根据研报内容，以下是关于量化模型和因子的总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称：利率价量多周期择时模型**[10][21][24] * **模型构建思路**：基于核回归算法捕捉利率趋势形态，刻画利率数据的支撑线和阻力线，根据不同投资周期下利率走势的形态突破情况，给出多周期复合择时观点[10][24] * **模型具体构建过程**： * 使用核回归算法对利率（YTM）时间序列进行平滑处理，以识别趋势并生成支撑线和阻力线[10] * 在长周期（平均切换频率为月度）、中周期（平均切换频率为双周度）和短周期（平均切换频率为周度）三个不同时间尺度上，分别判断当前利率是否向上突破阻力线或向下突破支撑线[10][21] * 综合三个周期的突破信号生成最终择时观点：当三个周期中有至少两个周期发出同向突破信号（例如，两个或以上周期为向下突破），且利率趋势非反向时，则产生明确的看多或看空信号；否则信号为中性[10][21][24] * 对于美国市场，模型逻辑类似，但最终信号会结合近期信号历史进行微调，例如“中性偏多”的判断[21] 2. **模型名称：利率多周期交易策略**[24][29] * **模型构建思路**：将上述利率价量多周期择时信号转化为具体的久期配置策略，通过在不同信号下超配或低配不同久期的债券组合来获取超额收益[24] * **模型具体构建过程**： * **投资标的**：根据模型久期偏好选择不同久期的债券指数[24] * 短久期：综合债1-3 (CBA00121) * 中久期：综合债3-5 (CBA00131) * 长久期：根据基础YTM期限对应选择（5年期YTM模型对应综合债5-7 (CBA00141)，10年期对应综合债7-10 (CBA00151)，30年期对应综合债10以上 (CBA00161)）[24] * **组合构建规则**[24][29]： * 看多信号（长久期）：当短、中、长周期中，有至少2个周期下的利率形态向下突破支撑线，且利率趋势非向上时，满配长久期；当条件满足但利率趋势向上时，配置1/2中久期+1/2长久期 * 看空信号（短久期）：当短、中、长周期中，有至少2个周期下的利率形态向上突破阻力线，且利率趋势非向下时，满配短久期；当条件满足但利率趋势向下时，配置1/2中久期+1/2短久期 * 中性信号：其余时间三种久期等权配置 * **业绩基准**：久期等权策略，即1/3短久期 + 1/3中久期 + 1/3长久期[29] * **止损方式**：当单日组合超额收益小于-0.5%时，调整持仓为等权配置[29] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：利率水平结构因子**[7] * **因子构建思路**：从收益率曲线中提取出代表整体利率水平的信息[7] * **因子具体构建过程**：将1至10年的国债到期收益率（YTM）数据通过特定方法（报告中未明确给出具体公式，但提及是转化）计算出一个综合读数，用以衡量利率市场的整体水平[7] 2. **因子名称：利率期限结构因子**[7] * **因子构建思路**：从收益率曲线中提取出代表期限利差的信息[7] * **因子具体构建过程**：基于1至10年国债YTM数据，通过特定方法计算出一个代表长短期利差水平的读数[7] 3. **因子名称：利率凸性结构因子**[7] * **因子构建思路**：从收益率曲线中提取出代表曲线凸性程度的信息[7] * **因子具体构建过程**：基于1至10年国债YTM数据，通过特定方法计算出一个代表收益率曲线弯曲程度（凸性）的读数[7] 模型的回测效果 1. **基于5年期国债YTM价量的多周期交易策略**[25][37] * 长期年化收益率：5.5% (2007.12.31至今) * 长期最大回撤：2.88% * 长期收益回撤比：1.91 * 长期超额收益率（相对久期等权基准）：1.07% * 长期超额收益回撤比：0.62 * 短期年化收益率（2024年底以来）：1.86% * 短期最大回撤：0.59% * 短期收益回撤比：3.16 * 短期超额收益率：0.85% * 短期超额收益回撤比：2.17 * 逐年绝对收益胜率（2008年以来）：100% * 