报告行业投资评级 - 看好非银金融行业 [1] 报告核心观点 - 券商板块处于基本面与估值错配阶段，前期资金面压制已边际消退，建议关注其贝塔属性，后续催化包括1月业绩快报等 [2] - 保险板块虽因资金面及业绩预期调整出现波动，但依然看好中期系统性价值重估机会 [2] - 人身险负债端业务节奏有望回归正常，2026年新单有望接棒NBVM成为驱动NBV增长的核心动力，分红险将接棒增额终身寿险成为核心产品 [2] 市场回顾 - 本周（2026/1/19-2026/1/23）沪深300指数下跌0.62%，非银指数下跌1.45% [6] - 细分行业中，券商指数下跌0.61%，保险指数下跌4.02%，多元金融指数上涨3.10% [6] 券商板块分析 - **资金配置**：4Q25主动权益公募基金重仓非银板块比重为2.96%，环比增加102个基点，超越近3年均值（1.63%）；非银行业配置系数为0.45（3Q25为0.30），高于近3年均值（0.24）[2] - **券商持仓**：券商板块（含东方财富）重仓比为0.66%，环比增加9个基点；重仓规模前三为华泰证券（A股32亿元，占证券ⅡA股重仓27.36%；H股5.8亿元，占证券ⅡH股重仓53.45%）、中信证券（A股32亿元，占27.35%；H股0.8亿元，占7.21%）、国泰海通（A股17.8亿元，占15.19%；H股1.4亿元，占13.28%）[2] - **板块配置**：券商板块相对沪深300指数低配5.93个百分点，是所有申万二级行业中最为欠配的板块 [2] - **业绩快报**： - 光大证券：预计2025年归母净利润37.3亿元，同比增长22%；4Q25归母净利润10.51亿元，同比微降1.6%，环比增长5.6% [2] - 国联民生：预计2025年归母净利润20.1亿元，同比增长405.3%；4Q25归母净利润2.5亿元，同比大幅改善（4Q24为0.0157亿元），环比下降61.4% [2][16] - 东北证券：预计2025年归母净利润14.8亿元，同比增长69.1%；4Q25归母净利润4.1亿元，同比增长2.6%，环比下降35.5% [2][17] - 越秀资本：预计2025年归母净利润34.41亿元至36.70亿元，同比增长50%-60% [19] 保险板块分析 - **预定利率**：2025年四季度普通型人身保险产品预定利率研究值为1.89%，较上期下降1个基点，降幅环比收窄8个基点，呈现企稳态势 [2] - **利率展望**：报告维持2026年全年预定利率不会下调的预期，预计1Q26研究值有望回升至1.96% [2] - **负债端展望**：在预定利率稳定的预期下，人身险负债端业务节奏有望回归正常，2026年新单有望成为驱动NBV增长的核心动力；银保渠道市场集中度有望继续提升，预计为头部公司的核心增长动能 [2] - **产品趋势**：分红险正式接棒增额终身寿险，成为人身险公司的核心拳头产品，在存款搬家预期下增长空间广阔 [2] - **公司业绩**：中国太保2025年累计原保险保费收入同比增长8.1%，其中太保寿险保费收入2581.15亿元，同比增长8.1%（银保渠道增长42.0%，其他渠道增长154.7%）；太保产险保费收入2035.61亿元，同比增长0.2%（车险增长3.0%，非车险下降3.0%）[12] 投资分析意见 - **券商推荐三条主线**： 1. 受益于行业竞争格局优化、综合实力强的头部机构：国泰海通A+H、广发证券A+H、中信证券A+H [2] 2. 业绩弹性较大的券商：华泰证券A+H、东方证券A+H和兴业证券 [2] 3. 