报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 固收量化是金融工业化的必然产物和AI赋能时代的债市答卷 固收市场经历了从主观到系统化、模型化、数据驱动的演进 固收量化从交易台边缘走向前台核心 卖方侧量化模型成为产品设计与交易策略的核心引擎 买方侧各类机构依赖量化技术定价、择时和配置 [3] - 相比股票量化 固收量化有工具和市场结构更复杂、政策与制度因素更强、流动性与数据质量问题更突出等特点 [3] - 报告梳理国内外文献和实践案例 尝试回答固收量化流派及逻辑、量化技术适用市场环境、量化技术难以解决的问题、固收量化未来展望等四个问题 [3] 根据相关目录分别进行总结 全球固收量化的四大流派&基本逻辑 - **基本面流派**：利用经济学逻辑和宏观、基本面因子预测市场或资产价值 核心是捕捉经济周期变化预测利率 宏观量化与传统宏观研究不同 流程包括数据输入、构建模型、交易逻辑 还应用临近预测和高频数据 但存在过拟合、结构性断裂、基本面脱敏与模型失效等局限 [8][9][10] - **技术面流派**：利用市场量价数据捕捉交易机会 包括趋势跟踪与CTA固收派和做市与微观结构量化派 前者利用时间序列动量交易获取趋势溢价 后者通过机器学习改善定价和库存管理 [11][18][20] - **相对价值流派**：侧重横截面比较或寻找定价偏差 包括利率期限结构与曲线交易派、票息策略与滚动收益派、信用与利差因子派、相对价值与基差套利派 分别通过刻画收益率曲线、赚取利率曲线和债券的时间价值、定价与捕捉信用溢价和利差、寻找不同工具价格错位来获利 [18][26][33][38] - **基于多因子模型的量化流派**：将债券预期收益率分解为风险因子线性组合 构建投资组合 与基本面、技术面、相对价值流派有联系 主要应用于选券 [39][43][46] 量化技术适用的市场环境 - 流动性与交易制度方面 高流动性、低交易成本市场适合曲线交易等策略 中等流动性市场适合期限结构模型等策略 低流动性、OTC为主的信用市场适合中低频因子策略等 [48][49] - 利率水平与波动环境方面 利率中枢下行且波动温和时Carry与roll - down等策略表现好 利率快速上行或政策急转时CTA趋势等策略有保护作用 [50] - 信用环境与宏观周期方面 违约率低、信用扩张期信用因子与下沉策略收益高 信用收缩与违约高发期量化模型难捕捉尾部风险 [51][53] 固收量化的五大局限：量化技术解决不了什么？ - 政策与制度拐点不可量化 货币政策和制度改革突变 历史数据训练的模型易失效 [55] - 存在流动性黑洞与模型外风险 模型假设与实际市场流动性不符 市场恐慌时策略易失效 [56] - 信用违约有小样本与跳跃风险 违约样本少 模型易过拟合 且线下博弈信息难结构化 [57] - 复杂条款与博弈行为不可建模 固收品种内嵌期权条款受发行人主观意愿影响 量化模型与市场价格偏离大 [58] - 拥挤交易与内生不稳定 量化策略同质化严重时 市场反向波动会引发踩踏和剧烈波动 [60] 展望：固收量化的未来图景 - 融合范式：Quantamental (量化 + 基本面) 量化赋能基本面 应用于宏观配置和信用筛选 [62] - 另类数据与AI技术的深度渗透 处理非结构化数据 应用于政策利率预测、企业画像等 [63] - 交易执行的算法化与自动化 中国债市电子化提升 应用于降低冲击成本和做市策略 [66]

