电话会议纪要关键要点总结 一、涉及的行业与公司 * 涉及的行业：石油天然气运输（油运）、石化化工、煤炭、有色金属（贵金属、工业金属、小金属/战略金属/稀土） * 涉及的特定公司/主体：卡塔尔铝业、巴林铝业、伊朗自有船舶、美国制裁的OPG船舶、沙特（通过延布港外运）[1][3][21] 二、核心观点与论据 1. 地缘冲突现状与直接影响 * **霍尔木兹海峡处于实质性封锁状态**：虽无物理封航，但在伊朗宣称打击特定船舶背景下，实际通行已中断[2] * **船舶通行量极低**：3月8日实质性通过船舶约6艘，其中4–5艘为伊朗方面船舶活动[2] * **油轮大量滞留**：约10%的VLCC被迫滞留在海湾内，海湾内外合计滞留比例可能进一步提升[3] 2. 对油运市场的影响 * **运价跳涨，反映风险定价**：中东至中国VLCC运价上升至接近48万美元/天，但该报价更多反映风险定价而非正常成交[4] * **替代航线运价同步上行**：中东货盘寻求外运，带动其他航线运价上涨，例如延布至印度航线运价升至70万美元/天，美湾至中国航线运价升至20万美元/天[4] * **短期封锁对行业景气偏利好**：若关闭维持2–3周，长航线货量与航距增加可支撑整体吨海里需求，叠加地缘情绪与绕航，油运景气整体偏利好[5] 3. 对石化化工市场的影响 * **交易逻辑转向“供给短缺”**：布伦特与WTI油价突破100美元/桶，市场担忧油气持续短缺对全球造成的系统性冲击[6] * **能源进口国开始压缩生产**：日本、韩国、欧洲等能源难以自给国家已开始主动压缩部分生产装置开工率[7] * **投资机会梳理为四条主线**： 1. **资源型公司及替代路线价值提升**：包括煤化工、国内稳定的天然气化工、乙烷裂解制乙烯、电石法PVC等[8] 2. **传统化工强国可能遭遇工业“休克”**：日韩与欧洲化工企业自2025年起已现退出迹象，本轮冲击或加速该进程，利好国内精细化工下游企业[8] 3. **行业格局好的品种价差有望扩大**：例举TDI（异氰酸酯）以及格局近期显著改善的聚酯瓶片行业[9] 4. **长期能源与粮食安全主题**：冲突将推动各国提升能源与粮食安全战略高度，长期关注煤化工、绿色能源、磷肥、钾肥、磷化工等[9] 4. 对煤炭市场的影响 * **国内煤价受基本面制约暂处低位**：煤价从年初约675元/吨涨至当前750元/吨，涨幅主要源于印尼出口配额扰动，伊朗事件后未明显上行[10] * **进口煤成本已抬升**：驱动因素包括海外天然气价格明显上涨，以及海运费显著上涨[13] * **后续煤价情景判断**： * **情景一（冲突超预期）**：库存驱动下，国内煤价可能短期拉涨至超过850元/吨[14] * **情景二（冲突迅速结束）**：煤价在当前750元/吨水平下调空间不大，最终可能呈现季节性下降趋势[14][15] * **煤炭板块配置价值**：若冲突持续时间超预期，体现高赔率特征；若快速结束，下行空间有限。中长期逻辑更偏向国内“煤替油”推动的能源安全主线[16] 5. 对有色金属市场的影响 * **核心宏观交易主线切换为“滞胀”**：油价飙升后，市场交易重新回到“滞胀”组合，整体判断为“短空长多”[17] * **贵金属“短空长多”**：短期内金融属性受压制，但滞胀环境延续将打开远期上行空间，尤其是海外衰退概率抬升后美联储降息空间有望打开[17][18] * **工业金属短期调整，铝优于铜**： * **短期压力**：通胀预期抬升与降息空间压缩带来的金融属性压制，以及情绪性冲击[21] * **铝相对占优原因**：一是中东供给受扰动，卡塔尔铝业与巴林铝业宣布不可抗力合计影响产能约220万吨（占全球近10%）；二是节后铝加工开工率恢复快于铜[21] * **小金属/战略金属受“战争消耗”逻辑支撑**：对板块估值有抬升作用[21] * **稀土（氧化钕）价格预计重回上行**：上周氧化钕现货价格回调至85万元/吨，较前一周回落约3万元；本周随着节后采购启动及冶炼分离端产能偏紧，价格可能继续上行[21][22] 6. 宏观与市场预期 * **冲突持续时间预期拉长**：中性预期约为4–6周，更远期不排除持续数月[18] * **油价可能进一步冲高**：若冲突持续1–2周，市场可能形成“油价冲150美元”的预期[18] * **宏观路径参照俄乌冲突经验**：可能依次体现为通胀预期大幅走高、美联储加息预期、衰退预期、最终转向降息预期[18] * **美国经济数据信号**：上周五美国就业数据走弱，在油价飙升背景下，市场更明显地交易“通胀+经济走弱”的滞胀组合[19] 三、其他重要内容 * **天然气风险可能更早显现**：天然气库存周期更短，存在较石油更早“见底”的风险[7] * **煤化工企业出现违约**：化工品价格上涨过快，部分煤化工企业宁可支付违约金也不再发货，这将带动煤化工装置开工率提升，从而拉动国内煤炭需求[11][12] * **地缘冲突强化消耗逻辑**：伊以冲突中导弹与无人机发射超过1,400个，强化了消耗逻辑与地缘溢价的延续预期[22]

