报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债市震荡走弱，交易逻辑围绕资金面和股市行情窄幅震荡 后续需关注股债联动、资金利率、经济金融数据和政治局会议信号以及债市供需博弈等变量 三季度债市长端利率预计在1.65%左右窄幅震荡，信用形成负反馈概率不高，待货币政策和资金面宽松或打开市场空间 [1][2][3][28][29] 根据相关目录分别进行总结 多空交织，股债联动依然凸显，债市震荡走弱 本周（7/7 - 7/11）债市受股债“跷跷板”、严监管预期升温、资金面收敛影响震荡走弱 短端调整幅度更大，曲线小幅走平；存单收益率多数上行 [1][6] 资金利率温和抬升 本周资金面先松后紧，资金利率温和抬升 跨季后资金利率中枢下行，DR001仍运行于政策利率下方 资金分层维持低位，隔夜资金后半周分层有所增加 [8][10] 止盈还是再逢布局机会 近两周债市震荡，交易围绕阶段性边际因素展开，上周与本周行情分化 呈现资金利率“下台阶”市场未跟随下行、信用类资产波动大于利率债、信用类资产“V”型走势对应交易盘操作变化等特征 债市多空力量交织，基本面修复支撑债市，货币政策动态平衡，总量宽松政策短期内落地概率低 后续需关注股债联动、资金利率、经济金融数据和政治局会议信号以及债市供需博弈等变量 三季度债市总体环境有利，长端利率预计在1.65%左右窄幅震荡，信用负反馈概率不高 [2][15][26][28][29] 下周关注 下周需关注中国6月进出口金额、贸易差额、社会融资规模等经济金融数据，以及德国、欧盟、美国、英国、日本等国家和地区的相关经济指标 [31]

全球经济调整与金融市场复杂性 - 全球经济正经历后疫情时代的深度调整，叠加地缘政治冲突和能源结构转型等因素，金融市场呈现前所未有的复杂性 [1] - 美联储货币政策调整是影响全球市场的核心变量，2025年一季度暂停紧缩周期引发全球资本流动剧烈重构 [3] - 新兴市场前四个月吸引外资流入超过800亿美元，同比增长65%，东南亚股市和拉美债市成为焦点 [3] 发达经济体与新兴市场分化 - 欧元区受能源价格波动和制造业复苏乏力影响，欧元对美元汇率年初至今下跌3.2% [3] - 英国面临通胀黏性与经济衰退风险并存，英镑资产吸引力持续减弱 [3] - 全球经济增长动力正从传统发达市场向新兴经济体转移 [3] 中国经济韧性与活力 - 一季度中国GDP同比增长5.2%，高端制造业和数字经济成为核心引擎 [4] - 新能源汽车产量同比增长35%，工业机器人产量增长28%，人工智能核心产业规模突破5万亿元 [4] - A股市场呈现结构性行情，科创板年内涨幅达12.6%，半导体和生物医药板块表现亮眼 [4] 资本市场改革与外资流入 - 监管层深化资本市场改革，全面实行股票发行注册制，首批企业已平稳上市 [4] - 外资对中国市场信心增强，北向资金年内净买入额超过2000亿元 [4] 投资策略与资产配置 - 大宗商品市场经历结构性重构，可再生能源占比提升，传统能源价格波动加剧 [5] - 锂、钴等新能源金属需求旺盛，2025年全球动力电池需求预计突破2TWh [5] - 绿色债券成为新的增长点，全球发行量有望突破5000亿美元，中国占比提升至25% [5] 权益市场投资主线 - 关注具备全球竞争力的高端制造企业、受益于消费升级的服务类企业、占据数字经济先机的科技公司 [5] - ESG投资理念深入影响市场定价逻辑，环境友好、社会责任履行到位、公司治理完善的企业将获得估值溢价 [5] 全球财经格局变革 - 全球财经格局经历深刻变革，挑战与机遇并存 [6] - 投资者需建立科学的投资框架，坚持长期主义理念，捕捉结构性变革中的投资机会 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债市震荡偏强，利率债收益率多数下行，中短端表现强势，50年国债利率下行幅度较大，7月资金面季节性转松，但存在财政税期、政府债供给、公开市场到期规模增加等扰动因素，央行短期内降准降息概率较低，或优先采用MLF续作、买断式逆回购等工具投放流动性，债市潜在扰动来自关税演绎、股债“跷跷板”效应和增量政策，对长端扰动大于短端，三季度或仍是较好做多窗口，但时间窗口可能靠后 [1][8][20][21][37] 根据相关目录分别进行总结 债市震荡走强，机构继续博弈利差，50年国债下至1.94% - 本周债市震荡偏强，利率债收益率多数下行，跨季后资金宽松，隔夜利率下至1.3%，中短端表现强势，50年国债利率下行幅度较大 [1][8] - 月初资金面季节性转松，银行体系流动性自然回流，央行逆回购净回笼但资金利率中枢下移，利好存单和中短端品种；机构挖掘利差行情，50年超长国债有票息和资本利得空间，吸引交易盘参与 [8] - 截至7月4日，1Y、2Y、10Y、30Y、50Y国债收益率较上周分别变动 -0.9BP、 -0.7BP、 -0.3BP、 +0.2BP、 -3.4BP至1.34%、1.35%、1.64%、1.85%、1.94% [1][8] 如何理解央行宽松的边界 - 7月资金面季节性转松，原因包括7月是信贷投放小月、存单到期规模下降、理财资金季节性回流；本周央行逆回购净回笼，资金利率中枢下移，截至7月4日，R001、R007较上周分别下行10BP、43BP至1.36%、1.49%，DR001、DR007较上周分别下行5BP、28BP至1.31%、1.42% [16] - 7月流动性关切包括财政和税期扰动、政府债供给压力、公开市场到期规模增加（MLF到期3000亿元、买断式逆回购到期1.2万亿元，合计1.5万亿元） [20] - 短期内央行降准降息概率较低，或优先采用MLF续作、买断式逆回购等工具投放流动性，7月资金面整体无虞，但进一步宽松必要性值得探讨，隔夜利率能否维持在1.3%有分歧，央行重启国债买入或需等待8 - 9月政府债供给高峰 [3][21] 债市扰动在何处 - 关税演绎下的基本面变化：中美关税缓和使外需和出口压力缓解，经济悲观预期修正，若物价边际改善，长端利率或上行，但后续关税政策有不确定性 [26] - 股债“跷跷板”下的资金分流：若政策驱动基本面企稳，风险偏好切换，股债“跷跷板”效应凸显，增量资金流入股市或压制债市 [29] - 财政发力下增量政策工具出台：关注财政加码下宽信用修复成色和新型政策性金融工具，本轮新型政策性金融工具资金额度或为5000亿元，若三季度部署或提振经济，投向涵盖多领域，通过基金投入项目解决资本金不足问题 [33][34] - 短期内央行总量宽松政策有限，7月流动性对债市友好，但新稳态下资金与存单定价需观察，债市扰动对长端影响大，短期内曲线陡峭化概率高，三季度或为做多窗口但时间靠后 [37] 下周重点关注 - 7月7日关注中国6月外汇储备、日本6月国际储备 [38] - 7月8日关注日本5月经常项目差额、德国5月出口金额 [38] - 7月9日关注中国6月CPI同比、中国6月PPI同比、日本6月M2同比 [38] - 7月10日关注中国6月社融数据、中国6月信贷数据 [38] - 7月11日关注德国6月CPI同比、英国5月贸易差额 [38]

亚洲新兴市场固定收益市场下半年展望 市场环境与政策支持 - 亚洲新兴市场信贷估值具有优势 因中国及其他亚洲国家推出刺激政策以抵消贸易战下行冲击 [1] - 亚洲央行纷纷放宽货币政策 信贷息差维持在较低水平 [1] - 美国经济增长放缓 美联储需在避免衰退与抑制通胀间取舍 [1] - 亚洲当地货币政府债券估值受压 摩根大通GBI-新兴市场亚洲债券指数到期收益率处于2021年第一季度以来最低水平 [1] 亚洲当地货币债券前景 - 技术因素利好当地货币债券 当地买家持续增加投资 中产家庭增长推升需求 [2] - 通胀放缓减轻出口导向型国家压力 亚洲央行维持宽松货币政策空间较大 [2] - 美元指数承压 去美元化趋势利好亚洲当地货币债券表现 [3] - 印度卢比计价债券受看好 印度储备银行自2025年2月起降息 可能进一步宽松 [3] 印度市场表现 - 印度受关税冲击较小 Markit iBoxx ALBI印度指数年初至今上升约6% [3] - 印度储备银行通过公开市场操作确保流动性 宽松政策效果传导至实体经济 [3] - 美元走弱预期将利好印度卢比及其他亚洲货币汇率 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 