这种波动与光伏行业周期深度绑定——2023年硅料价格暴跌超30%，下游企业自建结构件产线导致订单 锐减。若新签订单金额减少，将形成"收入与订单断层"的尴尬局面。 进入2025年以来，多数光伏设备企业的经营业绩只是"纸面富贵"——很多光伏设备企业在确认收入后遭 遇了应收账款与客户的集体"躺平"——应收账款收不回来。这最终导致出现了多起"债转股"事件，诸如 迈为股份、京山轻机等光伏设备厂商均"有幸"成为了客户的股东。 11月26日，北交所上市委员会第35次会议上，国家级专精特新"小巨人"企业永大股份的IPO申请遭遇暂 缓审议。 永大股份成立于2009年8月，专业从事基础化工、煤化工、炼油及石油化工、光伏与医药等领域压力容 器的研发、设计、制造、销售及相关技术服务。 永大股份的光伏业务收入呈现"断崖式"变化。报告期内公司在光伏领域所产生的营业收入分别9， 493.72万元、2，560.91万元、15，625.06万元与631.86万元，占主营业务收入的比例分别为13.72%、 3.62%、19.14%、1.98%。如果刨除光伏业务的收入，永大股份在2023年和2024年中的营业收入将分别 下滑至6.86亿和6.62 ...

财务表现 - 2025年前三季度营业收入7.05亿元，同比增长54.3%，主要得益于光伏电池和光伏设备销量增加以及第三季度光伏耗材价格上涨 [1] - 2025年前三季度归母净利润为-2.54亿元，扣非归母净利润为-2.69亿元，亏损同比大幅收窄，主要原因是资产减值大幅减少 [1] - 2025年第三季度单季营业收入2.54亿元，同比增长34.5%，归母净利润和扣非归母净利润均为-0.75亿元，亏损幅度同比显著收窄 [1] - 2025年前三季度毛利率为-0.34%，同比下降13.5个百分点，但第三季度单季毛利率为1.09%，同比提升5.7个百分点，显示边际改善趋势 [2] - 2025年前三季度销售净利率为-36.10%，同比大幅改善76.3个百分点，第三季度单季净利率为-29.64%，同比提升171.7个百分点 [2] - 2025年前三季度期间费用率为45.3%，同比下降12.8个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.06%/10.85%/24.80%/7.57% [2] - 截至2025年第三季度末，公司存货为1.62亿元，同比下降25.6%，合同负债为0.32亿元，同比下降38.5%，应收账款为1.23亿元，同比下降40.9% [2] - 2025年前三季度经营活动现金流为-0.94亿元，同比改善，主要由于销售收入增加以及购买商品接受劳务支付的现金减少 [2] 运营与产品进展 - 光伏湿制程辅助品方面，新推出的二次制绒产品搭配自研清洗辅助品，可提升效率0.05%-0.10%，已获行业广泛应用，BC类与HJT电池产品适配优化取得进展，相关产品已进入多家龙头客户供应链 [3] - 光伏设备产品覆盖体缺陷钝化、链式退火、界面钝化、吸杂等关键环节，自研链式吸杂设备（用于HJT）和界面钝化设备（用于TOPCon解决"十字隐裂"问题）均已完成客户端验收 [3] - 光伏半片电池技术方面，公司首创基于边皮料的半片技术，当前3GW n型TOPCon产品融合边皮工艺、自研掩膜设备与湿法材料，210N产品平均效率25.4%、CTM大于98%，组件功率达725W，处于行业领先 [3] - 叠栅组件技术方面，公司2024年推出基于叠栅技术的"古琴"组件，采用极细三角导电丝替代传统主栅与焊带，2025年上半年已跑通单面叠栅工艺并实现稳定产出，双面叠栅方案亦初步完成 [3] - 2025年上半年由创始人牵头统筹四大板块协同推进，产业化进程有望加速 [3] 盈利预测与估值 - 考虑到光伏行业周期影响，公司2025年归母净利润预测下调至-3.2亿元，2026年归母净利润预测下调至0.2亿元，2027年归母净利润预测为1.5亿元 [4] - 当前股价对应2026年动态市盈率为357倍，对应2027年动态市盈率为43倍 [4] - 考虑到公司新型设备成长性及光伏行业回暖在即，维持"增持"评级 [4]

