核心观点总结 - 宏观经济面临预期兑现与风险共振压力 美国就业市场持续走弱 国内出口受基数效应影响增速下滑 但PPI呈现改善趋势[3][4] - 利率债市场收益率曲线陡峭化上行 受权益市场火热及基金赎回费调整影响 债市承压明显[5][7][8] - 医药生物行业表现亮眼 中国药企在WCLC发布多项创新成果 恒瑞医药再次通过NewCo模式实现海外授权[10][11][12] 宏观及策略研究 - 美国8月新增非农就业超预期疲软 此前两月就业人数下修 失业率维持平衡但就业市场持续走弱且有恶化趋势[3] - 美国超级核心CPI（扣除住房和二手车）环比增速放缓 通胀不确定性制约美联储降息 预计年内50bp降息空间更合理[3] - 欧洲央行按兵不动 市场对2026年年中前再降息一次的预期降至50%以下[4] - 国内8月出口金额同比增速因高基数下滑 对非美国家和地区出口表现优于对美出口[4] - 国内PPI同比降幅收窄趋势有望延续 CPI受食品和能源拖累但核心分项形成支撑[4] - 高频数据显示房地产成交延续低迷 钢铁价格持平 水泥价格小幅回升 黄金价格创新高[4] 固定收益研究 - 8月出口同比增速回落 对美出口回落较多 未来面临"抢出口"透支及关税政策冲击[7] - "反内卷"政策推动8月PPI同环比改善 煤炭加工、黑色金属加工、玻璃制造等行业价格由降转涨[7] - 统计期内央行公开市场净回笼4402亿元 DR007由1.45%以下上行至1.48%附近[7] - 利率债发行74只 实际发行总额6325亿元 净融资额452亿元 50年期特别国债续发收益率2.22%[7] - 债市受权益市场火热及基金赎回费调整冲击 曲线呈现陡峭化上行[7][8] - 2025年超长期特别国债已发行1.1万亿元 新增地方专项债发行3.4万亿元[7] 医药生物行业研究 - 百利天恒公布EGFR/HER3双抗ADC最新数据 百济神州发布百泽安®两项RATIONALE研究结果 康方生物HARMONi研究显示OS HR=0.78[11] - 恒瑞医药与Braveheart Bio签署HRS-1893项目授权许可协议 实现NewCo模式出海 并完成首次股份回购[11] - 石药集团KN026新药上市申请获受理 君实生物抗IL-17A单抗III期临床达主要终点 歌礼制药ASC30显示75天表观半衰期[11] - 行业周度上涨1.76% 子板块中医疗器械涨4.26%领跑 化学制药独跌0.62%[11] - 行业市盈率31.56倍 相对沪深300估值溢价率达148%[11] - 建议关注创新药械产业链、集采优化受益板块、AI+医疗及内需复苏相关领域[12]

证券研究报告 固收定期报告 hyzqdatemark 2025 年 09 月 14 日 博弈调整之后的信用补涨机会 ——信用分析周报（2025/9/8-2025/9/12） 投资要点： 本周（9/8-9/12）市场概览： 1）一级市场：本周传统信用债发行量、净融资额环比上周均有所增加，偿还量环比 上周有所减少；资产支持证券净融资额环比上周增加 125 亿元；本周 AA+城投债、 AAA 金融债加权平均发行利率上升超 20BP，AA+产业债加权平均发行利率上行 11BP，其余不同评级不同券种的发行成本较上周波动不超过 10BP。 联系人 2）二级市场：本周信用债成交量环比上周增加 1106 亿元；换手率方面，本周城投 债换手率较上周有所下降，其他品种换手率较上周环比上升。或受基金赎回费新规 等影响，本周信用债收益率整体跟随利率债出现不同幅度调整，7Y 以上的长端调整 幅度达 6-9BP。总体来看，本周 AA+电子、钢铁行业信用利差大幅收窄，其余不同 行业不同评级的信用利差波动幅度均不超过 5BP。具体来看，本周 AA+电子、钢铁 行业信用利差较上周分别收窄 18BP、20BP，除此以外，其余各行业各评级的债券 ...

