文章核心观点 - 9月全球大类资产表现排序为：全球股票（3.31%）>全球债券（0.65%）>人民币（0.13%）>大宗商品（0.05%）>美元（0.00%）[2] - 报告通过十张图表和四个维度分析全球资产表现，揭示市场主要特征和驱动因素[4] 十张图速览全球资产脉络 黄金市场 - 伦敦金现价格在9月底突破3800美元/盎司，创历史新高，正冲击4000美元/盎司关键点位[4] - 金价上涨受三重因素推动：美联储降息预期升温、地缘政治不确定性带来的避险需求、各国央行持续购金[4] - 历史秩序重构期（如1800年前后、1930年前后）均出现黄金10年左右的激烈脉冲（3-5倍涨幅）[4][12] 美国市场 - 美国政府于10月1日时隔近七年再度"停摆"，但美股表现出韧性，道琼斯工业指数和标普500指数在停摆当天均创历史新高[4][17] - 市场乐观情绪主要受疲软ADP就业数据提振，投资者对美联储降息预期升温[4][17] - 美国高收益企业债信用利差收窄至历史低位2.67%，表明市场对企业信贷质量和偿债能力高度信心[5][20] - 美国投资级企业债发行规模达1.97万亿美元，处于2010年以来高位[5][20] 全球资金配置 - 全球基金经理在9月环比增加股票、医药、通信、可选消费及科技板块的配置，同时降低在英国、公用事业、能源、欧元区和新兴市场的仓位[5][23] - 基金经理在股票、新兴市场、通信、银行和科技板块超配最多，在能源、美元、REITs、英国和必选消费板块低配最多[5][23] 亚太市场 - 印度股市连续第五个月跑输MSCI亚太市场指数，创2013年以来最长跑输周期，形成"外资流出，内资接盘"格局[6][28] - 外资流出反映对宏观不确定性的担忧，特别是美国关税政策对全球供应链和印度出口型企业的潜在影响[6][28] 外汇市场 - 截至9月底，CFTC日元投机性期货净多头头寸回落至79500份，市场对日元看涨情绪告一段落[6][31] - 美元兑日元蝶式期权组合成本相比4月高点大幅回落，投资者预期日元汇率波动性减弱[6][31] - 新兴市场货币与G7货币汇率波动率之比降至0.76，为2013年以来最低水平，波动性降低改善了套息交易的风险回报状况[7][36] 流动性状况 - 美联储银行准备金规模跌破3万亿美元关口，创今年年初以来最低水平[7][39] - 准备金下降主因财政部大规模发债和美联储持续量化紧缩，且随着隔夜逆回购工具余额耗尽，发债资金流正直接从银行体系抽离流动性[7][39] - 9月下旬香港隔夜银行同业拆息飙升至5.35%，创近一年最高水平，因香港金管局为捍卫联系汇率制度买入港元，导致银行体系流动性收紧[8][45] - 港币在8月12日至9月22日期间快速升值1.02%，创2003年以来最快升值速度，升至7.7702水平[8][45] 市场相关性 - 自2024年11月以来，标普500指数与美债波动率指数（MOVE）走势基本一致，相关系数达-0.88[8][42] - 当前股票市场上涨部分由美债利率隐含波动率下降支撑，市场处于"低利率波动性"基础上的脆弱平衡[8][42] 四个角度看资产 基本面角度 - 华创宏观周度经济活动指数4周移动平均与10年期国债收益率及沪深300指数的时差相关系数分别为0.31和0.16[47] 预期面角度 - 美银全球基金经理调查显示，第二轮通胀是最大尾部风险（26%），其次是美联储失去独立性&美元贬值（24%），第三是债券收益率无序上行（22%）[50] - 铜金比可作为美债收益率的领先指标，反映市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度[51] - 美国油气开发企业垃圾债相对于垃圾债整体市场的回报表现与油价走势高度一致[52] 情绪面角度 - 市场情绪指数通过股价动量、避险需求、看涨/看跌期权比率、低等级信用债需求、市场波动率五个指标合成[63] - 