投资评级 - 报告对时创能源的投资评级为“增持”，并予以维持 [1][8] 核心观点 - 报告核心观点认为公司2025年前三季度亏损同比大幅收窄，多项原创技术正加速落地，考虑到其新型设备的成长性及光伏行业回暖在即，维持增持评级 [1][8] 财务表现 - **营业收入高增**：2025年前三季度公司实现营业收入7.05亿元，同比增长54.3%，主要得益于光伏电池和光伏设备销量增加以及第三季度光伏耗材价格上涨 [8] - **亏损大幅收窄**：2025年前三季度归母净利润为-2.54亿元，扣非归母净利润为-2.69亿元，亏损同比均大幅收窄；第三季度单季归母净利润为-0.75亿元，亏损幅度亦显著收窄，主要原因是资产减值损失大幅减少 [8] - **盈利能力边际改善**：2025年第三季度单季毛利率为1.09%，同比提升5.7个百分点；净利率为-29.64%，同比大幅改善171.7个百分点 [8] - **现金流改善**：2025年前三季度经营活动现金流为-0.94亿元，同比有所改善，主要系销售收入增加以及购买商品接受劳务支付的现金减少所致 [8] - **营运资本指标优化**：截至2025年第三季度末，公司存货为1.62亿元，同比下降25.6%；合同负债为0.32亿元，同比下降38.5%；应收账款为1.23亿元，同比下降40.9% [8] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：报告下调公司2025-2026年归母净利润预测至-3.20亿元和0.18亿元，原预测值为1.00亿元和1.30亿元，新增2027年归母净利润预测为1.50亿元 [8] - **估值水平**：基于预测，当前股价对应2026年动态市盈率为356.88倍，对应2027年动态市盈率为42.80倍 [1][8] 技术与业务进展 - **光伏湿制程辅助品**：公司新推出的二次制绒产品搭配自研清洗辅助品，可提升电池效率0.05%-0.10%，已获行业广泛应用；BC类与HJT电池适配产品已进入多家龙头客户供应链 [8] - **光伏设备**：自研的链式吸杂设备和界面钝化设备均已完成客户端验收，后者用于解决TOPCon技术的“十字隐裂”问题 [8] - **光伏半片电池**：公司首创基于边皮料的半片技术，当前3GW n型TOPCon产品中，210N产品平均效率达25.4%，组件功率达725W，处于行业领先水平 [8] - **叠栅组件技术**：公司创新的“古琴”组件采用叠栅技术，已跑通单面工艺并实现稳定产出，双面叠栅方案亦初步完成，产业化进程有望加速 [8]

