报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 预计今年12月债市依然会季节性走强，“抢跑”虽节奏较晚但仍会有，参照过去五年12月10年国债利率平均下行幅度，预计10年国债年底能下降到1.7%附近（新券） [5][22] 根据相关目录分别进行总结 本周债市调整情况 - 本周10年和30年国债利率分别上升2.5bps和2.7bps至1.84%和2.19%；3年和5年二级资本债分别上行5.5bps和3.2bps；1年AAA存单利率相较上周小幅上升0.5bps至1.64% [1][8] - 债市调整是机构行为变化的结果，银行年末面临指标压力与兑现浮盈需求，配置力量不足，公募基金费率改革使公募基金被动赎回带来抛压短期增加，叠加券商等部分交易性机构助推市场趋势 [1][8] 往年12月债市表现 - 过去5年，12月债市基本上都是走强的，2020 - 2024年10年国债利率在12月均下行，平均下行14.0bps，2024年下行幅度最大为34.5bps，2020 - 2023年平均下行8.9bps；2020 - 2024年1年AAA存单利率在12月平均下行18.2bps [8] - 年末抢跑效应不仅在债券牛市中发生，也在熊市中发生；牛市期间利率下行更早，2024年11月最后一周利率开始明显下行，2021年和2023年10年国债利率从12月初左右开始下行，2020年和2022年熊市期间10年国债利率下行从12月中开始 [1][8] 今年4季度债市震荡偏弱原因 - 银行由于指标压力（利率敏感度指标压力、流动性指标压力）以及兑现浮盈等需求，10月以来可能持续减持长债，大行压力最为明显 [2][12] - 银行指标压力叠加公募基金费率改革等因素影响，导致银行、理财等阶段性赎回公募基金，产生公募的减持压力，约束了债市 [2][12] 当前压力变化特征 - 银行指标压力与兑现浮盈需求集中在季度中段，临近季末或年末会缓和，年后银行能获得新的配置空间；近两周同业存单净融资量显著回落，显示股份行等指标压力或已开始缓和，配置需求将逐步恢复 [3][12] - 公募基金费率改革影响已在预期上有多次变化且经过相当程度消化，公募债基规模从今年6月末到10月已减少5127亿份，减少近一成，若新规落地后给予足够过渡期，短期冲击或相对有限 [3][15] 配置性机构增配债券需求 - 从量的角度，配置性机构面临负债增速上升但资产供给不足的压力，银行存款增速持续攀升，贷款增速下降；临近年末，若金融机构预期明年1季度融资需求不高，可能提前增加债券配置；11月制造业和服务业PMI均处于荣枯线以下，企业景气度下行，融资需求或受抑制，结合今年1季度融资高基数，明年1季度信贷社融存在同比少增可能；负债端居民储蓄以低风险偏好资产累计，居民存款、保险、货基、理财等将高速增长，资产荒存在再现可能 [4][18] - 从价的角度，目前债券利率更具性价比，今年3季度同期限按揭贷款和30年国债81bps的利差是2017年中以来的最低水平，显示当前债券相对于贷款等资产性价比更高 [4][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期债市演绎抢跑行情，非银机构是推动利率下行的主要推手，利率债短期内胜率仍在但赔率有限，跨季后可关注逢高布局机会，信用债短期内调整可能性低，可适当关注中长期限品种 [2][25] 根据相关目录分别进行总结 1、谁在抢跑债市 - 哪些机构在抢跑：近两周非银机构是推动利率向下的主要推手，基金增加对长端利率债净买量，理财和保险加大对信用债增配力度，大行保持对短债较大需求量，农金社卖出长端和超长端利率债；非银机构抢跑原因包括央行呵护资金面、非银机构有增厚收益诉求、基金抢跑有季节性因素 [12][17][20] - 当前可关注哪些机会：利率债短期内胜率仍在，但难以突破前低位置，跨季后基金或有赎回压力，可关注逢高布局机会；信用债短期内调整可能性低，可适当关注 3 - 5Y 中长期限品种，建议控制仓位，关注三季度调整后的下行机会 [25] 3、机构资金跟踪 - 资金价格：本周流动性基本不变，R007 