报告核心观点 - 报告核心观点认为，债券收益率在3月下行的季节性规律并不显著，历史胜率基本处于“五五开”的震荡态势[4][33] 2018年以来多数年份的“3月下行”现象，本质上是受到经济增速下台阶的宏观大周期影响，而非债市固有的单向规律[4][33] - 对于2026年3月，报告判断债市逆风因素有所增加，可能维持偏弱震荡格局[4][62] 主要逆风因素包括：春节后基本面有结构性亮点形成制约、春节后至二季度末央行降准降息概率不大、政府债供给节奏可能加快、以及市场止盈情绪较重导致债市性价比降低[4][36][51][62] - 投资策略上，报告建议关注阶段性小幅回调的风险，并注重挖掘期限利差与信用利差的结构性机会，中短端品种和二永债可适度杠杆操作[4][62] 近期观点回顾 - 在2026年2月15日的报告中，观点认为节前债市情绪偏暖，但10年期国债收益率接近1.80%关键阻力位，需关注能否突破[9] 中期来看，节后基本面修复、稳增长政策及政府债供给可能成为逆风因素，建议对超长债资产谨慎参与[10] - 在2026年2月2日的报告中，观点指出在10年期国债收益率处于1.8%附近、市场获利了结情绪浓厚的背景下，若无超预期利好，现券收益率可能难以继续下行，债市预计维持震荡格局[11] 长牛掩盖的真相——3月收益率易下难上的规律并不一定成立 - 报告通过复盘2010年至2025年历年3月10年期国债收益率相对2月底的变化，发现3月并非天然的“多头月”[12][14] 2010-2017年间多数年份收益率震荡上行，而2018-2025年虽多数年份下行，但历史整体胜率仅为“五五开”[4][12][14][33] - 具体年份分析显示，3月债市走势受多重因素影响，并无固定方向[15][17][19][20][22][23][25][26][29] 例如：2010年因经济强劲复苏与通胀担忧而上行[15]；2015年因地方政府债供给冲击而大幅上行[19]；2020年因全球疫情与货币宽松而快速下行[23]；2025年则因权益市场上涨、基本面回暖等因素而大幅上行[29] 26年3月债市逆风因素增多，关注性价比回落后调整压力 十债收益率降至1.8%后，性价比或进一步降低 - 春节前10年期国债收益率下破1.8%阻力位，最低至1.78%左右[36] 但春节后，受权益市场扰动、上海地产新政等利空影响，加之市场在1.8%以下止盈和恐高情绪较重，债市走势转变，收益率震荡回升[4][36] 春节以来基本面修复表现不错，对债市或形成一定制约 - 春节假期消费出行数据表现强劲：全国国内出游5.96亿人次，同比增长18.96%；国内出游总花费8034.83亿元，同比增长18.68%，较2019年同期增长超35%[38] 重点零售餐饮企业日均销售额同比增长5.7%[38] - 春运全社会跨区域人员流动量预计达95亿人次，创历史新高[38] 铁路、民航客运量同比均有增长[41][44] - 地产市场出现企稳信号：2026年1月，70个大中城市新建商品住宅价格指数环比跌幅连续三个月维持在0.4%[45] 二手房价格指数环比跌幅由0.7%收窄至0.5%，一线城市改善明显，北京、上海二手房成交面积呈现回暖[45][47] - 上海于2026年2月25日出台地产优化政策，被视作节后“稳增长、宽信用”宏观组合拳的一环[48] 报告认为，春节后的基本面虽难言强劲，但有结构性亮点，对债市形成一定制约[4][50] 上半年会降准降息吗？