每经编辑｜彭水萍 从我们的分析框架出发，我们认为利率债定价的核心叫做"三个面"：长期基本面、中期政策面、短期技术面。 我们研判的观点概括起来叫"上有顶、下有底"，并且以波段操作思路为主。宏观经济的现实还没有看到明显改善，甚至金融数据再度不及预期，都对债市 有支撑，十年国债的利率较难进一步上行，之前观察到在1.8%左右也会有配置盘买入。但是从资金面和政策面的角度看，本身银行的资金成本也比较 高，逆回购在1.4%左右的水平，同业存单在1.6%的水平，那如果资金成本没有下降的话，十年国债的利率也很难向下突破。那么在这样的窄幅震荡行情 中，博弈属性相对较强，所以市场上近期对技术层面的分析也有了更高的热度。 具体解释一下我们的结论，首先我们认为目前的宏观现实仍然对利率债有支撑的。在基本面角度，利率的主要定价因素就是经济增长与通胀，经济增长定 的是实际利率，那么加上通胀就是名义利率。但是在我们国家通胀并不是一个很独立的因素，往往说经济需求强，经济活动活跃，物价就会跟着上涨，所 以通胀说到底还是一个经济增长的问题，而且是内需驱动下的经济增长问题。 我们认为，经济增长的前瞻指标还是要去看金融的量价指标，量的层面就是社会融资的 ...

9月10日十年国债ETF（511260）走势较弱，当日下跌0.22%，5日下跌0.45%。10年国债期货与现货均位 于年线下方运行，10年国债活跃券利率突破1.8的前期阻力位。那么利率债的牛市彻底结束了吗，我们 应该如何判断后市的观点？ 综上，我们认为窄幅震荡仍然是未来一段时间的利率运行主线，投资者可以关注十年国债ETF （511260）的逢低布局机会，同时防范通胀预期与央行表态带来的单边突破风险。 风险提示： 投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行 长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的 风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。 无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期 风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。 基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风 险，提请投资者注意。 从技术分析角度看，当前信号确实偏空，短期行情走势承压。然而，综合宏观基本面与资金环境判断， 我们维 ...

宏观数据与债券市场 - 8月CPI环比为0% PPI环比在连续8个月负值后止跌 [1][2] - 核心CPI同比增速连续四个月回升 但CPI同比增速降至-0.4% [2] - PPI同比增速迎来上行拐点 但预计年内仍处在负增区间 [2] - 10年期国债收益率波动中枢为1.7% 长端收益率明显提升 [1] - 当前资金面较为宽松 DR001加权平均利率为1.4163% DR007为1.4789% [1] 有色金属行业 - 极地黄金2025年上半年锑矿产量归零 锑矿供应持续紧张 [3] - 锑价今年先扬后抑 主要受出口政策及需求变化影响 [3] - 出口松动后 内盘锑价有望上涨 [3] 建筑行业公司表现 - 华新水泥25H1净利润同比高增 海外业务收入及水泥销量快速增长 [4] - 华新水泥维持25-27年归母净利润预测29亿元、33亿元、35亿元 [4] - 麦加芯彩25H1收入利润较快增长 风电涂料海外市场取得重要突破 [5] - 麦加芯彩船舶涂料获得首张船级社认证并开始贡献销售 [5] - 麦加芯彩维持25-27年归母净利润预测2.7亿元、3.0亿元、3.3亿元 [5] 全球市场表现 - A股主要指数小幅上涨 创业板指涨1.27%至2904.27点 上证综指涨0.13% [1] - 商品市场多数上涨 SHFE燃油涨0.72%至2786元 SHFE锌涨0.41% [1] - 海外市场普遍上涨 恒生指数涨1.01% 韩国综合指数涨1.67% [1] - 汇率市场美元兑人民币中间价7.1008 下跌0.03% [1]