宏观与市场配置观点 - 二月配置建议关注美元流动性和情绪指标何时修复 前期市场情绪过热且流动性过于充裕 联储偏鹰预期成为导火索引发大类资产迅速崩盘 短期建议防御为主 [3] - 美元流动性急剧收紧 当前位于-60%的预警区间 并于1月29日触发“极度收紧”预警信号 [3] - 恐慌情绪指标明显恶化 监控的全球市场、美国市场、中国市场的不确定性和恐慌情绪指标近期均明显上行 放大市场波动 [3] - 展望2026年 财政依然面临挑战 需要更大规模的财政扩张来保障总体财政政策的力度 [4] - 2025年财政收入内生增长动力不足 税收收入增速较低 非税如期回落 政府性基金收入继续缩量 在预算赤字率4%、政府债同比多增2.9万亿元支撑下 仅录得一本账支出同比1.0%、二本账支出同比11.3% 与年初预算有差距 [4] - 结构上刚性支出压力上升 使得财政用于其他支出的空间进一步受限 [4] - 若2026年预算赤字率4% 特别国债约2万亿元 专项债4.5万亿元 特别国债中再发行5000亿补充资本特别国债 预计今年政府债增量为1万亿元 较2025年政府债增量2.9万亿元将有所下降 这会约束2026年整体财政发力空间 [4] 行业与公司研究要点 汽车/智能驾驶 - 豪恩汽电卡位英伟达Thor首发生态 布局机器人大脑 公司为英伟达Jetson Thor的首批合作伙伴 [7] - 公司以感知系统供应商身份切入机器人赛道 后与英伟达合作 基于其Jetson平台开发机器人大脑 形成机器人领域“感知+决策”一体化布局 客户覆盖智元、浙江人形等 [7] - 布局产品域控系统的技术壁垒及产品附加值处于产业链高位 价值量预计数千至万元 [7] - 搭载Jetson Thor的域端控制器预计后续推出 奠定公司在机器人决策领域的竞争优势 开启新增长曲线 [7] - 公司智驾业务基本盘夯实 机器人赛道布局开启新增长曲线 预计2025-2027年归母净利润分别为0.99/1.31/1.76亿元 同比-2%/+32%/+34% [8] 纺织服饰 - 新澳股份作为羊毛精纺纱线龙头 毛价上涨趋势持续 公司短期业绩有望受益 [8] - 2025Q4增长有望提速 盈利提升预计在2026Q1、Q2进一步体现 [8] - 中长期看 羊毛纱线创新产品、抢占份额 羊绒纱线快速增长、修炼内功 [8] - 公司坚持长期资产建设 业务规模及竞争实力有望持续提升 [9] - 调整盈利预测 估计2025~2027年归母净利润分别4.47/5.54/6.02亿元 对应2026年PE为12倍 [9] 计算机/AI算力 - 寒武纪发布2025年年度业绩预告 预计2025年收入端实现60-70亿元 同比增长410.87-496.02% 实现归母净利润18.5-21.5亿元 同比扭亏为盈 [10] - AI算力需求景气 公司算力芯片技术领先 导入客户加速 业务大规模商业化落地 软硬件协同发展进一步提升业绩弹性及业务粘性 [10] - 预计公司2025-2027年营收为63.68/130.91/209.53亿 归母净利润为20.72/43.88/70.64亿 [10] 固定收益/可转债 - 报告将现存可转债按照十大产业链进行划分 并梳理了脑机接口、商业航天等热门概念的转债标的 [6] 近期市场表现 - 近1月行业表现前五名为：传媒14.0%、有色金属14.0%、石油石化11.8%、建筑材料10.6%、综合9.7% [1] - 近1年行业表现前五名为：有色金属115.5%、综合69.5%、传媒46.7%、建筑材料42.3%、石油石化29.9% [1] - 近1月行业表现后五名为：银行-7.0%、非银金融-4.8%、农林牧渔-2.8%、家用电器-1.8%、医药生物-1.6% [1]

黄金市场展望 - 从历史比较看本轮黄金牛市可能尚未结束其涨幅与持续时间仍低于上世纪70年代和2000年代两轮主要上涨周期 [1] - 黄金中期上涨逻辑维持除非美联储彻底结束宽松周期或美国经济重新进入通胀下行增长上行的强复苏阶段 [1] - 不排除明年黄金价格突破5000美元/盎司的可能 [1] - 黄金受益于美联储宽松周期与货币秩序重构但当前估值偏贵建议维持超配采取逢低增配与定投策略 [1] - 判断黄金顶部的难度低于中美股票过去五轮黄金牛市中有四轮在美联储政策预期收紧时终结 [5] - 2026年需关注增长转向政策趋紧估值偏高和地缘冲击四因素若超预期变化可能改变黄金牛市趋势 [6][7][8] - 地缘冲击可能延长黄金牛市 [8] 