报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年广义赤字规模抬升有限，利率债供给非债市核心矛盾，难改长端利率震荡格局，对短端品种利好 [6][9] - 虽整体赤字及政府债净供给规模抬升幅度有限，但难给长端利率带来过多利多 [6][10] - 当前赤字水平下上半年供给压力偏弱，资金面压力可控，利好短端品种，预计存单等短端利率价格易下难上 [6][11][15] 各章节总结 债市周观点 - 2026年赤字率、专项债新增额度与去年持平，特别国债规模小幅下滑，广义赤字规模合计11.89万亿，较去年仅抬升300亿，增幅为2023年以来最低，显著低于过去三年平均增幅1.6万亿；预计政府债净供给规模合计13.89万亿附近，较2025年增幅300亿 [6][10] - 假设特别国债4月开始发行，其他债券发行节奏与去年类似，预计上半年供给压力偏弱，一、二季度净融资分别在3.53、3.47万亿，较去年同期分别变动 - 5709、 - 2228亿；预计三季度为供给高点，净融资额预计在4.3万亿附近，较去年同期增长5300亿左右 [6][11] 本周固定收益市场关注点 - 本周中国将公布2月CPI、PPI，1 - 2月出口数据等；美国将公布2月CPI等 [15][16] - 本周利率债发行规模快速抬升，预计合计发行7575亿，处于同期高位；其中国债预计发行4420亿，地方债计划发行1355亿，政金债预计发行1800亿左右 [16][18] 利率债回顾与展望 - 上周逆回购净回笼10944亿，春节后逆回购投放回到低位，合计1616亿；资金面量升价跌，回购成交量周度均值抬升至8.8万亿，隔夜占比周度均值抬升至91%；资金价格多回落，3月6日隔夜、7天DR利率较前周分别变动0.0、 - 8.9bp至1.32%、1.41%，隔夜、7天R利率分别变动4.8、 - 1.5bp至1.39%、1.49% [22][24] - 存单发行量抬升，3月2日 - 3月8日当周发行规模为7172亿，净融资额为1292亿；长期限占比抬升至62%；价格向下突破，1年期存单收益率向下突破至1.55% [30] - 上周地缘政治冲突后债市走强，后半周两会报告符合预期，虽债市对货币宽松期待落空，但央行表态未来宽松可期，且赤字抬升幅度有限，资金宽松预期加强，利多债市，债市利率多下行；最终10Y国债、国开活跃券较上周分别变动 - 0.2、 - 1.4bp至1.79%、1.92%；各期限利率债收益率下行居多，1Y国开债收益率下行最多，在6.4bp左右 [6][39] 高频数据 - 生产端开工率多抬升，高炉开工率从80.2%下行至77.7%，半钢胎开工率从34.56%抬升至74%，PTA开工率自73.7%抬升至79.5%，沥青开工率从21.4%上行至23.3%；2月下旬日均粗钢产量同比降幅偏大，读数 - 12.9% [46] - 需求端乘用车厂家批发及厂家零售同比增速处于高位，2月8日当周批发同比变动46%，零售同比变动54%；3月1日当周，百大中城市土地成交面积、30大中城市商品房销售面积虽有回升，但均显著低于同期；出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动11.7%、0.9% [46] - 价格端原油价格跳升，布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动27.9%、35.6%；铜铝价格分化，LME铜、LME铝分别变动 - 4.7%、7.2%；焦煤活跃合约期货结算价变动2.3%；中游建材综合价格指数基本持平，水泥指数变动 - 0.3%，玻璃指数变动2.4%；螺纹钢产量抬升，累库速度较快，目前库存在638万吨，期货价格变动0.7%；下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动 - 2.9%、1%、 - 3% [47]