10年期国债与10年期国开债的波动偏差可反映债券市场情绪，长短端利差拉大和收益率曲线陡峭是债券牛市的基础[68] 全球及国内大类资产表现 - 贵金属本月收益率47.71%，年初至今收益率5.48%[75] - 恒生指数本月收益率7.09%，年初至今收益率33.88%[75] - MSCI新兴市场本月收益率6.96%，年初至今收益率25.16%[75] - 沪深300指数本月收益率3.20%，年初至今收益率17.94%[75] - 标普500指数本月收益率3.53%，年初至今收益率13.72%[75] - 全球股票本月收益率3.31%，年初至今收益率17.15%[75] - 中国国债本月收益率-0.44%，年初至今收益率-0.15%[75]

宏观经济与通胀 - 花旗预计9月美国核心CPI环比上涨0.28%，低于8月的0.35%，住房通胀放缓将缓解整体服务通胀 [1] - 中金预计美联储降息周期将分为“快-慢-快”三个阶段，2025年第四季度或连续降息3-4次 [4] - 巴克莱指出美国、英国、法国和日本四个主要经济体的债务负担均超过各自GDP的100%，且财政状况仍在恶化 [1] 黄金市场 - 荷兰国际集团预计黄金价格在第四季度平均达到每盎司4000美元，2026年第一季度达到4100美元，第二季度达到4200美元 [1] - 中信证券预计明年第一季度金价有望超过4500美元/盎司 [5] - 巴克莱认为黄金价格上涨反映了市场对现有财政和货币秩序的不信任，而传统避险资产如日元和瑞士法郎吸引力下降 [1] - 荷兰国际集团指出各国央行持续买入、地缘政治风险高企及美联储降息预期是黄金牛市的主要驱动因素 [1] 债券市场 - 荷兰国际集团认为欧元区政府债券市场的低波动性使得当前债券收益率息差极具吸引力，10年期法国国债与德国国债收益率息差为82个基点 [2] - 荷兰国际集团警告法国政治危机凸显了调和政府债务与投资需求之间矛盾的困境，欧盟需坚持财政规则 [2] 外汇市场 - 三菱日联认为若法国能避免提前选举并恢复政治稳定，欧元兑美元可能恢复上行趋势 [2] - 荷兰国际集团指出日元因低利率预期正成为套息交易的首选融资货币，可能进一步下跌 [3][4] - 凯投宏观预测美元兑日元将在2025年底收于150，此前预测为140 [4] - 瑞穗证券预计日本央行短期内将维持鹰派立场，但不会感到加息的紧迫性 [4] 行业与板块 - 中信建投判断储能行业正处于产业拐点，电芯成本下降及政策推动使其IRR明显提升，未来需求将非线性增长 [6] - 中信证券认为超硬材料出口管制将加速国内产业整合，长期看价格有望震荡上行 [7] - 中信证券指出煤炭行业四季度供需平衡，旺季或出现供给缺口，若反内卷政策强化，煤价有望超预期 [7] - 中信证券看好AI算力产业链，因海外大模型进展超预期及国内加速追赶，关注光模块、光纤光缆等环节 [7]

港元汇率表现 - 港元对美元汇率近期创下2003年以来最强30日升势，过去30天上涨约1%，目前徘徊在7.77水平附近 [2][3] - 港元汇率走势呈现变动幅度大、速度快的特征，于6月中旬创下联系汇率制度创立以来最快强弱转换纪录，并于8月中旬再度由弱转强 [3] - 港元汇率存在短期内触及7.75“强方兑换保证”水平的可能性 [7] 汇率走强驱动因素 - 直接动能来自强劲的股市资金流入和有利的货币市场环境 [4] - 港股市场表现亮眼，恒生指数一度突破27000点关口创近4年新高，吸引外部资金持续流入增加港元需求 [4][5] - 香港金管局为稳定汇率频繁出手回笼港币资金，港元总结余已从6月近1750亿港元的高位回落至约540亿港元 [5] - 多期限HIBOR大幅上涨，隔夜港元拆借利率从8月中旬不足0.2%大幅上升至4.45% [3][5] - 季节性因素如季末港元资金需求旺盛，以及港元与美元利差迅速收窄也为升值提供支撑 [5] 港股市场资金流动 - 南向资金年内净流入11097亿港元，较2024年全年高37% [5] - 出现“内外资共振”现象，除南向资金结构性流入外，外资回流迹象显著，海外被动型资金持续流入，主动型海外基金流出明显放缓并有转为流入的迹象 [7] - 全球货币政策持续宽松背景叠加中国科技崛起或将持续修复港股估值 [7] 经济基本面支撑 - 港元汇率的偏强态势真实反映了香港及内地经济基本面的实际情况 [6] - 内地经济金融保持稳健为香港市场提供有力支撑，港元汇率走势根本取决于内地经济基本面的稳健与韧性 [2][6]

研究团队与理念 - 研究团队秉持研究为本、求真务实、勤勉服务、敬畏市场的理念，致力于在持续迭代中逼近真相 [2] - 2025年是团队全面升级的一年，推进了研究框架的体系重构和研究成果的系统展示，秉持"研之有理、落地有声"的理念 [2] - 团队强调研究员要"回归本源"，以研究为主、勤勉服务、保持谦卑、敬畏自然 [26] 研究团队核心成员 - 赵伟为申万宏源证券首席经济学家，经济学博士，担任中国证券业协会首席经济学家委员会委员等职务，曾获新财富最佳分析师等行业奖项 [4][5] - 申万宏源宏观首席分析师为复旦大学经济学博士、曼彻斯特大学访问学者，曾在权威学术期刊发表论文十余篇 [6][7] - 屠强为申万宏源宏观资深高级分析师、国内经济组主管，拥有7年宏观研究经验，是中国财富管理50人论坛特邀研究员 [10][16] - 陈达飞的研究成果曾多次获得央行经济金融调研机制年度优秀报告一等奖 [12][13] - 团队包括研究方向为财政、货币金融的分析师，拥有6年宏观研究经验 [18][19] 2025年宏观经济研究焦点 - 2025年上半年全球宏观经济最大的预期差是"美国例外论"被证伪，下半年焦点在于关税谈判的反复、滞胀预期的验证和《美丽大法案》的落地 [21] - 研究聚焦特朗普关税政策的经济金融冲击，关税对物价和增长的影响一般在2-3个季度达峰，若美国失业率升至4.6%可能引发衰退恐慌 [21] - 研究关注特朗普冲击和美元"大逆转"背景下的流动性冲击，美国多次出现"股债汇三杀"，不可低估美元贬值预期下"套息交易"反转的趋势性变化 [22] - 研究聚焦地缘政治风险对宏观经济和大类资产的影响，在特朗普冲击下市场重新拥抱"东升西降"叙事 [23] 中国经济转型与政策动向 - 经济"三驾马车"或从制造业向服务业切换，当人均GDP在1-3万美元、城镇化率达70%、老龄化提速时，服务业供需会加快扩张 [28] - 促消费政策更强调居民收入增长与社会保障完善，扩内需是长期战略，政策持续向制造业倾斜以应对"关税冲击" [29] - "反内卷"或是转型新阶段的"供给侧结构性改革"，其站位更高、覆盖面更广、协同性更强，涉及地方政府、企业和居民 [31] 研究服务与产品体系 - 公司提供四个系列超过150场会议，涵盖从短期到长期、从事件驱动到深度研究的全方位研究服务 [32] - "洞见"系列共95期，专注于深度专题研究分享，针对市场核心主题或长期趋势进行系统阐述 [35][36] - "速见"系列专注于第一时间解读市场热点事件，提供快速清晰的专业视角 [38][40] - "灼见"系列以推动研究落地为核心，邀请宏观专家、产业嘉宾与投研专家进行深度研讨，例如2025年2月28日召开的开年复工"成色"研讨会 [42]