中国股票市场展望 - 中国股票继续受益于AI科技浪潮与流动性宽裕加之估值合理建议维持超配 [1][9] - 中国股票牛市总时长占比不低但牛熊切换相对频繁判断牛市顶部的重要性高 [4] - 中国股票顶部规律显示当经济进入类滞胀或放缓阶段或宏观监管产业政策收紧时往往预示市场顶部 [4] - 中国股票估值居中压力较小 [8] - 目前尚未看到中国股票牛市顶部信号建议维持超配并保持内部风格更均衡 [1][9] 美股与美债展望 - 看多逻辑适用于美股但美元贬值周期下美股弹性偏低且存在高估值担忧追高风险较大建议维持标配 [2][9] - 美股牛市总时长占比超过80%判断顶部难度较高择时性价比很低 [4] - 美债受益于美联储宽松周期但中期面临通胀和债务风险建议维持中性标配 [2][9] 固定收益与其他资产 - 中国利率中枢仍有下行空间但由于中债估值偏贵上涨空间有限建议低配 [2][9] - 商品既能对冲黄金与股票趋势改变的风险又有流动性宽松后的补涨逻辑建议从低配上调至标配 [9] 市场顶部判断规律 - 中国股票顶部判断从经济政策宏观流动性盈利与估值水平五个维度总结经济与政策信号较为准确 [4] - 黄金顶部判断从美国经济前景美联储政策美国财政政策全球央行购金估值五个维度总结美联储政策信号最为准确 [5]

根据研报内容，以下是关于量化模型和因子的总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称：利率价量多周期择时模型**[10][21][24] * **模型构建思路**：基于核回归算法捕捉利率趋势形态，刻画利率数据的支撑线和阻力线，根据不同投资周期下利率走势的形态突破情况，给出多周期复合择时观点[10][24] * **模型具体构建过程**： * 使用核回归算法对利率（YTM）时间序列进行平滑处理，以识别趋势并生成支撑线和阻力线[10] * 在长周期（平均切换频率为月度）、中周期（平均切换频率为双周度）和短周期（平均切换频率为周度）三个不同时间尺度上，分别判断当前利率是否向上突破阻力线或向下突破支撑线[10][21] * 综合三个周期的突破信号生成最终择时观点：当三个周期中有至少两个周期发出同向突破信号（例如，两个或以上周期为向下突破），且利率趋势非反向时，则产生明确的看多或看空信号；否则信号为中性[10][21][24] * 对于美国市场，模型逻辑类似，但最终信号会结合近期信号历史进行微调，例如“中性偏多”的判断[21] 2. **模型名称：利率多周期交易策略**[24][29] * **模型构建思路**：将上述利率价量多周期择时信号转化为具体的久期配置策略，通过在不同信号下超配或低配不同久期的债券组合来获取超额收益[24] * **模型具体构建过程**： * **投资标的**：根据模型久期偏好选择不同久期的债券指数[24] * 短久期：综合债1-3 (CBA00121) * 中久期：综合债3-5 (CBA00131) * 长久期：根据基础YTM期限对应选择（5年期YTM模型对应综合债5-7 (CBA00141)，10年期对应综合债7-10 (CBA00151)，30年期对应综合债10以上 (CBA00161)）[24] * **组合构建规则**[24][29]： * 看多信号（长久期）：当短、中、长周期中，有至少2个周期下的利率形态向下突破支撑线，且利率趋势非向上时，满配长久期；当条件满足但利率趋势向上时，配置1/2中久期+1/2长久期 * 看空信号（短久期）：当短、中、长周期中，有至少2个周期下的利率形态向上突破阻力线，且利率趋势非向下时，满配短久期；当条件满足但利率趋势向下时，配置1/2中久期+1/2短久期 * 中性信号：其余时间三种久期等权配置 * **业绩基准**：久期等权策略，即1/3短久期 + 1/3中久期 + 