公司战略与运营调整 - 公司在上饶的智慧大工厂是全球首个高效N型TOPCon光伏电池一体化生产基地，总投资150亿元，绵延近一公里，每日生产超390万片光伏电池[2][3] - 面对行业阶段性供需失衡，公司主动暂停了原计划同规模的组件产能配套上马，以响应“反内卷”和控制新增产能的号召[4][6] - 公司秉持量利平衡的经营策略，动态调整不同环节开工率，并对现有产能进行技术改造升级，计划今年完成40%以上产能的高效升级改造[4][9] - 2024年上半年公司营收318.31亿元，同比下降32.63%，归母净利润为-29.09亿元，同比由盈转亏，但2025年第二季度扣非净利润环比减亏5.57亿元，毛利率环比提升2.27个百分点[6] 技术创新与产品优势 - 公司在产线升级了HCP、MAX、20BB等多个技术环节，将主流版型光伏组件功率提升至640W以上，超越市场平均水平20W-30W[4] - 公司是全球光伏组件领军企业，六次登顶全球组件年度出货量冠军，全球每七块光伏组件就有一块来自该公司，并30次打破世界纪录[2][8] - 凭借N型TOPCon技术升级，公司高效率产品相较未升级产品有信心实现0.5-1美分/W的溢价，预计未来高效光伏组件产品将供不应求[5][9] - 公司技术实验室转换效率已达34.22%，并计划通过金属化革新、正面钝化优化等技术对TOPCon持续升级[8][9] 市场布局与全球化 - 公司产品销往全球近200个国家和地区，境外收入占比长期维持在60%以上，2025年上半年海外出货量占比超六成[3][9] - 2024年7月，公司与沙特阿拉伯王国公共投资基金等签署协议，将在沙特建设10GW高效电池及组件项目，总投资近10亿美元，投产后有望成为中国光伏行业最大海外制造基地[9] - 公司在欧洲、中东、亚太等市场占有率保持领先，并在中东、东南亚、拉美等新兴光伏市场市占率位居前列[9] - 公司充分利用光伏业务的全球销售网络，为客户提供光储本地化一站式解决方案，储能签单情况较好，海外市场对经营利润边际改善有所贡献[10] 行业展望与管理效率 - 行业在“反内卷”共识下，市场价格稳中有升，叠加美国市场需求释放，公司三季度毛利率有望稳中有升[7] - 尽管行业短期面临竞争压力，但光伏发电渗透率仍有较大提升空间，长期在全球能源转型中前景广阔[7] - 公司预计行业到明年下半年可能出现回暖，并通过数字化和AI提升管理效率、降低成本，推动山西大基地等一体化项目[6][9]

行业整体状况 - 光伏行业底部特征已非常明显，全行业在等待否极泰来的契机 [1] - 头部厂商拟采用主动收购方式减少中小企业产能，以结束行业内卷 [1] - 行业周期底部特征明显，上半年出现“抢装潮”，1-5月光伏累计装机量197.85GW，累计同比增长149.96% [9] - 5月光伏装机量达92.93GW，创单月装机新高，上半年新增装机量已占2024年总装机量277.98GW的72.46% [9] 天合光能财务表现 - 上半年实现营收310.6亿元，同比下滑27.72% [1] - 上半年净亏损29.18亿元，同比下滑654.47%，为近7年来最差中报成绩 [1][3] - 上半年“光伏产品”毛利率转负至-2.49%，去年同期为11.13% [9] - 资产负债率攀升至76.79%，创近几个季度新高，总负债高达965.1亿元 [4][7] - 流动性负债为602.2亿元，其中一年内到期的非流动负债达99.15亿元 [4][7] 天合光能市场表现与股东财富 - 截至10月13日总市值为376亿元，年内跌幅超10% [3] - 相比股价最高位，市值已缩水约八成，蒸发超过1500亿元 [3] - 实际控制人高纪凡持有28.19%股份，持股市值约106亿元，较2022年高位财富缩水超430亿元 [3] 公司扩张战略与产能 - 公司进行激进扩张，2020年“固定资产+在建工程”合计123.4亿元，至今年上半年攀升至323.09亿元，不到5年时间增长近3倍 [5][7] - 2022年启动西宁新能源产业园项目，计划分两阶段建设工业硅、多晶硅、单晶硅、电池及组件产能 [6] - 2023年宣布在江苏淮安投资50亿元建设10GW高效电池项目，在四川什邡投资107亿元建设25GW单晶拉棒项目 [6] - 截至2023年底，拥有硅片产能55GW，电池产能75GW，组件产能95GW，其中海外一体化产能6.5GW [6] - 上半年组件出货量超32GW，210组件累计出货量超200GW，排名全球第一 [10] 行业价格与技术挑战 - 光伏产业链价格大幅下跌，多晶硅从2022年300元/公斤跌至2024年60元/公斤，硅片从6元/片跌至2元/片，组件从1.8元/W腰斩至0.65元/W [9] - 当前TOPCon双玻组件售价区间约0.6元/W—0.72元/W，大宗交付价格落于0.67元/W—0.68元/W [10] - 公司主要采用TOPCon技术路线，面临BC技术路线发展的挑战 [10] - 公司存货高达265.3亿元，而2021年扩张前存货仅为86.43亿元 [10]