持续提示债市做多机会，债市“抢跑”行情跨季前后仍能持续，利率下行进程未结束，但需警惕市场一致乐观后的利率调整风险，建议持有高流动性品种 [4][20] 根据相关目录分别进行总结 利率观点：债市“抢跑”行情或将延续 - 此前报告持续提示债市做多机会，上周利差持续压缩，市场向曲线凸点要收益，触发债市“抢跑”行情 [4][7] - 行情持续基于四点：7月固收资管产品或扩张，债市有增量资金；银行、保险等机构若利率下行，乐观情绪或传导；跨季后资金利率或降，长端与资金利差利于套息；长端利率未破前期低点，下行或形成正向反馈 [4][12] - 上周债市继续预期货币政策宽松，资金面宽松等支撑债市，短端下行快，6月20日各期限国债收益率有变动，1Y国债下行4.5bp [4] 固定收益市场展望：海外经济数据密集发布 - 本周关注美国5月核心PCE、6月密歇根大学消费者信心指数等数据 [21] - 本周预计发行8466亿利率债，处于同期高位，其中国债预计发行1100亿，地方债计划发行5857亿，政金债预计发行1500亿 [22] 利率债回顾与展望：收益率震荡下行 - 央行逆回购净回笼，当周逆回购投放规模抬升，叠加MLF到期，公开市场操作净回笼799亿；资金利率相对平稳，质押式回购成交量抬升，隔夜占比均值89.7%，资金利率分化 [28][29] - 存单中长期限二级收益率下行，当周发行规模11023亿，到期规模10216亿，净融资额807亿，各银行发行及净融资有差异，各期限同业存单占比及发行利率有变动 [34][35] - 债市预期货币政策宽松，资金面等支撑债市，短端下行快，6月20日各期限国债收益率较前周变动，1Y国债下行幅度最大 [46] 高频数据：汽车零售数据改善 - 生产端开工率分化，高炉、半钢胎开工率上升，石油沥青、PTA开工率下降，6月上旬日均粗钢产量同比增速为负 [53] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速抬升，商品房成交面积同比增速波动大，土地溢价率低、成交面积小幅抬升，30大中城市商品房销售面积抬升，出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动-10.5%、8% [53] - 价格端原油、铜铝价格上行，煤炭价格分化，中游建材综合价格指数微降，螺纹钢产量升、库存降、期货价格升，下游消费端蔬菜、水果、猪肉价格分别变动1.2%、-3.7%、0.3% [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 华安观点认为债市顺风但赔率有限，仍宜以交易思维对待，当前市场情绪升温，投资者看多且做多，基本面仍对债市有利，但利率整体下行赔率有限，6月债市涨跌参半，拉长久期有机会也有风险 [2] - 超半数固收卖方看多债市，本周固收卖方观点持偏多者超过半数，情绪明显升温；买方情绪相对谨慎，接近六成看中性，固收买方观点整体中性偏多 [3] 根据相关目录分别进行总结 卖方与买方市场 - 卖方市场情绪指数较上周升温，本周跟踪加权指数录得0.43，不加权指数录得0.54，较上周上升0.12，16家偏多，12家中性，1家偏空，55%机构持偏多态度，41%持中性态度，3%持偏空态度 [10] - 买方市场情绪指数较上周有所下降，本周跟踪情绪指数录得0.23，市场观点中性偏多，较上周下降0.12，10家偏多，16家中性，37%机构持偏多态度，59%持中性态度，4%持偏空态度 [11] - 信用债方面，市场热词为季末理财回表和央行货币政策，季末理财回表给信用利差压缩带来阻力，货币政策宽松加码但利差进一步压缩空间不大 [16] - 可转债方面，本周机构整体持中性偏多观点，1家偏多，11家中性，8%机构持偏多态度，92%持中性态度 [17] 国债期货跟踪 - 期货交易方面，截至6月13日，国债期货价格全面上升，持仓量全面上升，成交量全面下降，成交持仓比全面下降 [19][20] - 现券交易方面，30Y国债、10Y国开换手率上升，利率债换手率下降，6月13日30Y国债换手率录得3.62%，利率债换手率录得0.92%，10Y国开债换手率录得5.90% [29][31] - 基差交易方面，截至6月13日，除TF主力合约基差走阔外其余均收窄，TS主力合约净基差收窄其余均走阔，TS主力合约IRR下降其余均上升 [39] - 跨期价差方面，除TL期货合约跨期价差走阔外其余主力期货合约价差均收窄；跨品种价差方面，主力期货合约价差均走阔 [45]

