞天茅台终端价格在"618"购物节促销背景下仍保持稳定，散瓶价格维持在2000-2100元/瓶，原箱价格2100-2200元/瓶，展现出较强的价格韧性 [2][3] - 茅台经销商普遍对行业调整期持乐观态度，认为品牌影响力和品质将助力公司穿越周期 [3][4] - 行业当前处于深度调整期，但白酒作为文化载体和情感表达的需求属性未变，长期发展机遇仍存 [5] - 茅台正通过产品矩阵优化、系列酒培育和国际化拓展等战略应对市场变化 [9][10] 价格表现 - 53度飞天茅台终端成交价虽受淡季影响略有波动，但整体保持在2000元/瓶以上的合理区间 [2][3] - 散瓶飞天茅台成交价约2100元，较上月略有回落但总体平稳，经销商预计下半年会有转机 [3] - 与去年同期相比价格有所回落，但广东等地实际开瓶率保持良好，商务宴请和民营企业家构成核心消费场景 [3][5] - 精品茅台消费量和开瓶率在价格波动后直线上升，显示市场消费能力仍然存在 [3] 行业周期特征 - 白酒行业呈现波浪式发展规律：2003-2012年黄金期、2013-2015年深度调整期、2016-2023年结构性繁荣期、2024年进入新一轮调整期 [5] - 行业调整期龙头企业可能获得机遇，茅台凭借品牌、渠道、资金等优势有望强化市场地位 [4] - 经销商认为价格波动是正常市场调节，供求关系决定下价格终将回升 [3][5] 消费需求分析 - 飞天茅台价格韧性源于刚性需求和品牌价值两大核心支撑 [5] - 河南、贵州等地开瓶率保持高位，宴请场景占比最高，私企老板成为主要消费人群 [5][6] - 年轻消费群体对茅台的关注度和购买意愿在年轻化战略推动下逐步提升 [6] - 收藏投资需求占比相对较低，但社交属性未发生根本动摇 [7] 品牌战略 - 茅台通过品鉴会和文化体验活动强化消费者粘性，构建品牌护城河 [7] - 公司战略从传统场景向家庭聚会、个人重要时刻及全球化渗透延伸 [7] - 严苛的品质管控和文化底蕴塑造形成稀缺性壁垒，维持定价话语权 [7][8] 产品策略 - 金字塔型产品矩阵稳固，包括普飞系列、文创产品和高端精品系列 [9] - 重点培育茅台1935和茅台王子酒等系列酒，其中1935已成为百亿大单品 [9][10] - 1公斤装茅台酒销售较2024年增长2倍，生肖酒等特色产品表现良好 [10] - 千元价位的茅台1935因喜庆设计和醇和口感成为婚庆寿宴新宠 [10] 国际化进展 - 进出口公司升级为一级公司后，东南亚市场业绩增长迅速 [10] - 国际化战略从自然销售转向主动作为，渠道布局初见成效 [10]

人事变动 - 向平和张贵超被增补为茅台集团党委委员 [1][3] - 向平现任贵州茅台酒股份有限公司党委委员、副总经理，张贵超现任茅台酱香酒营销公司党委书记、董事长 [1][3] - 向平出生于1972年，2000年加入茅台，历任多个生产管理岗位，2024年8月任现职 [3][5] - 张贵超2024年9月出任茅台酱香酒营销公司董事长，被视为"少壮派"代表 [5][7] 高管背景 - 向平长期负责酒类生产和质量把控，曾担任茅台集团营销公司董事长，兼具生产和营销经验 [5] - 张贵超工作履历以销售和市场为主，具有丰富市场经验 [5] - 向平的任职路径与公司"质量是生命之魂"理念相契合 [5] 业务表现 - 2024年茅台酱香酒营收246.84亿元，同比增长19.65% [7] - 2024年第四季度茅台1935等产品开瓶率大增，经销商库存见底 [7] - 2024年一季度茅台酱香酒营收70.22亿元，同比增长18.3% [7] 发展战略 - 茅台酱香酒推行"一体两翼"产品结构：以茅台1935为主体，茅台王子酒、汉酱为两翼 [7] - 2024年公司提出客群、场景和服务三大转型，核心理念是"卖酒转变为卖生活方式" [8] - 公司正在布局即时零售等新渠道 [7] 行业背景 - 白酒行业处于深度调整期，持续分化并转入低速增长 [8] - 2024年一季度行业出现"增收不增利"现象 [8] - 茅台面临"供需不适配"和"触达消费者"等问题 [8]