行业状况 - 光伏行业处于严峻的下行周期 [1] - 行业存在过度内卷的竞争态势 [1] 公司应对措施 - 公司正采取积极有效措施应对当期经营挑战 [1] - 公司布局未来发展以增强相对竞争力 [1] - 公司有信心持续改善TCL中环光伏业务经营状况 [1] - 公司致力于夯实持续发展能力以度过行业周期低谷 [1]

资本运作 - 控股股东及一致行动人通过询价转让公司4%股份 转让价格4.90元/股 较收盘价5.46元折价约10% [3] - 转让股份获22家机构投资者全额认购 涵盖基金管理公司、保险公司等专业机构 合计减持金额19.6亿元 [3] - 控股子公司浙江晶科能源出售晶科新材料80%股权予帝科股份 交易对价8000万元 首期款项1600万元已支付 [3][5] 资产处置 - 出售晶科新材料80%股权溢价率达299.08% 预计交易利润占最近年度审计净利润50%以上 [4] - 处置子公司旨在优化资产结构及资源配置 提高资产运营效率并降低管理成本 [4] - 交易完成后晶科新材料不再纳入合并报表范围 浙江晶科保留20%股权 [4] 财务表现 - 2025年上半年光伏组件出货41.8GW位居全球第一 储能系统发货量1.5GWh超去年全年 [5][6] - 上半年营收318.31亿元 归母净亏损29.09亿元 二季度扣非净利润环比减亏5.57亿元 [5] - 毛利率环比改善2.27个百分点 但资产负债率达74.08% 较上期末上升2.08个百分点 [5] 行业展望 - 2026年全球光伏市场需求预计较2025年实现稳定小幅增长 [6] - 中东、欧洲、拉美等市场预计保持健康增长 中国市场增幅相对保守 [6] - Tiger Neo系列光伏组件累计出货量达200GW [6]

公司管理层变动 - 2025年3月28日无锡尚德董事长由武飞变更为建发系黄昶[2] - 2025年9月11日公司主要人员变更为董事长万英姿 董事兼总经理何淑范 董事徐奕/李璐/李曜 监事王阳[1] 战略合作与重整进展 - 弘元绿能控股子公司弘元光能于2025年7月8日与顺风光电签署合作经营协议 共同管理无锡尚德生产经营[2] - 合作范围涵盖经营管理/财务管理/市场营销/采购管理/人事管理/市场拓展/供应链管理/法务管理等全方位运营事项[2] - 弘元绿能明确表示有意向作为投资人参与无锡尚德预重整程序[2] 公司历史沿革 - 2005年无锡尚德成为中国首家纽约证券交易所上市民营企业[3] - 2013年因高额负债首次进入破产程序[3] - 2025年5月26日无锡市新吴区人民法院裁定启动第二次预重整程序[3] - 2025年6月16日全国企业破产重整案件信息网正式发布预重整债权申报公告[3] 行业地位特征 - 无锡尚德被誉为光伏第一股 在二十年发展历程中经历两次破产重整[1][2] - 企业命运与光伏行业周期性波动及技术迭代密切相关[2]