收于 1.59%，较上周增加 1BP，DR007 收于 1.49%，较上周减少 1BP，6 个月国股转贴利率收于 1.10%，较上周增加 1BP [34] - 融资情况：本周银行间质押式逆回购余额 126419.2 亿元，较上周增加 5.4%，基金公司、银行理财分别净融资 508.7 亿元及 785.9 亿元 [37] 4、机构行为量化跟踪 - 把脉基金久期：本周绩优利率债基金和一般利率债基金久期测算值分别为 6.79 和 5.18，较上周分别增加 0.03 和减少 0.07 [46] - “资产荒”指数：未提及具体内容 - 机构行为交易信号：介绍了二级资本债、超长国债、10Y 地方债的交易信号指标及构建方法 [55][59][62] - 机构杠杆全知道：本周全市场杠杆率为 108.0%，较上周增加 0.4 个百分点，保险机构杠杆率录得 114.0%，较上周减少 0.8 个百分点，基金杠杆率录得 105.2%，较上周增加 0.9 个百分点，券商杠杆率录得 213.8%，较上周减少 0.1 个百分点 [63] - 银行自营比价表：展示了一般贷款、10Y 国债等不同资产的名义收益率、税收成本、扣除税收成本后的收益、资金占用成本、考虑税收和风险资本后的收益等数据 [68] 5、资管产品数据跟踪 - 基金：展示了每周各类型基金成立规模和 2025 年基金收益率分布情况 [70] - 银行理财：本周全市场理财产品破净率较上周基本保持不变，全部产品破净率为 1.8% [71]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 持续提示债市做多机会，债市“抢跑”行情跨季前后仍能持续，利率下行进程未结束，但需警惕市场一致乐观后的利率调整风险，建议持有高流动性品种 [4][20] 根据相关目录分别进行总结 利率观点：债市“抢跑”行情或将延续 - 此前报告持续提示债市做多机会，上周利差持续压缩，市场向曲线凸点要收益，触发债市“抢跑”行情 [4][7] - 行情持续基于四点：7月固收资管产品或扩张，债市有增量资金；银行、保险等机构若利率下行，乐观情绪或传导；跨季后资金利率或降，长端与资金利差利于套息；长端利率未破前期低点，下行或形成正向反馈 [4][12] - 上周债市继续预期货币政策宽松，资金面宽松等支撑债市，短端下行快，6月20日各期限国债收益率有变动，1Y国债下行4.5bp [4] 固定收益市场展望：海外经济数据密集发布 - 本周关注美国5月核心PCE、6月密歇根大学消费者信心指数等数据 [21] - 本周预计发行8466亿利率债，处于同期高位，其中国债预计发行1100亿，地方债计划发行5857亿，政金债预计发行1500亿 [22] 利率债回顾与展望：收益率震荡下行 - 央行逆回购净回笼，当周逆回购投放规模抬升，叠加MLF到期，公开市场操作净回笼799亿；资金利率相对平稳，质押式回购成交量抬升，隔夜占比均值89.7%，资金利率分化 [28][29] - 存单中长期限二级收益率下行，当周发行规模11023亿，到期规模10216亿，净融资额807亿，各银行发行及净融资有差异，各期限同业存单占比及发行利率有变动 [34][35] - 债市预期货币政策宽松，资金面等支撑债市，短端下行快，6月20日各期限国债收益率较前周变动，1Y国债下行幅度最大 [46] 高频数据：汽车零售数据改善 - 生产端开工率分化，高炉、半钢胎开工率上升，石油沥青、PTA开工率下降，6月上旬日均粗钢产量同比增速为负 [53] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速抬升，商品房成交面积同比增速波动大，土地溢价率低、成交面积小幅抬升，30大中城市商品房销售面积抬升，出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动-10.5%、8% [53] - 价格端原油、铜铝价格上行，煤炭价格分化，中游建材综合价格指数微降，螺纹钢产量升、库存降、期货价格升，下游消费端蔬菜、水果、猪肉价格分别变动1.2%、-3.7%、0.3% [54]