触发条件可能较为严格 - 复盘近七年（2020-2025）春节后至二季度末的宽货币情况，央行在此阶段降准降息概率不大，操作多为应对特殊冲击（如2020年疫情、2022年上海疫情、2025年美国关税冲击）[51][53] - 央行2025年第四季度货币政策执行报告的表述可能进一步弱化降准降息预期[4][54] 报告将“推动社会综合融资成本下行”的表述修改为“促进社会综合融资成本低位运行”，并强调“把握好政策实施的力度、节奏和时机”[54][56] - 商业银行净息差虽边际企稳，但绝对水平仍处于历史低位，是短期内降息的掣肘因素之一[56] - 2026年2月，央行通过买断式逆回购和MLF合计净投放资金9000亿元[57] 考虑到货币政策处于观察期，近期降准可能性进一步下降[57] 财政发力大概率将成为上半年支撑经济增长的重要力量 - 普通国债方面：2026年第一季度发行安排可能与上年相仿[59] 2026年1-2月国债净融资额分别为4267.5亿元和4021.1亿元，与去年同期水平（4531.3亿元和4184.7亿元）差别不大，预计3月净融资量也不低[59] - 新增专项债方面：2026年1-2月发行量已超过去年同期[4][60] 报告外推今年新增专项债发行节奏可能较去年进一步加快[4][60] 且用于置换隐性债务等非实物用途的债券比重可能不会太超预期[60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 华安观点认为9月债市或打破季节性规律仍有做多机会，近期债市偏震荡，基本面环比改善但有效需求弱，政策成效待验证，中长期利率下行，9月季节性走弱或已在8月调整到位，资金面与供给无虞，机构行为信号做多，可关注30年新券25特别06与25特别02的利差压缩机会 [2] - 卖方观点从季节性规律看历年9月债市回调居多，但当前债市情绪缓和，看空机构数量下降，偏空观点占比降至10%，一半以上持中性态度 [3] - 买方观点整体中性，超八成看中性，部分机构因信用收缩等因素看多，部分因股市走强等因素看空 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 卖方与买方市场 - 卖方市场情绪指数上升，加权指数0.1，不加权指数0.14较上周上升0.11，机构整体中性偏多，24%偏多、66%中性、10%偏空 [12] - 买方市场情绪指数下降，加权指数0.02，不加权指数0.03较上周下降0.03，机构整体中性偏多，10%偏多、83%中性、7%偏空 [13] - 信用债方面，固收+基金规模扩大或支撑中高评级、中短久期非金信用债需求，但增幅有限难决定走势，股市扰动债市但反应钝化，续涨或施压长债调整 [18] - 可转债本周机构整体中性偏多，73%偏多、27%中性 [20] 国债期货跟踪 - 期货交易价格全面上升，截至8月29日，TS/TF/T/TL合约价格较上周五分别+0.10元、+0.14元、+0.15元、+0.57元；持仓量全面增加，较上周五分别增加38948手、5654手、16595手、10567手；成交量全面减少，5MA视角下较上周五分别减少432.23亿元、298.34亿元、379.90亿元、540.24亿元；成交持仓比全面下降，较上周五分别下降0.92、0.62、1.16、2.20 [24][25] - 现券交易中，30Y国债换手率下降，8月29日录得4.48%，较上周下降0.94pct；利率债换手率下降，8月29日录得0.78%，较上周下降0.10pct；10Y国开债换手率上升，8月29日录得4.71%，较上周上升0.62pct [32][35] - 基差交易方面，除TS主力合约基差走阔外其余收窄，净基差均收窄，IRR全面上升，截至8月29日，TS/TF/T/TL主力合约基差分别为-0.04元、0.05元、0.44元、0.71元，净基差分别为0.001元、0.08元、0.12元、0.21元，IRR分别为1.51%、1.25%、1.13%、1.01% [39][42] - 跨期价差涨跌分化，TS与TF主力期货合约价差走阔，T与TL主力期货合约价差收窄；跨品种价差整体走阔，除3*T - TL期货合约价差收窄外其余走阔，截至8月29日，TS/TF/T/TL合约近月 - 远月价差分别为-0.07元、0.14元、0.24元、0.46元，2*TS - TF、2*TF - T、4*TS - T、3*T - TL分别为99.33元、103.21元、301.86元、206.90元 [49][50]