逐年超额收益胜率（2008年以来）：100% 2. **基于10年期国债YTM价量的多周期交易策略**[28][37] * 长期年化收益率：6.09% (2007.12.31至今) * 长期最大回撤：2.74% * 长期收益回撤比：2.22 * 长期超额收益率（相对久期等权基准）：1.66% * 长期超额收益回撤比：1.16 * 短期年化收益率（2024年底以来）：2.42% * 短期最大回撤：0.58% * 短期收益回撤比：4.19 * 短期超额收益率：1.55% * 短期超额收益回撤比：3.53 * 逐年绝对收益胜率（2008年以来）：100% * 逐年超额收益胜率（2008年以来）：100% 3. **基于30年期国债YTM价量的多周期交易策略**[33][37] * 长期年化收益率：7.38% (2007.12.31至今) * 长期最大回撤：4.27% * 长期收益回撤比：1.73 * 长期超额收益率（相对久期等权基准）：2.42% * 长期超额收益回撤比：0.87 * 短期年化收益率（2024年底以来）：3.11% * 短期最大回撤：0.92% * 短期收益回撤比：3.39 * 短期超额收益率：2.87% * 短期超额收益回撤比：3.28 * 逐年绝对收益胜率（2008年以来）：94.44% * 逐年超额收益胜率（2008年以来）：94.44% 因子的回测效果 （报告中未提供利率水平、期限、凸性结构因子的独立回测绩效指标）

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月中上旬资金面进入舒适状态，支撑因素多，下周资金面有望持稳，延续季节性平稳状态，扰动因子有限，央行精准调控下整体有望宽松 [1][21] - 预测2025年10月超储率约为1.43%，环比和同比均回落 [40] 根据相关目录分别进行总结 下周资金仍有望持稳 - 10月中上旬资金面舒适，公开市场操作巩固平稳态势，资金利率低位低波，国有大行净融出规模修复 [11] - 历史10月下旬资金面扰动大，今年资金面有望平稳，下周扰动集中在国债发行和存单到期，续发压力可控 [17][21] 公开市场：下周到期规模回落 - 10/13 - 10/17公开市场净投放 - 6979亿元，10/20 - 10/24到期7891亿元 [3][27] 政府债：下周发行超8000亿元 - 10/13 - 10/17政府债发行3083亿元，10/20 - 10/24拟发行8802亿元 [36] 超储跟踪预测 - 预测2025年10月超储率约1.43%，环比回落约0.42pct，同比回落0.33pct [40] 货币市场：大行融出意愿继续修复 - 资金利率多数下行，DR001上行0.21BP至1.32%，DR007下行1.44BP至1.41%等 [5] - SHIBOR、CNH HIBOR、利率互换收盘、票据利率等有相应变动 [48][51] - 银行间质押式回购日均成交额增加，上交所新质押式国债回购日均成交额减少 [53] - 银行体系资金净融出增加，国有大行净融出变动大 [56] 同业存单 一级市场：发行规模增长 - 本周同业存单发行总额7276亿元，净融资额2340亿元，发行规模和净融资额增加 [6] - 城商行发行规模最高，股份行净融资额最高，6M存单发行规模和净融资额最高 [64] - 下周到期规模6030亿元，较本周增加1094亿元，集中在城商行、股份行和6M、1Y [76] - 各主体和期限发行利率多数下行，主体利差多数走阔，期限利差多数收窄 [77][83] 二级市场：收益率小幅上行 - 各期限和等级存单收益率小幅上行，如1M、3M、6M、9M、1Y期限AAA等级存单收益率有变动 [90]