查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 点击注册小程序 PPI环比止跌。8月PPI同比增速为-2.9%（7月为-3.6%），同比降幅收窄；环比增速为0%（7月为-0.2%）， PPI环比增速在连续8个月为负值后，终于止跌。往前看，随着"反内卷"政策的持续推进，当前PPI同比增 速可能处于触底向上阶段，但结构分化较为明显，上游采掘价格提升较快，但向中下游工业品（加工品） 传导尚未明显体现。 债市观点： 利率债方面，2025年8月以来，国债收益率走势分化明显，短端波动不大，但长端收益率明显提升。当前 资金面较为宽松，我们认为对纯债应乐观起来，10Y国债收益率波动中枢为1.7%。 转债方面，从8月25日至今，转债表现相对正股并不占优，转债整体处于高位压缩估值阶段。在权益市场 慢牛预期、转 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年8月CPI同比下降、环比持平，核心CPI同比涨幅连续上升，PPI环比止跌，当前PPI同比增速或处触底向上阶段但结构分化明显 [2][20] - 利率债方面对纯债应乐观，10Y国债收益率波动中枢为1.7%；转债长期是优质资产，短期下跌后配置机会显现 [3][31] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年9月10日国家统计局发布8月数据，8月CPI同比降0.4%、核心CPI同比增0.9%，PPI同比降2.9% [1][6] 点评 CPI环比增速为0，核心CPI同比涨幅连续上升 - 8月CPI同比降0.4%、环比增速为0，同比和环比增速较上月均下降，处于季节性波动范围 [2][7] - 8月食品价格同比跌幅扩大，环比表现弱于季节性，猪肉等价格环比变动弱于季节性 [8] - 8月能源价格同比持续下降，服务价格同比增速抬升，核心CPI同比涨幅连续4个月扩大，但需求仍有提升空间 [11] PPI环比止跌 - 8月PPI同比增速-2.9%、环比增速为0，同比降幅收窄，环比增速在连续8个月负值后止跌 [2][16] - 8月生产资料价格同比降幅收窄，生活资料价格同比降幅稍有扩大，采掘业价格环比增速明显提升 [20] - 随着“反内卷”政策推进，PPI同比增速可能触底向上，但结构分化明显，上游采掘价格提升快，向中下游传导不明显 [2][20] 债市观点 利率债方面 - 8月以来国债收益率走势分化，短端波动小，长端收益率明显提升，当前利率债市场情绪偏弱 [26] - 资金面宽松，对纯债应乐观，10Y国债收益率波动中枢为1.7% [3][26] 转债方面 - 2025年开年至9月9日，转债市场表现稍低于权益市场，当前转债估值高，从8月25日至今处于高位压缩估值阶段 [31] - 在权益慢牛预期、转债需求强于供给背景下，长期看转债是优质资产，短期下跌后有配置机会 [31]

核心观点 - 商业银行在2025年7月成为利率债增持主力，增持规模达15499亿元，而广义基金则减持利率债和同业存单[4][5][52] - 银行间债市杠杆率环比下降0.83个百分点至106.81%，低于历史同期水平[1][11] - 同业存单延续净偿还趋势，托管规模环比减少3743亿元，商业银行和境外机构为主要减持方[4][5][47] 托管数据总览 - 全市场债券托管规模达173.03万亿元，环比增加17449亿元，增速1.02%[3][14] - 中债登托管量环比增加14102亿元至124.37万亿元，上清所托管量环比增加3347亿元至48.66万亿元[3][14] - 国债、地方政府债和政策性银行债合计贡献14374亿元增量，同业存单和企业债则出现净减少[4][14] 分券种配置动态 - 利率债托管规模增至114.81万亿元，其中国债增加4419亿元，地方政府债增加8323亿元，政策性银行债增加1632亿元[4][16] - 信用债托管规模达16.04万亿元，中期票据贡献主要增量（增加2150亿元），企业债减少249亿元[4][30] - 同业存单连续出现净偿还，托管规模降至20.74万亿元，环比减少3743亿元[4][47] 机构行为分化 - 商业银行增持利率债15499亿元，信用债717亿元，但减持同业存单2458亿元[5][52] - 广义基金减持利率债1179亿元，同业存单226亿元，但增持信用债1168亿元[5][52] - 境外机构全面减持三大券种，利率债、同业存单和信用债分别减少1290亿元、1673亿元和54亿元[5] - 保险机构整体增持919亿元，主要配置利率债（895亿元）[5] - 证券公司减持利率债1519亿元和信用债300亿元[5] 市场杠杆水平 - 银行间市场杠杆率为106.81%，较6月末107.64%下降0.83个百分点[1][11] - 当前杠杆水平低于历年同期均值，显示市场风险偏好有所收敛[1][11]