研究团队介绍 - 研究团队由首席经济学家赵伟领导，其拥有经济学博士背景，并担任中国证券业协会首席经济学家委员会委员等社会职务，曾于2023年7月应邀参加李强总理经济形势座谈会 [4][5] - 团队核心成员包括宏观首席分析师，拥有复旦大学经济学博士和曼彻斯特大学访问学者背景，曾在《金融研究》等权威期刊发表论文十余篇 [6][7] - 团队资深高级分析师屠强拥有上海财经大学金融硕士和FRM资格，担任中国财富管理50人论坛特邀研究员和中国人民银行调研机制专家 [10][11] - 分析师陈达飞积极参与政府部门经济形势分析会，研究成果多次获得央行经济金融调研机制年度优秀报告一等奖 [12][13] - 国内经济组主管屠强拥有7年宏观研究经验，专注于基本面研究和长期趋势思考 [16] - 助理分析师耿佩璇拥有天津大学管理学博士和1年宏观研究经验，研究方向为中观高频跟踪和产业趋势分析 [16] - 助理分析师浦聚颖拥有复旦大学经济学硕士和6年宏观研究经验，专注于财政和货币金融研究 [18][19] 研究理念与框架 - 研究是在持续迭代过程中不断逼近真相的工作，需要永不停步的否定与重构才能成长 [2][26] - 2025年是团队全面升级的一年，推进了研究框架体系重构和研究成果系统展示 [2] - 团队秉持"研之有理、落地有声"理念，致力于提供真正有价值的独立研究成果 [2] - 研究员要"回归本源"，以研究为主、勤勉服务、保持谦卑、敬畏自然 [26] 2025年宏观经济研究焦点 - 2025年上半年全球宏观经济最大预期差是"美国例外论"被证伪 [21] - 下半年关注关税谈判反复、滞胀预期验证和《美丽大法案》落地相互交织的影响 [21] - 关税对物价和增长的影响一般在2-3个季度达到峰值 [21] - 特朗普冲击和美元"大逆转"背景下的流动性冲击是重点，美国多次出现"股债汇三杀"现象 [22] - 地缘政治风险成为全球宏观经济和资产定价重要因子，市场重新拥抱"东升西降"叙事 [23] 中国经济转型研究 - 经济"三驾马车"从制造业向服务业切换，包括服务消费、服务业投资与服务出口 [28] - 当人均GDP达1-3万美元、城镇化率70%、老龄化提速阶段，服务业供需会加快扩张 [28] - 促消费政策更强调居民收入增长与社会保障完善，扩内需成为长期战略 [29] - 政策持续向制造业倾斜，为应对"关税冲击"提供保障，"新动能"正对冲"老动能"回落压力 [29] - "反内卷"或是转型新阶段的"供给侧结构性改革"，站位更高、涉及面更广、协同性更强 [31] 研究服务形式 - 提供四个系列超过150场会议，涵盖从短期到长期、事件驱动到深度研究的全方位服务 [32] - "洞见"系列共95期，聚焦深度专题研究分享，针对市场核心主题或长期趋势进行系统阐述 [35][36] - "速见"系列专注于第一时间解读市场热点事件，分析直接冲击与潜在影响 [38][40] - "灼见"系列以推动研究落地为核心目标，邀请宏观专家、产业嘉宾与投研专家进行深度研讨 [42] - 举办定期电话会议，如2月3日由赵伟主持的会议涵盖《三分钟掌握》等主题 [34]

核心观点 - 美联储重启降息周期推动新兴市场债市创近年最佳表现 今年以来美元计价的新兴市场政府债券基准指数回报率达15% 为2017年以来最佳年度表现 涨势源于贸易战及政策不确定性促使资金转向新兴市场 美联储降息进一步刺激高收益资产需求 [1][4] - 新兴市场债券表现显著优于全球多数固定收益资产 15%的涨幅是美国高收益企业债的两倍多 远超彭博美国国债指数5.4%的涨幅 巴西 墨西哥 哥伦比亚 匈牙利 南非等国家领涨 回报均超23% [4] - 资金持续流入新兴市场债券基金 截至9月17日当周净流入3亿美元 实现连续22周资金流入 今年以来累计净流入达450亿美元 [7] 资产配置偏好 - 本土货币计价债券成为机构首选 双线资本 摩根大通资产管理等机构青睐该类资产 若美元持续走弱将进一步放大回报 [2] - 套息交易策略被美国银行评为"无可替代" 即从低利率国家借款投资高收益率市场 新兴市场货币与本土债券获纽伯格伯曼看好 [2] - 投资者对非美元资产配置意愿强烈 对新兴市场本土债等基准跟踪策略兴趣达2012年以来最高热度 [2] 驱动因素分析 - 美联储宽松政策压制美元汇率 上半年美元创1970年代初以来最大跌幅 