2026年财政政策核心取向 - 中央经济工作会议提出2026年将继续实施更加积极的财政政策，其取向与2025年保持一致 [1] - 政策旨在通过保持必要支出强度，以财政支出带动全社会需求扩张，为扩大内需、提振消费、稳定房地产市场等提供保障 [2] 财政赤字规模预测 - 多位分析师预计2026年财政赤字率将不低于4% [2] - 对应的狭义目标赤字规模预计接近6万亿元，其中性情形为5.9万亿元，较2025年提升约2400亿元 [2][3] - 即使预算赤字率维持稳定，财政支出仍有超预期可能，原因包括物价增速回升带来的财政收入增速回升，以及2025年大量财政“余粮”形成的“调入及结转结余资金” [3] 政府债务工具与规模 - 预计2026年由赤字、地方政府专项债和超长期特别国债构成的当年新增债务总规模将进一步提高，预计达到15万亿元 [4] - 新增地方政府专项债券规模预计将达到5万亿元，较2025年的4.4万亿元有所扩大 [4][5] - 超长期特别国债规模预计将增至1.5万亿元，或与2025年持平继续发行1.8万亿元 [4][6] - 新增专项债与超长期特别国债两者合计规模预计较2025年增加0.6万亿元 [4] - 考虑到用于置换存量隐性债务的2万亿元置换额度，有建议认为2026年新增专项债额度可小幅上升至5.1万亿元 [6] 财政支出重点与结构 - 财政政策将扩大财政支出盘子，确保必要支出力度，并优化政府债券工具组合 [2] - 政策将持续优化支出结构，强化重点领域保障，并加强财政金融协同以放大政策效能 [2] - 中央对地方的转移支付规模预计将进一步加大，大概率仍将超过10万亿元，以缓解地方财政困难 [2] - 随着专项债资金用途拓宽，2026年基建投资稳增长需求会高于2025年 [5] 地方财政与税制改革 - 政策重视解决地方财政困难，兜牢基层“三保”底线，并健全地方税体系 [7] - 预计2026年消费税相关改革可能会加快，征收环节后移并下划地方，以充实地方收入并激励地方改善消费环境 [1][7] - 改革方向可能包括优化共享税分享比例以增加地方分成，以及合并城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加为地方附加税，并授权地方在一定幅度内确定具体适用税率 [7]

特朗普施压美联储降息的真实目的 - 特朗普希望通过施压美联储降息来配合其财政优先策略，为减税法案提供更便利的融资支持 [4] - 特朗普试图打破预算赤字与利率之间的传统联系，通过强制降低利率来抵消减税带来的借贷成本上升 [4] - 这种"财政主导"模式在历史上通常导致通胀、危机和经济停滞的组合，但短期内可能成为强有力的经济刺激手段 [4] 财政主导模式的风险 - 美国财政部倾向于发行短期证券和国库券以避免长期利率上升对政府融资成本的冲击 [5] - 如果短期利率跳升，成本会迅速冲击预算，特朗普计划通过更换美联储成员来确保利率下降 [5] - 最新法案将使十年内赤字增至3万亿美元（占GDP的7.1%），若减税政策延长，赤字将攀升至3.3万亿美元（占GDP的7.9%） [5] 市场反应与预期 - 美国10年期国债收益率从5月的4.55%降至4.35%，市场预期鲍威尔的继任者将更倾向于降息 [6] - 利率互换数据显示，交易员认为7月降息可能性接近零，9月降息概率约为75%，年内预计降息50个基点 [10] 美国政府官员表态 - 美国财长贝森特表示市场已将特朗普的降息观点计入价格，预计今年剩余时间将降息两次 [2] - 贝森特批评美联储主席鲍威尔未及时降息，暗示未来或需大幅调降利率，并指出两年期美债收益率已回落至3.88% [8] - 特朗普贸易顾问纳瓦罗指责鲍威尔维持政策利率不变的做法导致收入损失和利息支出增加 [2] 美联储政策动向 - 美联储连续四次会议暂停降息，6月非农就业人口增加14.7万（高于预期的10.6万），失业率降至4.12% [9] - 美联储官员认为劳动力市场数据稳健，支持观望政策，重点监测关税对通胀的影响 [9] - 鲍威尔表示美联储尚未看到劳动力市场出现意料之外的疲软迹象 [9]

美国财政政策与债务展望 - 美国财长贝森特强调关税政策与财政预算之间存在联动关系，两者并非孤立议题 [1] - 预计2025财年联邦财政赤字规模将实现同比下降，显示财政状况短期改善趋势 [1] - 长期财政展望显示美国债务/GDP比率将在2028年进入稳定区间，反映中期财政整固预期 [1] - 财长表态对主张财政紧缩的"赤字鹰派"立场表示理解，暗示可能调整财政政策取向 [1]