市场表现 - 30年国债ETF最新报价120.03元 出现下修调整[1] - 盘中换手率达43.19% 成交额120.10亿元 市场交投活跃[1] - 近1周日均成交122.11亿元 显示持续高流动性[1] 规模与资金流向 - 基金规模达278.64亿元 创成立以来新高[1] - 份额达2.31亿份 同步创历史新高[1] - 近12天连续资金净流入 累计净流入62.53亿元[1] - 单日最高净流入12.74亿元 显示强劲资金吸引力[1] 投资标的特性 - 跟踪中债-30年期国债指数(总值)财富指数[2] - 指数成分券为发行期限30年且待偿期25-30年的记账式国债[2] - 不包含特别国债 作为该类债券投资基准和标的指数[2] 债市展望 - 三季度"看股做债"逻辑可能延续 债市或维持震荡格局[1] - 10年国债收益率在1.75%-1.80%区间可逐步配置[1] - 建议对利率债保持波段操作 博弈阶段性修复行情[1] - 破局点关注股市冲高回落导致风险偏好下降 或央行重启国债购入释放宽松信号[1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前债市缺乏新的主线驱动，权益市场走强显著提升市场风险偏好，对债市情绪持续构成压制，“股强债弱”联动效应增强，短期内流动性因素或将超越基本面和资金面，成为主导债市交易的核心逻辑，建议关注曲线陡峭化带来的期限利差扩大机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - T主力收盘价107.855，环比-0.18%，成交量80139，环比增加10413 [2] - TF主力收盘价105.425，环比-0.1%，成交量55311，环比增加5816 [2] - TS主力收盘价102.326，环比0%，成交量48745，环比增加734 [2] - TL主力收盘价116.050，环比-0.35%，成交量99916，环比增加2442 [2] 期货价差 - TL2512 - 2509价差-0.48，环比+0.12；T09 - TL09价差-8.49，环比-0.41 [2] - T2512 - 2509价差-0.11，环比+0.05；TF09 - T09价差-2.52，环比0.05 [2] - TF2512 - 2509价差-0.07，环比+0.01；TS09 - T09价差-5.72，环比-0.01 [2] - TS2512 - 2509价差0.01，环比-0.01；TS09 - TF09价差-3.21，环比-0.06 [2] 期货持仓头寸 - T主力持仓量69544，环比减少17299；前20名多头193057，环比减少3794；前20名空头182119，环比减少5362；前20名净空仓-1379，环比增加2430 [2] - TF主力持仓量62682，环比减少10401；前20名多头137840，环比减少3096；前20名空头143829，环比减少1136；前20名净空仓5989，环比增加1960 [2] - TS主力持仓量42675，环比减少10338；前20名多头76411，环比减少188；前20名空头79630，环比减少1540；前20名净空仓3219，环比减少1352 [2] - TL主力持仓量48074，环比减少6035；前20名多头117397，环比增加2520；前20名空头118334，环比增加1808；前20名净空仓0，环比增加0 [2] 前二CTD（净价） - 2500802.IB(6y）净价98.8632，环比-0.1253；250007.IB(6y）净价99.0955，环比-0.1242 [2] - 240020.IB(4y)净价100.4365，环比-0.1203；240020.IB(4y)净价100.8844，环比-0.0031 [2] - 250006.IB(1.7y)净价100.2589，环比-0.0004；220007.IB(2y)净价101.7642，环比0.0029 [2] - 210005.IB(17y)净价131.1151，环比-0.1752；210004.IB(18y)净价123.641，环比-0.4050 [2] 国债活跃券（%） - 1y收益率1.3800，环比0.00bp；3y收益率1.4350，环比-0.75bp [2] - 5y收益率1.6125，环比-0.75bp；7y收益率1.7125，环比-0.25bp [2] - 10y收益率1.7660，环比-0.40bp [2] 短期利率（%） - 银质押隔夜利率1.4269，环比-2.31bp；Shibor隔夜利率1.4730，环比0.90bp [2] - 银质押7天利率1.6133，环比6.33bp；Shibor7天利率1.5340，环比1.70bp [2] 行业消息 - 1 - 7月全国一般公共预算收入135839亿元，同比增长0.1%，税收收入110933亿元，同比下降0.3%，非税收入24906亿元，同比增长2%，中央收入58538亿元，同比下降2%，地方收入77301亿元，同比增长1.8%，印花税2559亿元，同比增长20.7%，证券交易印花税936亿元，同比增长62.5% [2] - 8月LPR报价持稳，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5% [2] - 周三国债现券收益率集体走弱，1Y - 7Y到期收益率上行0.10 - 2.25bp左右，10Y、30Y收益率上行1.65bp左右至1.78%、2.05%，国债期货集体走弱，TS、TF、T、TL主力合约分别下跌0.01%、0.16%、0.19%、0.38%，DR007加权利率小幅上行至1.57%附近震荡 [2] - 7月工增、社零超预期回落，固投规模持续收敛，失业率保持平稳，金融数据出现结构分化，政府债持续支撑社融增量，企业居民端中长期融资动能仍显不足，新增贷款转负 [2] - 中美关税暂缓期继续延长90天，美国7月PPI环比上涨0.9%，为三年以来新高，美联储9月降息预期受挫 [2] 重点关注 - 8月20日17:00欧元区7月CPI年率终值 [3] - 8月21日02:00美联储公布货币政策会议纪要 [3]