1/3长久期[29] * **止损方式**：当单日组合超额收益小于-0.5%时，调整持仓为等权配置[29] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：利率水平结构因子**[7] * **因子构建思路**：从收益率曲线中提取出代表整体利率水平的信息[7] * **因子具体构建过程**：将1至10年的国债到期收益率（YTM）数据通过特定方法（报告中未明确给出具体公式，但提及是转化）计算出一个综合读数，用以衡量利率市场的整体水平[7] 2. **因子名称：利率期限结构因子**[7] * **因子构建思路**：从收益率曲线中提取出代表期限利差的信息[7] * **因子具体构建过程**：基于1至10年国债YTM数据，通过特定方法计算出一个代表长短期利差水平的读数[7] 3. **因子名称：利率凸性结构因子**[7] * **因子构建思路**：从收益率曲线中提取出代表曲线凸性程度的信息[7] * **因子具体构建过程**：基于1至10年国债YTM数据，通过特定方法计算出一个代表收益率曲线弯曲程度（凸性）的读数[7] 模型的回测效果 1. **基于5年期国债YTM价量的多周期交易策略**[25][37] * 长期年化收益率：5.5% (2007.12.31至今) * 长期最大回撤：2.88% * 长期收益回撤比：1.91 * 长期超额收益率（相对久期等权基准）：1.07% * 长期超额收益回撤比：0.62 * 短期年化收益率（2024年底以来）：1.86% * 短期最大回撤：0.59% * 短期收益回撤比：3.16 * 短期超额收益率：0.85% * 短期超额收益回撤比：2.17 * 逐年绝对收益胜率（2008年以来）：100% * 逐年超额收益胜率（2008年以来）：100% 2. **基于10年期国债YTM价量的多周期交易策略**[28][37] * 长期年化收益率：6.09% (2007.12.31至今) * 长期最大回撤：2.74% * 长期收益回撤比：2.22 * 长期超额收益率（相对久期等权基准）：1.66% * 长期超额收益回撤比：1.16 * 短期年化收益率（2024年底以来）：2.42% * 短期最大回撤：0.58% * 短期收益回撤比：4.19 * 短期超额收益率：1.55% * 短期超额收益回撤比：3.53 * 逐年绝对收益胜率（2008年以来）：100% * 逐年超额收益胜率（2008年以来）：100% 3. **基于30年期国债YTM价量的多周期交易策略**[33][37] * 长期年化收益率：7.38% (2007.12.31至今) * 长期最大回撤：4.27% * 长期收益回撤比：1.73 * 长期超额收益率（相对久期等权基准）：2.42% * 长期超额收益回撤比：0.87 * 短期年化收益率（2024年底以来）：3.11% * 短期最大回撤：0.92% * 短期收益回撤比：3.39 * 短期超额收益率：2.87% * 短期超额收益回撤比：3.28 * 逐年绝对收益胜率（2008年以来）：94.44% * 逐年超额收益胜率（2008年以来）：94.44% 因子的回测效果 （报告中未提供利率水平、期限、凸性结构因子的独立回测绩效指标）

美国国债价格走势 - 美国国债价格有望连续第三个季度上涨，本季度已实现1.5%的回报率 [1] - 2025年前三个季度，美国国债回报率超过5%，有望创下2020年以来最佳表现 [1] - 美国10年期国债收益率周二下跌1个基点至4.13%，2年期国债收益率为3.60%，接近一年来最低水平 [2] 价格上涨驱动因素 - 美国政府可能关门抑制经济增长，增强了投资者购买美国国债的意愿 [1] - 市场预期美联储将降息，今年美国国债整体呈现上涨态势 [2] - 利率互换交易暗示美联储10月降息25个基点的可能性约为80%，12月可能再次降息 [2] 市场观点与预期 - 策略主管指出市场出现对优质资产的资金转移行为，长期停摆可能导致经济放缓，使收益率曲线趋于平缓 [2] - 投资者关注即将公布的职位空缺和非农就业数据，以确定美国劳动力市场状况 