2025年国际黄金市场行情与驱动因素 - 国际现货黄金价格从年初的2640美元/盎司攀升至年末的4500美元/盎司，全年累计涨幅超70% [3] - 金价在3月跨过3000美元/盎司关口，10月突破4000美元/盎司，年末一度逼近4600美元/盎司 [4] - 金价飙升体现市场避险共识，也是各国对美元信用体系投下的“不信任票” [3] 金价上涨的周期性驱动因素 - 美联储在2025年累计降息三次，联邦基金利率目标区间共下调75个基点，压低了黄金作为“无息资产”的持有成本 [4] - 美元指数从年初的108.5下行至年末的98.3，贬值幅度达9.4%，弱势美元直接抬升了以美元计价的黄金价格 [4] - 2025年全球地缘政治危机与武装冲突频发，如印巴边境冲突、以色列对伊朗的军事行动等，放大了黄金的避险属性 [4] 央行储备资产的结构性变化 - 2025年末，黄金30年来首次超越美债，成为全球央行储备资产中的第一大资产 [6] - 2025年前11个月，波兰、哈萨克斯坦与巴西央行的黄金增持量位居全球前列，分别达95、49、43吨 [6] - 中国央行截至2025年12月末，已连续14个月增持黄金 [6] 美债风险与央行多元化需求 - 美国债务规模在2025年10月首次突破38万亿美元，占GDP比重达125% [5] - 2025财年美债利息支出高达1.02万亿美元，占政府总支出的14.7% [5] - 特朗普政府施政的不确定性，如加征“对等关税”、联邦政府长期停摆等，加剧了市场对美债安全属性的担忧 [6] 全球储备资产多元化趋势 - 各国央行增持黄金旨在实现储备资产结构多元化，而非简单的“去美元化” [7] - 截至2025年三季度，各国外汇储备中的美元债券占比缓慢滑落至56.9% [7] - 各国央行多元化配置储备资产、降低对美元资产过度依赖的长期趋势已不可逆转 [7] 人民币国际化的新机遇 - 随着对“非美元安全资产”需求增加，在国际市场提供高信用的人民币资产成为推动人民币国际化的新路径 [7] - 2025年4月，我国财政部在英国伦敦成功发行60亿元人民币绿色主权债券，申购额达到发行额的6.9倍，主权及超主权投资者占比达30% [7] - 截至2025年三季度末，境外持有人民币资产规模达10.42万亿元，创近43个月以来新高 [7]

报告核心观点 2025下半年有色金属行业投资策略受宏观环境影响，各金属板块呈现不同态势，贵金属上行趋势未止，基本金属成本缓解、需求复苏，小金属周期筑底、积极变化涌现，各板块均有潜在投资机会[3]。 宏观环境 - 海外降息与国内逆周期政策共振，美国2023年7月停止加息，2024年9月开始降息，截至25年5月底降息100bp，联邦基金目标利率为4.25 - 4.50%，据美联储点阵图（2025.3），2025/2026年各降息50bp；2024年9月以来国内宏观政策积极乐观，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策[3][9] - 全球经济正逐步走出底部，全球制造业成品库存仍处于周期底部，全球PMI初现回暖，2024年9月 - 2025年2月中国制造业PMI由49.8回升至50.2，美国制造业PMI由47.2回升至50.3 [14] - 关注美国关税政策变动，4月2日特朗普宣布征收“基准关税”和“对等关税”，美国对中国实施34%的对等关税，对欧盟实施20%的对等关税，随后实施90天关税暂缓[15] 贵金属 黄金 - 黄金本质为金融产品，2022年前其价格由收益性属性主导，与10年期美债实际利率呈现稳定负相关，拟合优度高达86.9%；2022年下半年以来，金价与10年期美债收益率呈现正相关，核心定价因素由收益性转向安全性[26] - 2022年至今央行购金占比变动最大、需求增速最快，2020 - 2024年全球央行购金量占全球黄金需求比例由5%提升至21%，主要因美元储备信用弱化，全球信用格局重塑[30] - 中国央行时隔6个月后连续7个月增持黄金，截至5月末官方储备为7383万盎司，有望修复黄金上涨信心，支撑金价中枢上移[37] 白银 - 金银比处于90 +的历史相对高位，商品属性上工业需求占比55%，投资属性上生活需求占比24%、投资需求占比21%，光伏用银持续增长，2023/2024年同比增长64%/20%，供给相对刚性，增量有限[39][44] 基本金属 铝 - 铝土矿方面，25年1 - 4月几内亚铝土矿发运量大幅提升，价格中枢回落，未来海外增量主要集中在几内亚，但几内亚矿业政策收紧，下半年矿石供给或收紧，关注氧化铝生产成本变动[47][54][55] - 氧化铝随着新增产能投放，供应转为过剩，4 - 5月集中检修推动价格反弹，后续长期过剩格局未改[62] - 电解铝随着氧化铝及电力成本下降，行业利润由亏损转为大幅盈利，产能逼近天花板，新能源及电力领域提供需求增量，供需格局向好，铝价长期趋势向上[63][68][74] 铜 - 2025年铜精矿长单TC敲定为21.25美元/吨，冶炼厂可能亏损导致产能收缩，当前铜精矿TC已跌至 - 40 ~ - 50美元/干吨，COMEX铜较其他交易价差扩大，或反应关税预期[83][84] - 全球硫化矿2025年预期产量不及预期，25Q1全球主要矿企铜精矿产量355万吨，同比增长3%，需求端新能源 + 电网需求持续增长，预计供需紧平衡[87][94] 小金属 钴 - 刚果金暂停钴出口，供给端扰动加剧，预计影响25年全年供给量23%左右，钴价上涨短期确定性较高，长期也有一定持续性[98] - 随着库存逐步去化，供给紧张局势或将加剧，钴价有望二次上行，建议关注华友钴业、力勤资源等[102] 镍 - 当前镍价跌至1.6万美元/吨附近，处于火法成本线以下，成本端支撑作用较强，印尼占全球60%左右镍矿供给，若其削减开采配额，镍供给或收缩，驱动镍价上行[107] - 需求端传统不锈钢需求增速相对稳定，供给端存在扰动风险，预计镍价易涨难跌[108] 锂 - 短期锂供给仍然过剩，预计价格底部震荡，但成本曲线决定价格底部，跌至6万元/吨后继续下行空间不大[113] 稀土 - 2025年工信部新规强化稀土供给端中长期紧平衡格局，需求端受益政策和行业发展，价格底部反转可期[125] - 国际局势下稀土战略价值凸显，建议关注中国稀土、广晟有色、北方稀土等[128] 镁 - 镁铝价格倒挂，镁合金性价比提升，下游应用推广加速，除汽车轻量化外，低空经济、机器人发展为其打开远期空间，建议关注宝武镁业[133] 铀 - 全球核电发展向好，各国出台支持政策，AI技术为核电复苏提供支撑，预计到2035年全球核电装机容量将达514GWe [134][136][139] - 2024年全球矿山供应量约为5.9万吨铀，2025 - 2028年间各主要产区有项目提产/新增，全球矿山成本中枢抬升，支撑未来铀价[140][145]