电话会议纪要关键要点总结 一、 行业与公司 * 本次会议纪要为固收投资策略分析，聚焦于中国债券市场，未涉及具体上市公司[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11] 二、 核心观点与论据 1. 宏观与政策环境 * **通胀预期过度定价**：市场对通胀中枢上移的预期定价过度，自2月底以来长端利率已计入约20个基点的加息预期，但该逻辑在中国不适用[3] * **央行政策侧重“滞”而非“胀”**：中国央行实行多目标制，通胀权重低于海外央行，且当前劳动力市场疲软（储户就业感受、收入感受及未来收入预期处于历史低位，失业保险基金支出规模创新高），通胀预期与工资的二次效应出现门槛高，因此央行更可能放松货币政策以应对“滞”[3][4] * **经济数据面临下行压力**：1-2月强劲数据受春节错位（“日历效应”）误导，3月起数据预计将走弱[1][10] * **地缘冲突冲击经济**：美伊冲突导致全球石油和化工产业链大面积停工停产，“经济停滞”将逐渐成为市场交易主线[10] 2. 债券市场供需与配置力量 * **保险资金将大幅增配债券**：2026年，在高波动环境触发VaR控仓、健康险销售良好带来增量资金、以及3-5年期高息存款到期（2022年存入）的驱动下，保险公司资产配置将大幅向低波动的传统债券倾斜[1][5][6] * **银行被动增配债券**：人民币汇率韧性（兑美元汇率维持在6.9附近并走强至6.82-6.83区间）强化中国资产避险属性，企业结汇需求激增带动M1及存款增长，在贷款需求疲弱背景下，银行闲置资金将持续流入债市[1][7][8] * **债券供给压力预期逆转**：同业存单需求下滑将传导至金融债，2026年政府债净增量预计不高于2025年，信用债及ABS发行需求持续低迷，因此二季度及全年债券供给压力小于市场预期[1][9][10] 3. 债券市场结构与投资价值 * **长债赔率处于历史高位**：30年期国债减1年期存单的利差达到89个基点，处于2014年以来的91分位数，做多长债的赔率非常高[11] * **市场多空结构面临反转**：交易型机构（如券商）对长债的多头仓位已降至低位，而空头仓位较重（债券借贷量增加）[2][11] * **配置盘力量将主导修复**：随着银行利率风险指标放松，以及保险机构因市场波动难以继续增加权益仓位甚至可能减仓，配置盘做多债券的力量将增强，长债对利空因素（如油价上行）的反应已开始钝化[2][11] * **长端利率存在修复空间**：基于通胀预期过度定价的判断，超长端利率至少有10-20个基点的修复空间[1][4] 三、 其他重要内容 * **资金流向印证避险需求**：近期ETF份额变化显示，资金从有色、转债等高波动品种净赎回，转向信用类和货币类ETF等低风险资产[6] * **人民币资产长期配置价值**：人民币国际化及全球资金寻求安全投资目的地，可能使人民币长期处于升值通道，持续吸引资金回流，为银行债券配置提供支撑[8] * **财政政策影响**：光伏退税政策取消引发的抢出口效应，将导致相关出口数据呈现前高后低的态势[10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年广义赤字规模抬升有限，利率债供给非债市核心矛盾，难改长端利率震荡格局，对短端品种利好 [6][9] - 虽整体赤字及政府债净供给规模抬升幅度有限，但难给长端利率带来过多利多 [6][10] - 当前赤字水平下上半年供给压力偏弱，资金面压力可控，利好短端品种，预计存单等短端利率价格易下难上 [6][11][15] 各章节总结 债市周观点 - 2026年赤字率、专项债新增额度与去年持平，特别国债规模小幅下滑，广义赤字规模合计11.89万亿，较去年仅抬升300亿，增幅为2023年以来最低，显著低于过去三年平均增幅1.6万亿；预计政府债净供给规模合计13.89万亿附近，较2025年增幅300亿 [6][10] - 假设特别国债4月开始发行，其他债券发行节奏与去年类似，预计上半年供给压力偏弱，一、二季度净融资分别在3.53、3.47万亿，较去年同期分别变动 - 5709、 - 2228亿；预计三季度为供给高点，净融资额预计在4.3万亿附近，较去年同期增长5300亿左右 [6][11] 本周固定收益市场关注点 - 本周中国将公布2月CPI、PPI，1 - 2月出口数据等；美国将公布2月CPI等 [15][16] - 本周利率债发行规模快速抬升，预计合计发行7575亿，处于同期高位；其中国债预计发行4420亿，地方债计划发行1355亿，政金债预计发行1800亿左右 [16][18] 利率债回顾与展望 - 上周逆回购净回笼10944亿，春节后逆回购投放回到低位，合计1616亿；资金面量升价跌，回购成交量周度均值抬升至8.8万亿，隔夜占比周度均值抬升至91%；资金价格多回落，3月6日隔夜、7天DR利率较前周分别变动0.0、 - 8.9bp至1.32%、1.41%，隔夜、7天R利率分别变动4.8、 - 1.5bp至1.39%、1.49% [22][24] - 存单发行量抬升，3月2日 - 3月8日当周发行规模为7172亿，净融资额为1292亿；长期限占比抬升至62%；价格向下突破，1年期存单收益率向下突破至1.55% [30] - 上周地缘政治冲突后债市走强，后半周两会报告符合预期，虽债市对货币宽松期待落空，但央行表态未来宽松可期，且赤字抬升幅度有限，资金宽松预期加强，利多债市，债市利率多下行；最终10Y国债、国开活跃券较上周分别变动 - 0.2、 - 1.4bp至1.79%、1.92%；各期限利率债收益率下行居多，1Y国开债收益率下行最多，在6.4bp左右 [6][39] 高频数据 - 生产端开工率多抬升，高炉开工率从80.2%下行至77.7%，半钢胎开工率从34.56%抬升至74%，PTA开工率自73.7%抬升至79.5%，沥青开工率从21.4%上行至23.3%；2月下旬日均粗钢产量同比降幅偏大，读数 - 12.9% [46] - 需求端乘用车厂家批发及厂家零售同比增速处于高位，2月8日当周批发同比变动46%，零售同比变动54%；3月1日当周，百大中城市土地成交面积、30大中城市商品房销售面积虽有回升，但均显著低于同期；出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动11.7%、0.9% [46] - 价格端原油价格跳升，布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动27.9%、35.6%；铜铝价格分化，LME铜、LME铝分别变动 - 4.7%、7.2%；焦煤活跃合约期货结算价变动2.3%；中游建材综合价格指数基本持平，水泥指数变动 - 0.3%，玻璃指数变动2.4%；螺纹钢产量抬升，累库速度较快，目前库存在638万吨，期货价格变动0.7%；下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动 - 2.9%、1%、 - 3% [47]