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市或在震荡中渐进式修复，四季度回归基本面与资金面，当前利率继续调整空间有限，长债利率到年底有望回到本轮调整前水平附近，10年国债有望修复至1.6%-1.65%左右，建议哑铃型操作，短信用/存单+长利率，长利率仓位进行高抛低吸波段操作，1.8%以上的10年国债有配置价值 [6][21] 根据相关目录分别进行总结 本周债市表现 - 本周债市先涨后跌，总体震荡，各期限利率小幅变化，10年和30年国债活跃券较上周分别上升1.1bps和2.1bps至1.80%和2.10%，存单和信用债平稳或利率小幅回落，1年AAA存单利率微幅上升0.5bps至1.68%，3年和5年AAA - 二级资本债利率分别小幅回落2.6bps和1.5bps至2.00%和2.13% [1][9] 债市与基本面和资金面背离情况 - 近期债市走势与基本面和资金走势背离，基本面持续承压，供需放缓，终端需求同比增速从4月的5.2%下滑至8月的0.5%，工业增加值同比增速从6月的6.8%下滑至8月的5.2%，制造业PMI在49.5%以下运行，与长债利率上行趋势不一致；资金持续宽松，R007的20天移动平均值下行至1.5%附近，近两个月长债利率却上行，两者利差达30bps以上 [2][10] 历史上利率调整情况 - 此前利率调整多伴随基本面改善或资金收紧，基本面和资金变化在前，利率调整在后，如2016年、2020年制造业PMI回升后利率回升；基本面变化有限时债市调整往往有资金推动，如2013年钱荒、2022年4季度债市调整前资金收紧 [3][13] 资金或基本面与长端利率逻辑关系 - 资金或基本面领先于长端利率更符合逻辑，需求持续回升利率才能趋势性回升，基本面弱时利率率先回升会抑制基本面；当前长债与基本面和资金面背离有特殊性，此前超涨或已被消化，后续利率有望回归基本面和资产荒，股市对债市抑制或减弱 [4][18] 四季度市场情况 - 四季度资产荒和基本面压力可能加大，资产供给下降，若9月政府债券净融资1.3万亿，前9个月净融资11.6万亿，4季度净融资较去年少增0.7万亿左右，再融资债置换信贷叠加信贷放缓，整体资产供给进一步下降；财政存款后续同比少增，央行国债买卖投放资金，资金供给增加；工业品价格8月初以来回落，9月PPI环比或再度转负 [5][19]

宏观与策略 - 央行净投放维持资金面均衡 预计9月资金利率季节性上行 [1] - 固定收益专题研究关注CPI内部的结构分化 [1] 房地产行业 - 8月地产基本面延续下行 9月博弈更大力度政策 [1] 金属行业 - 有色板块2025年中报净利润同比增长38% [1] - 资源股配置价值持续凸显 [1] 机械行业 - 甲骨文RPO增至4550亿美元 [1] - 特斯拉正敲定Optimus V3设计 [1] - 汉钟精机AIDC压缩机和半导体真空泵打造新成长曲线 [1] - 中密控股作为机械密封龙头 国际业务打开公司成长空间 [1] - 宗申动力单二季度净利润同比增长73% 积极布局低空经济 [1] 电子行业 - 功率公司业绩回暖 [1] - 汽车与数据中心增长趋势明确 [1] 金融工程 - 沪指探底回升 [1] - 机器人概念股集体爆发 [1]

研究框架培训日程 - 2025年研究招聘培训将于8月18、19、25、26日全天举行 时间9:00-17:40 [3][13] - 8月18日聚焦消费领域 涵盖食品饮料、批零社服、纺织服装等细分行业 [14] - 8月19日侧重总量与金融领域 包括宏观研究、策略研究、固定收益研究等 [14] - 8月25日周期篇涉及非金属建材、有色金属、公用事业等周期行业 [15][16] - 8月26日覆盖医药+科技+先进制造 包含生物医药、电子、计算机、军工等前沿领域 [15][16] 研究团队配置 - 消费领域由林逸丹等农业联席首席分析师领衔 [5][6] - 金融领域由谢能宇等基金评价研究首席分析师负责 [8] - 周期领域由韩其成副所长带队 涵盖基础化工、有色金属等传统行业 [9] - 先进制造领域由徐柏乔等电力设备与新能源首席分析师主导 [10] - 医药科技领域由余文心等生物医药专家牵头 [11] 活动组织信息 - 活动主题为"洞察价值 共创未来" 强调全领域深度框架 [18] - 地点设在上海黄浦区国泰海通金融外滩广场B栋1楼报告厅 [18] - 采用分主题日程安排 8/18-19总量+消费+金融 8/25-26周期+医药+科技+制造 [18]