智通财经APP获悉，美国国债价格有望连续第三个季度上涨，原因是美国政府关门可能会抑制经济增 长，进一步增强了投资者购买美国国债的意愿。 Bloomberg数据显示，周二美国国债收益率普遍下降，截至目前，美国国债在本季度已实现1.5%的回报 率。2025年前三个季度，美国国债的回报率超过5%，有望创下2020年以来的最佳表现。 据报道，美国联邦政府资金将在当地时间9月30日午夜耗尽，如果两党届时不能就相关拨款法案达成一 致，部分政府机构将面临"停摆"。停摆将扰乱美国政府运作，推迟关键经济数据的发布，并可能拖累经 济增长。在以往几次美国政府关门发生之前，美国长期国债价格上涨。 美国国债有望连续第三个季度上涨 利率互换交易暗示，美联储10月份再次降息25个基点的可能性约为80%，12月份也可能再次降息25个基 点。 美国10年期国债收益率周二下跌1个基点，至4.13%，前一交易日收盘下跌4个基点。2年期国债收益率 为3.60%，接近过去一年来的最低水平。 Brean Capital 固定收益策略主管Scott Buchta表示，本周的走势反映出"对优质资产的少量资金转移行 为"。 他表示："由于长期停摆可能导致经济 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债市活力指数明显下降，基金抛压仍在，保险加力承接，大行入场买入，国债和政金债一级认购需求下降，理财二级市场拉久期，多数利率和信用债基近三月回报为负 [1][2][53][95] 报告各部分总结 整体情绪 - 截至 9 月 26 日，债市活力指数较 9 月 19 日下降 17pcts 至 0%，5D - MA 下降 5pcts 至 16% [10] - 无升温指标，降温指标含十年期国开债隐含税率等五方面 [12] 机构行为 买卖力度与券种选择 - 现券市场净买入力度排序为货基>大行>保险>理财>其他产品类>其他，净卖出力度排序为城商行>农村金融>券商>基金>股份行>外资银行 [19] - 超长债净买入力度排序为保险>券商>理财>其他产品类>其他，净卖出力度排序为大行>基金>城商行>股份行>农商行>外资行 [19] - 各类机构主力券种：大行 1 - 3Y、7 - 10Y 利率债；农商行 3 - 5Y 信用债；保险 10Y 以上利率债、其他债；基金 1Y 以内利率债；理财 1Y 以内利率债、3 - 5Y 信用债；其他产品类 7 - 10Y 利率债 [2][22] 交易盘 - 全样本中长期纯债型基金久期中位数较 9 月 19 日 - 0.01 年，纯利率债基、利率债基、信用债基久期中位数分别 - 0.02 年、 - 0.07 年、 + 0.03 年 [3][36][39] - 绩优利率债基、信用债基久期中位数分别 - 0.07 年、 + 0.10 年 [39] 配置盘 - 国债、政金债一级认购需求下降，超长债认购需求分化，国债、政金债加权平均全场倍数分别回落 [53] - 大行因超长债供给或制约二级市场承接能力，短端国债买卖有不同表现 [58][60] - 农商行买债力度偏弱，期限上重长债轻短债 [73][74] - 保险配债力量提升，今年累计现券净买入相关比例超去年 [80] - 理财 6 月以来累计现券净买入规模抬升，本周二级市场净买入现券久期拉升 [90][92] 资管产品跟踪 - 9 月以来债基规模增幅低于股基，本周新成立债券型基金发行份额回落 [95] - 本周各类型债基净值大幅下跌，信用债基跌幅更大，多数利率和信用债基近三月回报为负 [95]

证券研究报告 | 固定收益定期 gszqdatemark 2025 09 21 年 月 日 固定收益定期 同时与基本面和资金面背离，债何时复归？ 本周债市先涨后跌，总体保持震荡。本周各期限利率小幅变化。10 年国债和 30 年国债活跃 券 250011.IB 和 2500002.IB 分别较上周上升 1.1bps 和 2.1bps 至 1.80%和 2.10%。而存单 和信用债则保持平稳或利率小幅回落，1 年 AAA 存单利率微幅上升 0.5bps 至 1.68%，而 3 年和 5 年 AAA-二级资本债利率则小幅回落 2.6bps 和 1.5bps 至 2.00%和 2.13%。 近期债市同时背离于基本面与资金面。近期债市走势与基本面和资金走势相背离。从近几个 月数据来看，基本面持续承压，呈现供需同时放缓格局。我们以出口、基建和地产投资计算 的终端需求同比增速从 4 月的 5.2%下滑至 8 月的 0.5%，显示总体需求持续回落，供给端 工业增加值同比增速也从 6 月的 6.8%下滑至 8 月的 5.2%。而制造业 PMI 在 49.5%以下运 行，显示经济景气度也相对偏低。这与过去两个月长债利率总体上行趋 ...