茅台1935市场表现 - 茅台1935当前批发价约为750元/瓶，较年初有所回升但仍低于1000元基准线[3][4] - 价格较2022年上市初期1188元指导价下跌37%，较历史峰值1800元下跌58%[7][9] - 2024年批发价最低触及650元/瓶，电商平台价格跌至600-700元区间[9] 历史业绩与现状 - 2023年销售额超110亿元，上市700天累计销售额突破160亿元[9] - 目前面临价格倒挂、经销商库存积压、资金周转困难等问题[9] - 五粮液高管指出茅台1935实际成交价脱离千元价位带，形成700元左右新价格带[9] 公司应对策略 - 推出宴席优惠政策：退瓶盖返现50元/个，婚宴10桌以上赠送价值26280元三亚蜜月之旅[4] - 开发1.935L大容量差异化产品，计划拓展封坛业务提升附加值[15] - 启动婚礼季活动，提供每桌100元推介费+每瓶50元开瓶费，最高赠送26800元尊享之旅[15] 行业竞争格局 - 宴席市场占白酒行业总收入40%，规模约2500亿元，其中婚宴占比50%[16] - 国台、五粮液、古井贡酒、郎酒等竞品均在加码婚宴市场，通过协会合作、集体婚礼等形式抢占份额[17] - 消费场景向寿宴、升学宴、文化宴席等细分领域扩展，情感连接型消费上升[16] 市场挑战与展望 - 飞天茅台价格下滑对茅台1935形成直接冲击，叠加资本撤出、需求减弱等因素导致价格持续倒挂[13] - 公司强调通过"竞合"策略培育理性消费生态，1-4月动销达成预期[11] - 行业从价格战转向场景战，宴席市场竞争加剧[17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价1945.58元 [4][7] 报告的核心观点 - 公司25Q1总营收/归母净利514.4/268.5亿，同比+10.7%/+11.6%，业绩高于预期，各重点项目建设稳步推进，经营势能向上 [1] - 公司作为行业龙头，治理更趋市场化、精细化，高质量发展可期，略上调25 - 27年EPS预测，给予25年26x PE，对应目标价1945.58元 [4] 各部分总结 产品与渠道表现 - 25Q1茅台酒/系列酒营收435.6/70.2亿，同比+9.7%/+18.3%，主品飞天稳健，非标产品和各渠道新品投放多，系列酒以王子酒、汉酱为主快速增长 [2] - 25Q1直销/批发营收232.2/273.6亿，同比+20.2%/+3.9%，直销营收占比同比+3.6pct至45.9%，“i茅台”数字营销平台酒类营收58.7亿，同比+9.9% [2] 盈利能力与现金流 - 25Q1毛利率同比-0.6pct至92.1%，销售费用率同比+0.5pct至2.9%，管理费用率同比-0.7pct至3.7%，税金及附加率同比-1.6pct至13.9%，归母净利率同比+0.4pct至52.2% [3] - 25Q1销售回款561.4亿元，同比+21.4%，经营性现金流量净额88.1亿元，同比-4.1%，25Q1末合同负债为87.9亿，同比-7.4亿/环比-8.0亿 [3] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年EPS 74.83/81.59/89.29元，较前次+0.9%/+0.9%/+0.9% [4] - 参考可比公司25年平均PE 18x，给予公司25年26x PE，对应目标价1945.58元 [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|150,560|174,144|189,817|207,375|226,785| |+/-%|18.04|15.66|9.00|9.25|9.36| |归属母公司净利润(人民币百万)|74,734|86,228|94,006|102,495|112,160| |+/-%|19.16|15.38|9.02|9.03|9.43| |EPS(人民币，最新摊薄)|59.49|68.64|74.83|81.59|89.29| |ROE(%)|34.66|36.91|35.45|33.58|31.60| |PE(倍)|25.95|22.49|20.63|18.92|17.29| |PB(倍)|8.99|8.32|7.39|6.46|5.58| |EV