研究框架培训日程安排 - 2025年8月18日至8月26日举办为期4天的全领域研究框架培训，每天9:00-17:40 [3][14] - 培训分为四大主题：消费篇（8月18日）、总量篇（8月19日）、周期篇（8月25日）、医药+科技+先进制造篇（8月26日）[5][8][10][11] - 地点设于上海黄浦区国泰海通金融外滩广场B栋1楼报告厅 [19] 消费篇（8月18日） - 覆盖食品饮料（含美妆）、批零社服、纺织服装、互联网应用、家电、农林牧渔、造纸轻工、非银行金融、银行等细分领域 [15] - 各领域研究时长45分钟，从9:00持续至16:45 [15] - 参与分析师包括农业联席首席、互联网联席首席、社服/零售分析师等 [6][7] 总量篇（8月19日） - 包含宏观研究、策略研究、海外策略研究、固定收益研究、基金评价与研究、金融工程研究、中小市值与创新股权研究、新股研究 [15] - 各环节研究时长45分钟，时间安排与消费篇一致 [15] - 参与分析师包括策略首席、固定收益领域负责人、宏观首席、金融工程首席等 [9] 周期篇（8月25日） - 涵盖非金属类建材、有色金属、公用事业、建筑工程、基础化工、交通运输、煤炭开采、石油化工、房地产等领域 [16][17] - 研究时长45分钟/场，13:00起新增房地产研究至17:30 [17] - 由周期组副所长领衔，包括钢铁首席、基础化工首席、有色金属联席首席等分析师 [10] 医药+科技+先进制造篇（8月26日） - 包含生物医药、传播文化、电子、海外科技、计算机、通信、机械、军工、汽车、电力设备与新能源、环保等前沿领域 [16][17] - 研究时长调整为40分钟/场，新增17:00-17:40环保研究时段 [17] - 参与分析师包括医药科技组首席、汽车首席、电力设备与新能源首席、军工首席等 [11] 活动组织 - 活动主题为"洞察价值，共创未来"，强调全领域覆盖和深度框架分析 [19] - 采用分主题连续举办模式：8/18-8/19聚焦总量+消费+金融，8/25-8/26侧重周期+医药+科技+制造 [19] - 报名方式包括扫码或联系对口销售 [19]

关税政策影响 - 8月1日美国可能对欧盟、加拿大和墨西哥等主要贸易伙伴提高关税 这些经济体合计占据美国商品进口近一半份额 [1][2] - 若关税上调5个百分点 对美国GDP的负面冲击将是此前针对小型经济体措施的两倍 [2] - 当前经济数据可能尚未完全反映关税的全部影响 市场存在定价不足风险 [2] 经济前景情境 - 增长放缓、通胀坚挺为基准情境(40%概率) 经济维持缓慢增长但非衰退 [4] - 贸易引发经济放缓情境概率达40% 进一步加征关税可能导致温和衰退 [4] - 经济乐观提速情境概率仅20% 需贸易政策缓和或财政刺激配合 [4] 固定收益市场 - 关税引发经济放缓可能推动美债上涨 市场预期美联储转向鸽派政策 [5] - 同时可能推动美元恢复年初贬值趋势 海外投资者对冲美元敞口意愿上升 [5] 股票市场 - 标普指数上涨趋势可能持续 受益于美元走弱带来的盈利增长及税收优惠恢复 [5] - 工业与资本品公司具备定价能力 能受益于本土投资利好 [5] - 消费品与零售行业面临进口成本上升压力 定价能力有限需谨慎 [5] 行业差异 - 不同行业对贸易政策敏感度存在重要差异 需差异化策略 [2][5] - 市场虽对关税言论有所定价 但贸易政策仍需持续关注 [2]