核心财务表现 - 2025H1公司实现营业收入79.59亿元，同比下降26.06%，归母净利润4.96亿元，同比下降46.60% [1] - 2025Q2营业收入43.34亿元，同比下降20.36%但环比增长19.58%，归母净利润0.95亿元，同比大幅下降76.75%且环比下降76.41% [1] - 扣非净利润表现更弱，2025H1同比下降50.08%至4.49亿元，Q2同比下降81.40%至0.71亿元 [1] 光伏材料业务 - 光伏胶膜销售量13.86亿平方米与上年同期基本持平，但营业收入72.15亿元同比下降26.97%，主因销售价格受市场影响下降 [2] - 光伏背板销售量3369.94万平方米同比下降50.28%，营业收入1.75亿元同比下降57.78% [2] - 公司通过全系列产品品类和优秀成本控制能力保持正向盈利，相较其他亏损企业体现龙头竞争优势 [2] - 加快海外产能扩张满足新兴市场需求，通过差异化产品和提升海外销售占比稳定全球市场份额 [2] 电子材料业务 - 感光干膜销售量8959.48万平方米同比增长21.62%，营业收入3.25亿元同比增长17.93% [3] - 铝塑膜销售量665.84万平方米同比增长18.77%，营业收入6441.74万元同比增长9.37% [3] - 受益消费电子复苏和AI应用加速演变，PCB进入新增长周期，电子材料业务取得原材料自供、双基地布局、头部客户导入等成果 [3] 业绩预测与估值 - 预计2025-2027年营收分别为175.85亿元、201.52亿元、231.63亿元，对应增速-8.2%、14.6%、14.9% [4] - 预计同期归母净利润分别为13.23亿元、18.36亿元、23.39亿元，对应增速1.2%、38.8%、27.4% [4] - 以8月29日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为30X、21X、17X [4] - 最近90天内共有7家机构给出评级，其中6家买入、1家增持，机构目标均价为17.0元 [6]

核心观点 - 公司2025年上半年营业收入同比下降27.66%至77.37亿元，归母净利润同比下降82.58%至2.61亿元，主要受光伏行业产能过剩、竞争加剧及产品量减价跌影响 [1][2] - 公司实际控制人及董监高等11名股东拟减持不超过4998.06万股（占总股本2.13%），以公告日收盘价计算套现约8.27亿元，且2020年以来累计减持套现逾8亿元 [7][8] - 公司对未来行业持乐观态度，认为新增供给趋于理性、落后产能出清后行业将复苏，并强调自身技术突破、客户资源等竞争优势 [1][6] 财务表现 - 2025年上半年营业收入77.37亿元（同比下降27.66%），归母净利润2.61亿元（同比下降82.58%），扣非净利润2.27亿元（同比下降84.64%）[2] - 分季度看：Q1营收40.79亿元（同比下降28.76%），归母净利润1.06亿元（同比下降86.03%）；Q2营收36.58亿元（同比下降26.41%），归母净利润1.55亿元（同比下降79.02%）[2] - 资产减值损失2.54亿元，包括存货跌价损失1.13亿元和固定资产减值损失1.40亿元 [4] - 对比历史表现：2024年中期营收106.96亿元（首次破百亿），归母净利润14.99亿元（同比增长38.14%），本次净利润下降为时隔2年再度下滑 [4] 业务结构 - 光伏玻璃业务占营业收入比重持续接近90%，2022-2024年占比分别为88.49%、91.42%、90.01%，2025年上半年为89.76% [3] - 公司主营光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃及家居玻璃，并涉及石英矿开采销售 [3] 行业与竞争分析 - 光伏行业处于深度调整阶段，产能过剩、竞争加剧导致光伏玻璃销售价格显著下降 [2][6] - 公司通过自主研发于2006年打破国际技术垄断，实现光伏玻璃国产化，在配方、生产工艺及自爆率控制方面领先 [6] - 客户资源包括晶科能源、晶澳科技、通威太阳能、隆基绿能等头部组件厂商，且自2005年起成为宜家全球供应链供应商 [6] 股东行动 - 实际控制人阮洪良、姜瑾华夫妇及董监高、特定股东共11人拟减持不超过4998.06万股，占总股本2.13% [7] - 以公告日收盘价16.54元/股计算，顶格减持可套现约8.27亿元 [8]