报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周债市震荡调整，长债收益率上行，短债修复力度弱于长债，长短端利差收窄，收益率曲线延续平坦化 [3] - 本周债市料将延续偏弱震荡，虽资金面回归平稳宽松，但政府债供给压力增大，配置盘热情下降，特朗普访华或提振市场风险偏好，4月通胀数据超预期对债市直接影响有限 [3] 上周债市回顾 二级市场 - 上周债市震荡调整，长债收益率上行，10年期国债期货主力合约累计涨幅为0，上周五10年期国债收益率较前周五上行1.97bp，1年期国债收益率较前周五上行2.51bp，期限利差继续收窄 [5] - 5月6日债市延续调整，10年期国债收益率上行1.81bp，10年期主力合约跌0.03%；5月7日债市小幅回暖，10年期国债收益率下行0.23bp，10年期主力合约涨0.01%；5月8日债市窄幅震荡，10年期国债收益率上行0.17bp，10年期主力合约涨0.03%；5月9日债市小幅震荡，10年期国债收益率上行0.22bp [8] 一级市场 - 上周共发行利率债33只，环比减少32只，发行量4627亿，环比增加2642亿，净融资额2099亿，环比增加815亿，国债发行量和净融资额环比增加，政金债、地方债发行量和净融资额环比减少 [19] - 上周利率债认购需求整体尚可，剩余国债平均认购倍数为3.05，剩余政金债平均认购倍数为5.88倍，地方债平均认购倍数为18.49倍 [20] 上周重要事件 - 4月进出口数据超预期，4月出口额同比增长14.1%，进口额同比增长25.3%，出口增长受全球AI投资热潮、国内制造业转型升级、海外市场备货需求、对美出口恢复正增长等因素推动，进口增长受集成电路和原油进口额增长支撑 [21][23] 实体经济观察 - 生产端高频数据涨跌不一，石油沥青装置开工率、日均铁水产量上涨，高炉开工率、半钢胎开工率下降 [24] - 需求端，BDI指数和CCFI指数上行，30大中城市商品房销售面积小幅下降 [24] - 物价方面，猪肉价格回落，大宗商品价格多数上涨，铜、螺纹钢价格上行，国际油价大幅回落 [24] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净回笼资金8651亿元 [39] - 上周R007、DR007均下行，股份行同业存单发行利率小幅上行，各期限国股直贴利率均上行，质押式回购成交量显著减少，银行间市场杠杆率明显回升 [40][43][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月美债利率重回高点，国内国债收益率曲线下行，长短期期限利差收敛，资金面宽松且稳定性强，机构行为有不同表现 [2][7][13][20] - 历史上资金大幅宽松有应对突发事件和资产荒两种原因，退出条件包括市场信心改善、融资条件修复、债券供给放量等 [3][38] - 后续资金面或有所收敛但仍属宽松格局，10年期国债继续下行阻力加大，拉久期性价比弱化，建议把握结构性机会，如20Y地方债和3Y国开债，信用债关注供给偏弱的券商债和城投债 [4][68][69] 根据相关目录分别总结 PART1：美债利率重回高点，国债期限利差有所收敛 - 海外市场：4月地缘局势扰动美债市场，美伊谈判无进展、原油价格高企、美国基本面数据有韧性，美债利率先下后上回到前期高点 [7] - 国内债市：国债收益率曲线下行，长债、超长债表现最佳，长短期期限利差收敛，30年国债到期收益率下行13bp至2.22%，10年国债到期收益率下行7bp至1.75%，1年国债到期收益率下行6bp至1.16%，10 - 1年国债期限利差由60bp收敛至59bp，30 - 10年国债期限利差由54bp收敛至47bp [15] - 货币投放：市场利率回落至政策利率下方，资金面宽松是行情核心支撑，央行逆回购余额下降至低点，反映资金稳定性强 [20] - 机构行为：大型银行减持主要债券品种，保险配债规模和久期回落程度超季节性，中小行降久期、基金拉久期，理财配债规模和久期基本在季节性水平 [21][26][30][34] PART2：历史资金宽松成因及退出条件复盘 - 资金大幅宽松源于应对突发事件或资产荒，退出条件包括市场信心改善、融资条件修复、债券供给放量等 [38] - 2019年5 - 6月包商银行事件：央行大量投放流动性，7月随着同业存单发行稳定、大小行同业存单利差分化减轻，资金价格收紧 [43] - 2020年1 - 2月公共卫生事件：央行开启资金宽松，3 - 5月因企业信心修复、资金空转，政策收紧 [46] - 2020年11月 - 2021年1月永煤事件：央行维持高流动性投放，21年1月信用债发行回暖，央行收紧流动性 [49] - 2022年4 - 8月央行降准 + 上缴利润释放流动性：4 - 7月资金面宽松，8月经济企稳、稳汇率压力增加，央行收敛流动性 [52] - 2023年4 - 7月地方债供给偏慢，银行间流动性充裕：二季度流动性充裕，7月政治局会议定调加快专项债券发行和使用，8月地方债发行提速，流动性收敛 [55] - 2024年1 - 3月信贷平滑投放，银行资金融出高增：一季度资金面宽松，4月银行负债端压力增加，资金面收紧 [58] PART3：26年5月债市策略 - 社融偏弱和美伊冲突可能是本轮资金面宽松原因，今年一季度新增社融、信贷和政府债规模同比下降，美伊冲突增加经济和股市不确定性 [63] - 后续资金面或有所收敛但仍属宽松格局，4月政府债净融资同比上升，但信贷数据可能欠佳，资产荒情况存在不确定性，4月股市反弹，政治局会议未提及降准降息但延续保持流动性充裕表述 [68] - 五月策略：拉久期性价比弱化，建议转为攻守兼备，把握结构性机会，如20Y国债、3Y国开等，信用债关注供给偏弱的券商债和城投债，久期可放3 - 5年 [69][72]