国际业务竞争力强的标的：中国银河 [2] - **保险推荐标的**：中国人寿（H）、新华保险、中国平安、中国太保、中国财险、中国人保，建议关注中国太平、众安在线 [2] - **港股金融/多元金融推荐**：香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信 [2] 行业资讯与政策 - **基金业绩比较基准新规**：证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》，从精准画像、全流程监管、与薪酬挂钩和信息透明四方面发力，要求业绩比较基准遵循代表性、客观性、持续性、约束性四大原则，并明确了存量产品一年过渡期 [8] - **期货市场开放**：证监会新增14个期货及期权品种纳入境内特定品种，允许境外交易者参与，这是2018年以来扩大规模最大的一次，旨在提升中国期货市场国际影响力与定价权 [11] 重点公司公告 - **中国人寿**：拟出资40亿元参与成立汇智长三角（上海）私募基金合伙企业（有限合伙），总规模50.515亿元；拟出资84.915亿元参与成立北京国寿养老产业股权投资基金二期（有限合伙），总规模85亿元 [13][14][15] - **华泰证券**：董事会选举王会清为董事长，聘任周易为首席执行官；同意向全资子公司华泰国际金融控股有限公司增资不超过90亿港元 [19] - **永安期货**：持股5%以上股东浙江东方计划减持不超过公司总股本3%的股份 [23] - **渤海租赁**：预计2025年归母净利润亏损2.5亿元至5亿元，主要因子公司出售股权产生商誉减值约32.89亿元；剔除该影响后，净利润预计28亿元至30.5亿元，同比增长210%-237% [21] 行业重点数据跟踪（截至2026年1月23日或当月） - **市场成交**：月度日均成交额为30，388.36亿元 [32] - **投资者数量**：2023年8月新增投资者99.59万人 [35] - **两融余额**：为27，249.13亿元 [37][38] - **股权融资**：2026年1月首发募资35.04亿元；再融资共完成1，148.53亿元 [37][40][42] - **债券承销**：2026年1月券商主承销债券7，621.77亿元 [42]

行业投资评级 - 非银金融行业评级为"超配" [1] 核心观点 券商板块 - 首创证券拟H股上市，国际化战略布局深化，通过港股融资增强资本实力与业务能力边界，推动A+H联动提升估值 [4] - 券商国际化呈现三大趋势：区域布局从单一枢纽向全球网络升级、业务模式从通道服务向生态化创新转型、技术驱动从工具应用向底层架构重构 [4] - 2025H1券商业绩同比高增，市场回暖叠加政策催化，新"国九条"明确培育一流投行方向，建议关注并购重组、财富管理转型及ROE提升主线 [4] 保险板块 - 人身保险产品预定利率研究值下调至1.99%，环比下降14bps，传统型/分红型/万能型产品利率分别下调至2.0%/1.75%/1.0% [4] - 分红险仅下调25bps（传统险下调50bps），竞争力边际提升，"1.75%+分红"属性在利率下行环境中仍具吸引力，预计7-8月过渡期将催化"炒停售" [4] - 新"国十条"聚焦高质量发展，政策支持优化产品设计，建议关注大型综合险企 [4] 行情与市场数据 指数表现 - 上周非银指数上涨3.5%，超额沪深300指数1.8pp，其中证券Ⅱ上涨4.8%，保险Ⅱ上涨1.8%，多元金融下跌0.6% [8][9] - 年初至今非银金融指数累计上涨6.6%，证券Ⅱ与保险Ⅱ分别上涨4.2%和9.4% [9] 交易数据 - 股基日均成交额22,338亿元，环比增长19.4%；两融余额1.95万亿元，环比增长2.4%；股票质押市值2.85万亿元，环比增长2.3% [4][17] - 上证所/深交所日均换手率分别为1.43%和3.18% [17] 个股表现 - 券商涨幅前十中东吴证券（+15.2%）、国信证券（+13.9%）、中银证券（+13.3%）领涨 [13] - 保险股中新华保险（+3.2%）、中国人寿（+3.2%）表现突出 [14] 行业动态 - 证监会修订《上市公司治理准则》，强化董事高管监管及薪酬约束，规范控股股东行为 [34] - 保险业协会召开二季度例会，明确普通型人身险产品预定利率研究值为1.99% [34]