货币升值推升本土货币计价债券回报 [4] - 发展中国家利率显著高于美国 因新兴市场央行对宽松政策持谨慎态度 使得资产收益率更具吸引力 [4] - 历史数据显示美联储降息后新兴市场债市平均回报在6%-8%之间 当前降息周期提供额外支撑 [7] 机构操作策略 - 摩根大通全球债券机会基金对新兴市场保持超配 双线资本加大巴西 南非 匈牙利持仓 这些市场将受益于美联储政策转向与美元走弱 [7] - PGIM Fixed Income部分获利了结硬通货债券 但仍维持做空美元偏向 对高收益货币保持超配 [8] - 新兴市场央行可能跟进降息为债券提供额外支撑 南非 哥伦比亚等地通胀调整后实际收益率持续吸引套息交易资金流入 [7]

美联储降息影响 - 美联储降息于9月18日落地，导致黄金、白银、铜等期货价格冲高回落，原油期货价格下挫 [1] - 降息预期已被市场提前交易，确认全球宽松周期，美元指数下跌及美元贬值对以美元计价的商品价格构成支撑 [1] - 美联储此次降息基调被视作比预期略显“鹰”派，未对未来降息路径作出承诺 [2] 黄金价格走势 - 截至9月18日21时25分，伦敦现货黄金报3654.58美元/盎司，COMEX黄金期货报3691.6美元/盎司，日涨幅均不超过1% [2] - 金价短期或处于高位震荡状态，预计在每盎司3500美元至3900美元区间波动 [3] - 中长期看，美联储处于降息宽松周期，叠加各国央行持续购金及美元美债影响力下滑等因素，黄金仍处于牛市周期，价格存在支撑 [3] 大宗商品与美元关系 - 美联储降息导致美元指数下行，推动以美元计价的大宗商品价格上涨，因购买同等商品需支付更多美元 [4] - 降息环境下美元借贷成本下降，引发“套息交易”策略，资金流入风险资产如大宗商品，推升其价格 [4] - 未来10年内，美元指数或有10%至15%的下行空间，部分风险资产或有30%的上涨空间 [4] 有色金属与铜前景 - 在“去美元化”趋势下，具有货币属性的黄金具上涨潜力 [4] - 人工智能带来的算力需求会带动铜需求的增长 [4] 原油价格走势 - 美联储降息当日，WTI 10月期货收于每桶64.05美元，跌幅为0.73%；布伦特11月期货收于每桶67.95美元，跌幅为0.76% [5] - 降息前国际油价已连续3日上涨，充分消化市场预期 [5] - 业内人士预判10至11月国际油价大概率呈现震荡下行走势，核心影响因素为地缘局势与供需基本面 [6] 原油供需格局 - 地缘局势对油价支撑空间有限，供大于求的格局成为主导油价走势的关键因素 [6] - 供应端主要产油国自4月起持续推进“循序渐进慢慢增产”，原油增产具有滞后性，增量正逐步投放市场 [6] - 需求端9月北半球夏季出行高峰结束，汽油消耗减少，11月至次年3月上旬进入季节性淡季，原油需求减弱 [6][7]

日债利率上升原因 - 10年日债利率升至1.63%，刷新2008年以来新高[7] - 4月以来超长期日债利率涨幅更大，20-40年期利率上行66BP[9] - 5月20日20年期日债拍卖投标倍数降至2.50，创2012年最低，引发利率上行超10BP[11][12] - 寿险公司作为第二大持有人（持有179.6万亿日元，占比17%）因浮亏压力减需，日本生命保险2024财年日债账面亏损达3.6万亿日元[13] - 7月执政党参议院选举失利引发政局动荡，加剧日债抛售[17][19] - 3月以来20年期日债与美债利率同步性增强，5月美债利率上行40BP带动日债利率上行30BP[20][21] - 日本通胀持续39个月超2%目标，6月CPI达3.3%，食品价格同比涨7.2%[22][24] - 日本央行持续货币政策正常化，2025年1月加息至0.5%并缩减购债[25][26] 利率走势展望 - 未来半年至一年利率中枢预计继续上移，国内通胀和加息为主因[30] - 