投资环境不确定性 - 全球投资环境面临美国大规模关税计划、通胀上升和央行政策分化的多重不确定性，央行政策分化程度为上世纪70年代以来最严重 [1] - 股票市场估值处于高位，美股回报高度依赖少数高市值公司，2024年标普500指数回报率为25%，剔除英伟达后为20%，再剔除"美股七雄"后仅为12% [1] - 固定收益市场中私募信用的中间市场直接贷款领域"待投资资本"接近历史高位，预示未来回报率可能降低 [1] 固定收益投资策略 - 投资者应考虑关注总回报而不仅是票息收入的固定收益投资，通过主动管理策略在不同地区和行业灵活配置 [2] - 主动型基金经理具备对宏观经济、利率走势和公司财务健康状况的深入理解，在当前不确定环境中尤为关键 [2] - 这类基金经理擅长技术面分析如供需失衡和投资者结构划分，可从久期、收益率曲线配置等角度审慎追求回报 [2] 非核心市场机会 - 回报导向型固定收益策略在效率低下的非核心市场领域如可转换债券、资本证券及AT1等存在更多机会 [3] - 灵活应变的基金经理能捕捉市场错配带来的实时机会，降低组合波动性并识别短期错误定价 [3] - 当前股市高度集中可能导致波动时跌幅更大，回报导向型固定收益资产可作为潜在解决方案 [3]

通信行业 - 博通CPO取得积极进展，5月推出单通道200G的CPO产品系列，6月交付支持CPO版本的Tomahawk 6交换芯片，预计科技巨头将推动CPO技术落地和产业链生态成熟 [2] - 看好CPO产业发展前景，推荐太辰光、天孚通信，建议关注中际旭创、新易盛、华工科技 [2] 多元金融行业 - 5月ETF市场总资产规模环比增长1.6%，股票ETF规模环比提升0.9%，债券型基金资产净值达2841亿元、环比增长15%，规模占比环比提升0.8pct至6.9%，龙头集中度环比小幅下滑，前3名地位稳固，5月新发产品较为分散、规模环比下滑 [3] - 《推动公募基金高质量发展行动方案》落地，股票ETF有望迎来快速发展机遇 [3] 银行/证券行业 - 2025年5月全市场发行理财产品5400份，环比-9.8%；公募基金新发份额环比减少，5月发行641亿份，月环比-31%；ETF资产净值持续提升，基准做市信用债ETF贡献核心增量 [3] - 推荐零售及财富管理标杆招行（AH）、财富管理战略地位提升的宁波银行，券商推荐大财富管理产业链具备较强优势的广发证券、东方证券 [3] 电子行业 - 运动相机和全景相机正从极限运动玩家的小众影像设备“破圈”成为大众创意生产力工具，行业处在快速增长阶段，影石创新（待上市）、GoPro、大疆是三大核心玩家 [4] - “全能型”个人影像设备或是发展方向，行业竞争核心正从硬件参数向AI、软件生态、差异化创新能力等多维度转变 [4] 金融工程行业 - 基于开源大模型Qwen3 - 8b增强BERT - FADT策略，构建LLM - FADT策略，增强后策略效果显著优于增强前 [6] - LLM - FADT Top25沪深300指增组合年化超额收益率为12.16%，LLM - FADT医药行业增强组合年化超额收益率为18.53%（回测区间均为20170126 - 20250530） [6] - 行业配置高度稳定、长期稳定在大盘价值风格的基金跑赢基准的平均概率较高，细分行业差异较大的医药主题基金跑赢基准的平均概率更高，消费和TMT主题基金跑赢基准的平均概率更低 [8] 固定收益行业 - 下半年利率或延续震荡市格局，信用债供需关系略好，中短端需求好于长端，供给以央国企产业、国股行二永债为主，关注科创债扩容、城投转型等机会 [9] - 化债下信用风险可控，信用利差仍有下行机会但空间或不大且波动较多，建议以震荡思路应对，票息策略+波段操作>品种选择>信用拉久期>杠杆，关注城投、二永、地产板块，高等级二永债尝试波段增厚收益 [9] 科技/计算机行业 - 2025年中期策略会显示AI算力保持积极向上趋势，推理端与训练端共同推进算力需求；国内外Agent进展提速，业绩有望加速释放；Agent产品有望在特定场景率先落地 [10] 交通运输行业 - 5月客货两旺，6月看多航空，短期暑运旺季催化、油汇利好，中长期供给增速放缓推动供需改善；配置高股息港股公路，Hibor走低支撑红利估值，公路板块业绩稳健；关税缓和推升集运运价，但市场预期或已充分，板块波动率加大 [11] - 推荐中国国航AH/中国东航AH/华夏航空/中远海能H/皖通高速AH/浙江沪杭甬/粤高速A/港铁公司/顺丰控股AH [11] 评级变动 - 极米科技（688696）目标价150元，评级调整为买入（首次），2025 - 2027年EPS分别为5元、5.77元、6.39元 [15]

固定收益 | 动态跟踪 可考虑牛陡交易 固定收益市场周观察 研究结论 高频数据跟踪：生产端，各行业开工率分化。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售 同比增速高位回落。商品房成交面积同比增速处于较大波动中，6 月 8 日当周 30 大 中城市商品房销售面积下滑，同比增速为-33%左右。出口指数方面，SCFI、 CCFI 综合指数分别变动 8.1%、3.3%。价格端，原油价格上行，铜铝价格分化； 煤炭价格分化，动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价 上行。中游方面，建材综合价格指数、水泥指数小幅下行，玻璃指数上行。螺纹钢 产量维持小幅下滑，库存较上周小幅下滑，期货价格抬升。下游消费端，蔬菜价格 上行，水果、猪肉价格均下滑。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预 期；数据统计可能存在遗误 报告发布日期 2025 年 06 月 09 日 | 齐晟 | qisheng@orientsec.com.cn | | --- | --- | | | 执业证书编号：S0860521120001 | | 杜林 | dulin@orientsec.com.cn | | ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月信用债市场走出独立行情，1 - 5年期各隐含评级城投债估值收益率多至历史低位，信用利差收窄触及低点，仅5年期品种尚存压缩空间，月末债市小幅震荡，收益率与利差有2 - 3bp回撤 [1] - 短久期利差创新低，等级利差与期限利差尚存空间，3年期部分隐含评级等级利差较历史低点有5 - 10bp压缩空间，各隐含评级3年期与5年期品种期限利差历史分位数在10% - 20%区间 [2] - 当前信用债票息优势仍在，但估值波动风险放大，5月信用债表现强于利率债因资金利率中枢下移和存款搬家带来配置需求，海外不确定性及机构行为变化对行情影响权重加深 [3] - 本轮行情短久期各隐含评级利差已至历史低位，后续能否压缩取决于资金面，短期内短久期进一步下行概率不高，主要资本利得空间在于等级利差与期限利差压缩 [3] - 信用债估值波动风险积聚，单边下行后若无新驱动因素，债市可能阶段性调整，季末银行有报表压力，理财等机构行为或变，中长端风险不可忽略 [5] - 建议投资者采取久期策略，信用优先考虑3 - 4年期品种获骑乘收益，也可考虑在高等级信用债拉长久期到6 - 7年，AAA等级骑乘收益年化约2.6%，可关注高等级主体交易性机会 [5] 根据相关目录分别进行总结 城投债收益率点位 - 展示了分期限、隐含评级的城投债收益率点位，包括当前点位、25%分位数、区间高点、区间低点、75%分位数 [11][12] 城投债信用利差点位 - 呈现了分期限、隐含评级的城投债信用利差点位，单位为bp [14][15] 城投债等级利差分布（相较同期限AAA） - 给出了不同期限AA +隐含评级城投债相较同期限AAA的等级利差分布，单位为bp [17][18] 城投债等级利差分布（相较同评级1年期） - 展示了不同隐含评级3年期城投债相较同评级1年期的等级利差分布，单位为bp [20][21] 基金对信用债的净买入情况 - 体现了基金对信用债净买入规模随时间的变化，单位为亿元 [24][25] 信用债骑乘收益对比 - 对比了不同等级信用债的骑乘收益，单位为% [26][27]