保险产品预定利率调整 - 人身险产品预定利率将再度调降，普通型人身保险产品预定利率研究值为1 99% [1] - 传统型人身险产品的预定利率从2 5%下调至2 0%，降幅达50BP [1] - 分红险的保证利率上限从2%调整为1 75%，万能险从1 5%调整至1 0% [1] 行业动态与公司响应 - 中国人寿、平安人寿、太保寿险、工银安盛人寿已公告调整产品利率 [1] - 人身险公司需在8月31日前完成新旧产品切换 [1] 市场背景与行业影响 - 调整源于市场利率持续走低的环境 [1] - 业内人士认为调整有助于推动行业建立更可持续的发展模式 [1]

报告行业投资评级 - 维持行业推荐评级 [2][58] 报告的核心观点 - 主要上市险企2025年一季报已披露，寿险NBV延续增长，财险COR显著改善，投资表现各异，净利润和净资产分化加剧 [1][51] - 随着市场风险偏好持续上行和公募新规强化业绩比较基准的约束作用，大幅欠配的保险板块有望显著受益 [1] - 寿险产品转型值得期待，财险龙头优势有望持续凸显，一揽子金融政策和中美经贸会谈成果或推动保险板块估值修复 [52][55] 根据相关目录分别进行总结 2025年一季报综述 寿险延续增长，负债结构显著优化 - NBV全面正增，产品转型成效明显，2025年上市险企新业务价值延续增长，可比口径下新华保险+67.9%>中国太保+39.0%>中国平安+34.9%>中国人寿+4.8%，驱动因素有所分化 [5][10] - 个险渠道转型持续深化，上市险企代理人规模总体稳定，人均产能及收入持续增长；银保渠道经营效率显著提升，低基数下均实现高速增长，有力支撑整体业绩表现 [5][13] - 业务品质稳中向好，从保单继续率和退保率来看，上市险企业务品质优化态势有望持续 [17] 财险保费稳健增长，COR明显优化 - 车险增速改善，非车险差异较大，25Q1“老三家”财险原保险保费收入增速分别为平安财险+7.7%>中国财险+3.7%>太保财险+1.0%，车险保费增速普遍改善，非车险受经营策略影响分化较大 [5][21] - 综合成本率显著下降，大灾损失同比减少和费用投入持续优化，推动“老三家”COR均不同程度下降，25Q1分别为中国财险94.5%（同比-3.4pt）<平安财险96.6%（同比-3.0pt）<太保财险97.4%（同比-0.6pt） [5][27] 配置策略不同，投资表现各异 - 保险资金总量持续攀升，上市险企资产规模稳健增长，不动产敞口持续收窄 [31] - 投资收益率差异明显，债券市场利率明显回升，上市险企净投资收益率普遍持平；A股市场维持震荡走势，上市险企总投资收益率表现分化；综合投资收益率差异较大，主要原因在于指标计算口径不同 [36][38][42] 净利润和净资产分化加剧 - 投资影响一季度各公司净利润增速分化，25Q1上市险企归母净利润增速分别为中国人保+43.4%>中国人寿+39.5%>新华保险+19.0%>中国太保-18.1%>中国平安-26.4% [45] - 资产分类和负债评估利率有所不同，上市险企净资产表现差异较大，一季度末各公司归母净资产较年初增速分别为中国人寿为+4.5%>中国人保+3.9%>中国平安+1.2%>中国太保-9.5%>新华保险-17.0% [50] 投资建议 - 维持行业推荐评级，寿险方面，预计今年首次调整预定利率的窗口期可能出现在三季度，短期或刺激客户需求，长期来看分红险优势突出，头部险企更为受益；财险方面，2025年行业整体保费有望稳健增长，上市险企综合成本率有望显著改善，龙头公司优势有望持续凸显 [5][54] - 一揽子金融政策和中美经贸会谈成果有望推动市场风险偏好持续上行，资产端环境改善有望打开保险板块估值空间 [55] - 当前保险板块持仓水平仍处低位，随着公募新规强化业绩比较基准的约束作用，大幅欠配的保险板块预计更为受益，个股推荐中国太平、中国平安，建议关注新华保险、中国太保、中国人寿，重视中国财险的长期投资价值 [58]