宏观与策略 - 央行净投放维持资金面均衡 预计9月资金利率季节性上行 [1] - 固定收益专题研究关注CPI内部的结构分化 [1] 房地产行业 - 8月地产基本面延续下行 9月博弈更大力度政策 [1] 金属行业 - 有色板块2025年中报净利润同比增长38% [1] - 资源股配置价值持续凸显 [1] 机械行业 - 甲骨文RPO增至4550亿美元 [1] - 特斯拉正敲定Optimus V3设计 [1] - 汉钟精机AIDC压缩机和半导体真空泵打造新成长曲线 [1] - 中密控股作为机械密封龙头 国际业务打开公司成长空间 [1] - 宗申动力单二季度净利润同比增长73% 积极布局低空经济 [1] 电子行业 - 功率公司业绩回暖 [1] - 汽车与数据中心增长趋势明确 [1] 金融工程 - 沪指探底回升 [1] - 机器人概念股集体爆发 [1]

研究框架培训日程 - 2025年研究招聘培训将于8月18、19、25、26日全天举行 时间9:00-17:40 [3][13] - 8月18日聚焦消费领域 涵盖食品饮料、批零社服、纺织服装等细分行业 [14] - 8月19日侧重总量与金融领域 包括宏观研究、策略研究、固定收益研究等 [14] - 8月25日周期篇涉及非金属建材、有色金属、公用事业等周期行业 [15][16] - 8月26日覆盖医药+科技+先进制造 包含生物医药、电子、计算机、军工等前沿领域 [15][16] 研究团队配置 - 消费领域由林逸丹等农业联席首席分析师领衔 [5][6] - 金融领域由谢能宇等基金评价研究首席分析师负责 [8] - 周期领域由韩其成副所长带队 涵盖基础化工、有色金属等传统行业 [9] - 先进制造领域由徐柏乔等电力设备与新能源首席分析师主导 [10] - 医药科技领域由余文心等生物医药专家牵头 [11] 活动组织信息 - 活动主题为"洞察价值 共创未来" 强调全领域深度框架 [18] - 地点设在上海黄浦区国泰海通金融外滩广场B栋1楼报告厅 [18] - 采用分主题日程安排 8/18-19总量+消费+金融 8/25-26周期+医药+科技+制造 [18]

研究框架培训日程安排 - 2025年8月18日至8月26日举办为期4天的全领域研究框架培训，每天9:00-17:40 [3][14] - 培训分为四大主题：消费篇（8月18日）、总量篇（8月19日）、周期篇（8月25日）、医药+科技+先进制造篇（8月26日）[5][8][10][11] - 地点设于上海黄浦区国泰海通金融外滩广场B栋1楼报告厅 [19] 消费篇（8月18日） - 覆盖食品饮料（含美妆）、批零社服、纺织服装、互联网应用、家电、农林牧渔、造纸轻工、非银行金融、银行等细分领域 [15] - 各领域研究时长45分钟，从9:00持续至16:45 [15] - 参与分析师包括农业联席首席、互联网联席首席、社服/零售分析师等 [6][7] 总量篇（8月19日） - 包含宏观研究、策略研究、海外策略研究、固定收益研究、基金评价与研究、金融工程研究、中小市值与创新股权研究、新股研究 [15] - 各环节研究时长45分钟，时间安排与消费篇一致 [15] - 参与分析师包括策略首席、固定收益领域负责人、宏观首席、金融工程首席等 [9] 周期篇（8月25日） - 涵盖非金属类建材、有色金属、公用事业、建筑工程、基础化工、交通运输、煤炭开采、石油化工、房地产等领域 [16][17] - 研究时长45分钟/场，13:00起新增房地产研究至17:30 [17] - 由周期组副所长领衔，包括钢铁首席、基础化工首席、有色金属联席首席等分析师 [10] 医药+科技+先进制造篇（8月26日） - 包含生物医药、传播文化、电子、海外科技、计算机、通信、机械、军工、汽车、电力设备与新能源、环保等前沿领域 [16][17] - 研究时长调整为40分钟/场，新增17:00-17:40环保研究时段 [17] - 参与分析师包括医药科技组首席、汽车首席、电力设备与新能源首席、军工首席等 [11] 活动组织 - 活动主题为"洞察价值，共创未来"，强调全领域覆盖和深度框架分析 [19] - 采用分主题连续举办模式：8/18-8/19聚焦总量+消费+金融，8/25-8/26侧重周期+医药+科技+制造 [19] - 报名方式包括扫码或联系对口销售 [19]