核心观点 - 维持钴行业“看好”评级 2025年是钴行业的重大政策转折年 刚果（金）配额制的落地彻底扭转了市场对供给过剩、价格低迷的认知 2026年全球钴市将延续由阶段性过剩向绝对短缺切换的趋势 供需格局进一步收紧 商品价格有望再创新高 [6] - 行业定价逻辑发生根本性转变 从“高成本定增量+低成本定出清”切换为“政策导致供给缺口 + 供应安全溢价提升底部” 钴价上涨的供给因素不再由成本决定 而是取决于政策变化影响的实质性供给体量 [6][11][112] - 短期来看 2026年二季度初之前 钴原料受发运船期较长而无法到港的供应短缺影响 价格将保持在高位 长期来看 刚果（金）配额制驱动全球钴市的价格定价权 商品价格波动将受地缘格局的影响多于单纯的供需平衡结果影响 [4] 供给端分析：配额形成硬约束，供应弹性大幅萎缩 - 刚果（金）作为全球76%钴产量的核心供应国 其出口配额政策对全球供应形成硬约束 2026-2027年每年出口总配额锁定9.66万金属吨 较2024年供应量缩减55% [6] - 考虑配额约束 报告测算2026-2027年钴元素供需结构性缺口将分别达9.1万、11.2万金属吨 短缺程度超20% 供给约束制度化推动行业进入持续性紧缺周期 [6] - 印尼湿法镍伴生钴增量有限 手采矿供应回升乏力 全球钴供应弹性大幅萎缩 印尼湿法镍伴生钴投产决策主要依据镍景气水平 2022年以来镍价同比下降超50% 湿法镍投产回报率下降 2026年湿法镍伴生钴投产量约2.3万金属吨 未来3年内钴增量供应大约4-5万金属吨 相较于刚果（金）供应冲击影响有限 [6][71] - 刚果（金）配额分配结果已确定 各公司配额依据过去三年历史出口量 洛阳钼业获配3.12万金属吨/年 占比35% 位列第一 嘉能可以1.88万金属吨/年配额位列第二 冶炼企业华友钴业获配份额有限 仅1080吨/年 [79] - 钴矿供给高度集中 刚果（金）储量约占全球55% 2024年产量占全球76% 印尼产量占12% 中国产量份额不及1% 钴通常是铜、镍矿的伴生矿 铜伴生钴占比约76% 镍伴生钴占比约23% 伴生特性使得钴没有自身独立的成本曲线 价格波动剧烈 [41][47] 需求端展望：电池主导增长，长期空间可期 - 电池用钴占全球总需求73% 是未来需求增长的核心驱动力 其中动力电池（占比43%）是核心增量来源 2024年全球新能源车领域钴需求同比增长19% [6] - 消费电子行业景气回暖 2024年用钴需求达7.0万金属吨 未来3年复合年增长率约5% [6] - 长期看 固态电池技术与三元正极适配性明确 叠加海外三元电池装机占比维持高位 有望支撑钴需求中长期持续增长 报告预计2022-2028年全球钴总需求将从18.9万金属吨增至32.5万金属吨 [6] - 2024年全球新能源车销量约1,855万辆 同比增长约29% 动力电池装机量达到955 GWh 中国市场磷酸铁锂电池路线更具性价比 但海外市场对续航要求更高 三元电池仍为主流 支撑海外动力电池用钴需求保持较高水平 [89] - 除电池领域外 超级合金、硬质合金及催化剂等非电池终端需求具备较强刚性 2024年合计消耗钴约6.6万金属吨 较2023年增长约6% 其中军工领域需求具有战略属性 为钴需求提供稳定支撑 [95] 价格与市场展望：绝对缺口驱动价格长期高位 - 报告预计2026年电解钴价格中枢有望上移至45-50万元/吨区间 且在季节性备货高峰期（如三季度-四季度） 不排除因现货极度挤兑而冲向55万元/吨上方的可能 [112] - 价格节奏研判为“前稳后高” 2026年上半年随着新一轮配额指标下发 价格预计维持在40万元/吨左右高位震荡 下半年进入需求旺季 叠加博弈2027年供给政策预期 价格有望开启年内第二轮上涨 [114] - 在配额约束假设下 模型测算显示2025–2027年全球钴供需缺口将持续扩大 市场进入明显短缺阶段 例如2026年供给-需求缺口为-9.07万金属吨 短缺程度（供给/需求）为0.68 [111] - 若无配额 2024年全球钴供给约31.2万吨 总需求约23.5万吨 供给过剩约5.52万吨 市场将维持阶段性宽松格局 [110] 投资建议与相关公司 - 报告建议重点关注产业链一体化程度较高、资源端布局突出的企业 相关标的包括：华友钴业、洛阳钼业、腾远钴业、格林美 [4] - 华友钴业是钴全产业链一体化巨头 已通过印尼湿法项目确立全球镍资源地位 截至2025年底镍资源自给率大幅提升 公司预计2025年实现归母净利润58.5亿至64.5亿元 同比增长超40% [115] - 洛阳钼业凭借刚果（金）TFM和KFM两座世界级铜钴矿 已成为全球最大的钴生产商 2024年钴金属产量约11.4万吨 同比增长106% 全球市占率提升至约40% [54][117] - 腾远钴业被描述为专注钴盐精炼的成本与弹性先锋 格林美被描述为城市矿山与原矿提取的双源黑马 [6]