美日7月达成贸易协议，汽车关税从25%降至15%，缓解经济压力[32][33] - 若政策利率升至1%（当前0.5%），预计拉动10年期以上日债利率超50BP[36][40] - 日本央行购债缩减计划温和，2024年7月至2025年7月持债规模下降4.0%至567万亿日元[41] - 美债利率下半年或震荡回落，对日债牵引作用减弱[47][48] 风险因素 - 利率上升加大债务付息压力，2025财年利息支出达10.5万亿日元；若利率升至1.5%，付息或增60%至16.9万亿日元[49] - 日债利率上升可能营造日元升值环境，引发套息交易平仓风险，类似2024年8月全球流动性冲击[53][55] - 日股暂未受明显压力，东证TOPIX指数1-7月上涨7.1%，成长指数涨19.7%[56] 投资机遇 - 日债利率吸引力上升，全球利差缩窄，10年日债利率达1.462%[61][63] - 日元升值潜力增厚回报，2024年末至2025年6月日元升值使日债投资回报达+67,030美元[62][64] - 日本经济基本面改善，2023Q1-2025Q2名义GDP同比均值4.3%，就业市场稳健（失业率2.4%-2.5%）[65][67] - 财政前景改善，债务依存度降至24.9%创1997年新低[66][67] - 全球资金多元配置需求上升，日本债券市场为全球第三大[68]

人民币汇率走势 - 人民币对美元中间价保持渐进升值 短期有加快迹象 即期汇率市场吸收强势引导信号 [1] - 8月28日晚间在岸与离岸人民币对美元即期汇价快速升值并突破多个整数关口 向中间价快速收敛 后续或实现"三价并轨" [1] - 人民币短期大概率加快升向7.1 能否升破7.0关口主要看中间价进一步指引 [1] 改善性住房需求带动效应 - 改善性住房需求是较大群体 可更大力度带动住房相关消费 [2] - 改善性住房需求带动十几个直接和间接行业 包括家电 家具 纺织 电子产品等 [2] - 住房建造过程产生数字化 电子化 信息化需求 使用过程带来家庭相关需求 产生连锁反应 [2] 文化IP与城市发展 - 文化是城市最昂贵的无形资产 [3] - 反对旅游景点变成"打卡地" 应使文化消费成为经常性行为而非游完即走 [3] - 城市竞争终局是文化IP争取全球话语权 掌握文化叙事就拥有城市发展未来门票 [3] 美股与资产配置 - 美股呈震荡上行态势 科技龙头引领市场 AI领域突破性发展是重要驱动因素 [4] - 未来12个月美股有望持续获支撑 基于美国经济软着陆预期 企业盈利增长和降息周期开启 [4] - 优质固定收益资产投资价值值得关注 黄金作为投资组合多元化及对冲地缘政治风险工具作用重要 [4]

港元与美元资金利率差异的现象 - 港元资金利率长期低于美元资金利率，尽管在联系汇率制度下理论上两者应趋于一致 [1] - 美元兑港元汇率中枢下移，大部分时间接近7.75的强方保证水平 [1] 港元流动性过剩的原因 - 长期资金净流入导致港元流动性过剩，自2000年以来港元货币基础规模大幅增长 [1] - 香港作为自由贸易港和连接中国与世界的门户，大量国际资本流入香港证券市场 [1] 压低港元利率的市场机制 - 香港金管局增加高质量外汇基金票据供应，大量过剩港元资金悬浮于票据上 [2] - 因港汇接近7.75，金管局更多时间向市场注入港币流动性，共同压低港元资金利率 [2] - 港元掉期市场交易活跃且流动性优于即期市场，实际掉期点长期低于理论掉期点 [2] - 大量机构通过掉期市场融入港币，其即期部分融出港币需求更强，推动港元利率下行 [2] 套息交易与市场波动 - 联系汇率制度为套息交易提供空间，但策略短期波动大，难以长期维持利差收窄至零 [6] - 套息交易的多头反转和踩踏现象会导致美元兑港元即期汇率大幅波动 [6] - 金管局的干预措施会对市场产生重要影响，例如干预后美港资金利差迅速走阔 [6]