EBITDA(倍)|18.12|15.71|14.09|12.78|11.36| [6] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|股价(元)|PE(倍)(2023)|PE(倍)(2024)|PE(倍)(2025E)|PE(倍)(2026E)|EPS(元)(2023)|EPS(元)(2024E)|EPS(元)(2025E)|EPS(元)(2026E)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |000858 CH|五粮液|129.55|17|16|15|14|7.78|8.21|8.81|9.49| |600809 CH|山西汾酒|202.99|24|20|17|15|8.56|10.19|11.67|13.33| |000568 CH|泸州老窖|123.60|14|13|12|11|9.02|9.18|10.18|11.13| |000596 CH|古井贡酒|165.80|19|16|14|12|8.68|10.44|12.06|13.73| |603288 CH|海天味业|42.46|42|37|34|30|1.01|1.14|1.26|1.40| |平均值|||23|20|18|16|7.01|7.83|8.80|9.82| |中间值|||19|16|15|14|8.56|9.18|10.18|11.13| [12] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2027年各项目进行了预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金等 [18] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标的预测 [18] - 每股指标和估值比率对每股收益、每股经营现金流、PE、PB等进行了预测 [18]

财务表现 - 2025年一季度实现营业总收入514.43亿元，同比增长10.67%，归母净利润268.47亿元，同比增长11.56% [1] - 2024年全年营业总收入1741.44亿元，同比增长15.66%，利润总额1196.39亿元，同比增长15.41%，归母净利润862.28亿元，同比增长15.38% [1] - 一季度海外市场营收11.19亿元，同比增长37.53%，产品销往全球64个国家和地区 [3] 产品与渠道策略 - 飞天茅台酒批价波动较小，需求旺盛，系列酒完成70.22亿元，同比增长18.3% [2] - "金字塔式"产品布局：顶端茅台1935（千元价格带）、中端王子酒2.0/汉酱（500-800元）、基础层100ml"小茅" [2] - "传统渠道深耕+直销渠道提质"双轨战略，渠道库存周转天数降低，预收账款稳定 [1] - 茅台1935通过"喜相逢"营销绑定宴席场景，市占率提升至28%，开瓶率67% [3] - 系列酒通过6000家主题终端和"万家共享"计划构建体验式消费场景 [3] 市场地位与行业影响 - 飞天茅台作为引流产品带动其他高端名酒销售，维持行业价格体系稳定 [4] - 代理商通过茅台价差利润补贴其他白酒亏损，巩固渠道信心 [3] - 公募基金持仓总市值1414.93亿元，1192只基金持有，市场认可长期价值 [7] 管理层战略与调研 - 一季度管理层走访18个省区，提出"三个转型"（客群、场景、服务） [5] - 渠道生态强调"自营体系"与"社会经销体系"协同互补 [5] - 董事长张德芹强调消费逻辑转向情感联结，巩固核心客群同时探索新路径 [6] 增长预期与品牌建设 - 2025年营收增长目标9%，通过公斤装、生肖酒、1935等产品实现增量 [7] - 推进"三大转型"，强化渠道协同与消费者触达 [6] - 国际化策略采用"一国一策"文化传播，提升全球影响力 [3]