关税政策影响 - 8月1日美国可能对欧盟、加拿大和墨西哥等主要贸易伙伴提高关税 这些经济体合计占据美国商品进口近一半份额 [1][2] - 若关税上调5个百分点 对美国GDP的负面冲击将是此前针对小型经济体措施的两倍 [2] - 当前经济数据可能尚未完全反映关税的全部影响 市场存在定价不足风险 [2] 经济前景情境 - 增长放缓、通胀坚挺为基准情境(40%概率) 经济维持缓慢增长但非衰退 [4] - 贸易引发经济放缓情境概率达40% 进一步加征关税可能导致温和衰退 [4] - 经济乐观提速情境概率仅20% 需贸易政策缓和或财政刺激配合 [4] 固定收益市场 - 关税引发经济放缓可能推动美债上涨 市场预期美联储转向鸽派政策 [5] - 同时可能推动美元恢复年初贬值趋势 海外投资者对冲美元敞口意愿上升 [5] 股票市场 - 标普指数上涨趋势可能持续 受益于美元走弱带来的盈利增长及税收优惠恢复 [5] - 工业与资本品公司具备定价能力 能受益于本土投资利好 [5] - 消费品与零售行业面临进口成本上升压力 定价能力有限需谨慎 [5] 行业差异 - 不同行业对贸易政策敏感度存在重要差异 需差异化策略 [2][5] - 市场虽对关税言论有所定价 但贸易政策仍需持续关注 [2]

核心观点 - 2025 年下半年 10 年国债收益率目标 1.9 - 2.2%，经济预期修正下债券收益率有望上行；看好光通信、液冷、AIDC 等板块估值提升；PCB 设备厂商业绩弹性可期；关注 PCB 新技术方向“三新”共振受益标的；看好联邦制药长期发展，首次覆盖给予“买入”评级；维持芯碁微装“增持”评级 [10][14][16][22][29][32] 总量研究 固定收益 - 2025 年 7 月 29 日，10 年国债收益率 1.75%，较 6 月低点 1.64%上行 11BP [3] - 债券收益率见底有 V 型和 W 型反转两种形态，W 型反转上行幅度大于 V 型，且第二个低点市场拥挤度较高 [4] - 股市趋势上涨领先于债券收益率上行，原因包括股市对经济更敏感、代表市场化内生动力、债券投资者粘性和债基考核机制 [5] - 历史上债券收益率上行直接触发原因不同，准确判断收益率拐点可能性低 [8] 行业公司 通信 - Celestica 2025Q2 营收 28.9 亿美元，同比增长 21%，上调 2025 年全年业绩指引，验证海外 AI 高景气度 [12] - 谷歌 2025Q2 营收 964 亿美元，同比增长 13.8%，上调 2025 年资本开支 13%至 850 亿美元 [13] - 看好海外 AI 算力产业链估值提升，给出光模块、光芯片等细分板块推荐和受益标的 [14] 电子 AI PCB - 海外 AI 巨头资本开支高，高端 AI 服务器 PCB 供需紧张，下游扩产传导至上游设备，厂商订单量和设备 ASP 有望提升 [16] - 近两月 4 家 PCB 厂商宣布扩产项目，鹏鼎控股 2025 年资本开支 50 亿元，同比提升 51.5%，部分 PCB 设备厂商供应趋紧 [17] - AI 对 PCB 性能要求提升推动设备升级，如大族数控设备升级，主流曝光设备最小线宽向 25μm 及以下演进 [19][20] PCB 新技术 - 新材料方面，M9 级别覆铜板迭代在即，石英布等电子布、PPO 和碳氢树脂等树脂材料以及 HVLP4 和 HVLP5 等铜箔材料有望成重要选择 [24] - 新架构方面，正交背板可能替代铜缆成为机柜内连接重要方式，单机柜 PCB 用量有望增长 [25] - 新封装方面，PCB 工艺载板化等先进封装技术发展，对 PCB 规格要求提升，关注落地节奏 [26] 芯碁微装 - 因一期工厂产能受限下修 2025 年盈利预测，新增 2026/2027 年盈利预测，维持“增持”评级 [32] - 公司产品涵盖 PCB 与泛半导体直写光刻设备，下游涵盖 PCB 和半导体领域 [33] - PCB 业务受益 AI 基建带动的高端 PCB 需求，二期产能扩充助力业绩释放 [34] - 半导体业务布局涵盖 IC 载板等领域，进入验证上量阶段，先进封装设备管线预计未来两年有较大进展 [35] 医药 联邦制药 - 公司覆盖抗感染、糖尿病、动保、眼科等业务领域，预计 2025 - 2027 年净利润分别为 28.39/24.52/27.05 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [29] - 抗生素领域价格有望企稳，代谢类产品陆续获批，动保业务产品上市和基地投产有望驱动业务发展 [30][31]